随着證券化業務的蓬勃發展，不動産證券化日益成為我國實現不動産市場去庫存目标的主要工具手段之一，也是國内房地産企業的重要融資渠道之一。

國内與不動産相關的證券化産品大緻可分為：

不動産應收賬款類證券化産品，即不動産應收賬款類ABS/ABN，主要有購房尾款、租金（長租公寓、商業、辦公、産業園區等）、物業費（目前監管政策下較難發行）等資産；

房地産抵押貸款類證券化産品，即CMBS/CMBN（有時也稱為債務型類REITS），主要有商業、辦公、物流、倉儲、工業等不動産物業；

類不動産投資信托證券化産品，即類REITS（也稱為權益型類REITS或混合型類REITS，本文特指不含債務型類REITS），所涉資産與CMBS/CMBN屬同一類别。

由上可見，與不動産相關的證券化産品形式豐富，種類繁多。實務中，就選擇合适融資産品而言，如何準确地辨析各産品間的差異和優劣，顯得尤為重要。

下面我們将從融資規模及期限、産品的交易結構兩個角度加以分析：

第一，從融資規模及期限看:

CMBS/CMBN與類REITS主要是針對不動産自身進行的融資，其融資規模系直接取決于不動産的評估價值，并輔助考慮不動産相關現金流的情況。而對不動産應收賬款類ABS/ABN而言，則是主要依賴于不動産未來收入情況，不動産自身的評估價值對該項目融資影響不大。

舉例而言，某商業不動産物業年租金收入1億元，該物業評估價值為10億元，則如果是發行應收賬款類ABS/ABN，産品期限以5年為限，則其融資本息一般是不能高于5億元的。而如果是發行CMBS/CMBN，則假設按評估值6折進行融資，其融資本金應可以達到6億元。當然，目标物業收入對應的EBITDA金額，通常須覆蓋掉該6億元融資本金所産生之利息及最優先檔次的證券本金。

所以，應收賬款類ABS/ABN中的賬款總額通常覆蓋了優先級證券的本息，而CMBS/CMBN的融資本質上是綜合不動産價值與物業運營收入規模情況，來估算融資規模的；如到期借款人無法歸還信托貸款的，應處置該不動産以償還該債務。

此外，就權益型類REITS而言，則更進一步，可由發行載體（專項計劃或票據信托）按不動産評估值10億元或略低于10億元的價格購買，并直接或間接持有該不動産，其融資額度可達10億或接近10億元，不動産物業的收入或淨運營收入應至少可以覆蓋和兌付優先級證券利息。

從前述例子看，三類項目的融資額度排序為類REITS＞CMBS/CMBN＞不動産應收賬款類ABS/ABN。此外，從融資期限上來說，排序也大抵如此，類REITS、CMBS/CMBN的融資期限可以高達15年以上，賬款類的ABS/ABN則很難做到。

第二，從産品的交易結構看：

不動産應收賬款類ABS/ABN以單SPV結構為主，而CMBS/CMBN與類REITS則以雙SPV，甚至3SPV結構為主。賬款類ABS/ABN的資産現金流相對穩定、可預期，且期限較短，所以單SPV（發行載體）直接向原始權益人/發起機構購買基礎資産即可。而就CMBS/CMBN而言，其基礎資産通常為信托受益權，底層資産為拟制的房地産抵押貸款，現金流來源系作為質押财産的物業運營收入。故CMBS/CMBN的交易結構中雙SPV，一般由發行載體與中間層的信托構成。該信托性質以單一資金信托為常例，不過采用财産權信托的産品也有所增多。

類REITS的産品結構則最為複雜，除了發行載體，還包括中間層SPV ，即用于持有第三層SPV(即項目公司)股權以及向該SPV發放股東借款的載體；而項目公司則用于持有目标不動産産權。當然，實務中，考慮稅務籌劃的需求以及不動産産權歸屬的情況，類REITS産品搭建過程中亦可能短暫出現4SPV,甚至更多層SPV的結構,主要是在項目公司層面進一步往下延伸。但基于簡化交易結構和縮短目标物業現金流回流進程的需求，我們通常會在類REITS産品設立前以吸收合并等方式，将項目公司下層的SPV予以縮減。

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!