（報告出品方/分析師：中泰證券 範勁松 羅頔影 熊欣慰）

1.1 深耕行業六十餘載的肉制品行業龍頭

雙彙是農業産業化國家重點龍頭企業，總部在河南省漯河市。雙彙在全國 17 個省（市）建有 30 個現代化肉類加工基地和配套産業，形成了飼料、養殖、屠宰、肉制品加工、調味品生産、新材料包裝、冷鍊物流、商業外貿等完善的産業鍊，擁有 100 多萬個銷售終端，每天有 1 萬多噸産品銷往全國各地。

1984-1990改革創新，搞活企業求生存——1984年，萬隆當選漯河肉聯廠廠長，在國内市場搞多種經營，殺豬、宰牛、宰兔、宰雞、宰羊、宰乳豬，八大銷售公司齊頭并進開拓市場。外貿業務開發出口産品，産品遠銷前蘇聯、東南亞及港澳地區，實現由内貿向外貿轉型，當年即盈利，結束了 26 年的虧損曆史。

1990-2000 引進資金、技術和設備，改造傳統肉類工業——為了不斷提升産品質量，雙彙還引進、吸收、消化世界的技術和設備，改造傳統肉類工業，先後從美國、德國、荷蘭等國家引進 5000 多台設備，把世界的腌制技術、乳化技術、冷分割技術、保鮮技術應用到了中國肉類工業。

1998 年 12 月，“雙彙實業”成功上市，募集資金 3 億元用于 3 萬噸王中王火腿腸技改項目、1 萬噸熱狗腸技改項目等，2000 年雙彙食品城肉制品系列項目再投資，将規模由原來的 3 萬噸擴大到 6.6 萬噸。

2000-2010 專業專注，成為中國最大肉類加工基地——2000 年雙彙率先從歐洲引進國内第一條冷鮮肉生産線，并且把冷鍊生産、冷鍊運輸、冷鍊銷售、冷鮮肉連鎖銷售模式引入中國，開創了中國肉類第一品牌。在全國 17 個省（市）建有 30 多個現代化的肉類加工基地和配套産業，連續多年居中國肉類行業第一位。

2010-走出去海外并購，實現國際化——2013 年，雙彙國際（現更名為萬洲國際）以 71 億美元收購美國史密斯菲爾德食品公司的全部股份，成為全球最大的豬肉食品企業。2014 年雙彙母公司萬洲國際在香港成功上市。

在 2016 年《财富》世界 500 強榜單中，雙彙集團母公司萬洲國際以營業收入 212 億美元首次上榜，位列财富世界 500 強榜單第 495 位，2021 年雙彙母公司萬洲國際以第 474 位再次入選該榜單，同年萬洲國際子公司雙彙發展也于此前入選 2021 年《财富》中國 500 強 排行榜，位列第 151 位。

1.2 屠宰業務收入貢獻大、利潤彈性強，肉制品利潤貢獻大

主營業務為屠宰業務和肉制品業務。公司 2021 年實現總營收 668 億元，同比-9.65%；其中主營 666.8 億元，同比-9.7%；歸母淨利潤 48.7 億元。

公司業務産業鍊較長，從上遊養殖到下遊肉制品、生鮮凍肉銷售。2021年屠宰和肉制品業務營收（對外交易）分别為 390.7 億元和 273.5 億元，占比分别為 51.6%和 40.9%。

屠宰業務産品主要是生鮮凍品，其中包括冷鮮肉和凍肉；肉制品業務産品線豐富。

生鮮産品以冷鮮肉為主，通過特約店、商超、酒店餐飲、加工廠和農貿批發等渠道銷售。生鮮業務中，公司自身生豬養殖規模較小，主要通過采購生豬進行屠宰生産，2021年公司國内生豬屠宰數量為 1112 萬頭。

凍肉業務包括國内以及進口凍肉，其中進口凍肉主要是通過母公司羅特克斯從美國進口，2021 年進口金額為 93.2 億元，占供應商總采購金額比例的 16.5%。包裝肉制品由火腿腸類、火腿類、香腸類、醬鹵熟食類、餐飲食材類、罐頭類等品類組成。

王中王是公司明星産品；近年公司推出多款新品，包括辣嗎？辣、火炫風、無澱粉王中王、雙彙筷廚、智趣多鳕魚腸、Smithfield 品牌産品等，迎合消費升級的需求，具備較強增長潛力。包裝肉制品主要通過 AB 商超、CD 終端、農貿批發、餐飲等渠道銷售。

屠宰業務貢獻更多收入、利潤彈性更強，肉制品業務貢獻更多利潤。

從營業收入結構看，2015-2021年屠宰業務貢獻營收普遍過半，貢獻收入更多。從營業利潤結構看，2015-2021年肉制品貢獻主要營業利潤，但屠宰業務中的凍品營業利潤彈性較大，屠宰部門貢獻營業利潤最高可達到近30%，最低僅低個位數貢獻占比。

1.3 市值、業績與豬價的相關性複盤

（1）2014.4-2018.5 輪豬周期：

環保政策趨嚴開啟此輪豬周期。2014年，環保政策逐步實施（《畜禽規模養殖污染防治條例》2014年 1 月開始實施）；同時水價、排污費調整，導緻養豬成本大幅攀升。行業持續去産能導緻生豬價格高漲，在2016年 6 月左右達到最高值。2016年，較高的生豬價格刺激農戶積極養殖導緻産能過剩，2017年行業進入深度虧損，直至2018年觸底。

豬價上行期雙彙開始從羅特克斯進口凍肉對沖豬價上漲的成本壓力，豬價下行前期利潤承壓，後期釋放彈性。2014年雙彙開始從羅特克斯進口凍肉，在豬價上行期對沖肉制品成本壓力，肉制品利潤提升帶動公司利潤增速由負轉正。

豬價剛進入下行期時，肉制品銷售價格受到影響，疊加高價凍肉庫存，肉制品利潤承壓，利潤下滑，凍肉庫存消化完後，豬價下降帶來的肉制品成本下降以及屠宰量增帶來的固定成本攤薄共同作用，利潤增速回正。

市值受估值影響更大，基本面改善後跑赢市場。這一階段由于資本市場環境特殊性，因此估值對公司市值變化影響更大。經營層面上，因進口凍肉帶來利潤彈性，自身利潤轉正後雙彙跑赢市場。

（2）2018.5以來本輪豬周期：

非洲豬瘟開啟新一輪豬周期，豬價漲幅大、漲速急。

2018年 8 月，國确診首例非洲豬瘟疫情，疫情随後逐漸蔓延爆發，疫情爆發帶來的主/被動性抛售令産能深度去化，至2019年10月底全國均價逼近40元/公斤關口。随後在一系列穩産保供政策調控及高價抑需影響下，豬價高位回落。

2020年産能恢複，但新冠導緻調運、屠宰受到影響，豬價在春節後兩周多時間内快速逼近 2019年周期高點附近，3 月後疫情期間壓欄、儲備肉投放、消費超預期受抑等因素共同作用令豬價大跌。随後由于标豬供應緊缺，養殖端抗價惜售意願增加加之凍肉補給作用階段性轉弱，豬價觸底反彈。9 月後供給增加豬價再度“降溫”，11 月下旬随着季節性南方腌臘需求啟動，豬價重回強勢，北方雨雪天氣影響調運、散戶壓欄意願增加以及進口因新冠影響卸貨等均對價格産生助推。2021年後，前期因豬價大幅上漲，行業積極補欄導緻産能過剩，生豬 價格回落。

豬價上行期凍肉大幅釋放利潤彈性，下行期受儲備時點、凍肉庫存影響，屠宰肉制品利潤顯著承壓。

2019年受非洲豬瘟影響，豬價大幅上漲，雙彙發揮海外協同優勢，加大進口凍肉儲備，做大外貿規模，屠宰利潤大幅釋放；同時低價凍肉儲備充足，肉制品成本可控，同時因豬價大幅上漲公司進行直接提價，疊加開啟結構升級，肉制品利潤也實現快速增長。豬價進入2020年底快速下跌後，公司高價凍肉庫存計提大幅減值，同時高價凍肉内銷給肉制品分部，導緻肉制品成本增加，因而利潤轉而大幅下滑。到2021年底，高價凍肉庫存逐漸消化完，屠宰量利提升，利潤轉增。

市值與豬價關聯性變強，儲備凍肉節奏有較大影響。

豬價快速大幅增長時期，公司儲備低價凍肉、進口凍肉屠宰業務利潤大幅增長；疊加肉制品成本壓力緩解 提價 結構升級，肉制品利潤保持增長，估值業績雙擊帶動市值增長。豬價下行前期則因高價凍肉儲備影響，利潤持續較大幅度下滑，估值雙殺下跌。後期跟随利潤回升帶動市值增長。

總結：雙彙市值與豬價關聯性加強。

通常在豬價上升期，公司加大進口凍肉對沖肉制品成本壓力，并以外貿賺取價差，屠宰利潤大幅提升，業績彈性使得公司估值、業績層面雙擊帶動市值增長。

豬價下行前期若進口凍肉節奏有偏，屠宰、肉制品業務利潤均易承壓，因而對市值造成壓制。後期随着凍肉庫存消化完，屠宰、肉制品業務利潤雙雙顯現拐點，再次帶動公司市值的優異表現。（報告來源：遠瞻智庫）

2.1 豬價影響生鮮業務量利，凍肉貢獻彈性

屠宰業務分為生鮮、凍品，利潤主要受豬價、公司進口凍肉節奏影響。公司屠宰業務分為生鮮與凍品，其中生鮮主要通過采購生豬進行屠宰生産。

生鮮業務中，屠宰利潤通常與生豬與豬肉價差挂鈎，通常情況下生豬與豬肉價格同向波動，價差相對穩定，因此屠宰的頭均利潤也保持相對穩定。但當生豬出欄量大，豬價較低時，屠宰量增，開工率高、固定成本攤薄後，屠宰生鮮利潤提升。

凍肉業務中，公司主要通過進口羅特克斯凍肉進行銷售，因此中美價差、囤貨時點會影響凍肉利潤。凍肉利潤是貢獻屠宰利潤彈性的主要部分。

2.2 中外協同 全國化産能布局，平抑豬周期波動影響

（1）充分調動海外資源，對沖豬周期影響

中美豬肉價差大，調動海外資源可對沖國内豬周期波動影響。由于飼料成本與規模化養殖的差異，中美之間生豬養殖成本存在較大差異，因此中國生豬價格常年高于美國生豬價格，導緻中美豬肉存在價差。

2018-2020年我國受到豬瘟影響，生豬出欄數量大幅減少，豬肉價格持續上漲，2020年豬肉平均價格為47.93元/千克，而美國豬肉價格相對穩定，2020年美國豬肉價格維持在個位數單價。

雙彙通過從羅特克斯進口凍肉，屠宰業務釋放利潤彈性，肉制品業務抵禦豬價快速上漲帶來的成本風險。2019年受非洲豬瘟影響，豬價大幅上漲，雙彙發揮海外協同優勢，海外采購額同比增長 115.7%達到 52 億元，通過銷售低成本凍肉對沖國内豬價上漲影響，2019年公司國内生鮮品生産量同比下降15.24%，銷量同比僅下降 3.06%，當年屠宰業務營業利潤同比 82.1%至 1911 億元。同時肉制品噸成本得以對沖，噸利保持相對穩定。

圖表 9：中美豬肉價格對比（單位：元/千克）

圖表 10：雙彙向羅特克斯采購情況及國内豬價變化

（2）全國化屠宰基地布局，冷鍊物流布局完善提升效率

全國産能布局完善，加強價格與供應量穩定性。

我國生豬主要産區位于四川、湖南以及河南，主銷區則集中在東南沿海地區，長期以來我國 主要以生豬跨省調運的方式實現産銷平衡。

非洲豬瘟發生以來，傳統運豬模式遭到農業部的禁止，這使得産、銷區生豬價差進一步擴大。因此跨地運輸具有很高的必要性和利潤空間。

在區域發展的角度上，雙彙的屠宰場全國布局已經初現成效，有利于統籌全國的生豬資源，對沖生豬價格南北差異、保障生豬供應穩定性。

雙彙作為中國最大的肉類供應商，在全國建有寶泉嶺、沈陽、阜新、唐山、鄭州、漯河、德州、蕪湖、武漢、淮安、南昌、綿陽、清遠、南甯等十餘個現代化屠宰基地。屠宰範圍貫穿南北，橫跨東西，屠宰場的輻射半徑覆蓋我國主要的生豬養殖區。

圖表 12：國内産銷區生豬價格存在差異（單位：元/500 克）

冷鍊物流不斷完善，絕大部分産品能夠實現朝發夕至，運輸配送效率高。

雙彙發展母公司萬洲國際于2003年成立全資子公司雙彙物流，是國内大型專業化公路冷藏物流公司。

自2003年以來，雙彙物流相繼在黑龍江、遼甯（阜新、沈陽）、北京、山東、内蒙古、河南(漯河、鄭州、濟源)、四川、江蘇、上海、安徽、江西、湖北（宜昌、武漢）、廣西、廣東、陝西等地相繼成立了 19 個省級公司、5 個辦事處，形成了集冷藏公路貨物運輸、倉儲、區域配送、汽車銷售、汽車修理、信息化服務等為一體的綜合物流服務平台。

目前，雙彙物流擁有冷庫 20 多萬噸，常溫庫、配送庫 185600 平方米，鐵路專用線 4 條，自有車輛 1200 餘台，整合社會車輛 9000 餘台，日運能達到 13000 噸以上，年發運量突破 400 萬噸，産品在絕大部分省份基本可以實現朝發夕至。

通過雙彙物流，雙彙能夠實現生鮮凍品和肉制品的高效運輸，降低運費，降低産品的銷售成本。

将生豬屠宰和冷鍊結合，并不斷完善該模式，先建立地區級别的全品類冷鍊配送網絡，然後逐步擴展全國性網絡，雙彙冷鮮品正在實現産品閉環。未來将進一步提升生鮮肉品以及低溫肉制品市場份 額。

（3）募資延伸産業鍊，上遊發展養殖平滑波動

募投 70 億元拓展養殖業務，向上遊延伸平滑波動。2020年公司完成定向增發，募資 70 億元，發展肉雞、生豬養殖業務。

公司屠宰業務、肉制品業務均處于國内領軍地位，發展養殖業，有利于增強公司對産業鍊上遊的影響力和對畜禽市場的洞察力，有利于減少原料外部采購依賴，增加對主業原材料的供應，從而提升成本控制能力、采購議價能力和産品質量控制能力。同時，肉雞産業化産能建設項目的實施将提升公司肉類産品的多元化，更好地豐富産品的品類、滿足消費市場的需求。

圖表 13：公司 2020 年定增募投項目

3.1 豬價影響肉制品成本，關注噸利變化

豬價影響肉制品成本，與産品結構共同影響噸利。肉制品收入主要與量價相關，銷量增速放緩後，主要關注價格變化。

從利潤端看，肉制品關注噸利，分拆看單位價格主要受豬價（快速大幅上行周期便于提價）、以及産品結構影響；單位成本則主要受原材料價格影響，其中受最主要原材料豬、雞影響較大。此外，值得關注的是公司肉制品成本還會受公司凍肉儲備的價格影響。

3.2 産品結構升級、擴展品類并行，積極探索新增長曲線

肉制品因産品老化以及新品營銷宣傳不足，2014年以來營收增長緩慢。公司2016-2021年肉制品營收複合增速 3.9%，為了解決困境，公司先後在産品端、營銷端以及渠道端大刀闊斧，緻力于肉制品産品複蘇。

産品端：肉制品調結構、擴品類。

公司堅持“繼續調整結構，突出五大産業，整合全球資源，創新發展上規模”的戰略方針，圍繞消費升級，大力調整産品結構，2020 年肉制品特優級結構占比提升了 2.1 個百分點，核心産品王中王銷量增幅超過 10%。同時積極推廣新品，新産品銷量占肉制品總銷量的比例提升 1.1 個百分點；辣嗎？辣、無澱粉王中王、肉塊王等新産品年銷量均超過 1 萬噸，火炫風刻花香腸、俄式大肉塊香腸、斜切特嫩烤火腿等新産品年銷量均超過 5,000 噸，新品上市成 功率和市場競争力不斷提高。同時在 2020 年成立餐飲事業部以及餐飲投資管理公司，深耕預制切割、中式菜肴等品類，加速餐飲食材産品規模擴張。

營銷端：創新營銷策略，加強新媒體宣傳。

2020 年公司在上海設立營銷分中心，引入一線城市人才，打造年輕化的品牌形象；強化市場調研指導新品研發；建立營銷效果評估機制，适時調整營銷策略，實現高效營銷，助推新品上量。近年公司多元化營銷方式，圍繞主導産品，升級營銷策劃，加大跨界營銷、文創營銷、網紅營銷等新型營銷力度，針對火炫風、辣嗎？辣、醬鹵熟食等新産品引入明星代言，聯合頭部網紅和流量明星大力開展直播帶貨。

渠道端：深耕已有渠道，開拓新渠道，擴大市場網絡布局。

公司為了更好的推進雙彙産品進家庭、進餐飲、上餐桌，組建專業隊伍、設臵專業客戶、開發專屬産品，增加餐飲新渠道，開啟餐飲食材發展的新篇章；電商業務快速增長，企業線上線下融合不斷增強；新型休閑、熟食專櫃渠道顯現良好發展勢頭。

首家雙彙熟食2.0門店于今年5月20日在河南漯河開業，雙彙将采取“直營 加盟”的拓店模式，加快熟食零售賽 道的占位。目前雙彙熟食門店已突破1000家。

圖表 21：雙彙熟食 2.0 門店開業

優化薪酬體系，加強銷售團隊積極性。

近年公司内部改革，升級薪酬體系，建立更加科學的薪酬結構；優化激勵機制，實施更加有效的績效管理，充分激發團隊積極性。同時，公司進一步健全人才發展機制，加強高學曆、高素質和專業人才的引進，加強人才的培育，構建科學合理的人才梯隊，為企業進一步發展做好人才儲備。

2019年開始，公司銷售人員人均薪酬提升明顯，2019年公司銷售人員平均年薪（銷售費用職工薪酬/銷售人員數量）25.4萬元，同比 12%，2018-2021年銷售人員平均薪酬穩步提升。

豬價、雞價在2022年價格較底部，雙彙主要成本下降。

（1）豬肉：

豬價自去年回落，我們認為今年下半年豬價開始上行，全年豬價均價同比去年略有下降。自 19年豬價飙升後，行業内能繁母豬快速補欄。

2021年 7 月産能開始去化，7-10 月出欄的商品豬是由2020年9-12月存欄的能繁母豬提供的（10 個月周期），2021年 7-10 月豬價持續低于成本線表明2020年9-12月的能繁母豬存欄量已經過剩，而由于當時豬價還處于高位，養戶仍在繼續擴産中，2021年的1-5月能繁母豬存欄量仍在繼續上升，産能進一步過剩，雖然自2021年 7 月産能開始去化，但截至2022年2月能繁母豬存欄量同比仍增長 0.5%，表明雖然能繁産能已經去了 8 個月，但截至2022年3月能繁母豬存欄量同比才開始下降，因此能繁母豬産能仍是相對過剩的。

（2）雞肉：

今年以來雞産品價格整體情況與去年價格相差不大，在相對低位震蕩。

2019年至今，受前期（禽流感等原因）持續去産能導緻供給減少以及非洲豬瘟暴發下雞肉需求增加，白羽雞行業利潤走高驅動引種增加。中國畜牧業協會禽業分會數據顯示，截至2022年5月底，我國在産白羽 雞祖代存欄量為113.06萬套，在産白羽雞父母代存欄量為1868.43萬套，仍位于近幾年高位，供給仍相對寬松。

屠宰業務：高價凍肉庫存消化完畢，豬價低位屠宰量利增加，低基數下彈性盡顯。

2021年豬價下降快，公司的凍肉庫存每月計提存貨跌價準備，豬價低點時計提金額較大，後期随着産品銷售将存貨跌價準備轉銷至營業成本，由于報告期内二三季度豬價下降、四季度回升，導緻全年資産減值損失累積計提數較大，但對全年損益影響金額遠小于資産減值損失計提數，全年公司計提存貨跌價損失及合同履約成本減值損失12.83億元，計提金額同比 58%，導緻2021年屠宰業務營業利潤僅 92 億元，同比-94%。

到去年年底，凍肉庫存基本消化完畢，負面影響基本消除。此外，今年豬價低位，公司屠宰量将增加，高開工率下盈利能力也随之得以提升，疊加去年低基數，預計今年屠宰業務利潤将釋放彈性。

肉制品業務：豬肉、雞肉成本下降，産品結構優化持續，噸利提升帶動利潤增長。

全年豬肉、雞肉價格相對低位，公司肉制品核心成本下降，從噸價看，公司近年的“繼續調整結構”策略執行加強，因此2021年即使在豬價下行期，公司肉制品噸利也保持小幅提升。綜合來看，我們預計公司肉制品利潤能實現不錯的增長。

5.1 收入分項預測

屠宰業務：公司高價凍肉庫存消化完畢，同時在豬價低位屠宰量利增加，凍肉端也在豬價低位加大儲備。因此我們預計屠宰業務部門在今年豬價較低時，銷量有所提升，單價有所下降，産品22-24年收入分别 1.2%/ 11.6%/10.0%。

肉制品業務：公司通過産品結構升級、擴展新品類為肉制品銷量增長找新增長點，疊加産品結構升級對噸價提升有貢獻，我們預計肉制品産品 22-24 年銷售收入分别 4.0%3.0%/3.5%。

5.2 盈利預測

盈利預測：公司作為肉制品龍頭，以産品結構升級 積極擴展品類探索新增長；屠宰業務中外協同，産業鍊布局完善，競争優勢明顯，公司地位穩固。

短期看，公司高價凍肉庫存已基本消化完，疊加今年豬肉、雞肉保持相對低位，肉制品業務成本下降；屠宰業務屠宰量上升帶動開工率高、屠宰盈利水平提升，短期利潤彈性足。

長期看，公司在肉制品業務中進行産品結構升級，同時積極開拓預制菜、熟食等新品類探索新增長點，屠宰業務以自身中外資源協同，産業鍊和産能完善布局夯實競争優勢，維持龍頭地位。

我們預計公司 2022-2024 年收入分别 684、740 和 797 億元，分别同比 3%/8%/8%；歸母淨利潤分别為 62.4、66.7、71.5 億元，分别同比 28%/7%/7%；EPS 分别為 1.80、1.93 和 2.06 元，對應 PE 分别為 16x、15x、14x，與可比公司相比，具備性價比，拆分肉制品業務及屠宰業務，參考可比公司曆史估值中樞進行分部估值目标估值約 1300 億元，當前市值 1000 億元不到。

食品安全風險：行業對食品安全高度重視，若公司産品出現食品安全事故，将對公司品牌形象産生重大打擊，進而影響市場份額。

豬肉價格大幅波動風險：公司生産所需的原材料多來源于豬肉的加工，價格具有波動性。豬肉價格大幅上漲在未來可能給公司盈利能力帶來一定的不利影響。

行業市場空間測算偏差風險：報告内市場空間測算基于一定前提假設，存在實際達不到而不及預期的風險。

研究報告使用的公開資料可能存在信息滞後或更新不及時的風險。

凍肉庫存減值風險：當國内豬價上漲較快，漲幅較大時，中美價差擴大，公司進口低價凍肉能有效對沖影響，屠宰業務釋放利潤彈性；當國内豬價快速下行時，公司的凍肉庫存如果過多，且價格較高易造成大幅減值風險。

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