文丨張濤、路思遠（中國建設銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）

今年以來，境内外的利率環境發生了巨大變化，外緊内松的環境特征得到持續強化，而伴随美聯儲和歐洲央行9月份議息會議的臨近，疊加8月份人民銀行超預期降息，全球利率環境将再次步入高波動時段。然而，對于市場而言，除了各央行的利率政策力度、節奏等，影響利率環境波動的重要因素還包括：境内外分化的利率環境的相互影響。

首先，從内外部經濟運行情況來看，全球通脹壓力整體上是持續上升的，而各主要經濟體陸續開始面臨不同程度的經濟下行壓力。例如，美國、德國和中國二季度的GDP環比折年率均較去年二季度出現大幅下降，而中國由于通脹環境相對穩定，所以人民銀行還有空間降息，并且已在8月15日進一步将短期和中期政策下調了10個基點。當然，也有像馬來西亞這樣的新興市場國家，經濟增長較去年有了明顯改善，同時現有通脹指标尚可（三季度以來通脹也開始快速上升），但為了應對美聯儲加息後帶來的資金外流壓力，馬來西亞央行今年也累計加息了50個基點。

按照IMF最新經濟展望中的預測，全球“增長下，通脹上”的局面還将持續。該機構在最新展望中調整了其對2022年的經濟預測，将今年全球經濟增速由去年7月份預測的4.9%下調至3.2%，同時将全球CPI漲幅由3.2%上調至8.3%，IMF在一年間如此大幅調整預測是十分罕見的（見表2）。

其次，通脹的廣泛性和就業的結構性，令美聯儲政策緊縮更堅決。截至7月末，除了信息技術、硬件和服務項的價格保持穩定之外，美國CPI籃子中剩餘所有項目均出現了不同程度的上漲，相應自2021年至2022年7份的19個月間，美國CPI已經累計上漲了12%，核心CPI也累計上漲了8%，其中能源、交通運輸和食品的價格上漲尤為突出，分别累計漲了44%、29%和13%。同時美國就業市場依然維持着較低的失業率，最新公布的8月份失業率有所回升，但依然處于3.7%的低位，而且非農崗位空缺率也處于6.9%的高位。不過8月份美國勞動參與率進一步回升至62.4%，雖然仍低于疫情前的63.4%，但較去年同期已經提高了0.7%，反映出美國就業市場對美聯儲的政策逐漸有所反應，但這種反應對美聯儲尚不構成實質性影響。另外，像巴西等較早加息且累計加息幅度不低的經濟體，到目前，其就業市場還保持着相對穩健狀态，但是像斯裡蘭卡這樣的高通脹經濟體，經濟社會情況因通脹出現快速惡化，這些先行情形也會對美聯儲的政策取向提供參考。

既然就業市場尚沒有出現實質性壓力，而通脹上漲的廣泛性則令“工資-價格螺旋上升”的可能性還在上升，因此對于美聯儲而言，繼續收緊政策就沒有任何疑問。

第三，美元金融條件的大幅收緊，帶動全球利率環境持續收緊。與美聯儲持續收緊利率環境同步，美元指數也一路攀升，目前已突破110關口，相應美元的金融條件出現了大幅地收緊。與此同時，包括歐元、日元、英鎊、澳元、新西蘭元等主要非美貨币彙率均出現大幅貶值。

對于諸如能源外部依賴度高、外部融資依賴度高的經濟體而言，美元金融條件的持續收緊，一定會增加這些對外依賴度高的經濟體的脆弱性。為此，這些經濟體的貨币當局就需要跟随美聯儲加息來維護本國彙率，進而穩定金融脆弱性。例如，歐洲央行在9月份大概會也将加息75個基點。相應全球利率環境在美聯儲帶動下，也會持續收緊。

第四，後期國内金融條件的放松更加依賴彙率貢獻。與境外利率環境持續收緊不同，有限的通脹壓力，令國内宏觀政策能更加側重經濟增長，尤其是5月中旬之後，穩增長、保就業的政策取向更加明确，今年人民銀行已經兩次下調政策，國内利率環境整體呈現持續下行态勢。目前短期資金利率和企業貸款利率已降至曆史新低，同業存單和國債利率也處于曆史低位。

不過在外部加息與内部降息疊加影響下，不僅中美國債收益率已經全面倒挂，國内最優貸款利率和房貸利率也都低于美國，雖然中國擁有充足的外彙儲備，境内外利差的倒挂并不會大幅惡化金融脆弱性，但境外利率環境變化的外溢性影響應該也是客觀存在的。另外，在彙率和利率同步走低的影響下，今年國内的金融條件明顯放松，但人民币對一籃子貨币的彙率仍然在101上方，還是高于疫情初期的水平。因此，從邏輯上講，彙率比利率擁有更多的自然放松空間。

第五，外緊内松的境内外利率環境還會保持。鑒于當前通脹壓力短期内難以逆轉，迫使美聯儲緊縮政策的力度與時長，可能均要超出市場目前的預期，結果則是美債收益率曲線還将繼續擡升，同時美債長短端利率間的倒挂程度還将進一步深化。

對于國内而言，利率體系整體水平已經明顯下移，疊加人民币彙率的走軟，中國金融條件在方向上明顯轉為寬松，但目前寬松程度尚不及2020年疫情初期，主因在彙率方面。結合境内外利差的影響，後期國内金融條件的進一步放松，來自彙率的貢獻可能會更多，而利率方面，隻有部分期限的債市利率水平還位于2020年疫情初期上方，仍有一定下行空間。

第六，境外内利率環境間的相互影響。境外利率環境的變化對境内利率環境的影響鍊條更多直接體現為金融市場的波動。例如在跨境資金流動方面，今年前7個月，境外投資者在境内債券市場持債規模累計下降0.5萬億至3.51萬億。再例如在彙率方面，今年人民币兌美元彙價的累計貶值幅度已超過了8%。

境内利率環境變化則更多是通過經濟層面間接影響到境外利率環境。例如，中國經濟運行的波動對全球商品市場具有較強的影響力，而且從經驗數據來看，中國經濟運行态勢要領先商品價格走勢，如下圖，中國M1同比增速大緻領先CRB商品價格指數同比漲幅5個月左右。當前中國利率體系整體水平的下降，一定有助于經濟增長，相應也會推動國際商品價格漲幅的回升，進而可能會強化境外市場的通脹預期和市場利率的變化。

綜上，按照上述經驗數據規律進行線性推演，意味着境内利率環境越放松，境外通脹預期壓力就越大，相應境外利率環境收緊的持續性就會越長，這樣非美貨币彙率壓力就會更大，改變此傳導鍊條的關鍵因素，很可能是金融脆弱性高的經濟體出現了國際收支危機，最終改變了當前全球利率環境變化的根本性邏輯。

參考

• 近期美國市場的三個變化，一個邏輯
• 為何本輪通脹不是暫時性的

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