2022年以來，受美聯儲大幅加息、全球經濟疲弱及地緣沖突下避險情緒升溫等多重因素影響，美元指數大幅上升，導緻美元對全球主要貨币持續升值，推動美元進入新一輪升值周期。本文探析美元升值原因，研究美元升值對美國、全球經濟金融的影響，并對美元指數未來走勢進行研判。

一、近期美元大幅升值的原因

（一）美元升值周期的曆史回顧

從曆次美元周期來看，美元指數主要受美聯儲貨币政策緊縮，美國經濟增長相對強勁，以及全球金融市場避險情緒上升等因素驅動，進入升值周期。

1. 第一輪升值周期：1980-1985年

20世紀80年代，為抗擊長期高通脹，美聯儲多次加息，上調聯邦基金利率至20%附近。在此背景下，美債收益率攀升，美國與其他國家的利差逐步擴大，促進跨境資本大量回流美國國債市場，推動美元彙率走強。1982-1984年，裡根政府進一步實施擴張性财政政策，推動實體經濟複蘇，促使美國占世界經濟的比重快速上升。1980-1984年，美國占世界經濟的比重由20.98%升至29.13%，美元指數于1985年3月達到160的曆史高位。

2. 第二輪升值周期：1995-2000年

20世紀90年代，美國互聯網經濟快速發展，信息技術革命吸引跨境資金以直接投資和證券投資的方式大量流入美國。1995-2000年，美國納斯達克指數由744點漲至5000點附近，美國占世界經濟的比重同步大幅上升。同期，新興市場遭遇經濟與金融危機，避險情緒升溫推動資金回流美國，擡高美元彙率。例如，1995年墨西哥爆發金融危機，并波及巴西、阿根廷和智利等新興國家。1997年，泰國中央銀行宣布放棄實施14年之久的泰铢與美元挂鈎的聯系彙率制度，改為由市場決定的浮動彙率制度，以泰铢貶值為序幕的金融風暴迅速席卷東南亞，造成亞洲經濟衰退與大量資本避險外逃。

3. 第三輪升值周期：2011-2016年

2008年國際金融危機後，全球經濟增長乏力。美國通過實施量化寬松政策，率先複蘇經濟，促使美國占世界經濟的比重回升。2011-2016年，美國占世界經濟比重由17.96%升至21.38%，增幅為3.4個百分點。2015年，美國開啟新一輪加息周期，歐洲、日本等主要發達經濟體央行仍持續推行超寬松貨币政策，促使美元相對全球其他貨币普遍升值，推動美元走強。

（二）本輪美元升值的現實表現

美元指數強勢突破114大關。2022年以來，在美聯儲連續5次快速加息背景下，美元指數DXY一路走高。截至2022年10月5日，美元指數突破114關口，位于曆史高位，較年初上漲18.31%。反映美元在進出口貿易情景下價值變化的美元貿易加權指數大幅上漲，較年初上漲14.02%，與美元指數DXY同頻上揚（圖1）。

美元對主要發達經濟體貨币的升值速度較快。2022年以來，美元相對發達經濟體的升值幅度明顯高于相對新興經濟體的升值幅度。截至10月5日，歐元對美元彙率為0.99，跌破平價，較年初下跌13.0%。英鎊對美元彙率為1.13，較年初大幅下挫16.4%。日元對美元彙率跌破143關口，較年初貶值幅度高達19.8%。新興經濟體貨币總體貶值幅度低于發達經濟體貨币貶值平均水平。其中，泰铢貶值較為嚴重，較年初貶值10.9%（圖2）。

（三）近期美元升值的原因分析

2022年以來，地緣局勢持續動蕩，國際油價走高推動全球通脹不斷上升，資金避險情緒加劇。同時，美聯儲加快收緊貨币政策，在6個月内連續5次加息300基點，促使美元指數走強，推動美元進入強勢升值周期。

1. 美國貨币政策緊縮步伐顯著快于其他經濟體

當前，面對全球通脹壓力，美聯儲加息的鷹派态度遠超其他經濟體央行。2022年以來，美聯儲累計加息300個基點，至3%-3.25%區間，預計年内還将加息100-125個基點。相比之下，其他經濟體加息節奏較為平緩。2022年以來，歐洲央行累計加息125個基點，至1.25%；英國央行累計加息200個基點，至2.25%；瑞典央行累計加息175個基點，至1.75%；瑞士央行累計加息125個基點，至0.5%；日本央行則維持短期政策利率-0.1%不變。

在美聯儲快速緊縮背景下，美國與多數發達國家債券利差擴大，促使短期資本回流，推動美元指數上漲。2022年以來，在美聯儲持續加息影響下，美債與主要經濟體國債利差擴大，受更高收益率驅動，跨境資金流入美國國債市場。利用2007-2022年統計數據的相關性分析表明，美德、美法、美意、美英、美中2年國債利差與美元指數相關性分别高達81%、82%、75%、70%和76%（圖3）。

2. 美國經濟基本面強于歐洲

從中長期來看，經濟增長前景是支撐彙率的關鍵因素。在美元指數中，歐元份額為57.6%，美歐經濟差異對美元指數走勢起到決定性作用。當前，美國經濟基本面優于歐元區，促使市場看空歐元情緒明顯加劇，推動美元升值。産出方面，歐元區與英國制造業采購經理指數（PMI）均小于美國，且位于枯榮線50以下，經濟衰退風險明顯上升（表1）。通脹方面，受地緣政治沖突影響，能源和糧食價格飙升，歐元區和英國通脹壓力較大。歐元區9月調和CPI同比上漲10.0%，再創新高；英國8月CPI同比上漲9.9%。

3. 國際投資者避險情緒升溫

美元具有避險屬性。俄烏沖突暴發以來，歐洲及周邊國家安全風險上升，各國之間以貿易、能源供給為主的制裁加劇全球經濟下行風險，促使國際資本駛向“避風港”美國。2022年以來，國際資本月均淨流入美國1200億美元。其中，主要流向美國國債與政府機構債券。

二、美元升值對美國經濟及金融市場的影響

（一）美元升值的正面作用

一是緩解通脹壓力。美元升值促使進口商品更加低廉，進一步增強美國企業及消費者購買力，從産品供給端緩解美國通脹壓力。根據美國克利夫蘭聯儲預測，美元每升值1%可以在未來6個月内降低非石油貨物進口價格0.3%。同時，受美元升值影響而導緻的出口減少，又可以增加國内産品供給，一定程度上降低國内商品價格。

二是國際資本回流美國。2022年，美聯儲實施大幅度加息的緊縮貨币政策，導緻美元流動性減少，實體投資意願和前景低迷。但美元強勢走高加劇全球資本回流美國，直接抵消了貨币政策緊縮對投資和消費的抑制作用。即使美聯儲不斷加息，緊縮國内美元流動性，但國際上回流美國的美元也不會導緻美國社會資金明顯減少，一定程度上緩解加息政策對消費、投資及就業的負向沖擊。

三是可低價買入非美元資産。在美元加息周期中，金融脆弱、經濟結構單一、缺乏産業支撐的國家可能出現資産價格暴跌風險。例如，新興市場國家貨币與資産雙雙貶值，促使美國資本能以更低的價格收購國際資産。

（二）美元升值的負面影響

一是出口競争力削弱，加大貿易逆差。美元走強促使美國出口商品價格在換算成外币時更加昂貴，從而降低貿易出口規模。同樣，為了保持市場競争力，美國公司會調整價格而不是将全部彙率升值轉嫁到出口價格。紐約聯邦儲備銀行貿易模型顯示，美元在一個季度内升值10%将導緻實際出口減少2.6%，使得全年淨出口對GDP增長的貢獻度較未升值時低0.5個百分點。

二是增加貿易壁壘，加深去全球化程度。為防止貿易逆差擴大，最常用的經濟政策包括對進口産品征收關稅、配額設置及其他貿易壁壘。若美國采取類似政策，将引發其他國家對美國産品增加關稅，設置貿易壁壘。當前，在俄歐關系惡化、中美貿易摩擦持續的背景下，美元走強會推動全球貿易保護主義擡頭。

三是加劇制造業外流，減少就業崗位。美元升值使美國企業在國内設立工廠、招募職工等資本投入的成本上升。在此背景下，實體企業更樂于在美國本土外進行投資設廠，從而導緻美國就業崗位減少。

三、美元升值對全球經濟及金融市場的影響

随着主要央行繼續加息和經濟衰退風險上升，疊加地緣政治沖突升級，短期美元升值趨勢不會改變，主要經濟體金融條件将進一步收緊，對全球經濟增長和金融穩定産生沖擊。

（一）全球主要經濟體經濟增長減速

在美元升值背景下，發達和新興經濟體消費和商業支出下降，全球消費者信心降幅遠超曆次經濟衰退，摩根全球數PMI在6-9月連續下跌，并在9月跌至49.8，創2020年6月以來最低水平。貧窮國家貨币對美元大幅貶值，食品、燃料和藥品等民生必需品的進口價格大幅上升，導緻尼日利亞、索馬裡等國饑荒問題加劇。

（二）新興經濟體跨境資金大幅流出

美元資産對國際資本的吸引力不斷增強，導緻新興經濟體證券投資資金持續流出。2022年3-7月，新興經濟體證券組合投資資金連續5個月淨流出，創2005年記錄，累計淨流出513億美元。其中，股票市場流出是主要驅動力量，淨流出477億美元。

（三）全球外彙儲備規模下降

随着美聯儲持續緊縮貨币政策，全球外彙儲備大幅縮水。根據彭博社統計，2022年以來，全球外彙儲備縮水約1萬億美元，至12萬億美元，降幅為7.8%，創2003年以來最大降幅。主要原因在于：一方面，由于美元大幅升值和其他非美貨币貶值，且外彙儲備一般以美元披露，其他非美貨币折算成美元大幅縮水，出現彙兌損益。另一方面，當美元大幅加息時，美元與其他貨币的利差擴大，再加上本币彙率大幅下跌，部分經濟體的資本可能流出。此時，各國央行為了穩定彙率，必須消耗外彙儲備幹預市場，也就是在外彙市場上賣出美元，同時買進本币，以支持彙率，由此導緻外彙儲備縮水。

（四）全球債務負擔和債務違約風險上升

在新冠疫情沖擊下的全球低利率環境中，新興經濟體大幅擴張美元計價債務。截至2021年末，新興經濟體主權債務規模達96.6萬億美元，占GDP比重升至248.6%。當美聯儲加快貨币政策轉向，推動美元升值，發展中國家，特别是低收入國家美元債務的償付成本大幅攀升。債務負擔及違約風險上升，進一步導緻發展中國家主權和私有部門信用評級下降，促使融資難度及成本急劇上升。2022年以來，白俄羅斯、馬裡共和國、斯裡蘭卡、烏克蘭等國已發生債務違約，部分國家債券評級大幅下調。例如，9月土耳其債券被下調至“B”，進入“垃圾債券”類别；英國債券被警告可能下調其“AA”評級。根據标準普爾6月報告，全球14個發展中國家的主權債券呈現悲觀前景，且全球債務違約風險将至少持續到2023年。

四、美元未來走勢研判

（一）短期看，美元強勢周期的拐點難以快速到來，預計在2023年中期到達頂峰

一是美聯儲加息的鷹派态度短期内不會轉變。到2023年一季度，美國仍有125-150個基點的加息預期，加息速度預計仍會遠超全球其他主要經濟體央行。高利率對國際資本的吸引力短期内不會改變。

二是美國雖然經曆了連續兩個季度實際GDP負增長，但與歐洲、日本及其他新興經濟體相比仍有較好的經濟前景。歐洲受能源價格高企的影響，通脹水平仍未見頂，特别是在10月OPEC 達成每日減産200萬桶原油協議背景下，歐盟經濟滞脹風險加劇。日本作為能源進口國，同樣受到高能源價格影響，經濟前景低迷。對于中低收入水平國家，既面臨輸入性通脹壓力，還遭受美元債務成本不斷攀升的困境。從全球來看，在高通脹、高衰退風險情況下，美國經濟依然具有相對較好的增長前景。

三是俄烏沖突相關地緣政治風險依然存在，且并未出現緩和迹象，短期内增加全球資本避險需求。地緣政治沖突愈發激烈，對世界經濟造成三類風險。第一，戰争風險。這将直接威脅到歐洲安全。第二，能源風險。倘若俄羅斯加大天然氣斷供力度，歐洲将面對更大、更深程度的衰退風險，全球也将面臨能源和商品價格的全線上漲壓力。第三，對全球經濟格局的破壞風險。随着俄烏沖突進一步升級，已有的世界經濟格局重新洗牌，導緻更多的經濟制裁和貿易壁壘，國家間極端、排外情緒以及逆全球化浪潮持續上升。在此背景下，美元短期内仍然是最好的“避風港”。

（二）長期看，美元指數走勢有三種可能發展情景

第一種情景：若美國陷入低經濟增長并實現通脹回落，同時歐洲依然通脹高企、能源價格持續高位運行并進入衰退，則美元指數DXY會繼續走強，突破目前上行的長期平行通道上沿，可能進入120-130區間，甚至更高。

第二種情景：若美國與歐洲同時進入經濟衰退，且通脹高企伴随失業率上升，避險情緒支撐美元指數DXY上行，但美國經濟衰退又會削弱上漲動能。此時，美元指數DXY取決于各國财政政策和貨币政策，美元指數或将在100-120區間震蕩。

第三種情景：若俄烏沖突緩和、西方制裁減弱使得歐洲能源危機得到化解，且歐洲成功避免進入衰退，則金融避險情緒減弱，美歐後續經濟增長潛力成為關鍵，DXY或将緩慢回落至100以下，但這一情景發生的概率極低。（ 作者：中國銀行紐約分行 陸曉明、侯夢景 、黃承煜，中國銀行研究院 呂昊旻）

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