日前，聚和材料挂牌上交所科創闆，IPO發行價110元，上市首日收漲35.37%。這家成立7年，但僅用時4年就從光伏細分賽道殺出成為行業第一的公司再次展示了光伏行業的高景氣度，以及技術叠代與資源儲備的重要性。

2018年聚合材料營收規模僅2.18億元，在此後聚和材料便開始了飛速增長。2019年、2020年公司營收增速分别達到310.50%、179.94%，營收規模一躍達到25.03億元，壓過帝科股份、 蘇州固锝成為行業第一，三者分别占據正面光伏銀漿市場份額的23%、15%、7%。在此期間，聚和材料推出并量産了單晶PERC 電池用正面銀漿，完成購買三星SDI及無錫三星相關資産，并在P 型矽電池技術路線、主栅銀漿以及 N 型電池技術路線研發方面加速實現産品品類叠代。

2021年，聚和材料的正面銀漿銷量944.32噸，全球市占率達37.09%，首次超越境外銀漿廠商賀利氏，成為全球正面銀漿行業銷量第一的企業。2022年前三季度公司營業收入已達 48.80 億元，歸母淨利潤3.03億元。

但與數字上的觀感有所差異，作為細分産業鍊的中間環節，聚和材料既受核心原材料銀粉市場供應及價格的影響，又難以通過提價将壓力向下遊轉嫁。除此之外，聚和材料的同業競争優勢也受外界質疑，在專利問題上多有争端，也面臨應收款項目回收、原材料供應商過于集中的風險。

在這個百億細分市場中，聚和材料的上市既暴露出企業自身發展面臨的挑戰，亦展現出了光伏銀漿行業的特性及光伏産業的共性。

行業集中度高，淨利潤壓縮

光伏銀漿作為電子導電漿料的一種，導電相為銀粉，粘結相和液體載體由玻璃粉和有機原料組成，印刷在光伏矽片兩面以起到導電的作用，是生産光伏電池金屬電極的核心材料，占光伏電池成本約 10%，僅次于矽片。

原料成本占據行業大頭是光伏行業的共性，細分市場的光伏銀漿也不例外。數據顯示，2020年銀粉占光伏正面銀漿成本的98.2%，在聚和材料2022年第一季度主營業務成本構成中，原材料成本占據99.71%。

同時，原材料的供應商也過于集中，2021 年，我國全年進口銀粉 3240 噸，其中有 91.48% 來自日本；聚和股份 2021 年銀粉供應來源中，84.6%的銀粉來自日本 DOWA，公司向 DOWA 采購額占報告期各期原材料采購總額比例均超過 50%。

而銀粉采購價格受倫敦銀價、彙率波動以及加工費的因素影響多有波動，因此光伏銀漿生産企業盈利能力受銀價波動影響顯著，銀漿售價與銀價變動一緻。聚和材料數據顯示，2018-2021 年，公司銷售毛利率分别為 16.45%、18.39%、13.75%和 10.47%，呈現逐年下滑趨勢，主要原因為原材料銀粉價格在 2018-2021 年處在上行周期中，公司成本上升高于售價提升。

蘇州固锝新能源材料業務同樣如此，在營業收入大幅提升的情況下，公司上半年毛利率14.33%，同比下降1.86%。

除銀粉影響外，光伏銀漿企業大客戶基本為上市公司，如通威、天合、晶澳、晶科、東方日升等光伏産業知名廠商，其對成本的限制要求對銀漿企業盈利水平影響也十分深刻。

在這一細分市場，上下遊廠商強勢，中部競争向頭部聚集。帝科股份的半年報數據顯示，2022年上半年公司淨利潤同比下降59.35%。對此，帝科股份指出主要系行業整體利潤空間縮減影響，導電銀漿産品毛利率水平有限，加之下遊對其他輔材降低成本有更強的訴求，同時行業競争加劇，公司對客戶的銷售加價有所下降。

聚和材料也在招股書中表示，2020年度及2021年度，公司正面銀漿單位毛利同比下降，主要由于公司對直銷客戶銷售規模進一步擴大，給予主要規模較大的客戶一定的價格優惠所緻。此外，對于行業地位較高、潛在采購規模較大、 回款速度較快、競品競争壓力較大的客戶，聚和材料會給予其較大力度的價格優惠。

要解決國産替代及降本增效難題

聚和材料此次登陸A股彌補融資短闆，打開産能擴張的瓶頸，将募集資金投向年産 3000 噸導電銀漿建設項目（一期）和補充流動資金，預計将于2023年末生産正面銀漿 1200 噸、背面銀漿 500 噸，滿足光伏産業需求。帝科股份、蘇州固锝也相繼宣布未來擴産計劃。

但相較産量，光伏銀漿更為重要的是生産技術問題。與國外20世紀七八十年代已較為成熟的銀漿産業相比，我國銀漿産業處在加速國産化的進程中。CPIA數據顯示，預計2022年國産銀漿占比有望達到65%。

據悉，我國已實現光伏背面銀漿全部國産化生産；正面銀漿主要作用是彙集和導出光生載流子，多用于 P型電池受光面和N 型電池兩面，對生産工藝和導電性要求更高，國産化程度正在提升。

另外，高溫銀漿技術壁壘已經被突破，但低溫銀漿仍然困難較大。高溫銀漿一般用于 BSF、PERC 電池，是當前市場的主要産品，目前高溫銀漿占銀漿供應總量的 98%以上；低溫銀漿一般用于異質結電池，未來随着異質結電池市場份額提升，低溫銀漿需求将迎來快速增長。

當前市場絕大部分仍然是P型電池銀漿，但随着發展N型電池趨勢的擴大，N型電池銀漿市場正在快速擴張，市占率逐漸提升。東方證券預測，光伏銀漿需求在下遊需求高增和 N 型叠代帶動下，總量需求穩中向上，低溫銀漿需求結構性高增。

還有一點值得注意，N型電池總體銀漿單片耗用量高于P型電池，在當前水平下，N 型TOPCon電池單片銀漿用量大約是P型電池正銀的約1.5倍左右，N型HJT電池單片低溫銀漿用量是P型電池正銀用量的約2.5倍左右，将支撐導電銀漿市場的長期增長。

但光伏産業鍊對降本增效的追求是一以貫之的，正如賀利氏光伏全球事業部總裁高昌祿曾對媒體直言，“我們的一個主要戰略，就是聚焦大客戶，它們在做什麼，我們就與之匹配。”光伏産業需要光伏銀漿産業在降低銀漿耗量以及技術國産化上不斷進步，企業自身盈利要求也在不斷催促企業實現技術突破。

實現國産替代，滿足光伏産業需求，是百億光伏銀漿市場的新增長極。

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