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頂尖高手，都是時間的長期主義者。

巴菲特信仰價值投資，借助數十年複利的力量，成為投資領域世人敬仰的一代宗師；芒格作為巴菲特的黃金搭檔與幕後智囊，兩人雙劍合璧，創造舉世矚目的投資業績；貝索斯帶領亞馬遜，以長期價值為中心，堅持用戶至上，成為全球市值最高的企業之一。

任正非帶領華為，以客戶為中心，以奮鬥者為本，堅持艱苦奮鬥，打造中國科技領域最閃亮的名片；馬斯克專注前沿科技探索，從太空技術，到電動汽車，再到光伏發電，成就“鋼鐵俠”傳奇；孫正義帶領軟銀，堅持戰略布局未來，投資領域遍布全球，成就IT與科技産業帝國。

長期主義是專注長期價值的認知方法與行為模式。

長期主義的态度是專注，始終面向未來，才能穿越周期，用長期的确定性，對抗短期的不确定性；長期主義的方法是深耕，不刻意追求短期的極緻效果，注重大量單次動作累加後的精彩；長期主義的收獲是水到渠成，是做時間的朋友，借助複利的力量，實現價值的飛躍。

我們從第一天起，就奉行長期主義，九宇資本專注新經濟一級市場股權投資，六合咨詢專注新經濟産業與公司研究，三思智庫專注GBAT大灣區科創系列、GNEC新經濟系列峰會，紮根産業，研究驅動，投研一體。無論是創業、投資，還是研究，都是長期的馬拉松，拼得是實力，更是耐力，隻有聚焦長期價值創造，才能跳出短期利益的視角，時間最為公正，日拱一卒，功不唐捐，定會收獲豐厚的回報。

六合咨詢2019年6月15日起，新增“長期主義”欄目，我們搜集整理巴菲特、貝索斯、任正非等長期價值實踐者的緻股東信、公開演講/交流或媒體采訪等一手信息，供大家交流學習。2019年9月28日起，“長期主義”欄目增加芒格、馬斯克、孫正義等更多長期價值實踐者的相關内容，未來将持續拓展内容來源，提升内容豐富度。

讓我們一起重讀經典，複盤偉大企業的成長路徑，汲取頂尖企業家的思想養分，做時間的朋友，做一名長期主義者。

巴菲特與伯克希爾·哈撒韋概述：

1956年，巴菲特創立巴菲特合夥公司，管理資産30萬美元；1964年，巴菲特掌管資金2,200萬美元；1965年，巴菲特合夥公司接管紡織公司伯克希爾·哈撒韋；1968年，巴菲特合夥公司掌管資金上升至1億零400萬美元；1969年，巴菲特對股市過度投機充滿憂慮，并認為依靠投資股票獲取回報将會變得越來越難，宣布清算巴菲特合夥公司；此後，巴菲特繼續擔任伯克希爾·哈撒韋公司董事長兼CEO。

伯克希爾·哈撒韋是由伯克希爾與哈撒韋2家公司合并而成。伯克希爾最早可以追溯到塞缪爾·斯萊特，1790年在羅得島州創建的美國第1家紡織廠；哈撒韋是霍雷肖·哈撒韋在1888年建立的紡織品生産公司。二戰結束後，美國紡織業重心向南方轉移，而伯克希爾作為北方紡織品制造企業，沒能做出相應調整，業績顯著下滑；1955年，伯克希爾與哈撒韋合并，取名為伯克希爾·哈撒韋。在合并後的7年，伯克希爾·哈撒韋整體上是虧損的，資産淨值大幅縮水37％。

到1962年12月，巴菲特首次大量買入該公司股票，并持續買進該公司股票，到1965年5月，巴菲特合夥公司接手管理伯克希爾·哈撒韋。在此後長達約20年，盡管巴菲特及團隊做出很多的努力，想挽回紡織業務的頹勢，但最終還是無功而返。

巴菲特轉向投資收購其他業務，卻打開更為廣闊的商業空間。1967年初，借助收購國民産險公司（NICO）進入保險行業，成為伯克希爾·哈撒韋發展的重要基石；1972年，巴菲特以藍籌印花公司（不久後并入伯克希爾·哈撒韋）名義收購喜詩糖果；1973年，巴菲特開始在二級市場買入《波士頓環球》與《華盛頓郵報》股票；80年代，投資可口可樂等，均給伯克希爾·哈撒韋帶來可觀回報。

1965年，巴菲特接管伯克希爾·哈撒韋時，它隻是家經營不善的紡織廠；到2019年，伯克希爾·哈撒韋成為保險經營為核心的多元控股公司，旗下子公司覆蓋鐵路運輸、能源、精密制造等，投資過蘋果、可口可樂、美國銀行、美國運通、卡夫食品等，截至2019年6月14日，市值5,040億美元，成為美國第6大市值公司。

我們本期選擇巴菲特2019年緻股東的信，希望各位enjoy！

正文：

巴菲特緻股東的信（2020年）

緻伯克希爾公司全體股東：

根據美國通用會計準則，伯克希爾2019年淨利潤814億美元。該數字的組成是240億美元的營業利潤，37億美元的已實現資本收益，及我們持有股票的未實現資本收益淨額增加，帶來的537億美元收益，淨利潤的每個組成部分均是稅後值。

其中537億美元這一項值得一談。根據2018年實施的通用會計準則規定，持有股票的公司，必須在收益中計入這些證券未實現淨值變化。正如我們在2018年信中所說，我與芒格都不同意這一規則。

會計行業采用這一規則，實際上是其自身思維的一個巨大轉變。在2018年之前，通用會計準則堅持認為，除證券交易公司，其他類型公司的投資組合中，未實現損益永遠不計入收益，未實現的虧損隻有在被視為非暫時性的情況下才會計入收益。

現在，伯克希爾必須在每個季度的财務報表中記錄公司股票的每一次漲跌，不管這些漲跌可能有多麼反複無常。而對于許多投資者、分析師、評論員來說，财務報表是重要的新聞。

伯克希爾2018~2019年的表現，證明了我們對會計新規的看法。2018年是股市下跌的一年，我們的未實現收益淨額減少206億美元，因此我們報告的收益隻有40億美元。2019年，不斷上漲的股價，使未實現收益淨額增加537億美元，使得收益增至本信開頭所述的814億美元。這些市場波動導緻通用會計準則收益瘋狂增長1,900% 。

與此同時，在會計領域之外的真實世界，伯克希爾在這兩年中，所持股票的平均價值約為2,000億美元，所持股票的内在價值，在這段時間内穩步大幅增長。

我與查理建議您專注于營業收入（2019年變化不大），并忽略投資的季度與年度收益或損失，無論這些收益是已實現還是未實現的，我們的建議絕不會削弱這些投資對伯克希爾的重要性。

随着時間流逝，查理與我希望我們的股權（作為一個整體）能夠帶來重大收益，盡管這是不可預測且高度不規則的。要了解我們為什麼樂觀，請繼續進行下一個讨論。

伯克希爾與标普500指數對比表

複利的力量

1924年，默默無聞的經濟學家與财務顧問埃德加·勞倫斯·史密斯，完成一本書叫《把股票當做長期投資》，一本纖薄的書，改變了投資世界。事實上，寫書也改變了史密斯本人，迫使他重新評估自己的投資信念。

剛開始寫作的時候，他最初想要說明的觀點是，在通貨膨脹時期，股票的表現将比債券更好，而債券将在通縮時期表現好于股票。這似乎很有道理，但是接下來，卻讓史密斯卻感到震驚。

因此，他的書開始就坦言：“這些研究本身就是對失敗的記錄，事實并不能支持預設的觀點。”

這對投資者而言卻是幸事，這次失敗使史密斯更深入地思考股票價值應該如何進行評估。

對于史密斯洞察力，我引用凱恩斯對此書的早期評價，凱恩斯說：我一直堅持到書的最後，才大緻明白，史密斯先生最核心的，當然也是他最新穎的觀點，管理良好的工業公司，通常不會将其全部獲利分配給股東。哪怕不是全部年份，在好的年份，它們保留一部分利潤，并将其重新投入業務。這樣就創造出一種有利于可靠的工業投資的複利運營模式，經年累月，這筆可靠的工業财富的真實價值就會以複利增長，更不必說股東們還得到源源不斷的股息。

得到經濟學大家凱恩斯的認同，史密斯一夜成名。

很難理解為什麼在史密斯的書沒發表之前，留存收益就沒有得到投資者的重視。畢竟，卡耐基（Carnegie）這樣的巨人，早已積累了令人難以置信的财富，這已不是什麼秘密，洛克菲勒與福特，他們都保留很大一部分業務收入，為增長與生産提供資金，以獲得更多利潤。同樣，在整個美國，長期以來，有小部分資本家用相同的方式變得富有。

然而，當企業所有權被切成可以交易的股票時，他們通常将其股票視為市場走勢的短期賭博工具。即使好一點，股票也僅被視為投機而已，紳士們更喜歡債券。

盡管投資者變聰明的速度緩慢，但保留利潤與再投資的想法現在已經很好理解。今天，即便小學生都知道，凱恩斯覺得新穎的東西，将儲蓄與複利結合，将創造奇迹。

在伯克希爾，查理與我長期以來，一直專注于有效利用留存收益。有時這項工作很容易，但在其他時候，難度很大，特别是，當我們開始處理巨額且不斷增長的現金時。

在管理資金時，我們首先尋求投資于我們已經擁有衆多的多樣化業務。在過去十年，伯克希爾的折舊費用總計650億美元，而在房地産、廠房、設備方面的投資總計1,210億美元。對生産性運營資産的再投資，将永遠是我們的首要任務。

此外，我們不斷尋求收購符合三個标準的企業。首先，他們必須在經營上獲得良好的回報；其次，它們必須由能幹、誠實的管理人員管理；最後，它們必須以合理的價格出售。

當我們發現這類業務時，更傾向于完全收購它們。但是，符合我們标準的重大收購機會并不多見。更常見的情況是，反複無常的股市，為我們提供機會，讓我們購買符合我們标準的上市公司股票。

無論我們走哪條路，伯克希爾是通過控股公司，還是隻通過股票市場持有主要股份，伯克希爾的财務表現，在很大程度上，将取決于收購業務的未來收益。盡管如此，在這兩種投資方式間，有個非常重要的會計差異，理解它是至關重要的。

在控股公司中，定義為伯克希爾持有50%以上股份的公司，每項業務的收益都直接流入我們向您報告的運營收益中，你看到的就是你得到的。

在非控股公司中，隻有伯克希爾收到的股息，記錄在我們報告的運營收益中。至于留存收益？它們正在努力，創造大量新增價值，但并不是直接在伯克希爾公布的收益中。

除了伯克希爾，幾乎所有大企業的投資者，都不會發現我們所說的未确認收益很重要。然而，對我們來說，這是非常重大，不容忽略的内容，我們将在下面為你們展示。

在這裡，我們列出持倉最大10家公司，這份名單列出它們根據美國通用會計準則的收益、伯克希爾從它們那裡獲得的股息，及我們在投資對象保留并投入運營的利潤中所占份額。通常，這些公司會利用留存收益擴大業務，提高效率。或者，有時他們會用這些資金回購很大一部分自己的股票，這一行為會擴大伯克希爾享有的未來收益的份額。

伯克希爾持倉最大10家公司（單位：百萬美元）

注：留存收益為2019年利潤減去已支付的普通股與優先股股息。

顯然，我們最終從持有的這些公司股權中獲得收益，不會與它們留存收益中屬于我們的份額完全相等。雖然遺憾，但不得不承認，有時候，留存收益也可能無功而返。但邏輯與過去經驗都表明，我們将從中實現資本收益，至少等于，甚至可能高于留存收益。

需要補充是，當我們出售股票并獲利時，我們将按當時的稅率為收益繳納所得稅。目前，聯邦稅率為21%。

可以肯定的是，伯克希爾從這10家公司，及我們許多其他股權獲得的回報，将以非常不規則的方式表現出來，會有周期性的損失，有時是某個公司損失，有時是與股市低迷有關。在其他時候，2019年就是其中之一，我們的收益将會大大增加。總體而言，我們投資對象的留存收益，對伯克希爾的價值增長至關重要。

史密斯先生說的完全正确。

非保險業務

湯姆墨菲（Tom Murphy）是伯克希爾的重要董事，是史上偉大的經理人之一。很早之前，他就給過我有關收購的重要建議，“要獲得優秀經理人的美譽，隻需确保你購買的是好生意即可。”

多年來，伯克希爾收購了許多公司，我最初将它們全部視為好生意。但是，有些收購讓人感到失望，有幾個是徹底的災難。另一方面，卻可以說，很多收購超出我的期望。

在回顧時好時壞的收購記錄時，我得出的結論是，收購與婚姻相似，它們都是從一場歡樂的婚禮開始，但随後的現實往往與期望有所不同。

有時，美妙的是，結合為雙方帶來超出期望的幸福；而在其他情況下，幻滅很快降臨。将這些對婚姻的想象，應用于收購企業時，我不得不說，通常是買家遇到不愉快的驚喜，收購時的幻想總是美好的。

以此類推，我想說，我們目前的“婚姻”記錄（指收購企業）在很大程度上，仍然可以接受，各方對他們很久以前的決定感到滿意，我們的一些合作關系非常輕松愉悅。但是，有不少情況，事後很快會使我納悶，我在“求婚”時，到底在想什麼，才會做出當時的決定。

幸運的是，我的許多錯誤導緻的後果，因大多數令人失望的業務所具有的特點，而有所減小。随着時間流逝，劣質企業趨于停滞，因此進入一種狀态，占用伯克希爾的資本投入越來越小。同時，我們收購的好企業，往往會增長，并能以更有吸引力的投資回報，獲得更多資本投入。由于這些截然不同的發展軌迹，好企業的資産在我們總投入的資本中占比不斷擴大。

作為這些變化中的一個極端例子，看看伯克希爾最初的紡織業務吧。當我們在1965年初獲該公司的控制權時，這個陷入困境的業務，幾乎需要占用伯克希爾的全部資金。因此，一段時間以來，伯克希爾的未盈利紡織品資産，嚴重拖累我們的整體回報。好在最終我們收購了許多“好生意”，這一轉變在1980年代初期，導緻萎縮的紡織業務，僅占用我們很小一部分資金。

如今，我們已将您的大部分資金部署在受控制的企業中，這些企業基于淨資産獲得出色的回報。我們的保險業務一直是超級巨星，該業務具有别樣的特質，使其成為校準成功的獨特指标，這是許多投資者不熟悉的指标。我們将在下一節中讨論這個問題。

在接下來的段落中，我們将綜合介紹各種非保險業務的收入規模、扣除利息、折舊、稅收、非現金補償、重組費用，所有這些麻煩但又非常真實的成本，都是CEO與華爾街有時敦促投資者忽略的。

我們的BNSF鐵路與伯克希爾哈撒韋能源公司（Berkshire Hathaway Energy，簡稱BHE）是伯克希爾非保險業務的兩大領頭羊，它們在2019年總收入達到83億美元（隻包括我們91%的BHE股份），比2018年增長6％。

我們接下來的五家非保險子公司Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon、PrecisionCastparts在2019年總收入為48億美元，與這些公司2018年收入相比幾乎沒有變化。

再接下來的五家Berkshire Hathaway Automotive、Johns Manville、NetJets、Shaw、TTI在2019年的總收入為19億美元，高于2018年17億美元。

伯克希爾持有的剩餘其他非保險業務數量很多，2019年總收入為27億美元，低于2018年28億美元。

2019年，我們控制的非保險業務的淨利潤總額為177億美元，較2018年172億美元增長3%。收購與處置對這些業務幾乎沒有任何淨影響。

我必須補充一點，以強調伯克希爾的業務範圍之廣。2011年，我們收購路博潤公司（Lubrizol），這是家總部設在俄亥俄州的公司，在世界各地生産、銷售石油添加劑。

2019年9月26日，一場源自隔壁小工廠的火災，蔓延至路博潤在法國的一家大型工廠，結果造成嚴重的财産損失與業務嚴重中斷。即便如此，這些損失都能通過大量的保險賠償來減輕。

但是，正如已故的保羅哈維，在他著名的廣播節目中所說，“接下來的故事是這樣的……路博潤投保的最大保險公司之一是伯克希爾旗下企業。”

在馬太福音第六章第三節，聖經教導我們：“你施舍的時候，不要讓左手知道右手在做什麼”。你們的董事長顯然是遵照了聖經的囑咐。

财産與意外險保險業務

1967年，我們以860萬美元收購國民賠償保險公司（National Indemnity）及其姊妹公司（National Fire& Marine）。自那以來，我們财産/意外險業務，一直是推動伯克希爾增長的引擎。如今，按淨值計算，國民賠償保險公司是全球最大保險公司。保險是一個充滿承諾的行業，伯克希爾履行承諾的能力是無與倫比的。

我們被财險/意外險業務吸引的一個原因，是這個行業的商業模式，财險或意外險公司預先收取保費，然後支付索賠。在極端情況下，如因接觸石棉或嚴重的工作場所事故而引起的索賠，支付時間可能長達數十年。

這種先收後付的模式，讓保險公司持有大量資金，我們稱之為浮存金，這些資金最終會賠付給其他人。與此同時，保險公司會将這筆浮存金拿去投資獲利。雖然個别保單與索賠來來去去，但保險公司持有的浮存金相對于保費收入一般比較穩定。因此，随着業務增長，我們的浮存金及其增長如下表所示:

有時浮存金也可能在波動中下跌，即便這樣，下降也會非常緩慢，至少在任何一年裡最多不超過3%。我們的保險合同規定，對于對我們現金流有重要意義的款項，絕不能立即或在短期内提出要求更改。這種結構是經過設計的，是保證我們保險公司無與倫比的财務實力的關鍵因素，這種力量不會被削弱。

如果所收保費超過我們的費用與最終損失總額，保險業務就實現承保利潤，從而增加浮存金産生的投資收入。當我們賺到這樣的利潤時，我們就能使用這些免費的錢，而且，更好的是，我們還會因為持有這些資金而獲得回報。

對于整個财産與意外險行業而言，目前浮存金的财務價值遠低于多年前。這是因為，幾乎所有保險公司的标準投資策略都很保守，傾向于高等級債券。因此，利率的變化對這些公司至關重要，而在過去10年裡，債券市場提供的利率低得可憐。

因此，随着債券到期或者贖回，保險公司這些年隻能不斷将之前的老組合轉換為收益率低得多的新資産，因此受損。以前每1美元的浮存金，保險公司可以安全地賺取5美分或6美分，現在它們隻能賺2美分或3美分，如果它們的業務集中在深陷負利率泥潭的國家，甚至更少。

一些保險公司可能會試圖通過購買低質量的債券或承諾高收益的非流動性另類投資來減少收入損失。但這些都是危險遊戲，大多數機構其實并不擅長。

伯克希爾的情況總體上，比一般保險公司要好。最重要的是，我們的巨額資本、充裕現金、多樣化非保險收入，使我們擁有比業内其他公司更大的投資靈活性。擺在我們面前的許多選擇總是有利的，有時也給了我們很多機會。

與此同時，我們的保險公司有着良好的承保記錄。在過去的17年裡，伯克希爾有16年都在盈利的情況下運營，隻有2017年例外，當時我們的稅前虧損高達32億美元。在整整17年的時間裡，我們的稅前利潤總計275億美元，其中4億美元是在2019年獲得的。

這并非是偶然的，嚴格風險評估，是我們保險經理日常關注焦點，他們知道，糟糕的承保業績，可能會淹沒浮存金的回報。所有的保險公司都會這麼說，但在伯克希爾，嚴格的風險評估則是宗教信仰，類似聖經舊約。

正如我過去一再做的那樣，我現在要強調的是，保險業的美好結局遠非一件确定無疑的事，在未來17年中的16年，我們幾乎肯定不會獲得承保利潤，危險總是暗暗隐藏着。

評估保險風險的錯誤可能是巨大的，可能需要很多年甚至幾十年時間，才能顯現與暴露（想想石棉）。也許明天，也許是幾十年後，一場使卡特裡娜飓風與邁克爾飓風相形見绌的大災難會發生。

“大災難”可能來自飓風或地震等傳統自然災害，也可能完全出乎意料，比如網絡攻擊可能造成災難性後果，會遠超預期。當這樣的大災難來襲時，伯克希爾也會受其影響，蒙受巨大損失。然而，與許多其它保險公司不同，處理損失不會打垮我們，我們會急于在第二天就增加我們的業務。

閉上眼睛，試着想象一個可能産生動态财産與意外保險的地方。紐約？倫敦嗎？矽谷？賓夕法尼亞州威爾克斯-巴裡（Wilkes-Barre）怎麼樣？

2012年末，我們保險業務經理阿吉特·傑恩(Ajit Jain)打電話告訴我，他将以2.21億美元(約合當時公司的淨值)的價格，收購賓夕法尼亞州小城一家很小的公司GUARD Insurance Group。他還說，GUARD的首席執行官Sy Foguel将成為伯克希爾的明星。當時，GUARD與Sy對于我來說都是新名字。

轉眼之間2019年，GUARD的保費收入19億美元，較2012年增長379%，承保利潤也令人滿意。自從加入伯克希爾以來，Sy帶領公司進入新産品與新地區，并将GUARD公司的浮存金增加265%。

1967年，奧馬哈似乎不太可能成長出一個上市保險公司巨頭。威爾克斯-巴裡很可能會帶來類似驚喜。

伯克希爾哈撒韋能源公司（BHE）

伯克希爾哈撒韋能源公司，正在慶祝其在我們旗下的第20個年頭，周年紀念日表明我們應該趕超公司以往的成就。

我們就從電價這個話題開始，當伯克希爾2000年進入公用事業領域時，收購BHE的76%股份，公司在愛荷華州的居民客戶，平均每度電（千瓦時）支付8.8美分。自那以來，住宅客戶的價格每年上漲不到1%，我們承諾，到2028年，基本電價不會上漲。

相比之下，愛荷華州另一家公用事業公司的情況是這樣的，2019年，該公司對住宅客戶的收費比BHE高61%。最近，公用事業公司費率上漲，将使這一差距擴大到70%。

我們與他們之間的巨大差異，很大程度上，是由于我們在将風能轉化為電能方面，取得巨大成就。到2021年，我們預計BHE在愛荷華州的運營，将通過其擁有與運營的風力渦輪機産生約2,520萬兆瓦時的電力。這些産量将完全滿足其愛荷華州客戶的年度需求，約2,460萬兆瓦時。換句話說，我們的公用事業将在愛荷華州實現風能自給自足。

與此形成鮮明對比的是，愛荷華州的另一家公用事業公司，風力發電不足總發電量的10%。此外，據我們所知，到2021年，無論位于何處，沒有其他投資者擁有的公用事業公司，能夠實現風能自給自足。2000年，BHE服務于農業經濟；如今，它的五大客戶中有三個是高科技巨頭。我相信他們在愛荷華州建廠的決定，部分是因為BHE提供可再生、低成本能源的能力。

當然，風是斷斷續續的，我們在愛荷華州的葉片隻在部分時間轉動。在某些時段，當空氣靜止時，我們依靠非風力發電的能力，來保證所需電力供應。相反的情況，我們把風能提供給我們的多餘電力，賣給其他公用事業公司，通過所謂的電網為他們服務。我們賣給他們的電力，取代他們對碳資源的需求，比如煤炭或天然氣。

伯克希爾目前與小沃爾特·斯科特與格雷格·阿貝爾，共同持有BHE 91%股份。自我們收購伯克希爾以來，他從未向伯克希爾支付過股息，而且随着時間流逝，他保留了280億美元的利潤。這種模式在公用事業領域是個例外，公用事業公司通常會支付高額股息，有時甚至超過80%收益。我們的觀點是，我們可以投資的越多，我們就越喜歡它。

今天，BHE擁有運營人才與經驗來管理真正的大型公用事業項目，需要1,000億美元或更多的投資，這些基礎設施可以造福我們的國家、我們的社區、我們的股東。我們随時準備、願意、有能力接受這樣的機會。

投資

以下列出的是我們15項普通股投資，它們在年底的市值最大。我們排除了卡夫亨氏的持股（3.3億股），因為伯克希爾是控制集團的一部分，因此必須用股權投資的方式來對待。在伯克希爾資産負債表上，持有卡夫亨氏股份按通用會計準則計算為138億美元，這一數額代表伯克希爾在2019年12月31日經審計的卡夫亨氏淨資産中所占的份額。不過請注意，我們的持有卡夫亨氏股票在那天的市值隻有105億美元。

伯克希爾持倉最大15家公司（單位：百萬美元）

注：不包括伯克希爾子公司的養老基金所持股份

查理與我都沒有把以上股票（總市值2,480億美元），作為精心挑選的潛力股。當前這場金融鬧劇将要結束，因為“華爾街”的降級、美聯儲可能采取的行動、可能出現的政治動向、經濟學家的預測，或者其他任何可能成為當前熱門話題的東西，都将終止這場鬧劇。

相反，我們把這些持股公司看作是我們部分持股的公司集合，按加權計算，這些公司運營業務所需的淨有形權益資本收益率超過20%，這些公司也在不動用過多杠杠的情況下賺取利潤。

在任何情況下，那些規模龐大、成熟且易于理解的企業，都能獲得可觀的回報。與許多投資者在過去10年裡所接受的債券收益率相比，如，30年期美國國債的收益率為2.5%甚至更低，這真是令人震驚。

預測利率從來不是我們的遊戲，查理與我不知道未來1年、10年或30年的平均利率是多少。我們或許有偏見的觀點是，在這些問題上發表意見的權威人士，正是通過這種行為，透露出的關于他們自己的信息，遠遠多于他們透露的關于未來的信息。

我們能說的是，如果在未來幾十年裡，接近當前水平的利率将占上風，如果企業稅率也維持在目前企業享受的低水平，那麼幾乎可以肯定，随着時間的推移，股票表現将遠遠好于長期固定利率債務工具。

這一樂觀預測伴随着一個警告，未來股價可能發生任何變化。偶爾，市場會出現大的下跌，幅度可能達到50%甚至更大。但是，我2019年曾寫過一篇關于美國經濟順風的文章，再加上史密斯所描述的複利奇迹，對于那些不使用借來的錢、能夠控制自己情緒的人來說，股票将是更好的長期選擇。其他人呢？要小心！

前方的道路

30年前，我的中西部朋友喬·羅森菲爾德，收到當地報紙發來的一封令人惱火的信，當時他已經80多歲。報紙直截了當地要求提供他的傳記資料，打算用在他的訃告上。喬沒有回應。所以呢?一個月後，他收到了報社的第二封信，上面寫着緊急。

查理與我早就進入緊急區域，這對我們來說不是什麼好消息，但伯克希爾的股東們不用擔心，你們公司已經為我們的離開做好了100%的準備。

我們兩個人的樂觀建立在五個因素上。首先，伯克希爾的資産被配置在非常多樣化的全資或部分擁有的業務中，平均而言，這些業務的資本回報率頗具吸引力。

其次，伯克希爾将旗下業務定位于單一實體，這賦予它一些重要而持久的經濟優勢。

第三，伯克希爾财務管理方式，将始終如一地幫助公司經受極端性質的外部沖擊。

第四，我們擁有經驗豐富、忠心耿耿的頂級經理人，對他們來說，管理伯克希爾遠不止是一份高薪或有聲望的工作。

最後，伯克希爾的董事們，你們的監護人，一直專注于股東福利，及培養一種在超大型企業罕見的文化，這種文化的價值在拉裡坎甯安與斯蒂芬妮合著的新書《信任的邊緣》中探讨了這種文化的價值，在我們的年會上，可以看到這本書。

查理與我都有非常實際的理由，希望确保伯克希爾在我們退出後的幾年裡保持繁榮，芒格家族持有的伯克希爾股份，遠遠超過其家族的其他投資，而我99%的淨資産都投在伯克希爾的股票裡。

我從未出售過任何股票，也不打算這麼做。我唯一一次動過伯克希爾股票，除慈善捐款與送人小禮物外，發生在1980年，我與其他被選出的股東，用伯克希爾的股票換了伊利諾伊斯一家銀行的股權。

今天，我的遺囑已經明确指明執行人，以及将在遺囑生效後繼承管理我遺産的受托人，不要出售任何伯克希爾的股票。我的遺囑還免除了遺囑執行人與受托人的責任，因為他們要維持的顯然是極度集中的資産。

根據我的遺囑，執行人及受托人，每年将我的一部分A股轉換成B股，然後将B股分發給各個基金會。這些基金會将被要求迅速分配所獲得的捐款。總之，我估計，在我死後12~15年，我所持有的伯克希爾股票才能全部進入市場。

我隻投資伯克希爾的關鍵是，我對未來判斷的信心與伯克希爾董事們的忠誠。他們經常會面臨華爾街人士的考驗，與其争奪服務費。在許多公司，這些超級推銷員可能會赢。不過，我不認為伯克希爾會出現這種情況。

董事會

近年來，公司董事會的構成及其宗旨成為人們關注的熱點。曾經，關于董事會職責的辯論主要限于律師；如今，機構投資者與政界人士也加入進來。

我在讨論公司治理方面的資曆包括，在過去62年裡，我曾擔任過21家上市公司的董事。除2家外，我所持有的都是相當可觀的股票。在一些情況下，我嘗試實現重要變革。

在我任職的頭30年左右，房間裡很少有女性，除非她代表的是控制企業的家族。值得注意的是，2020年是美國憲法第19條修正案（該修正案将婦女有權投票參與政治，寫入憲法）通過100周年。她們在董事會會議室，獲得類似地位的工作仍在進行中。

多年來，許多有關董事會組成與職責的新規則、準則已經形成。然而，董事們面臨的基本挑戰依然存在，找到并留住一位有才能的首席執行官（當然，他應當誠信），并将在其整個職業生涯中緻力于公司。通常，這個任務是困難的。不過，當董事們做對了，他們就不需要再做什麼了。但當他們把事情搞砸時……

審計委員會現在的工作比以前更加努力，而且幾乎總是以适當的嚴肅态度看待這項工作。然而，這些委員會仍然無法與那些希望玩弄數字遊戲的經理們抗衡，這種冒犯行為受到收益指導的禍害，及首席執行官們達到好看數字願望的鼓勵。我與玩弄公司數據的首席執行官們有過直接的接觸，雖然有限（謝天謝地），這表明，他們更多的是出于自負，而非對經濟利益的渴望。

與過去相比，薪酬委員會現在對顧問的依賴要嚴重得多。因此，薪酬安排變得更加複雜，委員會成員想要解釋的是，為什麼每年都要為一個簡單的計劃支付高額費用？閱讀材料已經成為一種麻木的體驗。

公司治理方面的一項非常重要的改進已得到授權，定期召開董事執行會議，首席執行官不得參加。在此之前，很少有人對CEO的技能、收購決策、薪酬進行真正坦率的讨論。

收購提議對董事會成員來說，仍然是個特别棘手的問題。交易的法律流程已經被細化與擴展。但我還沒見過哪位渴望收購的首席執行官會帶來一位見多識廣、能言善辯的批評者，來反對他。是的，把我也算上。

短期事項

在過去的報告中，我們讨論了股票回購的意義與無用性。我們的想法可以歸結為，伯克希爾隻有在以下兩種情況下才會回購股票：1、我與查理認為它的售價低于實際價值；2、公司在完成回購後，有充足的現金。

内在價值的計算很不精确。因此，我們都不覺得有任何緊迫感，如果要以非常真實的95美分，買個價值1美元的東西。在2019年，伯克希爾的價格/價值等式，有時是适度有利的，我們花了50億美元回購公司大約1%股份。

随着時間的推移，我們希望伯克希爾的股票數量下降。如果股價價值折扣，如我們估計的那樣擴大，我們可能會更加積極地購買股票。不過，我們不會在任何價位支撐股價。

持有價值至少2,000萬美元A股或B股、并有意向伯克希爾出售股票的股東，可以通過他們的經紀人聯系伯克希爾的馬克米勒德，電話是402-346-1400。我們希望您在中部時間早上8:00~8:30或下午3:00~3:30之間打電話，隻在你準備好出售時。

2019年，伯克希爾向美國财政部繳納36億美元所得稅。同期，美國政府從企業所得稅中征收2,430億美元。從這些統計數據中，你可以為你的公司，繳納全美公司繳納聯邦所得稅的1.5%而感到自豪。

55年前，當伯克希爾哈撒韋公司進入當前企業集團結構時，該公司無需繳納任何聯邦所得稅。這是有原因的，在此之前過去10年裡，這家苦苦掙紮的公司錄得淨虧損。從那以後，由于伯克希爾幾乎保留了所有收益，這項政策的受益者不僅是公司股東，還包括聯邦政府。在未來的大多數年份裡，我們都希望并期待向财政部提供更多資金。

我們将于2020年5月2日舉行年會，與往常一樣，雅虎将在全球直播此次活動。不過，我們的形式将有重要的變化，股東、媒體、董事會成員建議，讓我們的兩位關鍵運營經理阿吉特賈恩、格雷格阿貝爾在會上，有更多曝光機會。這種改變很有意義，無論是作為經理人還是個人，他們都是傑出的個體，你應該從他們那裡聽到更多。

2020年，發送問題給我們三名長期任職新聞人員的股東，可以指定讓阿吉特或格雷格回答。他們，就像查理與我一樣，也将完全不知道問題是什麼。

記者将與觀衆輪流提問，觀衆也可以直接向我們4個人中的任何一個提問。所以，請擦亮你的獠牙。

5月2日，歡迎來奧馬哈，見見你的資本家同行。購買一些伯克希爾的産品，玩得開心。查理與我，還有整個伯克希爾集團，都很期待見到你。

2020年2月22日

沃倫·巴菲特

董事會主席

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