核心結論

1、交易所設立、交易制度規範以來，A股有四輪牛市，分别是1996-2001年、2005-2007年、2009-2010年、2014-2017年，牛市可以分為三個階段，其中第一階段是估值驅動階段，第二階段是估值向業績切換的階段，第三階段是業績驅動的階段。通常而言，第一階段是熊末牛初的轉換期，是一輪經濟周期下行的尾部，業績下行的末端，在這個階段流動性和政策明顯好轉，通常伴随着估值的大幅擡升。第二階段切換時間長短取決于業績何時能夠确認上行中，由于第一階段估值的擡升幅度較大，因此估值在第二階段大多面臨回調的壓力。第三階段為業績行情，上市公司業績趨勢性擡升，如果能伴随估值的擡升，将是業績估值雙升的戴維斯雙擊行情，從曆史上四輪牛市來看，政策是決定第三階段估值能否擡升的關鍵變量，第三階段牛市的頂點一般都要看到明顯的信用收縮信号或經濟觸頂下行。

2、A股并非牛短熊長，牛市也可以很長。1996-2001年牛市的三個階段分别是：1996.1-1997.5的估值行情、1997.5-1999.12估值到業績的切換行情以及2000.1-2001.6的業績估值雙升行情，這是A股有漲跌幅限制以來的第一次牛市。2005-2007年牛市的三個階段分别是：2005.7-2006.7的估值行情、2006.7-2006.9估值到業績的切換行情以及2006.10-2008.1的業績估值雙升行情，三個階段合成了“6124點”牛市。2009-2010年牛市的三個階段分别是：2008.11-2009.8的估值行情、2009.8-2009.9估值到業績的切換行情以及2009.10-2010.11的業績行情，三個階段合成了四萬億小牛市和第一波成長行情。2014-2017年牛市的三個階段分别是：2014.4-2015.6的估值行情、2015.6-2016.9估值到業績的切換行情以及2016.10-2017.11的業績行情，三個階段合成了2014-2015年的大牛市和2016-2017年的慢牛。

3、當前處于第五輪牛市中戴維斯雙擊下的牛市加速期。2019至今的第五輪牛市同樣以三個階段的方式展開演繹，期間基金收益豐厚：2019.1到2019.4的估值提升行情、2019． 4月到2020.7的估值向業績的切換行情、2020.7開始進入到了牛市第三階段，市場将迎來估值和業績的雙升。當前正處于戴維斯雙擊下的牛市加速期，其中經濟複蘇加快對分子端業績回升形成良好支撐。近期一系列經濟數據的超預期均指向了供需兩端，内外雙向經濟的顯著回暖，對業績形成了良好支撐，分子端确立逐季上行趨勢。流動性寬松及強改革對分母端估值擡升形成助力。當前流動性整體維持合理充裕格局，而信用擴張進程仍在明顯加速中。危機背景下，各項強改革措施密集推出，市場化方向明确，助力風險偏好擡升。整體來看，流動性寬松和強改革導緻貼現率不斷下行，分母端估值同樣具備繼續提升基礎。業績與估值雙升下，當前處于牛市第三階段的加速期。

4、股市交投熱情升溫，但并不具備過熱迹象，與全面泡沫化距離尚遠。經過3月下旬以來的持續預熱和慢熱，進入7月後股市情緒有所升溫，兩市成交額和兩融餘額規模顯著增加、上證綜指和創業闆指換手率較明顯提升、賺錢效應和漲停個股數量及占比有所改善、股權風險溢價率加速下行。但部分情緒指标與2019年2月和2020年2月相比，還是略有不如，與2015年6月份相比更是差距甚遠，因此總體看目前股市交流熱情升溫，但還未出現明顯過熱的迹象。此外，從各行業的曆史估值分位情況來看，休閑服務、計算機、醫藥生物等行業的估值已經接近了曆史高位，但絕大部分周期和金融類行業的估值仍處在底部區域，估值分化的特點要顯著強于泡沫化的程度。

風險提示：比較分析的局限性，政策提前收緊、國内外新冠疫情超預期反複、外圍市場大幅下跌等。

正文如下

1 戴維斯雙擊下的第三階段牛市

1.1 A股四輪牛市的三階段劃分

交易所設立、交易制度規範以來，A股有四輪牛市，分别是1996-2001年、2005-2007年、2009-2010年、2014-2017年，牛市可以分為三個階段，其中第一階段是估值驅動階段，第二階段是估值向業績切換的階段，第三階段是業績驅動的階段。通常而言，第一階段是熊末牛初的轉換期，是一輪經濟周期下行的尾部，業績下行的末端，在這個階段流動性和政策明顯好轉，通常伴随着估值的大幅擡升。第二階段切換時間長短取決于業績何時能夠确認上行，由于第一階段估值的擡升幅度較大，因此估值在第二階段大多面臨回調的壓力。第三階段為業績行情，上市公司業績趨勢性擡升，如果能伴随估值的擡升，将是業績估值雙升的戴維斯雙擊行情，從曆史上四輪牛市來看，政策是決定第三階段估值能否擡升的關鍵變量，第三階段牛市的頂點一般都要看到明顯的信用收縮信号或經濟觸頂下行。

1996-2001年牛市的三個階段分别是：1996.1-1997.5的估值行情、1997.5-1999.12估值到業績的切換行情以及2000.1-2001.6的業績估值雙升行情，這是A股有漲跌幅限制以來的第一次牛市。牛市的第一階段估值行情始于保值貼補率的回落，期間經濟一直處于下行階段，估值的持續提升源于連續的降息和政策的呵護，增量資金大幅進場，終于印花稅上調以及監管趨嚴。第一階段持續時間一年半左右，上證指數漲幅達到170%，估值由17倍提升至61倍，提升幅度達到255%。第二階段切換行情長達兩年半之久，充滿曲折，根本原因在于估值無法持續提升，業績遲遲無法兌現。其中亞洲金融危機挫傷出口，階段性打壓估值，國企去産能沖擊固定資産投資，壓制風險偏好，但切換行情中途不乏1999年519行情這樣的結構性機會。第二階段上證指數下跌9%，估值由61倍下行至51倍，下行19%。2000年開始的第三階段業績估值雙升行情的催化劑為政策對股市的支持以及春節期間外圍市場的大漲，經濟回升是核心驅動力，具備三大因素，分别是房地産投資、國企脫困和出口向好，結束的原因在于全球經濟周期性下行以及國有股減持這一新的負面因素出現。第三階段持續時間一年半，上證指數上漲64%，估值由51倍上行至69倍，提升幅度為33%，其中，GDP增速由1999年四季度的6.7%上升至2001年二季度的8.6%，全部A股淨利增速保持在5%以上，EPS提升23.5%，是典型的戴維斯雙擊行情。

2005-2007年牛市的三個階段分别是：2005.7-2006.7的估值行情、2006.7-2006.9估值到業績的切換行情以及2006.10-2008.1的業績估值雙升行情，三個階段合成了“6124點”牛市。牛市的第一階段估值行情始于寬松的流動性環境，為了配合彙改，央行下調超額存款準備金率，與此同時股權分置改革正式啟動，截至2005年8月兩批46家公司試點完成。第一階段行情持續時間為一年左右，萬得全A指數漲幅達到90%，估值由18倍提升至32倍，提升幅度達到79%。第二階段切換行情持續時間較短，僅為一個季度左右，根本原因在于經濟仍保持12%以上的較高速度增長，通脹保持在2%以下，全部A股業績在2006年一季度短暫探底後在三季度确認回升。第二階段萬得全A指數下跌0.5%，估值由32倍小幅下行至29倍，下行7%。第三階段行情于2006年四季度啟動，經濟的持續繁榮是第三階段行情最主要的支撐，上市公司盈利大幅改善，其中GDP增速由2006年三季度的12.2%持續提升至2007年二季度頂峰的15%，全部A股業績增速由2006年三季度的23%持續提升至2007年上半年的71%。第三階段行情結束的原因在于經濟周期的階段性見頂、各項政策的全面收緊以及次貸危機的發酵。第三階段萬得全A指數滞後上證指數見頂，持續時間470天，指數上漲267%，其中估值由29倍提升至51倍，提升幅度為71%，是又一次典型的戴維斯雙擊行情。

2009-2010年牛市的三個階段分别是：2008.11-2009.8的估值行情、2009.8-2009.9估值到業績的切換行情以及2009.10-2010.11的業績行情，三個階段合成了四萬億小牛市和第一波成長行情。牛市的第一階段即“四萬億”小牛市，該階段的直接催化是“四萬億”投資計劃以及一系列配套的貨币财政寬松政策，但直到2009年三季度全部A股單季度業績才轉正，因此，第一階段為估值驅動。具體而言，第一階段持續時間三個季度，萬得全A漲幅133%，其中估值由14倍提升至38倍，提升幅度為178%。估值行情的結束因素是寬松政策邊際逆轉，包括2009年7月的重啟央票發行，7月貸款環比大幅下行。第二階段切換行情較短，僅為兩個月左右，主要原因在于“四萬億”刺激力度較大，經濟在2009年V型反轉，業績增速不管是同比還是環比均顯著擡升，第二階段萬得全A指數下跌18%，估值由38倍下行至31倍，下行17%．第三階段行情于2009年四季度啟動，在經濟調結構的背景下，戰略新興産業成為第三階段行情的主旋律，因此第三階段行情結構性特點較為明顯，中小闆明顯跑赢主闆。第三階段行情持續約400天，萬得全A指數漲幅21%，其中估值由31倍下行至22倍，下行幅度為33%，估值下行的主要原因在于總量政策的逐步收緊，在2010年四季度通脹壓力驟增之後三率齊發，陡然加碼。第三階段業績持續保持35%以上的較高速度增長，經濟在2010年全年維持10%以上的增速，是較為繁榮的格局，因此本輪牛市的第三階段是純粹的業績行情，估值為負貢獻。

2014-2017年牛市的三個階段分别是：2014.4-2015.6的估值行情、2015.6-2016.9估值到業績的切換行情以及2016.10-2017.11的業績行情，三個階段合成了2014-2015年的大牛市和2016-2017年的慢牛。牛市的第一階段即2014-2015年波瀾壯闊的“改革牛、水牛”，該階段的催化劑為貨币政策逐漸加碼式的寬松以及國企改革、一帶一路、PPP、互聯網 、雙創等多項改革措施，期間經濟增速由2014年二季度的7.6%下行至2015年二季度的7.1%，全部A股業績持續下滑，2015年全年為負增長。2015年4月之後，嚴查場外配資層層收緊，疊加普遍泡沫化的估值水平，第一階段行情結束，第一階段持續時間409天，萬得全A漲幅達到222%，其中估值由12倍上升到32倍，提升幅度173%。第二階段估值到業績切換時間較長，一方面在于估值泡沫化之後擠水分需要較長時間，期間經曆了多次股災，另一方面在于全球經濟複蘇的共振直到2016年下半年才開始顯現。第二階段持續473天，期間萬得全A指數下跌40%，其中估值由32倍下行至22倍，下行幅度為30%。第三階段行情于2016年四季度啟動，供給側改革的效果開始顯現，去産能修複上遊企業利潤，去庫存帶動地産銷量和投資持續提升，與此同時外需開始修複，出口增速于2017年轉正，經濟增速由2016年三季度的6.8%提升至2017年二季度的7%，全部A股淨利增速由2016年上半年的負增長提升至2017年全年的18%。第三階段持續時間400天，萬得全A指數上漲10%，但同期估值仍是下行的，由22倍下行至20倍，下行幅度為8%，估值下行的原因在于監管政策逐步收緊，資管新規落地，去杠杆的表态愈發堅決，因此，第三階段行情也是純粹的業績行情。

1.2 當前處于第五輪牛市的第三階段

第五輪牛市自2019年1月開啟，當前處于戴維斯雙擊下的牛市第三階段。2019至今的第五輪牛市同樣以三個階段的方式展開演繹：2019年年初到2019年4月為估值行情、2019年 4月到2020年7月為第二階段，即估值向業績的切換行情、2020年7月開始進入到了牛市第三階段，市場将迎來估值和業績的雙升，當前正處于戴維斯雙擊下的牛市加速期。本輪牛市的第一階段估值行情始于流動性寬松的加碼，2018年四次降準并沒能完全對沖去杠杆和中國和美國經貿摩擦對經濟的負面沖擊，2019年1月，央行再次全面降準1%，釋放流動性1.5萬億，市場流動性寬松再加碼，進而帶動估值的全面修複。估值行情終于4月政治局會議，會議删除“六穩”的提法，重提“結構性去杠杆”和經濟運行中的結構性問題，政策基調由寬松向中性回歸，估值的進一步擡升告一段落。第一階段持續了一個季度，萬得全A上漲37.02%，估值由13.26倍提升至18.66倍，提升幅度達40.75%。第二階段切換行情持續了一年又一個季度，政策在4月邊際收緊後，5月中國和美國争端再起，前期流動性寬松沒能快速推升經濟上行。同時前期緊縮導緻全球性增長壓力再現，以美聯儲為代表的全球央行相繼重回降息周期，寬松效力初現後又遭遇新冠疫情沖擊，過程中流動性寬松帶來的估值提升與經濟不振帶來的業績尋底互相牽制，導緻切換過程曲折坎坷。期間萬得全A上漲4.45%，估值由18.66倍提升至19.84倍，提升幅度6.90%。新冠疫情後，全球史詩級的同步貨币信用擴張共同推升了本輪牛市的估值擡升，寬松力度成為第五輪牛市與前幾輪的核心區别。7月以後，随着各項經濟數據的屢超預期，本輪經濟底部确立，流動性寬松在經濟回到合理中樞前仍會維持合理充裕，市場進入情緒和資金行為的觸發的牛市第三階段。

經濟複蘇加快對分子端業績回升形成良好支撐。6月以來，全球主要經濟體複蘇進程明顯加快，出現超預期迹象，全球需求最差的階段已經過去，經濟底部确立，中國經濟目前正經曆内外需持續修複的良性共振。經濟的持續回暖體現在四大方面，第一，工業生産持續恢複：工業增加值同比增速在4-5兩月轉正并持續修複，分别增長3.9%和4.4%；高頻指标中發電耗煤量、高爐開工率等指标在5月中旬後達到或超出往年同期水平，工業品出廠價格環比也開始出現改善，後續通縮壓力逐步緩解，量價的同步改善幫助工業企業的生産經營加速恢複；第二，國内需求有顯著改善：尤其地産和汽車表現亮眼，30個大中城市商品房成交套數與面積增速6月同比已轉正，接近兩位數增長，土地溢價率也回到相對高位，顯示房地産市場在疫情後有明顯回暖。同時，乘用車銷售增速已恢複到疫情前的水平，其中批發增速已創出兩位數的階段性新高。第三，出口表現好于預期。5月份單月貨物貿易順差629億美元已創曆史同期新高，疫情導緻服務貿易逆差收窄，二季度淨出口對GDP的貢獻有望顯著增加。第四，歐洲、美國、日本、中國等全球主要經濟體6月份PMI延續修複态勢，全球經濟底部确立。美國制造業PMI修複至49.6，接近榮枯線上方，歐洲修複至47.4，日本為40.1，中國制造業PMI收于50.9，環比提升0.3，特别是新出口訂單提升7.3至42.6，改善明顯。服務業PMI收于53.4，環比提升1.1，連續四月加速，景氣指标呈現出全面改善之勢。整體來看，供需兩端，内外雙向均指向了經濟的顯著回升，對業績形成了良好支撐，分子端有望逐季上行。

流動性寬松及強改革對分母端估值擡升形成有力支撐。本次疫情沖擊後歐美日中等全球主要經濟體貨币信用同步大幅擴張，無風險利率快速下行，全球主要指數估值被快速拉起。僅就中國來看，5月以來雖然貨币政策出現邊際收緊的迹象，但整體不改寬松基調，在經濟尚未回到合理中樞之前，貨币政策難言大幅收緊及轉向。從6月貨币信用數據來看，M2貨币供應量4、5、6連續三月維持11.1%的相對高位，連續四個月兩位數增長。6月社融存量同比增長12.8%，環比繼續加速0.3%，高于去年同期1.6個百分點，流動性整體維持合理充裕，信用擴張進程仍在明顯加速中；危機背景下，各項強改革措施密集推出，3月，《國務院關于授權和委托用地審批權的決定》出台、4月《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》、《關于推進基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》出台、5月《關于新時代推進西部大開發形成新格局的指導意見》、《關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》出台，6月創業闆注冊制及券商銀行混業經營等出台，8月即将迎來深圳經濟特區40周年，一系列的改革開放政策涉及土地、勞動力、資本市場、國企、财稅、民生等各個重要領域，市場化方向明确，助力風險偏好擡升，信用利差不斷回落。整體來看，流動性寬松和強改革導緻貼現率不斷下行，對分母端估值形成有力支撐。

1.3 股市交投熱情升溫，但距離泡沫化仍然尚遠

股市交投熱情有所升溫，但過熱迹象并不明顯。今年3月23日，市場見底反彈，經過為期3.5個月時間的持續緩慢上行後，進入7月股市交投熱情逐漸升溫，但與過去幾輪升溫高點對比，目前過熱的迹象并不明顯：

①股權風險溢價近期加速下行，顯示風險偏好極高，但目前股市收益率與無風險國債收益率之間仍有較大的缺口，随着經濟的逐步複蘇和貨币政策維持寬裕穩定，股市收益率與無風險國債收益率之間的缺口仍有較大的收斂空間。

②兩市成交額和兩融餘額的增加斜率明顯加大，但距離2015年的高位水平距離仍不小。兩市成交額方面，截止7月10日，近期兩市成交額由6月底的7500億水平快速增加至近期最高的17400億，增加的幅度快速、顯著，但從交易金額的量和持續時間來看，目前與2015年6月23600億成交額高點和持續了近兩個月日均15000億以上的時間相比，都還有很遠距離；兩融餘額方面，近期規模從6月底的11600億上升至最高時13200億，盡管也有較明顯的上行，但上行幅度顯然遠不如成交額，此外，目前兩融餘額規模與2015年6月連續1個月維持20000億以上以及22600億的高點，同樣有很大差距。

③ 上證綜指換手率水平接近2019年2月底，創業闆指換手率還未至前幾次高點。其中，上證綜指換手率近期最高時達到了1.8%，這基本與2019年2月底時相當，但距離2015年6月份前後近4個月持續維持2%以上甚至多次達到3%以上相比，也并不算過熱；創業闆指換手率近一周基本維持在4%以上，最高曾達4.77%，但其持續時間和高點水平均不如2015年6月、2019年3月甚至2020年2月。

④ 北向資金持續淨流入，顯示A股配置吸引力增強。近兩周港股通北向資金持續大幅淨流入，都在280億以上，這顯示出A股的配置吸引力正在不斷增強。

⑤ 賺錢效應改善，但還未到“撿錢”的地步，千股漲停的瘋狂場景也并未出現。最近兩周的賺錢效應有所好轉，股票上漲家數/下跌家數的比值連續維持1以上，但這種賺錢效應僅算得上有所改善，并未到泛濫的地步，目前甚至與2019年2月和2020年2月相比都有所不如，與2015年6月相比差距更是巨大；日漲停股數和漲停占比可以更好的衡量市場情緒，但從目前的漲停個股數量和漲停占比來看，仍不如2019年2月、2020年2月和2015年6月，彼時日漲停個股數量經常出現300 或400 甚至千股漲停，但近期日個股漲停數量最多也剛過200家。

估值分化程度巨大，離全面泡沫化仍然有較大距離。截止7月10日，從各行業估值分位的整體情況來看，顯著的特點便是分化程度巨大，目前基本處在曆史估值分化最大的時期，一方面少數的行業如休閑服務、計算機、醫藥生物等估值已經處于2002年以來的90%以上分位水平，動态估值已經接近曆史高位，另一方面周期和金融類行業的估值分位普遍偏低，如農林牧漁行業的估值分位僅為0.9%，估值基本在曆史低位，銀行業PB估值僅為0.74倍，估值分位也僅在1.9%處于曆史低位水平，房地産、建築建材行業估值分位也均在15%以下。目前的估值情況與過去估值泡沫化時期相比，巨大分化的特點更強于全面泡沫化，如2015年6月時，絕大部分行業的估值都創下了曆史新高或很接近曆史高位水平，目前估值分化的态勢離全面泡沫化的距離仍然較大。

2 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

經濟、流動性、政策三因素跟蹤：經濟方面，經濟超預期複蘇态勢不減。當前經濟處在内外雙循環均加速改善的過程中，超預期複蘇勢頭不減，三季度有望回到經濟增長的潛在中樞水平；流動性方面，經濟複蘇及退空轉去套利的雙重推動下，利率水平出現了較為明顯的上行，但信用擴張進程并未受阻，M2增速仍然維持高位，流動性最寬的階段已經過去，但在可以預計的未來一季度内有望繼續維持當下的合理充裕格局；風險偏好和政策方面，股市大漲帶動近期市場風險偏好大幅提升，政策上需關注7月中下旬政治局會議的定調和下半年經濟工作的安排。

2.1 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

經濟超預期複蘇态勢不減。6月以來全球經濟出現共振複蘇态勢，主要經濟體PMI持續改善，我國PMI、BCI等景氣指标超預期上行，制造業與服務業PMI連續4月位于榮枯線上方，各分項均呈全面改善态勢。國内高頻數據中發電耗煤量、高爐開工率、汽車半鋼胎開工率等數據接近或超過曆史同期，重要工程機械中挖機、重卡等銷量超預期，工業增加值持續走高，工業品價格回升，通縮風險有所緩解。需求端汽車産銷兩旺，回補明顯，房地産銷量單月增速轉正後繼續走高，顯示需求端同樣回暖明顯。海外需求來看，3/4/5三月是海外需求最差的三個月，但我國出口在防疫物資和積壓訂單的支撐下表現出了非常強的韌性，6月以來全球外貿領先指标韓國出口數據已經率先回暖，降幅大幅收窄，同時我國PMI分項中新出口訂單月增幅達7.2，分項中改善最為明顯，外需也在持續的回暖中。整體來看，當前經濟處在内外雙循環均加速改善的過程中，超預期複蘇勢頭不減，三季度有望回到經濟增長的潛在中樞水平。

長端利率上行不改信用擴張進程，資金面繼續維持合理充裕，流動性依然寬松。過去一周長端利率出現了明顯上行，10年期國債收益率重回3時代，周漲幅達11BP，國開債收益率更是達到3.47%，周漲幅達27BP，長端利率已經回到疫情全面爆發前的水平。銀行間利率水平相對平穩，DR007收于2.00%，DR001收于2.16%，銀行間流動性水平仍屬于合理充裕狀态。最新公布的6月社融信貸數據顯示，6月M2連續第三個月維持11.1%的顯著高于去年的增速。6 月新增人民币貸款 18100 億元，高于市場預期 的17600 億元，其中企業及居民中長期貸款高增成為主要拉動項，信用擴張帶動的企業貸款及地産汽車帶動的居民消費對信貸形成有力支撐。社融存量同比增速進一步加快，由5月的12.5%進一步加速至6月的12.8%，信用擴張仍處于加速階段。整體來看，由于經濟複蘇及退空轉去套利的雙重推動，利率水平出現了較為明顯的上行，但信用擴張進程并未受阻，M2增速仍然維持高位，流動性最寬的階段已經過去，但在可以預計的未來一季度内有望繼續維持當下的合理充裕格局。

股市大漲帶動風險偏好大幅提升，後續關注7月中下旬政治局會議的定調和下半年經濟工作安排。7月以來，市場在大金融的帶領下快速上漲，7月以來8個交易日上證綜指漲幅達13.36%，市場風險偏好也随之大幅上行，創業闆及中小闆換手率接近2015年高點，兩融餘額創四年新高。這主要源于經濟的超預期複蘇、流動性維持寬裕及一系列重大改革的推進。後續需要關注：其一，國内疫情有所複發，但僅是小區域内，且嚴防嚴控措施到位，出現大幅蔓延可能性低；其二，國外疫情傳播情況仍居高不下，甚至出現加速傳播的迹象，美股納斯達克與标普500、道瓊斯指數的分化進一步加劇，若美股波動率再次明顯放大，可能對A股造成了階段性幹擾；其三，近期的市場擔憂，無論是貨币政策方面還是後續政策力度方面，皆需關注7月中下旬的政治局會議定調和對下半年經濟工作的安排。資本市場的改革蜂擁而至，先有創業闆注冊制改革，現有銀行發放券商牌照，總體來看，在目前情況下市場的風險偏好繼續提振的可能性仍大。

2.2 7月行業配置：首選非銀金融、銀行、汽車

行業配置的主要思路：精彩紛呈的結構性行情延續，重點關注低估值大金融闆塊階段性補漲和成長科技行業長期産業趨勢演進的配置機會。經濟增長層面，6月PMI和大宗商品供需指數BCI都顯示經濟仍處于不斷複蘇的過程，甚至複蘇力度有可能超乎市場預期，各分項數據繼續改善的趨勢較為明确，因此三季度經濟維持較快複蘇的趨勢不會變，但需關注外需沖擊尚未完全體現以及其沖擊力度；貨币政策及流動性層面，大環境上仍是維持流動性合理充裕，偏寬松的貨币政策環境不會改善，但邊際上更加寬松的貨币政策或貨币供給短期内或許不會到來，除非是外需出口沖擊強烈或通縮風險迹象出現等，目前央行總量性寬松政策維持平穩，更多是結構性政策，政策目标短期内也以暢通金融體系貨币傳導流通為主，抑制資金空轉套利，降準的發生應關注政府債發行節奏，預計7月下旬以後仍有降準可能；政策與風險偏好方面，今年的政策已經在兩會上有所明确，後續将按照兩會定調落地執行，短期内市場情緒有望延續亢奮，後續需關注7月下旬的中央政治局會議對下半年工作的定調和安排，以及逐步披露的上半年業績預告。整體判斷，三季度市場将呈現出精彩紛呈的結構性行情，重點關注低估值的金融階段性補漲和科技成長的長期占優。7月關注四類機會：一是大金融闆塊有補漲的需求，如券商、保險、銀行等；二是，經濟複蘇确認，關注早周期如汽車、家電的配置機會；三是新基建等調結構領域，如5G、通信等；四是部分産業演進趨勢明确的科技領域，如電子、新能源汽車等。綜合來看，7月首席非銀金融、銀行、汽車。

非銀金融

标的：中信證券、中信建投、華泰證券、招商銀行、中國平安、中國人壽、中國人保等。

支撐因素之一：股市交投活躍，成交額顯著改善，券商業績有望繼續向好。從整個二季度來看，市場處于不斷走強的過程中，創業闆甚至出現技術性牛市，上證綜指也有明顯的上漲。與此相對應的是，成交額有明顯提升，上年二季度成交額共計35.37萬億，今年二季度成交額為38.81萬億，同比上漲了近10%，這有望帶給券商業績繼續改善。

支撐因素之二：結構性滞漲加嚴重的估值分化，大金融行業有補漲需求。今年上半年金融風格以-11.25%的漲幅墊底，遠不及消費21.36%、成長20.73%，甚至不如周期-0.55%。另一方面，截止6月底，出現了曆來最嚴重的估值分化，部分行業如計算機、休閑服務、醫藥、食品飲料的估值百分位已經接近2002年以來的高點，而金融闆塊整體的估值處在曆史底部區域。

支撐因素之三：改革加速，利好的發展政策頻現。一方面，提升直接融資比例是未來長期的發展方向，作為橋梁的券商有望長期受益；另一方面，近期利好政策頻出，包括創業闆注冊制改革、打造航母級投行等，另外監管層繼續釋放積極信号如科創闆T 0、做市商制度等。

銀行

标的：工商銀行、建設銀行、招商銀行、甯波銀行、平安銀行、上海銀行、光大銀行等。

支撐因素之一：金融闆塊具備持續業績相對優勢，銀行是當之無愧的定海神針。一季度由于疫情影響，各風格業績大跌，而金融闆塊業績跌幅最小，增速值最高，包括2019年在内，金融闆塊已經具備了連續的業績相對優勢。其中銀行在裡面發揮了定海神針的作用，銀行是今年一季度唯一一個業績增速為正，且在邊際改善的行業。

支撐因素之二：截止6月底，銀行估值處于曆史最低。與非銀類似，一方面，今年上半年銀行漲幅-14%，主要受到了疫情可能導緻較大程度的壞賬擔憂，與其他闆塊漲勢出現很大反差。另一方面，截止6月底，銀行PB降至0.65的曆史低點，是估值分位最低的行業。銀行也存在補漲需求。

支撐因素之三：金融混業經營、專項債可補充銀行資本金等催化劑有利提升估值。近期一系列政策如金融混業經營，銀行與券商合體預期強烈，再者專項債可補充銀行資本金可有利提升資本充足率，減弱風險，都有助于提升銀行業的估值水平

汽車

标的：長城汽車、騰龍股份、均勝電子、宇通客車、比亞迪、精鍛科技等。

支撐因素之一：6月受去年高基數影響，7月銷售情況有望延續改善。根據乘聯會數據，6月前4周的銷售同比增速較5月出現了比較大幅度的邊際下滑，但這主要是受到了去年同期國五促銷導緻的高基數影響，環比來看實際上銷售情況仍然良好。7月随着基數逐步回歸正常以及良好的銷售景氣延續，數據有望出現較明顯改善。

支撐因素之二：受一季度業績影響估值大幅計算性擡升，但随着二季度業績回暖，估值有望回落。截止6月底，汽車行業估值為25.4倍，處于2002年以來估值的71%分位水平。估值水平較高的原因在于一季度業績大幅下滑的影響，随着二季度業績改善，估值有望計算性回落。

支撐因素之三：國内外新能源汽車政策頻出，特斯拉産業鍊持續火爆。國内方面，近期新能源汽車補貼政策發布，整體上平緩了補貼的退坡力度和節奏時間；國外方面，歐洲新能源汽車促進政策頻發出台，且支持力度比預期更大。另外，特斯拉市值大漲已經成為全球市值最大的車企，特斯拉産業鍊風靡國内外，持續火爆。

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!