（報告出品方/作者：東北證券，宋雨翔）

1.1. 發展曆程：十年打磨再鑄“新值得·新勢能”

北京值得買科技股份有限公司成立于 2011 年。公司從消費内容切入，始終堅持以消 費内容為核心的發展戰略，成功打造了獨特的消費内容社區“什麼值得買”，包含“什 麼值得買”網站及相應的移動端，經過十年打磨成就消費内容 領域在 A 股上市的第一家互聯網公司。在“什麼值得買”上，用戶可以通過圖文、 短視頻等多種方式分享高性價比、好口碑的商品及服務，為更多用戶提供高效、精 準、專業的消費決策支持，并基于此形成深層次的互動關系。

與此同時，随着電商内容化、内容場景化、形式視頻化、分發智能化、創作全民化 的行業大趨勢，值得買也于 2021 年迎來全面戰略升級，從專注導購的互聯網公司升 級為專注消費産業的科技集團：在堅持以消費内容為核心的基礎上，深入布局消費 内容、營銷服務和消費數據三大核心闆塊，從而不斷提升電商/品牌商（B 端）和用 戶（C 端）之間的連接效率，最終創造消費信息自由流動的美好世界。

1.2. 商業模式：“内容 服務 數據”三輪驅動

經過公司全面戰略升級，公司現有商業模式可以概括為基于消費大數據的垂類消費 内容社區（2C） 全域營銷服務商（2B），核心業務涵蓋消費内容、營銷服務和消費 數據三大闆塊：

1）消費内容：在消費内容闆塊，值得買定位于消費領域裡專業内容供應商（CP）， 通過持續對消費内容的類型、質量、數量及場域的升級，持續構建完整的消費内容 生态，在為用戶提供更為觸手可及的内容服務的同時，也可以幫助電商和品牌商提 供同時覆蓋站内和站外的整合營銷體系，實現品效合一的營銷目的。基于消費内容 社區“什麼值得買”（站内）和消費類 MCN 業務（站外），公司已經形成覆蓋站内 和站外用戶的更為豐富的流量生态。從模式升級上看，公司在全新的消費内容戰略 方向上已經體現出内容類型多元化、内容質量專業化、内容數量規模化以及應用場 域多樣化四大趨勢。

首先是站内消費内容生态，消費内容社區持續以“什麼值得買”為核心進行拓展。 “什麼值得買”是一個 UGC 的優質消費内容社區，用戶每天不斷在平台上分享實 用的購物攻略、專業的評測報告、真實的曬物體驗以及精選的新品資訊等内容，為 更多用戶的日常購物決策提供輔助，并以此獲得認同與價值共鳴，形成基于興趣的 深層次互動關系。

“什麼值得買”的商業變現主要為電商、品牌商等客戶提供營銷推廣服務，核心盈 利模式分為電商導購傭金收入和廣告展示收入：1）電商導購傭金收入是指通過公司 網站和移動端展示電商、品牌商等客戶的相關商品或服務信息，将用戶導流至電商、 品牌商官網，根據用戶實際完成交易金額的一定比例向電商、品牌商等獲取的收入； 2）廣告展示收入是指通過在公司網站和移動端為電商、品牌商等客戶提供廣告展示 等營銷服務，向電商、品牌商等客戶獲取的收入。

其次是站外消費内容生态，值得買消費類 MCN 業務專注于垂直品類的消費内容， 緻力于在全網構建具有影響力的消費内容賬号矩陣，目前正在運營和孵化的賬号包 括胖達 more、數碼懂王、了不起的風物、狂飙戶外、鵝姐等近百個賬号，涵蓋美食、 數碼 3C、運動、娛樂、風物等品類，累計觸達粉絲超過 1,000 萬。公司主要通過自 有賬号孵化與外部賬号簽約相結合的方式，與公司内部的内容專家、“什麼值得買”平台上的内容創作者以及外部達人等展開合作，為其提供包含培訓、内容創意及制 作、供應鍊資源、法務、公關等在内的服務支持，幫助其在國内主要短視頻、電商 平台進行内容推廣，擴大粉絲規模。在此基礎上，多元通道幫助旗下賬号通過廣告、 直播帶貨等多種方式進行商業化變現。

2）營銷服務：在營銷服務闆塊，值得買也依托于消費内容社區“什麼值得買”和消 費類 MCN 業務構建的站内外流量體系，通過消費内容持續為電商、品牌商賦能。 公司當前的營銷服務包括商品與媒體匹配的全鍊路服務和新媒體平台代運營服務。 首先是商品與媒體匹配的全鍊路服務，主要由公司旗下子公司星羅負責，星羅通過 收錄來自于天貓、京東、蘇甯、拼多多等平台的衆多商家資源，同時通過對接海量 達人資源，實現精準的人貨匹配，于商家助力其高效推廣，于達人助力其高效變現。 此外，星羅也緻力于打造基于技術驅動的商品與媒體匹配的全鍊路服務平台，幫助 達人解決帶貨時對高品質商品及服務的需求的同時，也幫助電商和品牌商找到精準 用戶群體，實現品效合一。

其次是新媒體平台代運營服務，主要由公司旗下子公司星羅和有助負責。星羅和有 助依托公司在消費領域和内容創作方面的積累，以及公司的大數據資源和能力，幫 助品牌制定全盤布局的立體化營銷策略，在全域範圍内觸達廣泛的消費者，同時也 能夠為品牌指定一對一營銷策略，有效地提升品牌的營銷效率。

3）消費數據：公司逐步沉澱來自于消費内容業務闆塊和營銷服務業務闆塊的更多數 據資源，形成一個能夠涵蓋人、貨、場、媒等多種維度的底層數據體系，這些數據 将在提升“什麼值得買”平台結構化展示商品信息的能力和提升搜索與推薦内容分 發的效率，以及在對外輸出消費數據産品與服務等方面發揮重要作用。

公司也在持續探索數據産品方面的商業化，當前正在規劃的産品包括消費大數據産 業研究院、“值數”消費洞察平台、值得買消費信息開放平台，其中“值數”消費洞察平台、值得買消費信息開放平台分别面向企業的經營與戰略決策、消費者領域從 業人員，後續有望持續打造消費數據産品矩陣，持續賦能品牌生意增長及效率提升。

1.3. 股權結構及管理層：團隊紮實、股權清晰、激勵強力

值得買現實際控制人為隋國棟先生，截至 2021 年 3 月 31 日共持有公司 38.85%的股 份。其餘股東劉峰先生和劉超先生分别持有公司 11.18%和 7.15%的股份，國脈創新 占股 6.72%。其中，隋國棟先生為國脈創新的普通合夥人和實際控制人，劉峰先生 與劉超先生為國脈創新的有限合夥人。

公司不斷探索并實踐人才激勵機制，于 2020 年 4 月 7 日公布限制性股票激勵計劃， 拟以 72.79 元/股的價格向 89 名員工共計授予 79.51 萬股（其中首次授予 63.6 萬股 占比 80%，預留 15.9 萬股占比 20%），合計授予股本數量約占當時公司總股本的 1.49%。此次股權激勵計劃主要考核 2020-2022 年淨利潤目标，要求淨利潤增幅分别 不低于 2019 年淨利潤的 25%、50%和 75%。2021 年 3 月 23 日，公司完成了 2020 年限制性股票激勵計劃部分預留限制性股票授予登記工作，35 名激勵對象認購了公 司授予的限制性股票合計 127,250 股。強有力的股權激勵計劃彰顯公司在人才治理 和未來增長的信心。

1.4. 财務情況：曆史業績表現穩健，新業務帶動高成長

公司營收增速穩健，21Q1 同比高增長：值得買 2018-2020 年 CAGR 達到 33.9%， 2020 年持續圍繞消費内容、營銷服務和消費數據三大業務闆塊開展經營，實現營業 收入 9.10 億元，同比增長 37.4%，營收提速增長。2021Q1 實現營業收入 2.35 億元， 同比增長 85.9%，商品與媒體匹配的全鍊路服務、新媒體平台代運營等新業務打開 公司營收第二增長曲線。

公司利潤增長可觀，2020年&2021Q1增速持續上揚：2018-2020 年歸母淨利潤CAGR 達到 28%，保持穩健成長；2020 年實現歸母淨利潤 1.57 億元，同比增長 31.7%； 2018-2020 年歸母淨利潤 CAGR 達到 28.7%，2020 年實現扣非歸母淨利潤 1.44 億 元，同比上升 34.1%，公司歸母淨利潤及扣非歸母淨利潤雙雙提速增長。從 2020Q1 表現來看，公司實現歸母淨利潤 2,587 萬元，同比增長 36.3%；扣非歸母淨利潤 2,163 萬元，同比增長 49.5%，利潤同比增速持續上揚。

值得買的業務可以分為信息推廣服務和互聯網效果營銷平台服務兩類，其中：

信息推廣服務：2018-2020 年信息推廣服務 CAGR 為 18.6%，2020 年實現營業 收入 5.72 億元，同比增長 27.56%，信息推廣服務同樣提速增長；2020 年信息 推廣服務的營收占比為 62.94%，對應毛利率為 65.74%，同比下降 5.08pcts，主 要系廣告業務占比提升帶來的結構性調整。

互聯網效果營銷平台服務：2018-2020 年互聯網效果營銷平台服務的 CAGR 為 83.5%，2020 年實現營業收入 3.36 億元，同比增長 57.88%；2020 年互聯網效 果營銷平台服務的營收占比為36.9%，對應毛利率為70.53%，同比下降2.87pcts， 主要系星羅等新業務快速發展帶來的結構性調整。

公司新業務發展迅速，盈利能力結構性調整：值得買 2020 年毛利率為 67.3%，同比 下降 4.3pcts，主要系新業務的快速發展帶來的結構性調整，原有業務毛利率維持穩 定；淨利率為 17.24%，同比下降 0.74pcts，基本維持穩定。值得買 2021Q1 毛利率 為 60.95%，同比下降 10.9pcts；淨利率為 11%，同比下降 4.01pcts，主要系新業務的 快速擴張帶來 IT 資源使用費、活動成本、職工薪酬等營業成本的上升。

公司費用結構持續優化：2020 年公司期間費用率為 48.76%，同比下降 3.48pcts， 2021Q1 期間費用率為 48.86%，同比下降 10.02pcts，費用結構不斷優化：

銷售費用：2020 年銷售費用為 2.04 億元，同比增長 35.78%。主要系職工薪酬、 市場投放費用增長所緻，銷售費用率為 22.46%，同比下降 0.27pcts。2021Q1 銷 售費用為 5,847 萬元，同比增長 72.52%。主要亦系公司職工薪酬，市場投放費 用增長所緻，銷售費用率為 24.86%，同比下降 1.93pcts，銷售費用率持續優化。

管理費用：2020 年管理費用為 1.12 億元，同比增長 33.93%。主要系購買諾德 大廈辦公房産折舊費用及以權益結算的股份支付費用增長所緻；管理費用率為 12.35%，同比下降 0.32pcts；2021Q1 管理費用為 3,039 萬元，同比增長 14.5%； 管理費用率為 13.88%，同比下降 0.06pcts，管理費用率也持續優化。

财務費用：2020年财務費用為382萬元，同比減少5.54%；财務費用率為0.42%， 同比下降 0.18pcts；2021Q1 财務費用為-659 萬元，同比下降 478.02%，主要系 主要系公司利息收入增加所緻；财務費用率為-2.8%，同比下降 4.16pcts；

研發費用：2002 年研發費用為 1.23 億元，同比增長 14.5%，主要系職工薪酬、 研發信息技術費用較上年同期增長所緻；研發費用率為 13.53%，同比下降 2.71pcts。2021Q1 研發費用為 3,039 萬元，同比增長 14.5%；研發費用率為 12.92%， 同比下降 3.88pcts。

經營性活動現金流持續增長：值得買 2020 年經營活動現金流 1.67 億元，同比增長 28.2%，主要系銷售回款額以及采購付款額較上期增加，銷售回款增長較快所緻。 2021Q1 經營活動現金流-1,358 萬元，同比上升 12.1%，主要系銷售回款額及采購付 款額較上年同期增加，銷售回款增長較快所緻。

2.1. 主線 1：紮實用戶基本盤，垂類消費内容社區全新升級

2.1.1. 行業情況：網購商品琳琅滿目，消費内容輔助用戶購買決策

網絡消費滲透率持續提升，用戶規模不斷擴大。在消費領域保持穩步增長大背景下， 随着互聯網的普及，用戶消費偏好和習慣正在不斷發生變化。2020 年我國網上商品和服務當月零售額達到 11.76 萬億元，占社服零 售總額的 30%；2020 年中國網絡購物用戶規模達 7.8 億，占整體網民的比例也達到 達 79.1%。未來随着電商市場持續滲透以及支付、物流等基礎設施的不斷完善，網 購市場的規模将持續穩定增長。

從需求端來看，消費内容逐漸成為用戶進行購物決策的重要輔助。随着電商行業的 不斷發展，線上商品和服務日益豐富多元，各類促銷活動也更加頻繁多樣。海量的 商品信息增加了用戶發現和找到适合自身需求的商品的難度，提升了用戶的決策成 本，用戶體驗下降。用戶在購物時，最關注的三個因素為實用性、安全性和價格， 價格仍然是其在消費過程中重點關注的因素之一，因此需要借助更多的商品知識以 及消費内容，來最終快速觸達更高性價比和更優質的商品。在這樣的網購環境之下， 能夠對用戶的消費行為産生影響的優質消費内容正在成為消費行業及電商行業新 的增長驅動力，具有強帶貨屬性的消費内容平台逐步成為互聯網用戶必不可少的應 用産品，助力用戶更好的進行消費決策。同時，消費内容的形式也從圖文逐漸擴展 至短視頻、直播等新形态，能夠沉澱更加優質的消費内容、與用戶建立互動和情感 連接的渠道更容易激發用戶的購買意願，使得用戶逐漸形成通過内容類平台進行消 費的習慣，消費内容平台的社區價值不斷凸顯。

抖音近期的店播的帶貨數據表現也再次驗證品牌店播能夠有效帶動品牌生意增長。2021 年抖音搶新年貨節中累計成交額達到 208 億元，商家自播總時長達到 1260 萬 小時，服飾品牌太平鳥直播期間 GMV 突破 3224 萬，美妝品牌薇諾娜單場自播 GMV 突破 1281 萬等等。

2.1.2. APP 10.0 正式上線，稀缺消費内容社區再起航

“什麼值得買”在過去的十年間，其消費内容生态持續完善中，用戶增長、創作者 生态建設不斷加強、商業化潛力也不斷增強。尤其是 2021 年 3 月 25 日，值得買 APP 10.0 正式上線。什麼值得買品牌十年後首次升級煥新，Slogan 從“認真生活，好好花錢”升級為“分享每一種值”，通過對産品和社區的全面升級，更好的傳遞社區價 值理念，幫助社區用戶做更加高效的消費決策。

1） 産品端升級：更多元标簽和内容闆塊

首頁全新上線，雙列瀑布流全面升級：雙列 Feed 流設計包括以幾方面的好處，一是 相比于單列的陳列，雙列的設計能夠一次性讓更多的内容在平台中的展示，增加更 多内容的曝光，同時也更适應短視頻和直播内容的展現；二是同時雙列的設計對于 内容創作者更加友好，包容度更強，也能通過海量的内容也能留住用戶，提升用戶 的停留時長。值得買通過由單列向雙列的産品布局升級，通過更加豐富的内容呈現 來強化用戶同内容和用戶之間的聯系，實現社區生态的強粘性。

缤紛“值法”标簽上線，精選優質内容：“值”不再隻局限于價格“值”，而是滿足 用戶多元需求的“值”，包括改變消費者生活的科技類的“值”，比如黑科技、新國 潮、權威背書、聯名款、奇葩物、治愈系、神價格等，通過向用戶提供自由組合的 多種多樣的值法，讓用戶看到每個人自定義的消費内容社區。也包括讓消費者感到 體驗提升，讓其情感感受到滿足的“值”，比如治愈系、寶藏國貨等等。值得買将基 于大數據的個性化推薦，猜測用戶喜好，推薦給用戶更多“眼前一亮”，符合其喜好 的商品，讓每個圈層都能感受到值得買的“值”，而不隻是性價比的“值”。

消費百科升級，共建商品大百科全書：依托消費百科，值得買變成更加開放、動态 的社區。消費百科依據商品的結構重新整理了信息。在這裡，用戶可以看到品牌頁、 品牌故事、明星單品等，品牌粉絲彙聚在這裡，形成一個私域的流量；用戶也可以 看到商品頁、商品參數系列、全網口碑、購買攻略等，節省決策時間；消費者還能 看到一些新名詞，這是消費世界裡的一些新科技、新動态，這将幫助很多消費者成 為該消費領域的專家。消費百科将這些頁面重新組合，會在搜索場景排行榜，由用戶需求的場景重新排列，幫助用戶做消費決策。消費百科截至目前已收錄了将近三 千個品類，近二十萬個品牌，接近千萬的商品。

2） 社區端升級：更豐富内容形式和創作工具

短視頻/直播内容突出，視頻内容豐富：值得買在新版本中除了推出硬核期刊、每日 值選等欄目，使呈現内容更加豐富多元外，也增加了更多視頻達人，用新的、更動 态的方式來介紹商品的信息、消費的知識，為用戶帶來一些更輕短的視頻類型，比 如小的開箱或者消費 tips，滿足用戶碎片時間浏覽的需求，迎接更廣闊的用戶。

低門檻創作工具，内容分享更為便利：值得買升級“曬物”模塊，提供更輕短的發 布和浏覽功能，可以随時随地來分享和發布性價比好物。用戶可以在評論區向達人 提問，獲得實時的回答，也可以通過長圖文的方式浏覽更多優質内容和幹貨。

2.1.3. 社區價值 商業價值凸顯，相較競品優勢顯著

多渠道獲客，用戶規模保持穩定成長：“什麼值得買”通過更為積極的用戶獲取策略， 不僅通過老帶新活動促進站内用戶的口碑傳播，也通過和愛奇藝、知乎、Keep、滴 滴出行等優質外部渠道進行異業合作及流量置換，同時也充分利用小程序、服務号、 社群營銷等多元方式精準獲取外部流量。得益于優質的消費内容生态及更積極的用 戶增長策略，2020 年公司月平均活躍用戶數達到 3363.61 萬，同比 14%；公告注冊 用戶數達到 1627.16 萬，較上期新增注冊用戶 511.33 萬，同比 45.8%；公司移動客 戶端 APP 激活量為 4817.11 萬，較上期新增激活量 1216.06 萬，同比 33.8%。用戶 規模保持穩健成長。

用戶活躍度持續提升，社區氛圍濃烈：在用戶規模穩定增長的同時，公司也通過簽 到、曬物活動、征稿活動、全民挑戰賽等工具與主題，鼓勵用戶參與創作與互動， 同時通過完善的 V1-V8 的會員等級體系，使用戶擁有更清晰的成長路徑，綜合推動 用戶黏性及訪問頻次的提升。2020 年什麼值得買移動客戶端 APP 單用戶平均每日 啟動次數為 9.48 次，同比增長 9.5%，移動客戶端 APP 單用戶平均每日停留時長 13 分 58 秒，基本維持穩定，單篇内容平均互動次數同比 0.36%，達到 131.06 次。

UGC 驅動社區，沉澱優質消費内容資産：“什麼值得買”緻力于激勵用戶和專業達 人進行内容創作，通過持續優化站内用戶的創作體驗、加強社區内容創作工具的運 營、上線創作者認證體系提供清晰成長路徑等舉措，在降低内容創作者的創作門檻 的同時，使其擁有有更好的社區歸屬感。與此同時，公司也專門成立達人中心負責 站内達人運營管理及商業化合作，為幫助站内創作者進行商業化變現，同時達人中 心也在積極引入站外達人，以提升内容的多元性。多項社區運營的舉措有效帶動平 台内容數量及互動次數的提升。2020 年公司内容發布量同比 68.77%，達到 947.95 萬篇，其中用戶貢獻内容（UGC）占比達到 81.72%，較上年相比有所提升，UGC 驅 動的内容生态進一步完善。

在平台合作方面，京東、淘寶、拼多多等平台仍為值得買重要的合作夥伴，公司同 唯品會、小米有品等電商的合作持續加強。從商品品類來看，電腦數碼、家用電器 穩居公司的頭部品類，食品生鮮、玩模樂器、日用百貨、個護化妝等品類占比随着 多元化品類戰略的持續推進快速提升。

橫向比較來看，值得買無論是用戶運營數據（比如 MAU、日啟動次數等）亦或是商 業化變現能力（比如 GMV、營業收入等）方面，相較于競品優勢顯著，持續凸顯值 得買的垂類消費内容社區價值以及良性發展的商業閉環。

2.2. 主線 2：技術驅動解決行業痛點，全域營銷打開第二增長曲線

2.2.1. 行業情況：直播電商萬億大賽道，達人&品牌痛點亟待解決

直播電商遠期 6 萬億 GMV 市場，保持爆發式增長；由于社交互動與信任，基于短 視頻和直播的社交平台對電商十分有效。在中國直播電商 GMV 在 2019 年已經達到 4,168 億元，預計未來 5 年仍将保持 57.7%的高速年複合增長，至 2025 年直播電商 市場規模将達到 64,172 億元，占中國零售電商市場的 23.9%，成為零售電商市場的 重要組成部分。而在萬億直播電商高速發展下，行業格局也不斷迎來新變化。

從達人端來看，達人由于具備豐富的人設，親和力好，同觀衆的互動性強，因此在 直播的途中很容易和粉絲建立關系，拉近距離，人群的粉絲和觀衆流量是較為精準 的，轉化率也較高。薇娅、李佳琦等頭部主播不斷湧現，明星主播也紛紛下場開播， 達人/明星主播成為直播電商快速發展的重要驅動力。

但與此同時，行業規範之下，達人對于優質貨品供應鍊的需求強烈。2020 年 11 月， 國家廣電總局發布《關于加強網絡秀場直播和電商直播管理的通知》、2021 年 4 月， 國家互聯網信息辦公室等七部門聯合發布《網絡直播營銷管理辦法（試行）》，不斷 加強對互聯網直播的引導規範和互聯網直播營銷行業的内容服務管理。尤其是對直 播營銷活動廣告規範、互動内容管理、供應商信息核驗、消費者權益保護責任、虛 拟形象使用等重點環節加強管理，帶貨主播尤其是長尾主播對于優質商品供應鍊的 需求更為強烈。

從品牌端來看，品牌自播大趨勢，亟需綜合解決方案。2021 年，抖快尤其是抖音将 大力扶持品牌自播，除了和品牌方合同規定的返點，還會額外獲得更多讓利。品牌 自播可以通過“視頻推廣 直播轉化”多元化的高曝光，更能實現品效合一。在商家 自播中，商家對于品牌形象、貨品選擇、優惠力度、直播話術等關鍵運營節點擁有 很強的把控力。此外，通過長時間的積累，商家自播的産出穩定，運營成本相對可 控。同時，商家自播還有助于與用戶建立長期關系，實現人群的持續積累，因此對 于商家和品牌方來說，搭建自播的運營團隊已經成為品牌方在新渠道實現生意增長 的新課題。

據飛瓜數據統計，從店播賬号來看，自 2021 年 1 月開始，品牌關聯的帶貨達人中， 新入場的店播号數量就有明顯增長，2021 年 2 月品牌店播号同比 1 月增長近一倍； 從帶貨場次來看，目前店播号已占總帶貨場次的 2 成左右；從帶貨數據來看，自 2020 年 11 月起，品牌店播号銷售額增速出現明顯提升，增幅高達 122%，店播号銷售額 穩定占品牌總銷售額 50%以上。

抖音近期的店播的帶貨數據表現也再次驗證品牌店播能夠有效帶動品牌生意增長。2021 年抖音搶新年貨節中累計成交額達到 208 億元，商家自播總時長達到 1260 萬 小時，服飾品牌太平鳥直播期間 GMV 突破 3224 萬，美妝品牌薇諾娜單場自播 GMV 突破 1281 萬等等。

在品牌店播大趨勢之下，我們認為，直播電商服務商價值進一步凸顯。直播電商服 務商的核心價值體現在更高效對接消費者和品牌商：通過在内容層面、商品層面和 運營層面的綜合賦能，助力品牌對終端消費者進行充分曝光，并基于對品牌調性和 消費者需求雙方的深度理解實現供給和需求的高效匹配；另一方面，直播電商服務 商也通過整合營銷服務，協助品牌進行流量推廣和宣發，使品牌産品更順暢、高效 地觸達消費者，充分打通電商鍊路，撬動品牌潛能。 基于直播電商的“人-貨-場”特點，我們認為直播電商服務商相較于傳統電商代運營 在核心能力要求方面更高，品牌對于直播電商的服務商需求更為強烈：

直播電商的銷售通路基于内容，因此服務商需要在内容層面進行更好的 KOL 篩 選及撮合，同時對直播内容的腳步設計和場控實現有效管理；

直播電商的銷售産品 SKU 更為豐富，因此服務商需要具備商務資源能力，具備 對選品組貨、質檢、物流和售後等供應鍊管理能力；

直播電商的流量公私域結合，服務商需要基于對消費者大數據分析，結合創意 營銷，加強對新流量的推廣和轉化效率，最終實現“品效合一”商業閉環；

長期來看，我們認為具備規模化流量運營能力、供應鍊管理能力和主播 KOL 培養 能力的直播電商服務商将在直播電商服務商市場競争中脫穎而出，最終形成核心競 争壁壘。

據我們測算，直播電商服務商市場具備大千億級市場空間。我們對直播電商供應鍊 人貨匹配平台市場及直播電商店播代運營市場分别進行測算：

直播電商供應鍊人貨匹配平台市場空間：2025 年直播電商市場 交易額将達到 64,172 億元，參考淘寶直播達人播/店播 GMV 占比情況，我們預 計未來達人播和店播 GMV 占比将達到 6:4；同時參考快手頭部主播和中腰部主 播的 GMV 占比，我們預計頭部主播和中腰部主播 GMV 占比将達到 2:8；考慮 到非頭部主播缺少完善的供應鍊體系需要使用人貨匹配平台，也即 64,172*0.6*0.8=30,802.56 億元 GMV 的産生将通過人貨匹配平台撮合。參考人 貨匹配平台的 take rate 在 5%，則直播電商供應鍊人貨匹配平台的市場空間在 1,540 億元。

2.2.2. 星羅平台：解決人貨匹配差異，撮合 GMV 高速成長

對于達人在直播電商中關于供應鍊的痛點，值得買旗下公司星羅推出解決人貨匹配 —商品流和現金流的高效鍊接與匹配方案。在前端應用側，星羅重點打造了 PC 端 好貨平台和移動端的小程序星羅星選、星羅好貨三個産品。其 中好貨平台有“接單廣場”、“達人選品庫”、“雲發單助手”三個頻道，分别支持渠 道（包含微信群、微博等）選品、達人選品、一鍵放單等功能；星羅星選和星羅好 貨分别主要支持渠道和達人在移動端進行選品。

從星羅業務表現來看，随着 2020 年星羅好貨以及一站式營銷服務的上線，星羅平台 GMV 實現快速發展。根據值得買戰略發布會數據，在 2020 年 1 月，星羅的人貨匹 配的 GMV 隻有 3000 萬，但在 2020 年 12 月，單月 GMV 增長至 2.63 億元，全年實 現了月對月超過 20%的增長率。2020 年全年星羅累計産生 2,088.77 萬筆訂單，确認 GMV 為 18.31 億，同比增長 940.34%。2021Q1，星羅完成确認 GMV 為 5.54 億，同 比增長 634.19%。

而 GMV 高速增長的背後，我們認為其反應的是星羅平台在大數據系統支持下的生 态建設。平台型業務的核心在于評估其對接兩端商家和達人的質量和數量，以及基 于其平台底層的大數據推薦算法實現的高效和精準對接。從平台商家數量來看，星 羅收錄了來自于天貓、京東、蘇甯、拼多多等平台的衆多商家資源。2020 年 12 月 星羅擁有的月活躍商家（當月至少有過一次合作的商家）超過 4,000 家；從平台達 人數量來看，2020 年 12 月活躍達人（當月至少有過一次合作的達人）超過 2,200 人， 其背後觸達的粉絲數量超過 18 億。

而先進的算法推薦則使得達人更易于找到符合自身人設和調性的商品，幫助商家發 展更适合商品調性的達人。在底層架構方面，星羅重點打造了以 MRP（Media Resource Planning）系統和星羅羅盤為核心的兩大支撐系統，對前端應用形成了良好 的支撐。其中 MRP 是一個全鍊路多角色的協作平台，為商家和達人提供更加透明 化的帶貨體驗，通過提供專屬直播日曆、項目内容及執行日志、排期與樣品執行監 控、帶貨效果實時監控、平台動态提醒等功能，讓所有的帶貨全流程清晰可見，讓 帶貨任務一目了然；星羅星盤是一個全鍊路的數據監控和分析平台，擁有 10 萬級别 的達人數據積累，可以實時掌握平台和達人數據，基于數據形成更好的帶貨決策。 随着星羅業務的發展，人貨匹配次數的增長，星羅羅盤将擁有越來越鮮活的數據， 通過技術驅動幫助商家發展更适合商品調性的達人，也幫助達人更高效地進行變現。

2.2.3. 新媒體平台代運營服務：标杆客戶樹立，品牌拓展大有可為

新媒體平台代運營服務主要由公司旗下子公司星羅和有助負責，為廣告主提供一站 式的營銷服務，可以為電商及品牌商提供 1）天貓、京東、拼多多等主流電商平台 的全域電商運營；2）為抖音、快手等平台的品牌提供包括官方賬号代運營、直播代 運營、新媒體小店代運營、營銷策劃、商業投放等在内的全域内容運營；3）品牌線 上傳播、銷售等在内的全域品牌營銷策劃活動。

當前，星羅和有助已經完成新媒體平台代運營服務能力的儲備和團隊建設，并均拿到了主要平台的官方資質認可。其中星羅獲得抖音電商首批品牌服務商、巨量引擎 品牌号服務商 TOP 10、淘寶聯盟 2020 年優秀招商服務商、京東聯盟 2020 年傑出貢 獻者等資質與榮譽；有助獲得抖音、快手、淘寶等平台的官方認證。

縱觀新流量平台的營銷服務需求，全鍊路、長周期的精細化運營對于廣告主而言需 求強烈。而代運營的核心競争力除了體現在品牌資源拓展能力上，更通過其規模化 和高效運營能力形成其持久競争壁壘，而規模化及高效運營能力的構築則來自于底 層消費數據的持續積累以及持續的技術投入和研發創新。

一方面，我們從值得買的服務客戶規模及質量可以看到其在新媒體平台代運營服務 已經建立一定先發優勢，同時值得買也在持續通過團隊擴充實現商務資源與服務能 力的整合。根據公司财報披露，公司新媒體平台代運營已經服務了非常多優質的客 戶，包括華熙生物、唯品會、猿輔導、高途課堂、惠達衛浴、貴州習酒、青島青啤、 恒潔衛浴、西單購物中心、妙可藍多等。2021Q1 星羅也新增寶潔集團、妮維雅、屈 臣氏、京東超市、當當童書、曼秀雷敦、 學而思、作業幫、火花思維、丸美等大量 優質品牌客戶

有助也于 2021Q1 取得南極電商在抖音渠道的獨家授權，後續将協同南極人、抖音 等各方進行商品體系的梳理，并啟動多個抖音賬号的同步落地與執行。與此同時， 2020 年有助收購了黑光科技，進一步強化了其代運營的能力。黑光科技成立于 2016 年，是一家主要服務于家居建材、食品、3C、服飾等行業的電商代運營公司，擁有 良好的行業積累，與行業内的龍頭企業保持深度合作。收購完成後，雙方進行了資 源與服務能力的整合，并組建了全新的團隊。未來有助将定位于線上全域代運營服 務公司，持續提升對電商和品牌商的服務能力。

在品牌資源拓展能力之上，值得買在新媒體平台代運營業務上也體現出其規模化及 高效運營的優勢。目前星羅已在北京、杭州、順德、南京、保定自建五大直播基地， 具備為美妝、時裝、鞋類、箱包、美食、家電數碼等全品類直播搭建專業直播間場 景的能力。在底層技術能力的支持下，星羅的直播基地可以支持約百家直播間同時 在線開播，具備高并發、規模化的運營能力，同時能夠幫助電商和品牌商進行有效 的訂單管理，實現多訂單的統一發貨，保證了履約過程的高效性。

與此同時，星羅同樣已經具備全面且成熟的運營能力，包括幫助電商和品牌商完成 從主播招聘培訓及直播場控等全鍊條的直播服務、短時間内提高抖音小店店鋪動态 評分的抖音小店代運營服務、短視頻精細化運營服務、流量投放和運營服務，實現 直播電商價值鍊的上下遊覆蓋。

從其近期表現來看，星羅在抖音電商 4 月雙周服務商排行榜裡 GMV 絕對增長值位 列 TOP 1，GMV 淨值位列 TOP 5，服務商排名上升明顯。南極人在有助科技的運營 下，南極人憑借 342.4 萬的月銷量位列 4 月榜商品品牌榜單首位。

此外，從我們對星羅代運營的品牌賬号帶貨數據跟蹤來看，品牌店播發力迅速。以 丸美和寶潔抖音官方旗艦店為例，丸美旗艦店從 2021 年 3 月 8 日正式開播，至 5 月 18 日累計銷量已接近 1500 萬，從 5 月 12 日正式開播，至 5 月 18 日 7 天累計銷量 已經突破 110 萬，充分彰顯值得買快速發展和提升的運營能力。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!