（報告出品方/作者：東北證券，宋雨翔）

1.1. 外賣：替代在家做飯&外出就餐，疫情背景下社會價值凸顯

外賣的本質是替代在家做飯&外出就餐的社會化餐飲解決方案。美團聯合創始人、前高級副總裁王慧文在演講中曾提到，一個産業裡第一競争要素是替代企業的競争，不是跟直接競争對手的競争，是替代整個方案的競争關系。同樣，社會生産與家庭生産之間也存在競争替代關系，外賣不僅是對家庭烹饪的替代，也是對外出就餐的替代，是高效率解決餐飲需求的社會化分工方式。

疫情背景下外賣業務社會價值凸顯，2021 年市場規模突破 1 萬億。自 2012 年餐飲外賣行業在中國爆發以來，外賣已逐漸成為人們日常生活必不可少的剛需高頻業務。在近兩年疫情背景下，外賣在關鍵時期對經濟乃至社會的意義和價值更加凸顯。首先，外賣不僅是衆多餐飲商家提升坪效的方式之一，更是商家在無法提供堂食期間，積極自救的重要渠道。同時外賣平台積極推出纾困措施，幫扶疫情中高風險地區以及經營困難中小商戶；其次，外賣作為無接觸的物資配送體系，在特殊時期發揮保障民生供給等重要社會功能。如美團在本輪疫情于上海推出“應急幫手”服務，以幫助有需要的人群；最後，外賣為人們提供了靈活就業的渠道。據國家信息中心數據，2021年我國外賣市場規模達 1萬億，同比 50.23%，2017-2021年 CAGR為 35.09%；2021 年外賣市場規模占全國餐飲業收入比重約為 21.4%，同比 4.5pct。

2022Q2 外賣受疫情影響相對有限，預計訂單量同比持平。受 3 月份疫情影響，我們預計 2022Q1 全國外賣 GTV 同比增長約 17%，訂單量同比增長約 16%，客單價提升至 50 元（同比 1.7%），體現較強韌性。展望 2022Q2，受多地疫情反複影響，外賣供給端與需求端均受到壓制，根據渠道調研，我們預計 4、5 月份全國外賣訂單量同比均有 2%-3%的小幅下滑。但外賣剛需消費特征明顯，伴随 6 月上海、北京疫情好轉，外賣供需有望回暖，預計 6 月全國訂單量同比将實現小幅增長，Q2 訂單量同比有望實現持平，外賣受疫情影響相對有限。 預計 2022H2 外賣訂單量增速逐步恢複。伴随疫情逐步好轉，工作生活将步入正軌，我們預計深圳、上海外賣訂單量将分别于 6 月、Q4 恢複至疫情前水平，預計 2022H2 全國外賣訂單量增速将逐步恢複。

1.2. 交易用戶數量（ATU）：下沉加速 年輕一代崛起，預計 2025 年ATU 達 6.4 億人

下沉市場極具增長潛力，外賣滲透率仍有提升空間。有投資者認為伴随互聯網流量趨于飽和，外賣交易用戶也将達到天花闆，而我們認為 1）網民數量見頂并不代表外賣用戶見頂。據 CNNIC 數據，截至 2021 年 12 月，我國網民規模達 10.32 億人（同比 4.34%），外賣用戶規模達 5.44 億人（同比 30.14%），滲透率僅為 52.7%，相較于網絡購物 81.6%、網絡支付 87.6%的滲透率，仍有提升空間；2）該觀點低估了外賣在低線城市的增長潛力。随着我國惠民政策、精準扶貧戰略的大力推動與實施，農村居民的經濟和生活水平不斷提升，低線城市人均可支配收入不斷增長，推動下沉市場居民的消費能力和消費觀念的改變。疊加即時零售業務的下沉、配送技術等基礎設施的優化、政策環境持續健全等因素，外賣需求端與供給端雙向發力将帶動外賣在低線城市滲透率的提升。

據 Trust data 數據顯示，一二線城市外賣交易額占比超 70%，外賣用戶數量占比超60%，與互聯網用戶相比，一二線城市超強滲透。三線及以下城市在外賣滲透率以及客單價方面仍有較大提升空間，據阿裡本地生活數據，低線城市用戶數量的增長速度明顯高于高線城市。

城鎮化率提高為外賣産業孕育更大的消費群體。城鎮化的發展促進了地域間的人口流動，數量衆多的勞動者選擇前往異鄉進行工作，在一定程度上為外賣産業孕育了潛在消費群體。據國家統計局和中國社會科學院數據，2021 年我國城鎮化率為64.72%，城鎮人口數量為 9.14 億人，預計 2030 年我國城鎮化率達到 70%。年輕一代崛起，持續貢獻新增用戶。年輕一代是外賣的主要消費群體，據Quest Mobile 數據，35 歲以下外賣用戶群體占比近 60%，該群體消費能力強，對外賣的接受度、忠誠度更高，對外賣有很強的粘性，其後續新生代又培養了很強的消費習慣，用戶滲透率有望穩健提升。

ATU 測算：預計 2025 年外賣 ATU 約為 6.4 億人，5 年 CAGR 為 9%

核心假設： 1）交易用戶數（ATU）：假設 2025 年所有城市外賣交易用戶滲透率達到對應标杆城市當前水平，即向表現最好的城市看齊。我們測算 ATU 的思路如下：a）我們選取 50 個城市，根據外賣交易用戶滲透率=ATU/常住人口數量，測算出各城市的外賣交易用戶滲透率；b）根據城市層級劃分，将各線城市中外賣滲透率最高的城市作為标杆城市（比如，2021 年一線城市中北京滲透率 79%最高，作為标杆城市）；c）假設 2025 年各線城市中的所有城市均能達到對應标杆城市 2021 年的滲透率水平（比如，2025 年北上廣深滲透率均能達到 2021 年北京滲透率的水平，即 79%），即 2025 年外賣 ATU=∑（2025 年各線城市常住人口×2021 年标杆城市外賣滲透率）經測算，2021 年各城市平均滲透率與标杆城市滲透率分别為一線：68%vs 北京79%、新一線：56%vs 蘇州 62%、二線：41%vs 無錫 54%、三線：31%vs 鎮江 41%、四線及以下城市：25%（假設值）vs 晉中 30%。若 2025 年所有城市達到對應标杆城市2021 年的滲透率水平，計算得 2025 年外賣 ATU 約為 6.4 億人，5 年 CAGR 為9%。

1.3. 消費頻次：開啟萬物到家時代，預計 2025 年人均年度外賣消費頻次達 57 次

外賣已進入跨行業、跨場景、跨品類發展的新業态，開啟萬物到家時代。外賣經曆飛速發展後，其商業模式已經得到市場驗證，随着外賣在供給側和需求側的深度滲透，加之配送效能的提升，覆蓋邊界也從餐飲擴張至新零售。DCCI外賣服務白領市場價值研究報告》顯示，接近 90%的用戶已經将外賣平台作為全品類消費平台。雖然目前外賣平台的品類仍以餐飲為主，占比約 97%，但是甜點飲品、生活超市、生鮮果蔬、鮮花綠植等非餐的訂單量和配送需求正在快速增長。同時，消費者用餐場景愈加豐富，非常規用餐高峰如早餐、下午茶、夜宵呈現增長趨勢。多場景、多品類、多時段等消費習慣逐步養成，進一步提高消費者對外賣的粘性，從而提高消費頻次。

從消費者角度來看，消費頻次的提升主要基于以下四點邏輯：1）懶人經濟下外賣市場的規模不斷壯大。懶人經濟下消費者的訴求是“足不出戶就能買遍世界”，這一訴求使得他們對外賣的依賴度越來越高。據美團研究院調查數據，在回答“您一般在什麼樣的場景下外賣點餐”這一問題時，66.9%的消費者選擇“有點兒懶，不太想出去”；2）我國家庭結構日趨小型化。小型家庭選擇在家烹饪缺乏經濟性和便捷性，更多的消費者尤其是單身群體開始選擇外出就餐與外賣。3）女性就業比例增加。步入職場的女性能夠花費在家庭内部的時間更少，外賣是更有效率的選擇；4）加班文化盛行。快節奏的工作生活占據了大部分的時間，外賣作為高效率的用餐方式，成為職場工作者的首選。

外賣頻次天花闆：參考日本中食的消費頻次，預計 2025 年我國人均年度外賣消費頻次天花闆在 60 次。 1）日本中食的本質同樣也是替代外出就餐和在家做飯，可以類比為國内的外賣。日本把餐飲分為“内食”、“中食”和“外食”三類。按照日本 NPD 咨詢的定義，“内食”是在家裡制作并食用；“外食”指的是在餐館購買并堂食；“中食”是指付錢後在銷售店以外的地方吃的飯菜。包括外賣宅配、也包括便利店、超市、地下商場等零售店購買後直接食用，或者用微波爐加熱或倒入熱水即可食用的食物，其消費頻次對于我國外賣發展有較強的借鑒意義。

2）當前日本中食的市場規模以及消費頻次平穩增長。據日本外食協會數據，近年來外食增長乏力的背景下，日本中食的市場規模仍平穩增長；另據 Recruit 株式會社對日本三大都市圈的中食消費調查顯示，中食的消費頻次以及客單價穩健增長，2020 年都市中食消費者消費頻次為 5.09 次/月（同比 4.73%，對應 60 次/年），客單價為 853 日元（同比 7.03%），日本中食消費頻次尚未達到天花闆。

3）對于我國而言，日本中食自 20 世紀 80 年代至今已發展近 50 年，而我國外賣行業僅發展 10 餘年，預計 2025 年我國人均年度外賣消費頻次天花闆在 60 次。長期來看，我國外賣擁有更便利（外賣配送上門更符合懶人經濟）的渠道，更豐富（擁有水果、鮮花、日用品等品類，商品豐富度遠超日本中食）的品類，我國外賣發展速度将快于日本中食，也将擁有更大的市場空間，人均年度外賣消費頻次有望達到日本中食消費頻次水平。

測算方法：拆解用戶結構，預計 2025 年我國人均年度外賣消費頻次達 57 次左右。外賣會員&非會員拆解核心假設： 1）據 CNNIC 以及艾媒咨詢數據，2018 年我國外賣用戶數量為 4.06 億人，外賣會員數量 8,000 萬人，占比約 20%，假設後續會員數量占比保持在 20%左右并逐年小幅增長；2）據餓了麼以及美團數據，餓了麼超級會員人均下單頻次是非會員的2.3 倍，美團會員消費頻次是平均水平的 3 倍（即非會員的 4.6 倍），結合美團與餓了麼的市占率規模，預計會員消費頻次/非會員消費頻次在 4.5 倍左右。同時，2018-2021 年會員消費頻次 CAGR 為 12.7%，非會員消費頻次 CAGR 為 14.0%，外賣非會員頻次增長将高于會員頻次增長，假設後續會員頻次/非會員頻次維持在 4 倍 的水平并逐年小幅遞減；3）假設 2021-2025E 非會員消費頻次 CAGR 為 8.75%。 經測算，預計 2025 年外賣訂單量達 361.4 億單，對應日單量 9,902.5 萬單，消費頻次為 56.7 次/年。外賣會員年消費頻次達 137.4 次/年，用戶占比為 23.2%，訂單量占比為 56.2%。

頭部用戶&其他用戶拆解核心假設： 1）2020 年，美團頭部 10%高頻用戶貢獻 50%訂單量，推斷出 10%頭部用戶消費頻次是其他用戶的 9 倍，假設我國外賣頭部用戶數量占比在 10%左右且逐年小幅增長；2）其他用戶頻次增長速率高于頭部用戶，假設頭部用戶消費頻次/其他用戶消費頻次逐年遞減；3）2017-2021 年頭部用戶消費頻次 CAGR 為 13.4%，其他用戶消費頻次 CAGR 為 18.9%，假設 2021-2025E 其他用戶消費頻次 CAGR 為 10.49%。經測算，預計 2025 年外賣訂單量達 365.3 億單，對應日單量 1.0 億單，消費頻次為57.3 次/年。外賣頭部用戶年消費頻次達 250.7 次/年，用戶占比為 11.0%，訂單量占比為 48.1%。

1.4. 客單價（AOV）：取決于成本推動&品類結構，預計 2025 年達52.5 元

我們認為影響外賣客單價的因素主要有：1）成本推動：外賣客單價與食品 CPI 關聯程度較高；2）商家活動：如滿減、專屬紅包等；3）品類結構的變化。考慮到CPI 受宏觀環境變化以及政策因素影響，預測中長期 CPI 變化或存在困難。同時商家活動取決于商家意願以及平台給予商家的補貼政策，微觀主體行為同樣較難預測，故1）與 2）在此不做讨論，主要讨論品類結構變化對外賣客單價的影響。

品類結構概況：剛需快餐占據半壁江山，飲品、甜點等非剛需品類年複合增長率超過剛需快餐。小吃快餐剛需、高頻、投資門檻低等特點，決定其是餐飲外賣第一大品類。據美團外賣數據，線下小吃快餐類堂食門店數占美團收錄餐飲門店數的46.8%，線上快餐簡餐品類貢獻 60%左右外賣訂單量，50% 外賣交易額。飲品、甜點年複合增長率超過快餐簡餐、中式菜肴等品類，成為外賣訂單量增長的主要驅動力。其中，奶茶作為頭部品類持續高速增長，2019-2021 年複合增長率 69.6%，遠超其它細分品類。2021 年，奶茶超越飯類套餐和漢堡，成為訂單量占比第一的細分品類。

外賣大部分品類 AOV 呈上升趨勢。我們結合美團披露的各品類訂單價以及交易額，測算了各品類客單價，發現 2018-2021 年期間除了飲品之外，其餘品類客單價均呈現上升趨勢，其中火鍋客單價年複合增長率最高（11.08%），其次為中式菜肴（7.37%）、全球美食（7.36%）。

中式菜肴是 AOV 主要驅動。我們結合各品類客單價以及訂單量占比，測算了外賣各品類對于整體外賣客單價的增長貢獻，發現 2019-2021 年外賣客單價的核心驅動品類是中式菜肴，2019/2021 年對客單價增長拉動分别為 3.54/4.58/4.18 元。中式菜肴擁有較高的客單價（2021 年 AOV 73 元 vs 整體 AOV 49 元）、較高的訂單占比（2021 年訂單量占比 17%，外賣第二大品類）、較快的 AOV 增長速率（2018-2021 年複合增長率 7.37%，僅次于火鍋），是當前外賣客單價的主要驅動品類。

品類結構變化的背後是消費升級的持續演繹。需求品質化：品牌餐廳的充足供給以及消費者對高品質外賣的偏愛驅動外賣行業客單價提升。供給端看，疫情影響下，以往專注到店餐飲的品牌餐廳紛紛加大外賣投入，促進了外賣的高品質供給；需求端看，在注重飲食健康與安全的疫情大背景下，用戶更偏愛品牌及高品質外賣。以中式菜肴和全球美食為例，在客單價 CAGR 達 7.4%的情況下，訂單量 CAGR 仍分别實現 20%、30%的增長。需求多樣化：甜品、全球美食、火鍋等高客單價品類雖然占比較低，但對于客單價的增長仍有拉動作用，伴随消費者收入水平的提升和需求多樣化，甜品、全球美食、火鍋的拉動作用将更加明顯。

預計 2025 年外賣客單價達 52.5 元，2021-2025 年 CAGR 為 1.7%。我們結合美團外賣的曆史數據，對 2022-2025 年各品類客單價以及訂單量增長做了以下假設：1）假設 2022-2025 各品類客單價 CAGR 為 2018-2021 年 CAGR 的 67%；2）假設 2022-2025 各品類訂單量增速 CAGR 為 2018-2021 年 CAGR 的 50%；3）未考慮非餐品類的影響。據美團外賣數據，生活超市、生鮮果蔬、其他品類（如藥品）2017-2019 年訂單量占比為 2.8%、3.8%、3.9%，預計 2025 年非餐品類訂單量占比達 10%。經測算，2025 年美團外賣客單價預計達到 52.2 元，2021-2025 年 CAGR 為 1.7%。考慮到餓了麼平均客單價高于美團約 1 元左右，若假設後續餓了麼與美團繼續維持 37 的局面，則 2025 年外賣客單價達 52.5 元。（報告來源：未來智庫）

1.5. 預計 2025 年外賣市場規模近 2 萬億元

核心假設： 1）ATU：預計 2025 年我國外賣 ATU 約為 6.4 億人，5 年 CAGR 為 9%； 2）消費頻次：預計 2025 年我國人均年度外賣消費頻次預計達到 57 次； 3）AOV：預計 2025 年美團外賣客單價達 52.2 元，全國外賣客單價為 52.5 元，2021-2025 年 CAGR 為 1.7%。

測算結果： 1）訂單量：預計 2025 年我國外賣訂單量達到 363 億單，對應日單量約 1 億單，2020-2025 年 CAGR 為 21.4%。 2）GTV：預計 2025 年我國外賣 GTV 為 1.9 萬億，2020-2025 年 CAGR 為 23.4%。

2.1. UE 模型拆解：收入以傭金&廣告為主，成本以配送為主

對于外賣平台來說，收入主要以傭金&廣告為主，成本以配送為主。我們以美團為例，拆解外賣的 UE 模型。美團外賣業務分為 1P 和 3P 兩種配送模式：1P 模式下美團自配送，收入端主要是①商家傭金（技術服務費 履約服務費） ②用戶支付的配送費 ③廣告收入 ④其他服務收入-⑤對交易用戶的補貼沖減收入部分；成本端主要是①配送成本 ②其他成本（支付處理成本、雇員福利開支、折舊等）；費用端主要是①對交易用戶的補貼計入銷售費用部分 ②其他費用。3P 模式下商家使用非美團配送，收入端主要是①商家的技術服務費 ②廣告收入 ③其他服務收入；成本端主要是其他成本；費用端主要是①補貼 ②其他費用。

拆分結果： 1）美團外賣：2021 年客單價為 48.86 元，單均收入為 6.70 元，take rate 為 13.72%，單均成本 5.17 元，單均費用 1.10 元，單均 OP（Operating Profit）為 0.43 元，OPM（Operating Profit Margin）為 6.41%。 2）1P 模式：2021 年單均收入 8.29 元，take rate 為 16.96%，單均成本 7.54 元，單均費用 0.97 元，單均 OP 為-0.22 元，OPM 為-2.69%。 3）3P 模式：2021 年單均收入 3.52 元，take rate 為 7.21%，單均成本 0.43 元，單均費用 1.36 元，單均 OP 為 1.74 元，OPM 為 49.38%。

伴随外賣競争格局趨穩，未來平台将專注高質量發展，UE 模型的改善路徑主要取決于：1）收入層面：①客單價；②Take rate；2）成本&費用層面：①社保成本；②配送成本。我們同樣以美團為例，探讨上述路徑的可行性和有效性。

2.2. 收入端

單均外賣業務收入取決于單均 GTV（客單價）以及 Take Rate，客單價的變化趨勢已在上文充分分析，我們此處主要讨論 Take Rate 的理論空間以及核心驅動力。

2.2.1. 1P Take Rate：若外賣商家利潤水平保持與堂食一緻，預計 1P Take Rate 天花闆在 21%左右

外賣是商家堂食發展遭遇瓶頸時獲取新用戶、提升坪效的最佳路徑。對于餐飲商家來說，房租和人工屬于固定成本，原材料和能源雜費屬于可變成本，在單個用戶帶來的利潤不變的情況下，增加利潤水平的路徑主要是在拓展新用戶的同時，提升老顧客的複購率，即提升坪效與人效。但受限于門店地理位置，堂食業務人效、坪效提升空間有限，而外賣擴大了商家的經營範圍以及經營時間（傳統堂食目标用戶群體主要集中在餐廳附近 1.5 公裡範圍内，外賣的輻射半徑至少擴大 1 倍；夜宵、下午茶等消費場景也充分利用了商家的閑時産能），增加了用戶流量，進而提升商家坪效。

商家活動補貼占外賣 GTV 比重 30%，預計外賣真實 GTV=70%報表口徑 GTV。美團 3P 模式下傭金收入為技術服務費，費率穩定，且短期内提升的可能性不大，所以我們隻讨論 1P Take Rate 的空間。我們統計了 20 餘家使用美團配送的美團外賣商家的經營數據情況，商家各項支出平均占 GTV 比重分别為：活動補貼 30%、履約服務費 7.31%、技術服務費 4.07%、用戶支付的配送費 6.13%（預計值）、其他支出（如保險、百萬津貼、推廣等）4.70%，收入占 GTV 的比例為 48%。其中，商家活動補貼主要是商家參與滿減、商家代金券、免配送費等活動支出，雖然平台、代理商對這些活動均有一定補貼，但主要支出還是由商家承擔，所以商家在設置餐品價格時，會根據活動力度提高餐品價格，以保證自身的利潤水平。同時，外賣平台抽傭的計算基準同樣也是優惠後的價格，即技術/履約服務費=（GTV-活動補貼 打包費）×技術/履約服務費率。為了能夠真實的反映商家的實際收入以及實際抽傭水平，我們将活動補貼從 GTV 中剔除，得到外賣真實 GTV 水平，并結合外賣與堂食的成本結構，以商家收入的視角，讨論 1P Take Rate 的理論空間。

商家利潤水平與用戶補貼（抵扣收入）比例保持不變的前提下，預計外賣真實GTV 視角下 1P Take Rate 天花闆在 25%左右，對應報表口徑的 1P Take Rate 天花闆在17.5%左右。據艾瑞咨詢數據，2021 年我國餐飲行業主要經營成本中，食材成本占30-40%、人力成本占 15-20%、租金成本占 10-15%、能源成本占 3.5%、營銷費用占比 2%。外賣業務作為“零售型堂食”，人效、坪效都遠高于堂食，在邊際上産生食材成本、平台傭金、包材成本、能源成本等可變成本，理論上隻要外賣業務産生的邊際成本不高于堂食業務成本，那麼外賣對于商家的營業利潤就存在邊際提升的作用。而這部分利潤率的提升是通過提升坪效來攤薄租金成本以及人力成本等固定成本實現的，所以在商家利潤水平與用戶補貼（沖減收入）比例保持不變的情況下，外賣真實 GTV 視角下 Take rate 的天花闆=租金成本（10%-15%） 人力（15%-20%）－外賣包材（5%）=（20%-30%）=平台抽傭 廣告營銷，則外賣真實 GTV 視角下1P Take Rate 天花闆在 25%左右，對應報表口徑的 1P Take Rate 天花闆在 17.5%左右。

若僅考慮商家淨利率水平保持不變，用戶補貼（沖減收入）占 1P GTV 的比例降至0%，則報表端 1P Take Rate 天花闆在 21%。據美團外賣數據，2021 年美團外賣報表端 1P Take Rate 達 17.28%，已接近 17.50%的水平，其中傭金變現化率 15.35%、廣告營銷變現化率 1.63%、其他服務變現化率 0.30%。從驅動力來看，1）廣告營銷是外賣 Take Rate 的核心驅動因素，仍有小幅提升的空間；2）傭金率短期受到纾困措施的影響，長期提升空間相對有限；3）伴随中高頻用戶的消費頻率和粘性提升，預計用戶端補貼将逐步下降。若僅考慮商家淨利率水平保持不變，用戶補貼沖減收入 部 分 占 1P GTV 的 比 例 由 3.5% 降 至 0% ， 則 1P Take Rate 天 花闆在17.5% 3.5%=21%。此外，若商家餐品價格提高的力度高于活動補貼，或願意犧牲一部分利潤率換取利潤絕對值的增長，外賣 Take Rate 則會有更高的天花闆。

2.2.2. 廣告營銷：疫情背景下商家更注重外賣業務，廣告貨币化率有望提升至2%

2021年美團外賣廣告營銷實現營收114.35億元，收入占比11.87%，貨币化率為1.63%。我們認為，未來外賣平台的廣告貨币化率有望進一步提升，主要基于以下幾點：1）線上外賣平台活躍商戶數持續上升。自 2020 年疫情爆發以來，餐飲行業總體收入走低，但與此同時，商鋪租金依然維持在高位。據中國飯店協會的調研報告，77.5% 的餐飲商戶表示在門店租金上存在經營壓力。而外賣業務能夠提升坪效，其剛性成本如房租和人力支出等成本可得到壓縮，越來越多的商家開始布局外賣業務。Quest Mobile 數據顯示，2021 年 11 月，外賣平台商家版月均 MAU 達近一年來的峰值。

2）疫情背景下，商家對外賣業務愈加重視。疫情期間民衆大多通過外賣的形式代替外出就餐，外賣成為商家積極自救的重要渠道。據極光數據，48.6%的餐飲商戶在最近一到兩年期間開始經營外賣業務，31.5%的餐飲商戶疫情期間外賣業務收入占餐飲總收入比重有所提升。商家對外賣業務愈加重視，廣告投放意願也更加強烈，選擇進行廣告投放的商家占比有望提升。

3）連鎖餐飲進行廣告投放的意願和能力都更強，我國餐飲連鎖化率提升将帶動外賣廣告營銷增長。品牌商家規模更大，對上下遊議價能力更強，因此品牌商家廣告營銷投放的意願和能力相比其他商家更高。對消費者而言，品牌商戶産品質量有背書、口味可預期，長期品牌商家集中度和連鎖化的提升仍将持續提升。據《2021 年中國連鎖餐飲行業報告》，2020 年中國餐飲企業連鎖化率達到 15%，較 2018 年增長 2.2pct，對标美國（54%）、日本（49%）仍有較大提升空間。伴随未來中國餐飲連鎖化率的提升，外賣平台廣告營銷收入将進一步增長。 預計廣告變現率天花闆在 3%，短期内有望提升至 2%。Ad load 大幅提高雖然能夠提升盈利能力，但是過多的廣告會損害用戶體驗，外賣平台需要在商業化以及用戶生态增長之間做好權衡，我們預計外賣平台廣告變現率天花闆在 3%，短期内有望提升至 2%。（報告來源：未來智庫）

2.2.3. 傭金率：短期纾困措施影響較小，長期提升空間有限

2022 年 3 月 1 日，美團積極響應政府的号召和引導，推出六項幫扶舉措，從降本和增收兩方面幫助中小商戶，共同纾困禦寒冬。其中涉及傭金率的措施主要有1）對疫情中高風險地區以及所屬區縣的困難中小商戶（日均用戶實付交易額下降超過30%），美團外賣給予技術服務費減半，且減半後每單 1 元封頂；2）非疫情中高風險地區，針對完成費率透明化的困難商戶，實行技術服務費（傭金）5%封頂，優惠時間從 2022 年 3 月起持續至 2022 年 12 月底，預計超過 100 萬商戶受益。對此，我們對單均 OP、OPM、外賣貨币化率做了敏感性測試，來測算上述方案的影響。

方案一：疫情中高風險地區的困難中小商戶技術服務費減半且每單 1 元封頂

核心假設： 1）疫情中高風險地區的困難中小商戶訂單占比=中高風險地區訂單占比*困難中小商戶占比。其中，中高風險地區占比我們選用 3 月 26 日國務院客戶端的數據，中高風險地區共 662 個，約每個縣市（區）擁有 4 個中高風險地區，結合美團覆蓋2,800 個縣市，則中高風險地區訂單占比約 662÷4÷2,800=5.4%，假設占比在 3.00%-7.00%；2021 年美團活躍商家數為 880 萬家，若非疫情中高風險地區困難商戶占比超 11.36% （超過 100 萬商戶），我們假設中高風險地區困難中小商戶占比為其 3 倍，即35%。綜上，假設疫情中高風險地區的困難中小商戶訂單占比在 1.05%-2.45%。 2）當前不同地區、不同配送方式的技術服務費率在 5.8%-7.5%的水平，減半後技術服務費率變動在 2.9pct-3.8pct 左右，故假設費率變動 1.50pct-5.50pct。 3）僅考慮中高風險地區技術服務費率減半，其他條件保持不變。 測算結果：取中性假設，當中高風險地區困難商戶訂單占比在 1.58%-1.93%、技術服務費率變動 3.00pct-4.00pct 時，單均 OP 下降約 0.023-0.038 元/單，OPM 下降約0.323pct-0.528pct，外賣貨币化率下降約 0.047pct-0.077pct。

方案二：非疫情中高風險地區的困難中小商戶技術服務費 5%封頂

核心假設： 1）非疫情中高風險地區的困難中小商戶訂單占比=（1-中高風險地區訂單占比）×困難中小商戶占比。其中，中高風險地區訂單占比在 3.00%-7.00%，困難中小商戶占 比 超 11.36%， 故 假 設 非 疫 情 中 高 風 險 地 區 的 困 難 中 小 商 戶 訂 單 占比在9.50%-13.50%。 2）當前不同地區、不同配送方式的技術服務費在 5.8%-7.5%的水平，保守估計取封頂值 5%，則技術服務費率變動在 0.8pct-2.5pct，假設費率變動 0.50pct-2.85pct。測算結果：取中性假設，當非中高風險地區困難商戶訂單占比在 11.00%-12.00%、技術服務費率變動 1.35pct-1.95pct 時，單均 OP 下降約 0.073-0.114 元/單，OPM下降約 1.024pct-1.624pct，外賣貨币化率下降約 0.149pct-0.234pct。

綜合兩項纾困措施來看，若全年中高風險地區困難商戶訂單占比保持不變，預計2022 年單均 OP 下降約 0.10-0.15 元/單，OPM 下降約 1.35pct-2.15pct，外賣貨币化率下降約 0.20pct-0.31pct，影響程度較為有限。 長期來看，新抽傭規則鼓勵商家向高客單價、低配送距離訂單傾斜，有望提升外賣盈利能力。21 年 5 月美團公布最新的抽傭政策，新的傭金收費模式由技術服務費與履約服務費構成，按照訂單金額、配送距離、配送時段向商戶階梯收費。我們對新抽傭規則下的商家傭金率做了測算，我們發現真實客單價>50 元、配送距離<3km 的訂單能夠享受更低的傭金率，抽傭新規或将驅動商家主動調整商品價格以及經營範圍，對于美團來說：1）收入端受益于客單價的上漲，單均毛利率提升；2）成本端受益于配送距離縮短帶來的配送效率提升，單均配送成本下降，從而提升外賣整體盈利水平。

當前環境下，外賣平台積極響應發改委及政府的政策指導，主動降傭為中小商家纾困，短期來看商家傭金率将有所下降，影響盈利水平，但有利于生态系統的良性發展。同時，抽傭新規小幅提升美團商家傭金率水平（當前真實客單價水平在35 元左右），也在一定程度上對沖纾困措施影響。長期來看，外賣平台應履行自身社會責任，以提高自身服務價值為核心，不斷為社會、消費者和商家創造價值，因此長期商家傭金率提升空間有限。

2.2.4. 補貼率：用戶激勵逐步退坡，補貼率有望降至 1.5%-2.0%

伴随中高頻用戶的消費頻率和粘性提升，預計用戶端補貼将逐步下降。外賣單量的核心貢獻人群是中高頻用戶，伴随中高頻用戶的消費頻率和粘性進一步提升，用戶端補貼将逐步減少，帶動整體補貼率下降。此外，美團 CFO 陳少晖在 2021Q4 業績交流會上也提到，預計美團 2022 年的補貼比例将相對低于過去幾年，更加注重高質量增長。據《晚點 Late Post》了解，2022 年美團計劃從交易金額中收縮 0.3%的外賣補貼支出。據我們測算，2021 年美團補貼率預計為 2.77%，單均補貼為 1.35 元，其中補貼交易用戶的部分占比在 72%，預計美團 2022 年補貼率将降低至 2.5%左右。結合美團在優勢地區的補貼水平，我們認為随着中高頻用戶粘性的持續提升，美團補貼率水平遠期有望降至 1.5%-2.0%。

補貼率下降是否會造成用戶流失？我們認為，補貼率的下降确實會帶來價格敏感程度高的用戶購買頻次降低、甚至流失的風險，但是這類用戶的購買力、購買頻次相較于其它用戶更低，對于外賣平台帶來的效益更多是訂單量的增加，對于 UE 的改善效果相對有限，短期内并不影響平台的高質量增長趨勢。長期看，一方面，伴随這部分用戶個人可支配收入的增長，或将重新成為外賣用戶群體，消費頻率和粘性逐步提升，從而改善 UE 模型。另一方面，在理想情況下，如果能夠實現精準補貼，比如保持或提高價格敏感型用戶的補貼力度，同時降低中高頻用戶的補貼，在實現高質量增長的同時，也能夠規避訂單量的損失。

2.3. 成本端

2.3.1. 社保成本：騎手權益保障彰顯平台社會責任，全面落地後單均成本增加0.30 元

當前配送成本仍然為外賣平台的主要成本，以美團為例，配送成本占外賣成本90% 以上，1P 模式下平均每單配送成本超過 7 元。随着人社部等部門陸續出台文件，不斷細化對新就業形态勞動者保障規則，市場更關心：有多少騎手需要繳納/願意繳納社保？社保落地後對單均成本的影響如何測算？對此，我們同樣以美團為例，對社保全面落地後的單均成本做了測算，從而嘗試回答上述問題。

外賣騎手為靈活就業人員，需要繳納的社保主要為職業傷害保險&養老保險。政府部門陸續出台文件不斷細化對新就業形态勞動者保障： 1）《關于維護新就業形态勞動者勞動保障權益的指導意見》：a）符合确立勞動關系情形的，企業應當依法與勞動者訂立勞動合同；b）不完全符合确立勞動關系情形但企業對勞動者進行勞動管理的，指導企業與勞動者訂立書面協議，合理确定企業與勞動者的權利義務；c）個人依托平台自主開展經營活動、從事自由職業等，按照民事法律調整雙方的權利義務； 2）《關于落實網絡餐飲平台責任切實維護外賣送餐員權益的指導意見》，明确指出“完善社會保障方面，督促平台及第三方合作單位為建立勞動關系的外賣送餐員參加社會保險，支持其他外賣送餐員參加社會保險，按照國家規定參加平台靈活就業人員職業傷害保障試點。鼓勵探索提供多樣化商業保險保障方案，提高多層次保障水平”； 3）《關于維護新就業形态勞動者勞動保障權益的指導意見》，明确指出“符合确立勞動關系情形的勞動者，企業應當依法為其參加職工基本養老保險，其他新就業形态勞動者可以以靈活就業人員身份參加職工基本養老保險，也可以參加城鄉居民基本養老保險。為了鼓勵靈活就業人員參加職工基本養老保險，在繳費比例、繳費基數、繳費方式等制度設計上做了特殊照顧”。

對此，我們解讀如下：1）《意見》明确指出職業傷害保障試點對騎手權益尤為必要，中央一号文件也明确提出開展新業态從業人員職業傷害保障試點，要求平台及第三方合作單位需要為所有騎手（包括衆包）繳納職業傷害保險。 2）專送騎手為符合确立勞動關系情形的勞動者，《意見》要求外賣平台及第三方合作單位需要為專送騎手繳納職工基本養老保險。 3）衆包騎手（包括樂跑）屬于不完全符合确立勞動關系情形但企業對勞動者進行勞動管理的其他新就業形态勞動者，《意見》支持衆包騎手以靈活就業人員身份參加職工基本養老保險（上年度城鎮單位就業人員平均工資 60%至 300%之間選擇繳費基數，繳費比例為 20%，其中 12%記入統籌基金，8%記入個人賬戶）或城鄉居民基本養老保險（多個繳費檔次自主選擇，政府進行補貼，企業無參與），并非強制繳納。 4）政策對于新就業形态勞動者勞動保障的要求主要集中在職業意外傷害險以及養老保險，養老保險在社保中占據的比例最高，短期内或将作為試點的險種。

一、職業傷害保險：單均成本增加 0.05 元/單

核心假設： 1）繳納範圍：所有騎手。根據《意見》，平台及第三方合作單位需要為所有騎手（包括衆包）繳納職業傷害保險； 2）繳納基數：用外賣配送相關成本替代。2022 年 1 月起，全國各地将統一以“全省全口徑城鎮單位就業人員平均工資”為依據核定參保個人繳費工資基數上下限，其下限過渡至“全省全口徑城鎮單位就業人員月平均工資”的 60%。由于外賣配送相關成本中騎手工資占大頭，其餘為季節性補貼等，所以我們用外賣配送相關成本來代替騎手的工資水平。 3）繳納比例：1.10%。外賣騎手屬于第五類行業，其職業傷害保險繳納比例為 1.10%。4）職業傷害險在全國落地。

測算結果（基于 2021 年的數據進行測算）： 1）2021 年美團餐飲外賣配送相關成本為 682 億元，則美團需為騎手繳納職業傷害保險的費用為 682 億元×1.10%=7.50 億元。 2）1P 單均職業傷害保險成本為 0.08 元，OPM 下降 0.94pct 至-3.63%；3P 為第三方配送，無影響。 3）整體單均職業傷害保險成本為 0.05 元，OPM 下降 0.78pct 至 5.63%。

二、養老保險：單均成本增加 0.24 元/單

核心公式：美團每月騎手職工基本養老保險支出=（專送騎手人數 願意繳納養老保險的衆包騎手人數）×人均繳費基數×企業養老保險繳納比例×美團承擔比例

核心假設： 1）繳納範圍：覆蓋 80%當前專送騎手，46.5 萬人。據 Quest Mobile 數據，2021 年美團騎手平均 MAU 約 185 萬人，專送/樂跑/衆包數量分别為 58 萬/72 萬/54 萬人。其中，a）衆包騎手自主選擇性較強，以自願參與為主，可以以靈活就業人員身份參加職工基本養老保險或參加城鄉居民基本養老保險，且均為個人繳納，故假設衆包 0%覆蓋；b）參與職工基本養老保險到手的錢更少，假設 20%專送騎手轉職成為樂跑騎手。樂跑騎手的性質介于專送和衆包之間，樂跑采用同專送一樣的系統派單、考勤管理體系，不可随意缺勤或取消訂單，同時其還保持了衆包兼職的獨立性，對專送有一定替代性。對于騎手來說，從事外賣配送等相關行業的主要目的就是能夠在短時間内賺較多的錢，用于照顧家庭、改善生活等。據《2020 上半年騎手就業報告》顯示，騎手前三大願望分别是多賺點錢（57.5%）、家人健康平安（39.7%）、還完欠下的賬（39.6%）。騎手參與職工基本養老保險到手的錢更少，或産生損失感。所以我們認為專送騎手參與職工基本養老保險的意願并不強烈，假設 20%專送騎手為保持到手薪資水平，或轉職成為樂跑騎手。則參與職工基本養老保險的美團騎手人數=80%專送騎手=80%×58 萬=46.5 萬人。

2）繳納基數：收入>3700 按實際工資收入繳納，收入<3700 按 3700 繳納。考慮到騎手群體分布在全國各地，我們整理了各省 2021/2022 年的個人繳費工資基數下限，其平均水平在 3,622 元。考慮到一線城市騎手占比較高，故騎手平均繳納基數下限或略高于全國水平，我們假設為 3,700 元。同時根據《2020 上半年騎手就業報告》公布的專送騎手月收入分布數據，估算收入低于 3,700 元的騎手占比約為 41%，高于 3700 元的騎手占比約為 59%且平均工資經測算約為 6,300 元。綜上，假設在參與職工養老保險的美團騎手中，41%按下限（3,700 元）繳納，59%按實際工資收入（6,300 元）繳納。

3）繳納比例：16%。2022 年 1 月起，全國各地将統一執行國家核準的參保單位和個人繳費比例，調整後，養老保險繳費統一為：單位繳費比例為 16%，個人繳費比例 8%。則一年需為按下限繳納的騎手支出的養老保險為 3,700×16%×12=7,104 元/人，為按實際收入繳納的騎手支出的養老保險為 6,300×16%×12=1.20 萬元/人，若承擔比例為 100%，則平台全年養老保險總支出為 7,104 元/人×46.5 萬人×41% 1.20 萬元/人×46.5 萬人×59%=46.82 億元/年。

4）承擔比例：75%。由于騎手并不是和美團直接簽訂合同，而是和加盟商/騎手公司簽訂合同，所以勞動關系的本質是和加盟商，理論上應由加盟商來承擔社保成本，但我們認為，美團等外賣平台将會承擔 50%以上的比例，主要基于 1）據渠道調研，加盟商的單均淨利大概在 0.5-1 元左右，而養老保險單均影響在 0.49 元/單，加盟商若全額承擔，利潤水平将大幅下降。美團為維持加盟商的穩定而選擇承擔一定比例；2）當前，國家尚未對平台與第三方各自的承擔比例提出指導性意見，但部分省份已出台大體框架，如安徽省《安徽省人民政府辦公廳關于支持多渠道靈活就業的實施意見》明确指出“積極引導互聯網平台企業切實擔負起靈活就業人員權益保護監管責任，對關聯企業勞動用工行為提出具體要求；關聯企業應與靈活就業人員協商一緻簽訂協議，明确雙方權利與義務，合理确定服務時間、基本報酬、休息休假、職業安全保障等事項”，即要求關聯企業承擔靈活就業人員社保問題。綜上，保守估計美團養老保險承擔比例為 75%。

5）養老保險在全國落地

測算結果（基于 2021 年的數據測算）： 社保總支出為 35.29 億元，1P 騎手單均成本增加 0.37 元；整體來看，單均成本增加0.24 元。

值得注意的是，上述測算的前提假設均是兩險在全國範圍落地，實際情況來看，1~2 年内騎手社保政策将在部分省份進行試點，我們預計 2025 年将在全國範圍内鋪開。結合上述職業傷害保險與養老保險的影響，1P 模式下，全面落地後單均成本增加0.44 元，整體而言，全面落地後單均成本增加 0.30 元。（報告來源：未來智庫）

2.3.2. 配送成本：短期配送成本或保持剛性，長期受益于配送效率提升

配送成本的降低重在提升配送效率。效率提升來自：1）通過調度算法的持續疊代為騎手進行路線最優匹配，順路單比例提升，有效縮短配送時間；2）商家與用戶數量更多，訂單密度更大，外賣配送半徑縮短，帶來單位時間送單量增加；3）外賣自提櫃緩解外賣訂單量波峰時段的配送壓力，滿足就餐高峰期消費者對配送速度的要求，提升用餐高峰期配送效率；4）智能頭盔以及無人配送的逐步成熟。騎手人均配送訂單量将伴随配送效率的提升而提升，進而帶來單均配送成本的下降。我們結合多個站點的外賣騎手薪資結構測算後發現，對于單個騎手來說，單均配送成本将随着其訂單量的提升而下降。

當前配送成本保持相對剛性，我們認為主要是運力不足&疫情影響下騎手補貼水平提升。據美團數據，2019-2021 年 1P 交易筆數由 5,748 萬筆增長至 9,575 萬筆，漲幅為 67%，而同期 1P 單均配送成本維持在 7.15 元/單的水平，保持相對剛性。2020/2021 年配送成本并未随訂單量的增長而下降，我們認為主要有以下原因：1）疫情期間美團對騎手給予抗疫補貼等，補貼水平高于過往。如美團于疫情期間同當地政府一起為騎手提供免費的核酸檢測，并為在封控社區生活的騎手提供免費的住宿以及休息站，并給予抗疫補貼等；2）運力不足使得美團提高季節性獎勵金額。過去美團外賣訂單量增長速度遠超騎手速度，雖然騎手人均配送單量有所增長，但在天氣惡劣（如酷暑、嚴寒）時，為保證運力穩定，美團提高了季節性的獎勵金額，以提高騎手的出勤意願。

2.4. 總結：B 端增值服務增長&用戶補貼力度降低是外賣盈利水平提升的核心驅動力，利潤水平仍有翻倍空間

我們從多個角度讨論了外賣業務盈利能力提升的可能性，1）客單價：取決于成本推動&品類結構變化，在其他條件不變的情況下，客單價的提升有望帶動毛利水平；2）在線營銷：疫情背景下商家對于外賣業務更加注重，同時外賣平台豐富多樣的廣告營銷方式滿足多層次的商家需求，B 端增值服務貨币化率的提高将成為外賣盈利核心驅動力，促進 UE 模型的改善，我們預計外賣平台廣告營銷貨币化率有望提升至 2%；3）商家傭金：短期來看，纾困措施影響相對有限，2022 年單均 OP 影響在 0.1-0.15 元。長期來看，傭金率在未來一定時期内将保持穩定，但新抽傭規則鼓勵商家向高客單價、低配送距離的訂單傾斜，有望提升外賣盈利能力；4）補貼：伴随中高頻用戶的消費頻率和粘性進一步提升，用戶端補貼将逐步減少，遠期補貼率有望降至 1.5%-2.0%；5）社保成本：預計社保 2025 年全面落地，落地後單均成本增加 0.30 元，其中職業傷害險影響在 0.05 元，職工養老保險影響在 0.24 元；6）配送成本：短期配送成本或保持剛性，長期受益于配送效率提升。

B 端增值服務增長&用戶補貼力度降低是外賣盈利水平提升的核心驅動力。從單一變量來看，廣告營銷貨币化率的提升以及補貼率的下降将直接帶來利潤水平的增長（廣告營銷業務可變成本較低）。客單價的提升由于 take rate、補貼率的存在，在利潤彈性方面不如二者。所以我們認為，廣告營銷貨币化率的提升&用戶補貼力度降低是外賣盈利水平提升的核心驅動力，同時，平台還可以通過廣告業務拓展B 端的增值服務，從而滿足商戶的多樣化需求，不僅可以加深 B 端的粘性，也打開了利潤空間。 綜合多種變量看，短期内，纾困措施帶來的傭金貨币化率降低、騎手社保帶來的成本上升對外賣平台利潤空間有所擠壓。但長期來看，我們認為廣告營銷貨币化率的提升以及補貼率的下降能夠在一定程度上消化社保成本的壓力，外賣平台也可以通過提高配送費等其他方式，将一部分成本進行轉移。同時，3P 訂單比例的提升、未來無人配送技術的成熟和落地，也将促進 UE 模型的改善。

我們以 2021 年美團外賣業務數據為基礎，結合上文定性和定量的分析做出合理假設，測算 2025 年美團外賣的盈利水平。2021-2025 年核心假設： 1）美團外賣客單價由 48.86 增長至 52.24 元； 2）廣告營銷貨币化率由 1.63%提升至 2.0%； 3）商家傭金率保持不變； 4）補貼率由 3.22%降低至 2.00%； 5）社保：2022 年職業傷害險半落地、2023 年職業傷害險半落地 養老保險半落地、2024 年職業傷害險全落地 養老保險半落地、2025 年職業傷害險全落地 養老保險全落地，2022/2023/2024/2025 年單均騎手成本同比分别 0.05/ 0.12/ 0.03/ 0.12 元/ 單； 6）配送成本：考慮疫情影響，假設配送成本繼續保持剛性； 7）1P 訂單量占比為 67%。 測算得 2025 年美團外賣 Take Rate 為 14.79%，單均 OP 為 1.25 元/單，OPM為16.17%，較 2021 年 0.43 元/單的利潤水平仍有翻倍空間。

我國外賣行業萌芽于 2000 年，起初主要以電話訂餐為主。2009 年餓了麼創立，2013 年美團外賣上線，2014 年百度外賣上線，資本争相湧入，各平台之間掀起燒錢補貼搶占用戶的浪潮，行業快速擴張。2016 年補貼大戰後資本退潮，行業競争加劇并快速整合，尾部平台逐步出清，市場形成餓了麼、美團外賣、百度外賣三足鼎立的局面。2017 年餓了麼收購百度外賣，2018 年 4 月阿裡全資收購餓了麼，10 月餓了麼與口碑合并，打造阿裡本地生活服務體系，同時百度外賣更名為餓了麼星選，市場份額進一步向美團、餓了麼集中。

外賣行業已形成雙寡頭壟斷格局，美團市場份額穩中有升。據 Trust data 數據，2020Q2 美團、餓了麼（含餓了麼星選）市占率合計超 90%，剩餘市場主要由宅急送、麥樂送等自建外賣平台瓜分。市場份額逐步集中的同時，美團逐漸拉開與競争對手的差距，市占率穩中有升。

3.1. 美團 VS 餓了麼：美團用戶端&商家端優勢明顯

美團之所以能夠坐穩行業頭把交椅，其在用戶端與商家端擁有廣而深的護城河：1）用戶端：生态協同帶來高粘性，美團流量占優；2）商家端：廣覆蓋 技術&管理賦能，美團商家更多。 微信一級入口加持，美團活躍用戶數量更高。2021 年美團交易用戶數為 6.91 億人，同比 35.23%，MAU 超 3.5 億，此外，MAU 超 10 億的微信提供兩個一級入口“美團外賣”和“美團團購”為美團引流。餓了麼 口碑 MAU 在 8000 萬左右，同時擁MAU 約 8 億的支付寶首頁入口，在用戶基數以及流量引入方面不及美團。據Quest Mobile 數據，2020 年 Q1 以來，美團外賣和餓了麼的 MAU 差距逐步增大，截至2021 年 11 月，美團 MAU 為 3.5 億，是餓了麼同期 7,000 萬的 5 倍。

美團一站式生活服務打造生态協同，用戶粘性更高。美團以“吃”為核心，整合外賣、酒店、旅遊、打車、交通票務等服務，滿足消費者生活中多元需求，打造一站式生活服務平台，形成較強的業務協同和交叉導流，平台聯動效果顯著。阿裡目前本地生活主要為“口碑 餓了麼 客如雲 蜂鳥即配”的“到店 外賣 餐飲 配送”的服務體系，2021 年 7 月，阿裡基于 LBS 的三大業務，組成了包括本地生活（口碑、餓了麼等）、高德和飛豬在内的生活服務闆塊，俞永福分管，向張勇彙報。但這三大平台擁有各自獨立的 APP，在業務協同方面流量過于分散，交叉互動較少，在用戶留存與用戶粘性上不及美團，整合效果仍有待觀察。據 Quest Mobile 數據，2020 年 Q1 以來，美團用戶粘性逐漸超過餓了麼，21 年 11 月美團用戶粘性為 25.36%，高出餓了麼 2.47pct。

廣覆蓋 技術&管理賦能，美團商家更多。美團地推在曆次戰役中積累了豐富的地推經驗和業務拓展能力，在規模、深度與廣度、執行效率、運營能力等均處行業領先。而餓了麼被阿裡收購後，包括高管、地推團隊在内的成員大換血，在關鍵時期直接影響了餓了麼的地推能力和組織管理能力，被美團拉開差距，商家滲透率相對美團更低。同時，在銷售管理方面美團為商戶提供全業務數據的接入，幫助商戶基于數據的智能化服務，打造以數據為基礎的智能化科學決策管理體系，提高商家運營效率；在供應鍊方面快驢進貨也給中小商戶提供了支持。商家的豐富度能有效吸引用戶，用戶數量增加同時又吸引更多商家，進而轉動飛輪，美團規模優勢凸顯。據Quest Mobile 數據，截至 2021 年 11 月，美團商家 MAU 為 822 萬家，同期餓了麼為 606 萬家。（報告來源：未來智庫）

3.2. 外賣行業出現新進入者幾無可能，美團市占率或保持穩健

外賣行業自身壁壘高，出現新進入者的可能性很小。當前國内本地生活市場潛力尚未完全釋放，據艾瑞咨詢數據，2020 年我國本地生活服務市場規模為 19.5 萬億元，線上滲透率僅為 24.3%，預計 2025 年市場規模将增長至 35.3 萬億元，線上滲透率達到 30.8%，仍有巨大的發展空間。面對不斷滲透的本地生活市場，阿裡（淘菜菜&阿裡本地生活平台）、拼多多（多多買菜）、京東（京喜拼拼）、抖音（抖音生活落地站）等平台近年來逐步加碼本地生活業務，對美團本地生活布局造成一定沖擊（将在後續系列報告中讨論），但我們認為，外賣行業出現新進入者的可能性很小，主要由于 1）外賣業務更多是作為本地生活服務流量入口，通過高頻業務帶動低頻業務，核心目的是導流。而本地生活入局者都是具有較多流量基礎的平台，若采取燒錢補貼的方式搶奪這個薄利的流量入口，是不理智的，也是政策層面不允許的；2）外賣平台在用戶端、商家端、配送端都需要長時間的積累。比如，在配送的算法層面，交通、地理位置、小區樓層高度等數據都需要大量的實踐數據積累作為支撐；3）用戶的心智較難轉變。通常而言，消費者更看重外賣消費環節的綜合體驗，大部分用戶傾向于使用單個平台且粘性已經形成，切換壁壘較高。

美團商家端護城河較深，反壟斷影響政策對份額幾無影響。美團與餓了麼當前已經完成了“二選一”的整改措施，部分商家開始在雙平台運營。但我們認為，美團外賣平台用戶數量更多、對商戶更多維度的支持，商家或更傾向于美團平台的運營。如星巴克 2021 年 12 月 31 日與餓了麼獨家配送合作協議到期後，首次入駐美團，2022 年 1 月 18 日，星巴克中國宣布與美團就數字空間達成創新合作，消費者可享受會員權益打通、專屬配送服務以及客制化點單體驗等諸多權益。基于美團在商家端深而廣的護城河，新入駐的商家、尤其是連鎖化率程度高的商家能夠為美團帶來更高的訂單量，“二選一”整改後，美團競争優勢依然顯著，預計美團市占率仍有一定幅度提升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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