受美國次貸危機的影響，2009年希臘的主權信用等級被下調，拉開了歐元區各國債券危機的序幕。希臘出現了曆史上首次最高的财政赤字危機，全國公共債務已超過國家GDP的100%。自此葡萄牙、西班牙等歐元區國家紛紛爆發債務危機，緊急尋找國際組織的救援。但反觀全球市場，當前經濟形勢并不樂觀，許多國家對歐元國的債務轉讓持觀望之勢。了解歐洲各國債券危機成因和去杠杆化的各項舉措，給我國金融業發展帶來了一些啟示和警醒。

2007年美國率先爆發了次貸危機。受美國波及，為了應對金融融資、貿易等方面的波動，歐洲許多國家大量舉債，來刺激國内經濟消費。在此之前，有一些國家多年來國債負擔率已經基數較大，但對于債權盲目自信，讓他們選擇仍然通過融資的方式來刺激經濟發展。一不小心就過度擴張，外債高築。這樣做的結果就是，歐盟一些國家的負債程度遠超過國家可承受的範圍，一旦失去平衡，将會全面爆發。其實最初冰島已經暴露出了主權債務問題，當時冰島國家的外債總額幾乎是國内GDP總額的三倍，遠遠超出歐盟規定的警戒值。但國際貨币基金組織（IMF）及時對冰島進行了金融救援，暫時緩解了歐盟的債務危機。其實自此以後債券問題就在歐元區國家之間買下了隐患的種子。

▲ 歐元區國家負債高築超出承受範圍

其實希臘自身的财政問題從很早就開始體現，希臘自身的經濟發展在歐盟成員國來說，本身就是比較低的。國家在預算方面始終是超支狀态，一直是通過高額貸款來實現對産業的投資和建設。2001年希臘加入歐元區時，希臘在資本的幫助下，以10億歐的貨币掉期交易使希臘債券滿足了當時《馬斯特裡赫特條約》所規定的财政赤字要求，順利進入歐元區。

從希臘自身的産業結構上來看，其實是非常不合理的一種經濟布局。希臘主要是以旅遊業和航運業為國家主要的經濟産業，服務業占比超過國家GDP的50%還多，而農業、工業等比率非常低。這樣的産業結構下，希臘的國家單位勞動成本高達61%，居于歐盟幾個國家之首。

▲ 希臘的國家預算缺口

自2008年世界金融危機開始，國際航運産業發展低迷，對希臘的造船、海運産業都造成了深遠且持久的影響。旅遊、房地産等主流産業本身對于外部的依賴性比較高，都是非常容易受到外界的沖擊和影響的産業，希臘國家整體對于内部經濟的産業補充不足。因此在遭受經濟危機後，國内整體經濟複蘇進程相對困難。因此在金融危機之後僅一年，希臘政府就宣布當年國家公共财政赤字比例将占到國家GDP的12%，這個數字遠超過歐盟聯合設定的3%的赤字上限。随後美國三大評級機構立即宣布下調希臘信貸評級，從A-下調至BBB ，緻使希臘的貸款利息驟然升高。世界經濟市場降低了對希臘等國家的信心，導緻債券危機愈演愈烈。

但反觀全球市場經濟形勢并不樂觀，許多國家對歐元國的債務轉讓持觀望之勢。一方面僅靠外部資源的注入始終無法解決歐洲負債的根本問題，債權國内部産業形勢虧空明顯，給“去杠杆化”帶來巨大困難。另一方面此次信用評級的下調加速了歐債問題的惡化，危機解決之日仍是遙遙無期。歐元區其他同盟國對希臘債券危機一事認為，一味的救助并不能解決希臘面臨的經濟危機，反而會使他們更加“揮霍”。歐洲央行、國際貨币基金組織（IMF）等國際金融組織起初表示希臘的經濟體量較小，對歐洲金融界的影響不會波及甚廣。但事實證明從2010年開始，歐元區國家内部的分化逐漸顯現，債券危機開始波及到歐洲五國。

▲ 歐洲各國十年期國債的利率走向圖

雖然歐洲大部分國家都承認歐元為區域内流通貨币，但卻沒有實現貨币與财政方案的統一，導緻北歐和南歐地區經濟布局分化明顯。以德國、法國為主的北歐多是信奉新教，無論是在生活方式還是消費觀念上都更為保守，理财方面主張存款和計劃。而南歐國家則更強調享樂、消費，國家賬戶經常逆差，國家貨币資金儲蓄不足。即使通用貨币，但北歐南歐的這種不平衡，在受到外界沖擊時歐元區的非核心國家便更輕易暴露出債務危機。在希臘爆發債券危機不到一年的時間裡，葡萄牙(P)、愛爾蘭(I)、意大利(I)以及西班牙(S)都開始預報未來三年各國政府将承載極高比例的赤字，自此歐債危機全面爆發。媒體将這五大國家首字母連起來，戲稱深陷歐債危機的各國為“歐豬五國”，英文正好可以拼為單詞"PIGS"。

歐洲五國陷入債券危機引起了歐洲市場上的恐慌，尤其是主權國債信用評級下調以後，市場對于歐盟國家的信心匮乏，後期資本注入更加困難。國際金融組織對于歐洲五國救助的計劃遲遲不來，影響了市場對歐元的信心，導緻歐元暴跌，歐洲股市呈現一片頹廢态勢。這一現象甚至已經開始波及德國等歐元區的核心實力國家。2009年德國創下了兩德統一以來最大的一次經濟下滑，GDP同比減少了5.1%。為了減少對于歐盟其他國家出口下降導緻的經濟回落，德國政府不得不采取削減福利、刺激制造業等手段來維持國家經濟發展。可以說歐元區各國正面臨着創立歐元貨币聯盟以來最大的挑戰，更有評論家推測最終這場歐債危機可能會導緻歐元區解散。

德國與歐元區關聯性較高

緊急應對：大幅注入資金

希臘爆發債券危機以後，歐元區發布了7500億歐元的緊急救助資金，其中有600億歐元為歐洲同盟國從資本市場融資提供，另有2500億歐元來自世界貨币基金組織。剩餘的部分按照《裡斯本條約》相關規定，由政府間協議内容商定。但在市場普遍看好的西班牙也陷入困境以後，要想解決此次危機，可能未來還需要擴充救助金額。目前深陷債券危機的各個國家都已經在積極尋求外部的幫助，各國均緊急向銀行注入資金，銀行也都從信貸業務調整到更願意增加儲備業務，降低杠杆率。但僅靠國際上其他國家注入救助資金，始終不是解決歐洲債券問題的根本。要想真正解除危機，其實我國有一句古話道出了關鍵，那就是“開源節流”。

▲ 僅靠資金救助是個無底洞

開源：提高國民經濟增長指數

其實從歐債危機最嚴重的五個國家來看，他們都是在國家經濟布局和産業結構方面有着比較嚴重的問題的。對歐洲五國來說，零售、旅遊等服務産業占到總産業的70%還多，除了愛爾蘭是依靠農業為主要産業的國家，其餘國家制造業占比普遍都不超過20%。以服務業為主要産業對外界的依賴性較強，即使恢複也急需拉動外需，國家自身很難掌握，經濟恢複也要看國際的經濟形勢。因此提高國家自身經濟競争力的第一步，首先要重新進行産業結構分配，刺激鼓勵多元化産業發展。把當前國家經濟發展的重點由房地産、服務業轉換到其他産業。

對這些國家而言，這種轉變是需要長期堅持的，短時間内很難看到産業結構變化的效果。其次就是大力發展國家經濟，增加國家的财政收入。世界經濟環境給西班牙就業帶來了非常巨大的影響，據報道西班牙和希臘等國家青年失業率持續攀升。到了2013年失業率甚至高達43%，而歐盟平均失業率隻有9%。因此要促進經濟增長還要積極提高國家青年勞動力的就業率，通過新的就業制度和勞動法，鼓勵年輕人自主就業。也可以開放私人企業的權利，減少臨時工與合同工的待遇，增加更多的勞動機會。通過國内制造，積極出口，在國際市場上赢得一席之地。

▲ 歐元區失業民衆遊行示威

節流：削減開支，降低負債杠杆率

歐債危機發生後, 各國普遍采取的應急措施就是調整非核心資産，縮減财政支出，降低杠杆壓力。國家債務的高杠杆，傳遞到資本市場上，最終體現的是銀行的高杠杆壓力。因此減少發行信貸證券等産品也是去杠杆化的關鍵措施之一。其次歐洲國家人口的出生率低，是僅次于日本的全球出生率降低速度最快的區域。人口不斷向老齡化結構加速的同時，歐洲社會還依然保持着較高的社會福利待遇，給政府造成了嚴重的負擔。合理配置國家開支，整頓公共部門财政支出，也可以在短時間内達到去杠杆的效果。希臘為了縮減财政支出，在2013年一整年停止招聘社會公務人員，并将現有的公務人員工資減少了10%，同時國家福利、政府工作人員工資等國家公共财政方面都緊急壓縮。

歐債危機的最根本原因還是國家承擔的債務支出超過了自身經濟發展能夠償還的額度，因此從宏觀上來講，大方向上我們要嚴格把握好經濟發展的“度”。在當前國際經濟形勢的壓力下，為了刺激經濟的發展，政府會制定一系列的政策來促進生産。但有些地方僅以GDP這一項指标為好壞，舉債搞發展。這種做法的初心是可以理解的，隻是在貸款建設之前，一定要嚴格把控好自身貸款的結構與負債情況，做好債務測算和償債平衡工作。歐洲債務危機的影響仍在眼前，無論歐洲政府正在用何種方式彌補赤字，這個過程始終是痛苦且漫長的。我國的大部分貸款都是由銀行頒發的，因此一旦發生危機，銀行将面臨巨大的沖擊，嚴重可能還會引發通貨膨脹。目前我國的經濟形勢還是比較好的，無論是國家的債務還是财政赤字方面，都遠遠低于國際标準中所規定的風險值。因此未來我國發展時，要嚴格把控财政刺激計劃與自身負債負擔情況，絕不能因逞一時之快而加重杠杆風險。

▲ 我國地方債務情況

無論是美國次貸危機，還是本次的歐債風波，仔細分析可以發現裡面都有房産泡沫的因素。當房地産的供應遠大于地區住房需求時，居高不下的房價就應該被引起重視了。這一點而言我國也存在房地産這方面的問題。對我國來說自從2006年以來，國内各大城市的房價一路飛速上漲，房價的漲幅遠超過人民收入的增長水平。而房地産行業不僅直接關系到民生問題，與宏觀的經濟發展也是分不開的。有一些地區長期通過拍賣土地來獲取大量的财政進項，這些行為都直接或間接的激勵了房地産行業的迅猛增長。因此我國在房地産價格這一方面也要引以為戒，做好市場的監管調控工作，避免房地産泡沫對國内經濟造成沖擊和威脅。

▲ 警惕房地産泡沫

歐債危機影響下，美元、歐元都遭遇大幅度貶值。相比來說我國經濟把控幅度較好，人民币一直處于比較穩定的狀态，因此也有很多聲音呼籲将人民币的國際化提上日程。對于國家發展來講，人民币的國際化可以打破美元的壟斷地位，為我國在國際貿易市場上獲得更多的話語權，日後中國在國際上的金融活動也可以帶來巨大好處。從這個角度來看，人民币的國際化當然是一件非常好的事情。但同時本國貨币施行國際化以後，以後國際金融市場上的任何波動都會對我國經濟造成不少的影響。坦白來講目前我國仍然是處于發展中國家，人民币的經濟實力還有待提高。未來隻有在強大的金融體系和完善的市場規則環境下，人民币才能有更廣闊更長遠的發展。

▲ 人民币貨币的國際化

雖然目前來看歐債危機對我國的影響和波及并不算很大，但分析歐洲國家的債務情況和危機成因，也給我們帶來了很多方面的啟示。最直接的就是在債務方面，目前我國部分地區的債務率上升很快，或已經接近警戒線。未來這些地方可能将會面臨較大的顯性債務償還壓力，我國政府應該發揮宏觀調控能力，對地方債務多關注，保障我國經濟市場的秩序和穩定。房地産行業也是我國不容忽視的一項産業，房價的穩定既能保障廣大群衆的基本生活需求，也穩定了以房地産為主要支柱的其他相關經濟産業。從歐洲五國産業結構來看，我國應該且正在積極的調節産業結構，讓産業更多元，讓我國經濟産業發展具備可持續性。

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