陳嘉禾/文 在中國證券市場的資産管理行業，能成為傳奇的投資業績并不太多：王亞偉、陳光明、馮柳這些名字，注定會像彼得•林奇、沃倫•巴菲特等名字一樣，被人們所記住。在這些代代相傳的投資業績中，早年在東方紅資産管理公司工作的陳光明先生（現在是睿遠基金的創始人），用他所管理的東方紅4号産品，曾經做出了“9年8倍”的優秀業績回報。

在2009年到2018年的9年中，東方紅4号産品的扣費前業績達到了整整8倍。而在陳光明管理東方紅4号的大部分時間裡，東方證券資産管理公司的董事長就是王國斌先生。這本《投資中國》，就代表了現任泉果基金創始人的王國斌對投資的看法，書中包含了王國斌在各次演講中的合集。作為一名在資本市場工作了多年的投資者，我讀來深有啟發。

投資中國

王國斌/著

湛廬文化/北京聯合出版公司

2022年2月

投資中國的關鍵：兩個市場

巴菲特曾經說過一句話，沒有一個價值投資者，是依靠不愛國反而能賺到大錢的。換句話說，價值投資的重大成果都來自于一個最基本的判斷，即一個國家的經濟必須長期走向繁榮。換言之，就是一定要有一個好的“國運”。

對于中國來說，從1970年代末開始的改革開放，創造了中國曆史上最偉大的經濟奇迹，這可能也是人類曆史上最偉大的經濟奇迹之一。那麼，是什麼因素促進了改革開放呢？其中最關鍵的因素，在于兩個市場：國際市場與國内市場。

在《投資中國》一書中，王國斌引用了聯邦德國前總理、路德維希•艾哈德的書《來自競争的繁榮》中的一段話：“隻要這個社會有競争在，就一定會一天比一天好。”這段話告訴了我們為什麼市場對于經濟的繁榮至關重要。因為市場的存在促成了一件大事：鼓勵競争。

從改革開放以來，我們仔細觀察中國的行業，但凡在世界範圍内能夠做出特色、做出競争優勢的行業，都是市場化程度很高的行業。

以福耀玻璃公司的産品為例，汽車玻璃這樣一個制造業中的細分行業，在充分的市場化競争以後，得到了從千百家汽車玻璃制造企業中拼殺出來的福耀玻璃公司。通過市場的機制，讓人們意識到曹德旺所帶領的福耀玻璃所做的産品最符合市場的需求。而當這樣的産品走向世界時，也得到了世界的認同。

發起于深圳的華為公司，也遵循了類似的發展路徑。在早期，華為的産品并沒有高深的技術含量，靠的就是效率更高，做事更踏實，決策更科學更果斷。在幾十年的發展以後，成為了全世界科技行業中不可忽視的力量。

對中國來說，融入世界市場不可或缺：這也是改革開放取得巨大成功的原因。而展望未來幾十年，另一個超級龐大的市場正在崛起，這就是中國的國内市場。

中國國内的市場有多大呢？讓我們來看一組數據。在2021年，北美（美國和加拿大）的人口大約是3.7億，日本是1.3億，韓國是0.5億，俄羅斯是1.5億，歐盟是4.5億，以上這些世界經濟政治力量的中心區，人口合計是11.5億。而中國的總人口，是14.1億。

也就是說，如果中國将來能夠跻身于發達經濟體的行列，那麼一個中國市場，就可以相當于全球所有發達市場的總和。在2021年，中國的人均GDP是1.2萬美元，以上這些經濟體的GDP平均在4到6萬美元附近（俄羅斯僅為1.1萬美元）。相比于另一個人口大國印度的0.2萬美元，中國市場成為全球發達經濟體市場之外的另一個大市場，是一件大概率的事情。

如此巨大的市場，為中國的長期發展帶來了強大的保障，也給投資者帶來了巨大的确定性。而在發展經濟學理論中，越大的統一市場，就越可能促進分工、激發競争、增加效率、同時對科技進行更多的投入。

上世紀70到90年代日本與美國之間的經濟競争中，日本落敗的一個很大原因，就是因為人口大大少于美國，導緻國家發展的後勁不足。而對于上世紀取代了歐洲世界霸權地位的美國來說，盡管兩個市場人口總數相差不多，但美國市場統一語言、統一政府的優勢，則是四分五裂的歐洲市場所不具備的（兩次世界大戰更加劇了這種分裂帶來的負面影響）。

對于中國的投資者來說，能夠擁有這樣一個巨大、穩定且充滿希望的市場，能夠在這樣的市場中尋找投資标的、感受市場的起起落落，又是何其幸焉呢？

尋找長期的投資主線

在找到這樣一個長期繁榮的市場之後，投資者需要做的第二件事，就是在這個市場中，找到長期投資的主線。在《投資中國》一書中，王國斌寫出了不少未來的投資主線，以及他是如何觀察這些主線的。

舉例來說，作為一個人口大國，大衆消費一定會成為中國長期增長的主線。怎樣分析消費行業的增長呢？王國斌寫道，“為了看消費數據，我專門把幾家家電企業這幾年的報表拆分來看，發現升級非常明細。近10年家電各子領域的産品均價都在大幅提升，空調的産品結構發生了很大變化（變頻增加、定頻下降等），冰箱和洗衣機的産品結構都在改善（單門、雙門下降，三門冰箱上升，滾筒洗衣機上升等）。”

那麼，為什麼家電會不斷升級？這背後的邏輯，決定了一個社會中，人們生活水平的不斷提高。

在《理性樂觀派：一部人類經濟進步史》一書中，作者馬特•裡德利曾指出，一個當代發達經濟體的普通中産階層，他的生活質量大概相當于中世紀歐洲的一個管理了400個仆人的城堡主所能享受的生活。那麼，這些更優秀的現代生活，是如何在沒有奴役他人的情況下産生的呢？越來越多、越來越智能化、效率越來越高的各類家電，就是現代人的“城堡主的仆人”。

當現代人用熱水壺燒水（而不是巨大又難以操作的柴火竈）、用網絡傳遞信息（而不是需要工人飼養的鴿子）、用掃地機器人和洗衣機掃地和洗衣服（而不是負責做這些事情的女傭）的時候，已經在享受中世紀需要許多仆人才能享受的生活。而這種生活的不斷發展，必然導緻家電行業不斷壯大、家電産品不斷升級。

王國斌另外一個非常喜歡的行業是互聯網行業。縱觀人類社會的發展，其實有兩個重要主線：能量、信息。上古神話中祝融取火和倉颉造字，就正好對應了能量和信息這兩條主線。在工業革命徹底改變了人類社會以後，我們的世界也在這兩條主線上一路狂奔。

對于互聯網來說，這個行業正在徹底改變中國的信息傳遞方式。在過去，人們購物需要自己去商場獲取商品的信息，而現在通過手機就能浏覽全國無數商品的信息：信息的傳遞方式和效率發生了革命性的變化。盡管這個行業的股票價格有時會有巨大的波動，但是哪個行業的股票又不是如此呢？對于行業本身來說，互聯網是中國投資者所必然要考慮的一個行業。

對于中國的長期發展來說，投資者通過充分挖掘，可以找到的投資主線還有許多。

比如說，抽水蓄能這個相對冷門一些的行業，就是中國未來發展的一個重要主線。任何一個能源、電力工作者，都會明白抽水蓄能行業對于新能源行業的必須性。對于電網級别的儲能來說，抽水蓄能是任何蓄能方式都無法取代的方法。而對于天生峰谷差異巨大的太陽能、風能等新能源，電網級别的儲能設備必不可少。

不過，由于難以像互聯網行業那樣占據媒體頭條，抽水蓄能這個行業對于一般投資者來說，可能是陌生詞彙。與之類似的，還有像寵物醫療這樣具有巨大前景、但是不會天天登上資本市場頭條的細分行業。而這也就是專業投資者的價值所在：我們需要像每個行業的行業專家一樣，去分析幾十、甚至幾百個行業的長期發展邏輯，從中找到未來發展的确定性主線。

專業投資者的技巧

如果說投資隻要把經濟長期發展周期、細分行業理解清楚，那麼投資這門學科，也就和經濟學、商學沒有區别了。投資學的奧妙之處在于，在宏觀經濟學和産業經濟學之上，投資還需要許多專業技巧。而這些專業的技巧是課本不會教授的，它們需要通過摸爬滾打去一點點體悟。

舉例來說，資本市場對于新興行業的發展有厥功至偉的作用。“阿裡巴巴、騰訊、百度等最重要的資産是平台和數據價值，但企業沒法把平台抵押給銀行獲得貸款，也不太可能把自己手中的大數據抵押給銀行獲得貸款。高技術、高風險的輕資産是無法提供抵押品給傳統銀行的。”在《投資中國》一書中，王國斌先生這樣寫道。

但是，高科技、新興行業一定能讓資本市場的投資者獲得回報嗎？事情恐怕沒有這麼簡單。根據Wind資訊的數據，在美國市場上市的中概股阿裡巴巴的股票（代碼BABA），在2014年10月1日的收盤價格是86美元（2022年3月14日前複權價格，下同），而在2022年3月14日的收盤價格則是78美元。

那麼，上述階段的股價表現這麼糟糕，是因為阿裡巴巴不是一家好公司嗎？這家公司憑一己之力打造出了中國互聯網購物行業的半壁江山，顯然是一家好公司。其中的奧秘，來自估值的巨大變動。在2014年10月1日，阿裡巴巴的PB（市淨率）估值是10.9倍，而在2022年3月14日則隻有1.4倍。在估值下跌了87%的情況下，阿裡巴巴公司的股價居然還能基本持平，可見公司的财務報表增長了多少。

在《投資中國》中，王國斌還舉了一個美國市場的例子，在1950年到2003年的50多年時間裡，給投資者最高收益的股票分别是卡夫食品、美國雷諾煙草、新澤西标準石油（後來的埃克森美孚）、可口可樂。王國斌寫道，“我們看一下世界這五六十年裡，有沒有留下當時流行的高科技公司？20世紀60年代的航空、電視公司，70年代的計算機公司，80年代的生物技術公司，90年代的互聯網公司，一個都沒有。事實上，不止前4個，前20個也沒有所謂的高科技公司。”

那麼，為什麼高科技行業是人類發展的排頭兵，但是股票的投資回報卻不如傳統行業？這裡的原因，有時候是因為高科技行業更加充滿想象力，因此估值更貴（比如互聯網行業），結果導緻長期股票回報率不佳。有時候是因為高科技行業無法形成高客戶粘性、隻能用價格和對手競争（航空行業是這方面的典型），結果導緻長期資本回報率不高。

以上這些，就是一個投資者要比傳統商學院理論了解的更多的地方。因此，對于專業投資者來說，隻懂得商業發展、宏觀經濟，也還是不夠的，還需要懂得金融市場，需要懂得如何在市場中低買高賣、分散配置、管理組合、規避風險，需要懂得企業的競争優勢和估值，如此種種，才能在經濟和商業的基礎上，把投資這門特殊的工作做好。

投資教育任重而道遠

在專業投資的技術之外，《投資中國》還涉及了另一個重要的問題，那就是如何進行普通投資者教育、如何提高社會大衆的長期投資回報率。從社會發展的角度來說，這個問題甚至比“專業投資者應當如何從資本市場獲利”更加重要。

在《投資中國》一書裡，王國斌先生記錄到，“統計顯示，在2005到2007年的大牛市下，老百姓居然在股市損失慘重。”這種現象在2020年到2021年的A股公募基金牛市中再一次出現。許多公募基金雖然淨值上漲了許多，但是如果把個人投資者的總體回報加起來，會發現大衆很多時候居然在這樣的基金上虧了錢。

為什麼賺大錢的基金、翻了幾倍的股票牛市，反而會讓社會大衆虧錢呢？

原因很簡單，當股票和基金便宜的時候，大衆對這些有價值的投資标的并不太知曉，因此很少有人買入。等到牛市一來，價格翻番的往上漲，巨大的賺錢效應會在社會中傳播。這時候，許多人慕名而來，在高位買入已經上漲了許多倍的股票和基金，結果導緻在牛市的頂部買入的投資者，甚至會比底部買入的投資者多上幾十倍。如此投資，焉能不虧？

那麼，我們如何能做到讓社會大衆盡量遠離這種虧損呢？讓所有人都變成專業投資者顯然是一個不切實際的辦法，把基金的鎖定期都延長到10年，不許投資者頻繁買賣，又會讓金融市場喪失最基本的流動性。如此，我們還剩下為數不多的選項，而從輿論、宣傳和投資者教育入手，則是非常有效的手段之一。

在2015年的牛市中，王國斌記錄道，“我曾經看到一個報道，稱100多倍市盈率預示着中國新的轉型方向，代表中國的未來方向。社會和市場本身沒有辦法控制泡沫，我們所有人樂于享受泡沫，結果可想而知。”可以看到，輿論不适時宜地宣傳，恰恰導緻許多投資者在最應該“低買高賣”的證券市場中，反其道而行之，從而虧了大錢。如何改進這種宣傳，如何讓投資者接受理性的投資教育，是關心證券市場健康發展的人們所必須思考的問題。

有人說，投資是這個世界上最簡單的工作，因為隻要看看資料、做做調研聊聊天、最後點點鼠标下幾個單就好了。但也有人說，投資是這個世界上最複雜的工作，因為如果這麼簡單的工作都能賺錢，那麼還有誰願意做任何其他的工作呢？所以，這麼簡單的投資工作一定不容易賺錢，它一定是最複雜的工作，否則我們這個社會就根本運轉不下去。

而對于投資中國的人們來說，在簡單與複雜的矛盾之間，我們又是幸運的。因為這樣一個巨大、穩定且充滿發展前景的經濟體，以及這個經濟體廣大而充滿活力的金融市場，為我們提供了一個難能可貴的時代舞台。希望在這個舞台上，無論是專業投資家還是普通投資大衆，都能從中國經濟的增長中，屬于自己的财富。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）

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