本文原創首發于：數字化見聞

互聯網健身市場要露出“真容”了！

9月6日，既汽車界的途虎之後，健身界的Keep也向港交所提交了招股書。

作為一款國民級的線上健身平台，Keep的此次赴港上市向我們揭開了神秘面紗——萬億健身市場跑出的這家獨角獸真實業績如何，且随數字化見聞一探究竟。

01

一年17億人次“撸鐵”的聖地

根據第三方咨詢機構灼識的調研數據，中國線上健身市場的規模由2015年的3530億元增長至2021年的7866億元，年均複合增長率達到了25.8%，而在接下來五年，中國健身市場的規模有望進一步走高。到2026年，有望達到1.5萬億元，正式邁入萬億規模。

成立于2014年的Keep無疑抓住了中國線上健身市場快速增長的紅利期。從2015年正式上線以來，短短七年時間，其就已成為中國線上健身市場上絕對的龍頭老大。

僅從用戶數據來看，Keep活躍用戶及會員用戶規模超過行業第二名至第五名之和，占據了絕對的優勢地位。

另根據其招股書數據，僅在2021年，就有17億人次來到Keep完成打卡，2022年上半年打卡人數更是來到了11億人次，超過2021年的60%。

國内強烈的健身參與度使得其月度活躍用戶從2019年的2177萬增長至2021年的3435萬，年均複合增長率達到16.4%，2022年上半年月度活躍用戶更是達到了3767萬，同比增長12.9%，用戶規模快速增長。

而活躍用戶規模走高的同時，願意在Keep上花錢付費的會員用戶同步提升——月度付費會員用戶由2019年的77萬增加至2021年的288萬，年均複合增長率高達62.1%，2022年上半年付費會員用戶進一步增加至366萬，同比增長26.9%。

可以看出，付費用戶增速明顯高于活躍用戶的增速，帶來的結果就是Keep的會員滲透率由2019年的3.5%提升至2021年9.5%，2022年6月底進一步提升至9.7%，顯然，用戶更願意在Keep上“砸錢”了。

有了這麼多願意花錢健身的用戶，也就有了亮眼的經營數據。

依托于用戶規模的持續增長，Keep 賣卡所貢獻的會員收入也在不斷增加，由2019年的僅僅1.4億元，一路增長至2021年的8.7億元，翻了六倍有餘。2022年Q1會員收入更是達到12.1億元，首次突破10億元大關。

僅從賣會員來看，Keep起碼完成了流量變現的第一個閉環。但是數字化見聞認為，這還不足以支撐Keep能長久地走下去。

02

健身界的下一個“小米”？

數字化見聞發現，Keep的第二步是進入硬件領域，正依托巨大的流量向用戶銷售自有品牌的運動産品。

根據其招股書顯示，Keep的營收主要來自于自有品牌運動産品、會員訂閱及線上付費、廣告及其他三大塊。

其中自有品牌運動産品貢獻了其全部營收的50%以上。2019年-2021年，其自有品牌運動産品所貢獻的收入分别為3.9億元、6.3億元、8.7億元，占其當期營收的比重分别為59.7%、57.5%、53.9%；雖然占比在呈現下滑的趨勢，但是依然可以用半壁江山來形容。

Keep對自有品牌的運動産品也進行了再拆分，分為了智能健身設備與配套運動産品，其中智能健身設備主要包括智能單車、跑步機、手環、體重秤等硬件設備，配套運動産品主要包括運動健身裝備如瑜伽墊、護膝、啞鈴及運動服飾等。僅智能單車、跑步機、手環、智能秤等四款智能健身設備其累計銷售量就分别達到了10.8萬、19.7萬、150萬、100萬。

不過從營收來看，反而是配套運動産品的貢獻更大，2019-2021年，配套産品貢獻的營收分别為2.6億元、4.1億元、5.8億元，占總收入的比重分别為39.3%、37.5%、36.2%，雖呈下滑趨勢，但是無論是規模還是占比，依然高于智能健身設備。

數字化見聞分析，出現這種結果的原因也不難找，配套健身設備的價格明顯更低，走量會更快，收入端也就先跑赢于價格更貴的智能健身設備。

無論是智能健身設備，還是配套裝備來看，Keep收入來源的一半還在是實物銷售，那麼從經營方向上來定義的話，其明顯更偏向于“重資産”模式，而不是傳統意義上互聯網企業的“輕資産”模式，它更像是一家披着“互聯網外衣”的實體企業。

如果要找一家港股公司來對标的話，同樣聲稱自己是“互聯網企業”的小米可能是最佳的對比目标。

那麼，問題來了。Keep願意承認自己是一家以互聯網方式營銷的賣設備的企業嗎？從小米與京東、美團等企業的PE對比來看，Keep可能并不願意帶着“健身界下一個小米”這個稱号來登陸資本市場。

原因無他，估值太便宜。想想雷軍幾次在市場“抱怨”小米的估值給低了，把一家互聯網企業的估值硬生生的打成“賣硬件”的，這讓靠互聯網營銷“出圈”的小米情何以堪？

回到本文的主角Keep，又何嘗不是借着移動物聯網出圈後圍繞着“線上健身平台”在給資本講故事。但是評估一家企業不單單要看它說了什麼，更要看它做了什麼。營收的一半是硬件貢獻這就是最真實的數據。更何況除了賣設備，Keep更是開起了線下健身店。

數字化見聞發現，截止到2022年6月底，其在國内運營了家自有品牌keepland線下健身店。另外還與100多家線下健身店展開合作銷售健身課及自由品牌的運動産品。無一不是在向投資人及市場展示其向線下進軍的意圖。

那麼，資本市場就有極大的可能按照實體企業給予它較低估值，這也是Keep的無奈之處，自有品牌運動産品一邊是“火焰”給其貢獻了50%的營收，支撐着公司的運營；一邊又是“海水”向市場展示了重資産經營的模式，存在澆滅高估值的可能性。

Keep面臨“痛苦”的選擇。

03

“趕鴨子”上市？

痛苦的不止與上述估值的抉擇，還有持續擴大的虧損。雖然其用戶及營收都呈現高速的增長，但是依然是“入不敷出”，原因也不難看出，還是在于持續走高的營銷推廣。

翻看其招股書可以發現，Keep的賺錢能力并不差。

2019年至今，其毛利率分别為41.1%、45.1%、41.8%、39.7%、42.0%，中間雖有波動，但是也一直保持在40%左右的水平，這個盈利能力放在國内任何一家企業身上，都可以說足夠優秀。

但是問題出在其他費用的開支高，抵減完毛利之後，反而出現巨額虧損。

特别是營銷費用，雖然其已經是規模國内最大的線上健身平台，但依然需要不斷燒錢來維持住“領頭羊”的地位。

2019-2021年，其營銷費用開支分别為2.9億元、3億元、9.6億元，年均複合增長率高達49%，明顯高于同期營收的35%。在此情況下，營銷費用占營收的比重也由2019年的44.6%升至2021年的59%，雖然2022年營銷費用同比有所下滑，但參照用戶規模同比增速呈現下降的趨勢，不再燒錢的Keep依然難言輕松。

除了營銷之外，其履約費用的快速增加也是造成其虧損額度原因之一，而其增加的原因就在于随着自有品牌運動産品銷量增長所帶來的倉儲、包裝及交付成本也在逐漸走高。由2019年的0.5億元增長至2021年的1.4億元。與營收規模保持了基本相等的增速。

而且從毛利率及履約費用與營收保持同比的增速來看，Keep的商業模式類似小米，像一家硬件企業，而不是真正的互聯網企業。因為互聯網企業必然伴随着用戶規模的提升其邊際效益也在增加，而Keep卻是每賣一個硬件産品就會有相應的成本産生，邊際成本沒有下降，邊際收益也就沒有随着量的上升而出現增加。

持續擴大的虧損也讓其Keep的現金流難言優秀，雖然截止到2022年7月底，其賬上可用現金餘額超過20億元，但是對比下其近三年的稅前虧損額度分别是7.3億元、22億元、29億元，這個金額也隻是夠它燒一年不到的時間。再聯想到“同行”小米雷軍所說的賬上永遠存夠18個月的工資，顯然，現階段的Keep心裡應該并不一定輕松。

當然，登陸二級市場除拓寬自身融資渠道，也有投資人的因素存在。2014年成立至今，Keep共經曆了9輪融資，其中最近的一筆就發生在其燒錢最猛的2021年，融資金額高達3.6億美金，折合人民币超過20億元。

但正所謂“出來混遲早是要還的”，拿錢的時候“爽歪歪”，現在也到了Keep回報上述投資人的時候。即使是在巨額虧損的情況下，在港股融資市場估值并不高企的節點，Keep也不得不冒着“流血”上市的風險下依然霸王硬上弓。除了儲備過冬的糧草，盡快給投資人一個變現的通道，也是不得不考慮因素。從這點來看，很難說Keep不是在資本的裹挾下去完成這次的沖擊上市。

04

尾聲

可以明确一點的是，随着國内生活水平的提高，個體對于健身的關注會更加重視，而這無疑會給在深耕這個賽道的從業者可能性，也會相應催生出一些優秀企業。

數字化見聞認為，從現階段來看，Keep無疑是這其中的佼佼者。對于Keep而言，要反問自身的是，如果這個行業必然會存在一位“大哥”，那麼這個“大哥”寶座如何才能不旁落他人？

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