（報告出品方/作者：開源證券，金益騰）

制冷劑（亦稱作冷媒、雪種等）是各種熱機中借以完成能量轉化的媒介物質， 以含氟制冷劑為主。可分為氨、氮、含氟、水和碳氫化合物等多種類型，其中以熱 力學性能優異的氟制冷劑類最為常見，其占全球制冷劑總體量的半壁江山。氟制冷 劑由氫氟酸及氯代烴等為原料制備而成，是重要的有機氟化工産品，其化學穩定性 強、熱力學性能優異，主要應用在冰箱、家用空調、汽車空調等制冷領域，還可在 聚氨酯行業中用作塑料發泡劑、半導體行業中用作電子清洗劑及精細化工中用作氣 霧劑等。

CFCs 氟制冷劑具有較高的臭氧消耗潛能（ODP）和全球變暖潛能（GWP），會 直接造成臭氧層破壞、大氣污染等問題，嚴重影響生态環境。我國氟化工産業和制 冷空調等下遊行業在全球具有重要地位。19 世紀 30 年代，含氟制冷劑開始得到應用， 标志着有機氟化工的開端。1977 年英國科考隊發現了南極上空的臭氧層空洞，進而 發現 CFCs 制冷劑是破壞臭氧層的主要原因之一，引發國際社會廣泛關注：研究表明， 氟代烷烴具備極強的化學穩定性，其本身難以在較低的大氣層中被分解或降解，會 停留在大氣層長達數十年以上。

氟化溫室氣體（F-GHGs）的五種主要類型是氫氟碳 化合物（HFC），全氟化碳（PFC），六氟化硫（SF6），三氟化氮（NF3）和其他全氟 化溫室氣體。從引入氟氯化碳到認識到氟氯化碳的釋放對環境的危害之間相隔了近 半個世紀，特别是平流層臭氧的消耗和溫室氣體的全球升溫。1987 年，28 個國家代 表共同決議并制定了國際公約《蒙特利爾議定書》，該協議書規定各代氟代烴類物質 的生産及銷售均需被逐步限制、削減、停産，從而推動全球氟緻冷劑的升級換代。 通過對 CFCs 等物質的管控，地球臭氧空洞已明顯修複。

全球氟制冷劑升級換代，零 ODP 和低 GWP 是發展趨勢。根據 ODP（大氣臭 氧消耗潛能值：以 R11 的臭氧破壞影響作為計算标準制定 R11 的比較值）和 GWP （全球變暖潛能值：以 CO2 為參照氣體，設定其氣候變暖潛能值為 1，其他物質的 GWP 值均以 CO2 進行比較得出），制冷劑行業将氟制冷劑的産品系列分為四代：

（1）第一代氯氟烴類（CFCs）制冷劑包括 CFC-11（R11）、CFC-12（R12）等， 這是最早出現的制冷劑，被認為是導緻臭氧層破壞的主要原因之一，早在 2010 年全 球範圍内已經淘汰使用；

（2）第二代氫氯氟烴（HCFCs）制冷劑是取代 CFC 的第二代制冷劑，最具代 表性的是 HFCF-22（R22），它幾乎與第一代制冷劑同時問世，被廣泛應用于空調、 冷凍、發泡等行業，其他代表産品包括 HCFC-142b（R142b）和 HCFC-141b（R141b）。 此類制冷劑對臭氧層破壞較小，在歐美發達國家已基本淘汰，在我國應用廣泛，目 前正處于加速淘汰的後半程；

（3）第三代氫氟烴（HFCs）制冷劑以 HFC-32（R32）、HFC-134a（R134a）、 HFC-125（R125）及 HFC-410a（R410a）等為代表，其 ODP 為零對臭氧層無破壞， 但是 GWP 值較高，溫室效應較為顯著。第三代制冷劑在國外應用廣泛，目前在部分 發達國家處于淘汰初期，包括我國在内的一些發展中國家已進入配額基準期（2020 年-2022 年），其間三代制冷劑産銷量将成為未來各生産企業獲得配額的主要參考指 标。制冷劑的替代過程是緩慢的，制冷設備從開始使用一種制冷劑到淘汰一般需要 8-10 年的時間，第三代制冷劑依然有很大的需求空間；

（4）第四代氫氟烯烴（HFOs）制冷劑代表産品包括 R1234ze 和 R1234yf，它 們都擁有零 ODP 和極低的 GWP，兼備卓越的性能與環保性。但其成本、效率、安 全等方面開發還非常不成熟，所以目前 HFOs 目前很難實現在家用空調等領域的大 範圍應用，還處于探索階段。

不同應用領域的制冷劑升級替代品有所差異。含氟制冷劑主要消費行業包括：房間空調、冰箱冷櫃、工商制冷、汽車 空調、消防器材生産、發泡劑生産、氣霧劑生産等領域。從目前的産品應用來看：

（1）過去定頻空調一般采用 R22 作制冷劑； （2）新生産的空調除少部分仍采用 R22 外，主要采用三代制冷劑 R410a 或 R32， 其中 R410a 由 R32 和 R125 混合而成，其 GWP 值高于 R32，但可燃風險相對較低， 目前有被 R32 替代的趨勢； （3）冰箱目前使用的制冷劑已基本轉向碳氫制冷劑 R600a； （4）汽車空調已實現對 R12 的淘汰，轉向使用三代制冷劑 R134a，歐美部分高 端車型開始使用 GWP 值較低的第四代制冷劑 HFO-1234yf。

從需求結構看，家用和商用空調占據制冷劑需求絕對比例。從固定式空調（包 括家用和商用空調）、冰箱及汽車空調這三類終端需求來看，固定式空調是使用最廣 泛的制冷設備，制冷功率通常較大，相應的制冷劑需求量較大；冰箱主要功能是保 溫，且制冷功率較小，單台冰箱所使用制冷劑量遠小于家用空調；汽車空調則從數 量上遠少于家用空調。據永和股份招股說明書數據，在新生産的下遊産品中，空調 對制冷劑的需求量占據制冷劑總需求的 78%，冰箱和汽車則分别隻占到 16%和 6%。

在随後的中美領導人氣候峰 會又再次強調，我國将執行《〈蒙特利爾議定書〉基加利修正案》中所體現的逐步削 減氫氟碳化物生産和消費的措施。2021 年 6 月 17 日，中國常駐聯合國代表團向聯合 國秘書長交存了中國政府接受《〈關于消耗臭氧層物質的蒙特利爾議定書〉基加利修 正案》的接受書，該修正案已于 2021 年 9 月 15 日對我國生效。

《〈蒙特利爾議定書〉 基加利修正案》是 2016 年 10 月在盧旺達首都基加利召開的《蒙特利爾議定書》第 28 次締約方大會正式達成的旨在對氫氟碳化物（HFCs）溫室氣體實行控制的修正法 案。根據《基加利修正案》的要求，包括中國在内的第一組發展中國家，應在 2024 年對氫氟碳化物（HFCs）的生産和消費進行凍結，2029 年開始執行第一步削減 10% 的計劃。

當前我國制冷劑市場正處于三代對二代制冷劑産品的更替期：二代制冷劑 配額持續削減中，三代制冷劑進入配額基準期，産能擴張已基本結束。生态環境部 于 2021 年 9 月 30 日發布《關于嚴格控制第一批氫氟碳化物化工生産建設項目的通 知（征求意見稿）》，其中要求，即日起除環境影響報告書（表）已通過審批的，各 地不得新建、擴建用作制冷劑、發泡劑等受控用途的 R32、R134a、R125、R143a 和 R245fa 化工生産設施。已建成的上述五類 HFCs 化工生産設施，需要進行改建或異 址建設的，不得增加原有的化工生産能力或新增上述五類 HFCs 産品種類。

第三代制冷劑含氯量已減少至零，對臭氧層無破壞。二代、三代制冷劑的主要 原料為烷烴氯化物/烯烴氯化物（來自石油工業與氯堿工業）及氫氟酸（原料為螢石 與濃硫酸）。二代制冷劑、三代制冷劑對氫氟酸的單耗通常為：0.5、0.9 噸/噸。四代 制冷劑的制備方法衆多。當量上，每生産一噸 R1234yf 需要消耗 4 噸 R22，氫氟酸 單耗為 2 噸/噸，遠高于第三代制冷劑的 0.80 噸/噸。因為第三、四代制冷劑不含氯元 素，所以對臭氧無破壞作用。

制冷劑更新換代周期漫長，目前我國制冷劑代際格局較為清晰。雖然全球氟制 冷劑升級換代進程中，零 ODP 和低 GWP 是發展趨勢，但制冷劑的替代是一個漫長 的過程，發展中國家在履行國際義務的同時，也面臨着資金、法規與技術等方面的 巨大壓力和挑戰。我國近幾年才将 HFCs 投入使用，如果一味隻考慮削減淘汰會導緻 經濟方面的嚴重損失，因此我國會先對各産業進行詳細考察評估之後才制定削減計 劃，以确保制冷劑與環保齊頭并進。目前我國第三代 HFCs 制冷劑的應用已經較為成 熟，第二代 HCFCs 制冷劑的淘汰或将提速。

在 HCFCs 受限早期，就已基本确定了 各類制冷劑的替代路線，然而受技術、政策、法規以及客戶需求認知的多種因素長 期博弈的影響，依然經曆了長達十年以上的替代進程。雖然 HFCs 制冷劑也是實現綠 色環保最終目标的過渡品種，然而目前在全球市場内還尚未找到比較理想的 HFCs 替代品，第四代 HFOs 制冷劑以及 HCs 制冷劑尚在探索階段，其替代之路恐将更加 漫長，第三代制冷劑在較長時期内将成為國内主流。而未來在 HFCs 制冷劑總産能 和總供給受到剛性約束的條件下，行業領先企業或将迎來持久的景氣周期。

2.1、 二代制冷劑（HCFCs）：進入加速淘汰後半程，龍頭企業可獲超額 收益

2.1.1、 在二代制冷劑削減進程中，維修市場是維持其需求的“壓艙石”

全球範圍内，用作制冷劑用途的二代制冷劑正逐步被淘汰。第二代制冷劑為含 氫氯氟烴（HCFCs），代表産品包括 R22、R123、R124 和 R141b 等，被用于各類空 調、冷凍設備、冷凝機組中等作為冷媒使用。其中，據生态環境部數據，R22 占 2021 年全國二代制冷劑總生産配額的約 76.8%，占内用生産總配額的約 78.4%，是我國産 量最大的二代制冷劑品種，主要作為定頻空調的冷媒使用（制冷劑用途）。另外，R22 還可作為配套原料用來生産聚四氟乙烯樹脂（PTFE）、六氟丙烯（HFP）等，這一部 分不受配額限制。

HCFCs 的臭氧層破壞和溫室氣體效應作用顯著，在國際公約及行 業準則的約束下，用作制冷劑用途的 HCFCs 的生産與消費均受配額限制：（1）世界 主要國家于 1987 年簽訂了旨在控制 HCFCs 使用的《蒙特利爾議定書》，制定了發達國家和發展中國家各自不同的二代制冷劑淘汰時間表：發達國家于 1996 年凍結消費 基數，之後有 24 年的緩沖期，于 2020 年完全淘汰第二代的使用；發展中國家淘汰 進程略慢于發達國家，曾于 2013 年凍結生産和消費量，之後有 17 年的緩沖期，于 2030 年完全淘汰使用；（2）我國相關部門也制定了詳細的第二代制冷劑退出實施計 劃：2013 年凍結 R22 等 HCFCs 的消費和生産水平，以 2013 年的配額作為基數，于 2015 年削減基數的 10%、2020 年削減基數的 35%、2025 年削減基數的 67.5%，2030 年完全淘汰但保留 2.5%的維修量。

為梳理更加清晰，我們将 HCFCs 制冷劑配額關系以如下等式表明：“生産配額= 内用生産配額 出口配額=（新裝使用配額 維修配額） 出口配額”。其中，生産配 額、内用生産配額（如巨化股份、三美股份等廠商）自 2013 年起由生态環境部制定 并公開，内用生産配額即可用于境内銷售的 ODS 用途産品的生産配額，則二者差值 為出口配額；國内廠商（如格力電器、美的集團等廠商）使用配額也由生态環境部 制定并公開，則内用生産配額與國内廠商使用配額之差為國内維修配額。出口配額 主要用于國外空調設備維修使用。在各類 HCFCs 配額品種中，R22 占 70%以上絕對 份額，且基本都應用于空調行業，所以我們将着重分析 R22 在空調行業的應用。

生産配額：2020 年内用 HCFCs 制冷劑已實現生産配額削減目标，下一輪削減 或将加速。HCFCs 制冷劑削減品種包括 R22、R141b、R142b、R123 和 R124。2020 年，我國 HCFCs 制冷劑總生産配額為 29.3 萬噸，其中，R22 生産配額為 22.5 萬噸， 占比 76.8%。生産配額分為内用和出口，2020 年，内用 HCFCs 總生産配額為 17.4 萬噸，削減量達 38.3%，其中，R22、R141b、R142b 内用生産配額相比 2013 年分别 削減了 35.1%、45.8%、52.6%，達到預期目标。

按到 2025 年削減 67.5%的既定目标 來看，2021-2025 年的削減力度将超過 2015-2020 年的水平，到 2025 年，我國 HCFCs 制冷劑總生産配額将至少削減至 13.9 萬噸，其中 R22 生産配額将至少削減至 10 萬 噸，到 2030 年 R22 将完全淘汰，僅保留不到 8,000 噸作維修使用。在強制性政策要 求的明确預期下，随下遊對 HFCs 制冷劑接受程度加速提升、應用更加普及，以及環 保和能效要求愈加嚴格，我們認為，HCFCs 的削減進程或将超預期。另外，各廠家 R22 産量超過配額的部分主要用作生産下遊含氟材料的配套原料，用于原料用途的 R22 生産量不受生産配額限制。

使用配額：我國 R22 使用配額迅速下降，削減近半。據生态環境部曆年 HCFCs 制冷劑使用配額文件，削減品種包括 R22、R141b、R142b，其中 R22 占比 97%以上。 到2020年，我國R22制冷劑使用配額為4.31萬噸，相比2013年基數額削減達44.4%， 比 2019 年的 22.7%大幅提高 21.7 個百分點，2021 年削減比例進一步提升至 49.1%。 在 R22 使用分類中，2021 年房間空調器、工商制冷空調、擠出聚苯乙烯泡沫行業削 減比例分别達 50.8%、35.0%、60.4%，相比 2020 年分别提高 5.4、減少 0.7、提高 4.7 個百分點；R141b、R142b 使用配額削減量分别達 96.2%、68.2%。2018 年我國 生态環境部印發了《關于禁止生産以一氟二氯乙烷（HCFC-141b）為發泡劑的冰箱 冷櫃産品、冷藏集裝箱産品、電熱水器産品的公告》，所以 R141b 的使用配額銳減。

維修配額：維修市場是制冷劑需求的“壓艙石”。若我們将 R22 制冷劑需求分為 新增需求和海内外維修需求兩部分，即“生産配額=使用配額 （内用維修配額 出口 配額）”，可以看到，維修配額占絕對比例。2021 年海内外維修配額占總配額比例為 82.5%，即使在 2013 年這一比例也高達 74.9%。從配額削減速度來看，到 2021 年， 使用配額已削減 49.1%，削減近半；内用維修配額、出口配額則分别削減 24.9%、12.8%， 遠低于使用配額的削減速度。據産業信息網數據，國内空調維修市場 R22 需求量約 在 10-13 萬噸，比較穩定，與近年來國内維修配額量基本相當，供需緊平衡。

與此同 時，R22 制冷劑價格重心在不斷擡升：2006-2013 年均價 12,540 元/噸，其中經曆了 家電下鄉行情；2014-2018 年均價 13,636 元/噸，其中經曆了供給側改革行情； 2019-2021 年 9 月均價 15,326 元/噸，其中經曆了新冠疫情沖擊。不斷積累的後服務 維修配額是支撐 R22 制冷劑價格重心擡升的需求端基礎。

2.1.2、 R22 曆史複盤：經曆兩輪景氣周期，價格重心不斷上移

R22 經曆了兩輪景氣周期，價格重心和利潤中樞整體上移。第一輪景氣周期出 現于 2010-2011 年，主要由需求拉動。2010 年，國家開始實行螢石開采和生産總量 限制，出台了一系列政策和措施對氟化工産業發展加以規範和扶持，并實施“家電 下鄉”“以舊換新”等家電産業政策，疊加全球及全國範圍内普遍的高溫天氣等，直 接刺激了空調、冰箱的需求。在供需雙重發力的作用下，螢石、氫氟酸、制冷劑等 氟化工産業鍊的主要産品價格全面上漲，R22 最高價格達到 28,000 元/噸随後震蕩回 落。

自 2011 下半年起，在國内氟化工産能持續高速擴張，而下遊需求保持低迷的背 景下，産能過剩、行業集中度低、庫存積壓等問題日益嚴峻，氟化工市場經曆了持 續多年的低迷期。R22 之所以表現出明顯的大起大落的周期性特征，主要因 2010-2011 年行業處于高景氣期之時，R22 也正處于配額基準期，之後景氣回落就造成配額約 束不強，供給較為寬松。

第二輪景氣周期主要受供給側改革推動。氟化工低端産業鍊産能陸續淘汰、國 家開始實施螢石資源稅改革，疊加我國家用空調和電冰箱消費結構升級與大批量更 新等，2017 年初，氟化工産業鍊産品價格從底部區間開始反彈。2017-2018 年間，我 國氟化工行業維持高景氣，制冷劑産品價格全線上漲，R22 價格最高達 24000 元/噸。 進入 2019 年空調“冷年”，在大環境不景氣、制冷劑終端需求疲軟等利空因素影響 下，螢石盤整、氫氟酸價格震蕩走低，制冷劑産品全線震蕩走弱。2019 年年底，螢 石供應有所減少，企業 R22 配額餘量基本用盡，廠家接單較少，主要按生産前期低 價訂單為主，市場上存在斷貨現象，R22 價格有所回暖。

然而，2020 年突發的新冠 疫情導緻終端需求疲軟，R22 價格到維持區間震蕩，但原料價格的上漲使價差走低。 R22 行情在 10 餘年内經曆了兩輪級别較大的行情，也經曆了景氣不斷下行的疲弱期， 然而 R22 價格重心和利潤中樞整體在不斷上移。目前，由于 2021 年上半年配額消耗 較快，原料價格不斷上漲，R22 價格迅速大幅反彈，利潤水平同步大幅擡升。未來 ODS 用途的 R22 預計将呈“量減價增”的趨勢。

2.1.3、 R22 價格有望繼續上行，龍頭企業可獲超額收益

R22 價格或将繼續上行，價差有望擴大。從曆史來看，R22 的價格、成本和價 差基本呈同方向變動，但從彈性來看，價差＞價格＞成本。目前 R22 的價格、成本 和價差的變動趨勢與 2015-2016 年類似。據百川盈孚數據，截至目前，R22 的 9 月均 價約為 23,318 元/噸，同比上漲 66.4%，環比上漲 43.9%；9 月價差均價約為 12,006 元/噸，同比上升 38.5%，環比上升 75.3%。我們認為有至少兩個因素将促使 R22 價 格和價差繼續上行：（1）在嚴格的環保政策下，R22 生産和使用配額或會加速退出， 但海内外維修市場的需求難以在短期大幅減少，或将形成供不應求的情況；（2）由 于原料價格大幅上漲，R22 産品價格擁有上行動力。

制冷劑代際替代絕非易事，但 R22 向 R32 切換順理成章。一類已經成熟應用的 産品要實現全面替代，新産品應當在性能、技術、環保、價格、驗證等幾方面實現 平衡，才能被下遊廣泛接受。家用空調行業從 2013 年開始淘汰 R22 時，R32 和 R410a 就已開始使用，現在 R32 成為替代 R22 和 R410a 更合适的選擇。

雖然我國 R22 總生産配額、内用配額到目前為止已削減 27.1%、33.9%，但 巨化股份生産配額卻提高 2.3%，内用生産配額僅削減 3.8%，龍頭配額的削減速度遠 低于行業整體。所以，雖然作為 ODS 用途的 R22 終将淘汰，但在 R22 價格上行、價 差擴大的預期下，龍頭企業依然有望獲取可觀的利潤。另外，除直接或通過制備 R32、 R125 而間接用于制冷劑消費的用途外，R22 還可用作生産多種含氟高分子化合物的 基礎原料，作原料用途的 R22 生産量不受生産配額限制。

2.2、 三代制冷劑（HFCs）：配額基準期已過半，行業格局逐漸明朗

2.2.1、 R32 是二代制冷劑的最佳替代品，應用比例快速提升

第三代制冷劑配額基準期已經過半，淘汰周期漫長。第三代制冷劑（HFCs，氫 氟烴）以 R32、R134a、R125、R410a（由 R32 和 R125 對等混配）等為代表，其 ODP 值幾乎為 0。這類制冷劑與 R22 在制冷量、壓力等方面非常接近，在房間空調和小 型商用制冷設備中替代 R22 已有十幾年的曆史。随着二代制冷劑（HCFCs）産品陸 續淘汰，第三代制冷劑氫氟烴（HFCs）類産品的消耗量急劇增加。盡管整體 HFCs 占溫室氣體排放總量的5%，但其GWP值仍然是二氧化碳的成百上千倍（675-3500）。

為此，第三代制冷劑的生産及使用也受到限制：《蒙特利爾議定書》中規定了發達國 家與發展中國家中三代制冷劑的使用量、凍結時間與削減進程，其中發達國家應基 于 2011-2013 年 HFCs 使用量平均值，自 2019 年起減少 HFCs 生産及使用，并在 2036 年後将使用量減至基準量的 15%以内；基加利修正案規定，發展中國家應在 2020-2022 年 HFCs 使用量平均值的基礎上，自 2024 年凍結 HFCs 生産及使用，并 從 2029 年開始削減，到 2045 年累計削減 80%以上，淘汰周期長達 20 年。目前 HFCs 制冷劑配額基準期已過半，産能擴張基本結束，龍頭企業也已完成布局積極争取預 期配額。制冷設備從開始使用一種制冷劑到淘汰一般需要 8-10 年的時間（如家用空 調壽命周期約 10 年左右），HFCs 制冷劑在漫長淘汰周期内的需求空間依然廣闊，提 前積極布局的龍頭企業未來料将獲得豐厚回報。

我國正加速制冷劑更新換代，R32 應用比例快速提升。《〈蒙特利爾議定書〉基 加利修正案》規定的受控物質氫氟碳化物（HFCs）溫室氣體中 R32、R134a、R125 是我國産能、産量最大的三種 HFCs 産品，這三種物質的産能與産量分别占國内 HFCs 總量的 74.4%和 75.2%。R32 主要應用于空調行業；R125 與 R32 通過 1:1 混配而成 的 R410a 也在空調行業有廣泛應用；R134a 主要用于汽車制冷劑。在下遊制冷行業 的應用中，空調行業占比達 78%，冰箱、冰櫃、汽車行業占比分别為 8%、8%、6%。

空調行業：曾經的主流制冷劑 R22 處于配額消減過程中，R32 作為目前 R22 的主流 替代品，在工商制冷及房間空調器行業的定頻空調中占比上升明顯。随着 2020 年中 國 R22 配額大幅消減，疊加新能效升級政策實施，R32 的應用比例增長迅速。R22 讓渡的市場份額基本被 R32 占據，同時 R32 對 R410a 也已形 成替代趨勢，因此 R32 的應用比例将進一步提高、市場份額将進一步擴大。冰箱、 冰櫃行業：目前 R600a 已成為冰箱、冰櫃主流制冷劑産品。汽車行業：目前 R134a 已基本實現了替代，國外部分發達國家正在推進四代制冷劑在汽車領域的應用。

制冷劑代際替代絕非易事，但 R22 向 R32 切換順理成章。一類已經成熟應用的 産品要實現全面替代，新産品應當在性能、技術、環保、價格、驗證等幾方面實現 平衡，才能被下遊廣泛接受。家用空調行業從 2013 年開始淘汰 R22 時，R32 和 R410a 就已開始使用，現在 R32 成為替代 R22 和 R410a 更合适的選擇。

（1）性能上，R32 與 R22、R410a 在制冷量、壓力、沸點等熱物理性質接近， 在最令人擔憂的可燃性方面，其處于“不可燃”與“弱可燃”的邊緣，其燃燒下限 （LFL）為 0.306 kg/m³，是 2 類可燃制冷劑中 LFL 最高的，即使燃燒其釋放的燃燒 熱（HOC）也最小，按美國交通運輸标準和聯合國危險貨物運輸規定，在運輸過程 中它被認為是“不可燃”的，因此其安全性還是相對可靠。

（2）技術上，從生産工藝路線看，R22 以工業無水氟化氫和三氯甲烷為原料， 在一定溫度和壓力的條件下，通過催化劑的作用進行液相反應，再經過一些工序制 得成品 R22。R32 和 R22 的生産工藝路線相同，隻是原料為工業無水氟化氫和二氯 甲烷。而且 R32 副産品沒有高 GWP 的 R23。雖然 R32 的生産對設備和管道的壓力 要求較高，但一些能滿足要求的 R22 生産設備隻需略經改動就能轉産 R32。

（3）環保上，R32 的 GWP 值約為 675，遠低于 R22 和 R410a，雖然從絕對數 值上來看 R32 的 GWP 值依然較高，但據論文《家用/商用空調用 R32 替代 R22 的再 分析》的研究顯示，其替代 R22 的長期減排效果依然顯著。四代制冷劑 R1234yf 由 于沸點與 R22、R410a 相差太大，無法直接替代 R22 用于空調領域；R290 易于燃燒， 安全性較差。

（4）價格上，産品價格是下遊應用推廣的重要因素。據百川盈孚數據，目前 R125 價格為 51,000 元/噸，與 R32 混配而成的 R410a 價格為 35,000 元/噸，而 R32 由于配額争奪激烈、市場供大于求，造成價格持續低位，目前僅 18,000 元/噸。暫時 較低的價格為 R32 的迅速普及創造了基礎。

（5）驗證上，R32 在空調領域的應用驗證已經曆了十幾年的曆程。從以上幾個方面綜合來看，R32 是當前空調 制冷劑的最佳選擇，且已得到下遊的廣泛認同。雖然從環境保護的長遠目标來看， R32 也是過渡品種之一，但目前從國計民生的現實角度出發，R32 在未來 10-20 年主 流制冷劑的地位難以動搖。

2.2.2、 行業格局逐漸清晰，行業龍頭地位愈加穩固

行業低谷已過，供需格局趨于改善。我國已經成為全球最大的 HFCs 生産、消 費和出口國，據永和股份招股說明書數據，中國 HFCs 生産和消費占全球的比重已分 别達到 66%和 35%，在國際 HFCs 市場中具有重要地位。受《<蒙特利爾議定書>基 加利修正案》的影響，我國氟制冷劑行業競争由利潤導向轉變為銷量和市場占有率 導向的競争，R32、R134a、R125 等三代制冷劑廠商搶占份額和配額的意願十分強烈， 紛紛在配額基準期（2020-2022 年）前上馬新産能，産能的急劇擴張和釋放導緻市場 供大于求，行業自 2019 年進入周期性下行階段。疊加 2020 年新冠疫情導緻的終端 需求疲軟，催化行業加速下行探底。根據《基加利修正案》的政策機制以及行業開 工率狀況，HFCs 産能擴張基本結束，随着配額基準期已過半、需求的逐步回暖， 市場供需關系将趨于改善，市場格局也愈加明朗，行業将重歸利潤導向的市場行為。

競争格局已基本明朗，集中度有望一步提高。雖然我國已決定接受《〈蒙特利爾 議定書〉基加利修正案》，但目前針對 HFCs 制冷劑的配額政策尚未出台。根據對 HCFCs 制冷劑管控的經驗，2020-2022 年内 HFCs 制冷劑的下遊使用量平均值将成為 未來配額的主要參考指标：自 2024 年後，國内三代制冷劑供應總量将隻減不增，每 年整體配額或按 2020-2022 年間各企業銷量的市占率進行分配。據生态環境部數據， 2020 年我國 HFCs 總産能 168.3 萬噸，實際産量 81.1 萬噸。其中 R32、R134a 和 R125 産能和産量分别占國内 HFCs 總量的 74.4%和 75.2%，為 125.2 和 61.0 萬噸。截至目 前（2021 年 9 月 30 日），巨化股份、三美股份、東嶽集團這三種 HFCs 制冷劑産能 分别為 25、15.7、14 萬噸，并保持較高開工率，未來龍頭廠商還将通過收購配額進 一步提升集中度和開工率，屆時巨化股份、三美股份、東嶽集團 HFCs 制冷劑市占率 或将超 80%。

我們認為，在未來配額基準期結束、政策細則出台之後，HFCs 龍頭和頭部企 業的優勢或将進一步擴大，擁有更高的市場話語權。因為不同市場參與者的目的不 同，在周期底部的心态也不同，最終在市場中扮演的角色也将不盡相同：

龍頭企業：巨化股份是 HFCs 行業的全球龍頭，它的戰略目标非常清晰，即 盡最大可能奪取預期配額。其決心最為堅決，貫徹也最為徹底，據巨化股 份 2020 年年報以及各季度經營數據，即使在制冷劑行業低谷其依然保持 80%-90%左右的産能利用率來迅速擴大市場份額。雖然激進的風格對其短期利潤造成較大壓力，但未來也将切走最大的一塊蛋糕；

頭部企業：以三美股份、東嶽集團等為代表的 HFCs 頭部企業，其目的是占 據一定的市場份額，保持在市場的頭部優勢地位。它們在配額争奪上稍顯 溫和，注重當期利潤和産銷量的均衡。這類廠商也有較強的技術和資本實 力，可以穩紮穩打地走出周期低谷，未來也将占據可觀的份額；

中小企業：因為對三代替換二代制冷劑的政策預期比較明确，且有上一輪 二代替換一代制冷劑帶來的景氣周期的示範效應，其他行業的企業也大量 加入 HFCs 生産，期待獲取一定的份額。然而面臨嚴重的供給過剩，疫情的 催化又進一步迫使 HFCs 價格繼續下探，行業内各企業連連虧損，部分實力 較弱的中小企業生存困難，難以如預期般有效參與競争，決定了它們未來 僅可能獲取小部分配額，較差的規模效應或許會使部分中小廠商選擇出賣 配額獲取一定收益，而龍頭和頭部企業可能會通過收購配額使其實際市占 率進一步擴大。

2.2.3、 行業景氣已觸底回升，具有可觀的業績彈性

行業景氣已經觸底回升，至暗時刻已過。受 HFCs 預期配額争奪、新冠疫情等 影響，三代制冷劑産品價格大幅下滑。目前行業最低谷已過，行業景氣度日趨回暖。 據百川盈孚數據，截至 2021 年 9 月 30 日，R32、R125、R134a 制冷劑價格分别為 18,000、51,000、38,000 元/噸，分别較 2020 年同期 63.6%、 251.7%、 156.8%；價 差分别為-294、12,722、8,437 元/噸。随着各大廠産能擴張和釋放高峰已過，格局基 本穩定，R32、R125 和 R134a 價差已底部回暖。我們認為，雖然我國 HFCs 配額細 則暫未正式出台，但在為實現“碳中和”戰略而将進行的各類非二氧化碳溫室氣體 的管控中，HFCs 政策預期最為明朗、路徑最為清晰。随第三代制冷劑配額管理措施 即将落地、新舊能效的汽車、空調加速升級叠代，行業至暗時刻已過，周期反轉之 機或已臨近。

R32 理論靜态需求遠大于目前産量，向上需求空間較大。由于空調占制冷劑下 遊應用比例達将近八成，且 R32 成為主流制冷劑趨勢已定，所以我們主要對 R32 的 靜态需求潛力進行測算（不考慮 2020 年以後的下遊增長，不考慮保有量的不斷增加）， 假設：

（1）廠家生産及家庭擁有空調對制冷劑的需求均為 R32；（2）2013 年 R22 占據 市場全部份額，使用配額、内用維修配額、出口配額均為實際需求量；（3）R32 的 充注量為 R22 的 0.7 倍；（4）2013 年的 R22 需求乘以 0.7 即轉換為對 R32 的需求； （5）新增使用需求：我國家用空調 2020 年産量相比 2013 年增長 31.7%，則新增使 用需求也增加 31.7%；（6）内用維修需求：2013 年我國農村每百戶空調擁有量是城 鎮的約 30%，則 2013 年的内用維修需求假設城鎮、農村分别為 75%、25%。到 2020 年，城鎮、農村居民每百戶空調擁有量比 2013 年增長 46%、148%，維修需求假設 同步上升。（7）出口需求增長幅度假設與我國城鎮居民平均每百戶空調擁有量增長 相同為 46%。那麼經測算目前 R32 的理論靜态需求潛力約為 33.12 萬噸。據百川盈 孚數據，2019、2020、2021 年 1-9 月 R32 産量分别為 18.30、19.24、19.4 萬噸，雖 然供給的暫時過剩造成行業景氣下滑，但未來對 R32 的需求空間依然很大。

R32 業績修複彈性非常可觀。行業低谷終将過去，短期虧損的狀态也将修複。 若 R32 配額落後行業實現正常利潤，則可以假設：（1）生産每噸 R32 所需 1.8 噸二 氯甲烷和 0.8 噸氫氟酸，當前（9 月 30 日）二氯甲烷價格約為 5,452 元/噸（含稅）， 氫氟酸價格約為 10,600 元/噸（含稅），則直接物料成本約為 14,205 元/噸（不含稅）； （2）完全成本中，直接物料成本占比約 75%，制造費用、能源費用、人工費用、期 間費用等其他成本占比約 25%，則完全成本約為 18,940 元/噸；（3）中小企業所得稅 率為 25%；（4）行業利潤率假設為 10%。則我們可以推算，當前 R32 合理售價應在 21,854 元/噸（不含稅）。

當前（9 月 30 日）市場 R32 不含稅價為 15,929 元/噸，則價 格修複空間高達 5,925 元/噸；利潤從目前的-3,011 元/噸提高至 2,185 元/噸，利潤修 複空間可達 5,196 元/噸，即相對于現在，每萬噸銷量可增加利潤 5,196 萬元。在修複 行情過後，随着行業景氣度的持續提升，據我們測算，R32 含稅價每漲 1,000 元/噸， 則每萬噸銷量可增厚利潤 664 萬元。而頭部企業因顯著的規模效應、産業鍊一體化 等優勢，可獲得更大的修複空間。

2.2.4、 景氣上行将經曆業績修複和趨勢上升兩個階段，無需過于擔憂未來配額削減

制冷劑行業的景氣上行我們認為可大緻可分為業績修複與趨勢上升兩個階段。

第一個階段為業績修複行情：當行業景氣回暖時，首先最值得期待的是利潤修 複行情。如我們在上文中彈性測算的假設，若以行業實現 10%合理利潤率為基準， 則每萬噸 R32 利潤修複空間為 5,196 萬元，且頭部企業可獲得更多超額利潤。業績 修複行情将比較迅速，當下受原料端、供給端和需求端多方面驅動，修複行情或已 開始演繹。

第二個階段為趨勢上升行情。修複行情之後，三代制冷劑價格和盈利中樞将在 較長時期不斷擡升。供給端：配額落地之後，供給端天花闆将被鎖定，在政策的強 制約束下未來沒有新增産能釋放，且配額基準可能會較低。需求端：根據上文我們 對目前 R32 的靜态需求潛力的測算可知，目前行業産量與這一潛力存在較大缺口， 且全球制冷需求未來将繼續上升，制冷劑未來将大概率供不應求。替代品：作為替 代 R32 的四代制冷劑品種目前還在探索階段，距離成熟應用遙遙無期。總之，考慮 到供需兩端未來非常清晰的發展邏輯，我們認為，第二個階段将是長達十年以上的 價格重心和利潤中樞的上行行情。

另外，在兩個階段之間，或将受到一些可能的催化因素的影響，推動行業景氣 在修複之後進一步高漲。催化因素一：二代制冷劑退出超預期。在“碳中和”的宏 觀政策引導下，以及 HFCs 制冷劑的迅速推廣普及，HCFCs 制冷劑的削減進程或将 超預期，造成需求缺口，也将促使存量空調的更新換代。催化因素二：制冷劑配額 低于實際需求。HFCs 制冷劑配額基準制定将參考 2020-2022 年使用量的平均值，但 2020 年的突發疫情導緻上半年終端需求斷崖式下降，影響至今未完全消除，而目前 又處于配額基準期内。受疫情沖擊的終端需求終将恢複并繼續增長，所以配額的最 終基準值或将低于實際需求值，出現供不應求的情況。

回顧 R22 發現的一些特點或規律，或對 R32 未來發展趨勢有較大參考意義：

（1）R32 配額基準或偏低。HCFCs 配額基準期為 2009-2010 年，恰逢家電下鄉 行情，造成配額基數較高，但需求透支之後的幾年增速緩慢，較高的配額供應和需 求的不振使 R22 價格持續回落。本次 HFCs 配額基準期與之相反，2020 配額基準期 第一年便遭遇新冠疫情沖擊，影響持續至今，最終或将造成配額基準過低，導緻配額供不應求。

（2）R32 短期無替代品。在 HCFCs 配額基準期時，HFCs 制冷劑 R410a 和 R32 就已經開始成熟應用并替代，确定為 HFCs 制冷劑的主流。但目前替代 R32 應用于 家用空調的四代制冷劑目前還在探索階段，成熟品種的開發遙遙無期。在沒有替代 品的情況下，R32 預計将在相當長時期内維持較高的價格和利潤水平。

（3）R32 配額削減周期長，龍頭企業削減将相對較少。首先，從 2013 年至今 HCFCs 的配額情況可以發現，R22 的削減幅度小于 HCFCs 制冷劑整體削減幅度，而 且在節點年之間基本不削減。同時，R22 的削減速度呈現“國内新增使用配額＞國 内維修配額＞國外維修配額”的特點。因維修市場規模更大、更新換代更加緩慢， 所以即使 R22 的新增使用配額削減高達 49.1%，但因維修市場支撐，R22 整體削減 幅度僅為 27.1%。預計維修市場未來也将成為 R32 需求的“壓艙石”。另外，R22 龍 頭企業配額削減進度遠小于行業整體。到 2021 年，R22 總配額削減 27.1%，但行業 龍頭東嶽集團配額僅削減了 18%，巨化股份通過收購配額反而增長了 2.3%。可見， 龍頭企業在配額分配格局中占據絕對優勢，并可通過收購配額補量。

整體來講，我們認為，對 R32 未來的配額削減預期無需過于擔憂，尤其是對龍 頭企業的影響在相當長時期内相對較小。又由于 R22 與 R32 在配額基準期所處行業 背景不同，四代制冷劑對三代的替代路徑還未明朗，R32 的景氣上行行情将确定性 更強、時間更加長久。

2.3、 四代制冷劑（HFOs）：仍處于探索階段，在空調領域的普及遙遙無 期

新型環保制冷劑目前難以在空調領域實現廣泛應用。新型節能環保制冷劑—第 四代制冷劑包括氫氟烯烴（HFOs）和碳氫天然工質制冷劑（HCs），是指不含氟利昂、 不破壞臭氧層、極低的溫室效應、可與常用制冷劑潤滑油兼容的制冷工質，是繼氫 氯氟烴（HCFCs）和氫氟烴（HFCs）之後新一代 ODS 替代品。HFOs 代表産品包括 R1234ze 和 R1234yf，HCs 代表産品包括 R290（丙烷）和 R600a（異丁烷），還有部 分無氟制冷劑如 R744（二氧化碳）、R717（氨）、R718（水）等。

目前一些品種已有 一定的應用，如：由于冰箱（冰櫃）的主要功能是保溫，且制冷功率較小，單台冰 箱所使用制冷劑量遠小于家用空調，所以 R600a 已在冰箱（冰櫃）上得到成功應用， 目前在各電商平台查詢到的冰箱型号基本都已使用 R600a 制冷劑；R1234yf 的物理 化學性質、熱力學性質與 R134a 較為相似，目前正在一些發達國家的高端車型上推 廣，但汽車空調數量遠小于家用空調。占制冷劑下遊應用比例近八成的家用空調， 由于其制冷功率通常較大，相應的制冷劑需求量較大等原因，使其在制冷劑的替代 選擇上更加苛刻。

如我們上文所述，認為新産品應當在至少性能、技術、環保、價格、驗證等幾 個方面實現均衡，才有可能替代已經成熟應用的産品。對第四代制冷劑來說，HFOs、 HCs 等除了在環保方面表現出色外，在成本、效率、安全等方面的表現都很一般， 下遊驗證也進展緩慢，即使 R290 在空調領域的應用潛力得到很大關注，但其易燃易 爆、效率較低、易使人窒息和麻醉等緻命弱點使其應用和推廣非常謹慎。另外，HFOs 制冷劑價格高、産能小，如果在家用空調領域使用還需要對壓縮機、管道等部件進 行升級。綜合各類因素來看，HFOs 在家用空調領域的應用還處于探索階段，目前很 難實現在家用空調領域的大範圍應用，要實現最終替代還遙遙無期。

第四代制冷劑的應用仍在探索初期。雖然四代制冷劑的應用受到很大制約，但 國内外廠商并沒有放緩探索的腳步。目前 R1234yf 受到歐美市場在汽車空調上的大 力推廣使用，而全球技術專利被如 Chemours（科慕）公司、Honeywell（霍尼韋爾） 公司、Arkema（阿科瑪）公司、Chemours/Honeywell 等歐美公司控制與壟斷。據前 瞻産業研究院整理，當前各國際化學品廠商已經加速了在國内建廠的步伐。巨化集 團負責霍尼韋爾公司在國内的四氟丙烯（HFO-1234yf）生産。2016 年 4 月 7 日，霍 尼韋爾宣布與巨化集團達成一份長期供貨協議，巨化集團将在中國為霍尼韋爾生産 Solstice®yf 制冷劑，霍尼韋爾則負責将産品推廣并銷售給美國和歐洲市場的客戶。

巨化子公司浙江衢化氟化學有限公司負責 HFO-1234yf 産品的生産，裝置産能 3,000 噸/年，2017 年初建成投産。未來公司将有 7000 噸/年新增産能擴建計劃，擴建後四 代制冷劑産能将達 1 萬噸/年。2018 年，公司受讓控股股東巨化集團所持有的浙江巨 化技術中心有限公司和浙江巨化新材料研究院 100%的股權，緻力于第四代氟制冷劑 産品 R1234yf 及 R1234ze 等的技術研發。

目前，巨化新材料擁有發明專利“一種制 備 1,3,3,3-四氟丙烯（R1234ze）的方法”，巨化技術中心承擔了“R1234yf 合成及應 用技術研究”等項目。上海三愛富為科慕代工生産四氟丙烯 R1234yf，2010 年 6 月 投資建設年産 3,000 噸 R1234yf 項目，2016 年 3 月年産 6,000 噸 R1234yf（二期）項 目竣工驗收，當前總産能為每年 6,000 噸。現階段，國内的各大制冷劑廠商正陸續開始進行對第四代制冷劑技術跟進、尋求技術突破點，而國内大部分汽車廠商對 HFOs 制冷劑還處于測試階段，四代制冷劑的大規模普及還需等待一段漫長時期。

氟制冷劑主要運用于家用電器和汽車空調場景，龐大的市場體量提供充足的需 求空間。随着人們對生活水平的要求和整體生産力水平的不斷提升，制冷行業不斷 發展壯大，據國際制冷學會估算（2019），每年新增的制冷、空調和熱泵設備年銷售 額約 5000 億美元。空調制冷技術所涉及的應用場景非常廣，從家用制冷、食品儲存、 醫療健康和運動，到商業工業應用中的大型空調、熱泵和低溫設備，空調制冷的應 用已經滲透到了各個行業。在制冷設備中，氟制冷劑的應用最為常見，主要應用于 家用空調、冰箱、汽車空調等制冷領域，據國際制冷學會數據（2019），全球家用和 商用空調設備、車載空調以及家用冰箱和冰櫃數量分别為 16、10、20 億套，氟制冷 劑在其中起到非常關鍵的作用。雖然 HFCs 制冷劑在全球範圍内也即将受到管控，淘 汰周期長達 20 餘年，在還未出現可靠的不含氟的主流替代品之前，龐大的市場體量 為氟制冷劑提供了充足的需求空間。

不同國家空調擁有率差别很大，世界範圍内空調需求将持續上升。據 IEA 數據 （2018），各國的家用空調擁有率差别很大，印度為 4%左右，歐洲不到 10%，中國 為 60%，美國和日本為 90%以上，一些中東國家接近 100%。另據國際能源署署長披 露數據（2018），生活在世界最熱地區（非洲、亞洲、拉丁美洲和中東地區）28 億人 口的空調使用率僅有 8%。根據當前形勢和政策，IEA 預計全球對空調的能源需求将 在 2050 年增加兩倍，屆時全球 2/3 的家庭将擁有空調，增量或将大部分來自新興國 家，僅中國、印度和印度尼西亞就可能占據使用量的 50%。所以從世界範圍的長期 趨勢來看，空調使用率在未來将持續上升。

我國家用空調産量世界占比 80%以上，國内制冷劑市場仍有較大上升空間。據 中國産業調研網數據，全球 65%的制冷劑産能在中國，全球制冷劑需求量的 38%來 自中國，我國為全球最大的制冷劑生産國和消費國。家用空調方面，據産業在線和 電子發燒友網數據，2020 年全球家用空調産量 1.72 億台，其中中國的家用空調産量 為 1.45 億台，已連續多年占據 80%以上的份額，在全球空調市場上處于領先地位。 我國空調産量迅速增長，近 15 年複合增長率約為 7.7%。

目前國内約 40％的家庭仍 然沒有空調，許多中國家庭制冷設備的選擇正在發生變化。據 IEA 預計，随着收入 水平持續增長，到 2030 年，中國家庭空調的擁有率将達 85%，安裝住宅制冷設備（包 括風扇和除濕機）的總數将超過 11 億。據新材料在線數據（2020），目前中國人均 空間制冷能耗遠遠低于美國，并且不足日韓的一半，仍有提升空間。從長周期看， 我國空間制冷需求增量空間可觀。

我國家電和汽車市場持續回暖。近年來，國家陸續出台一系列相關政策刺激家 電和汽車消費、鼓勵更新消費、推進節能減排及促進經濟發展。2020 年以來，受 NCP 疫情影響，我國空調及汽車行業遭受沖擊，随着擴大内需戰略以及各項促進消費政 策持續發力，各行各業迅速從疫情影響中恢複。據國家統計局數據：空調方面，2020 年全國空調産量 21065 萬台，同比減少 8.3%；2021 年 1-8 月産量為 15220 萬台，同 比增加 15.6%，與 2019 年同期基本持平。

雖然 2020 年上半年受疫情影響較大，但全 年空調産量也僅成個位數下滑，2021 年更是恢複增長态勢。汽車方面，2020 年，我 國汽車産量為 2463 萬輛，同比減少 1.4%；2021 年 1-8 月，産量為 1634 萬輛，同比 增長 13.5%，相比 2019 年同期增長 2.6%。2020 年 11 月，國務院辦公廳發布《新能 源汽車産業發展規劃（2021-2035 年）》，計劃到 2025 年新能源汽車新車銷售量達到 汽車新車銷售總量的 20%左右（2020 年約為 5%）。未來幾年，新能源汽車銷量有望 大幅提升，将進一步提振車用制冷劑的需求。

存量市場是制冷劑需求的“壓艙石”，新興需求有望為制冷劑行業創新春。空調 市場，空調市場占氟制冷劑下遊應用的近八成，其中又以家庭空調為主。2016 年我 國空調存量占世界總量的比例就達 35.1%。據奧維雲網和 IEA 數據，2018 年，我國 空調保有量約 5.2 億台，全球空調總量約 16 億台，到 2050 年，全球空調數量或将達 到 56 億台。

不論是國内還是海外，不斷累積的空調存量帶來的維修需求将比新增需 求對制冷劑的拉動作用更大，且更加穩定，是制冷劑行業發展的“壓艙石”。另外， 存量設備的更新換代也是帶動制冷劑需求的重要構成。據奧維雲網測算，我國空調 每年換代率約在 10%左右，較為穩定。2009-2011 年的“家電下鄉”政策曾刺激空調 行業高速增長，2011 年家用空調銷量同比增長 43.72%。空調、冰箱等使用壽命一般 在 10-12 年左右，從時間節點上看或将迎來更新換代潮。

汽車市場，據公安部數據， 截至 2020 年底，中國汽車保有量達 2.87 億輛，與 2019 年底相比，增加 2100 萬輛， 增長 8.1%；全國新能源汽車保有量達 492 萬輛，與 2019 年底相比，增加 111 萬輛， 增長 29.1%。伴随汽車技術的不斷發展，新能源汽車、自動駕駛、共享出行等新的汽 車出行場景将刺激更多需求，我們認為國内汽車保有量将穩中有升。除傳統領域外， 随着人們對更加美好生活的訴求和科學的進步，在食品安全、科學研究、醫療健康、 工業交通、休閑運動等諸多新興場景對制冷技術的需求也很有潛力。

巨化股份和東嶽集團作為氟氯一體化的制冷劑龍頭将受益于全産業鍊的景氣回 升，三美股份作為最純粹的制冷劑龍頭企業未來将具有可觀的業績彈性。未來它們 将充分受益于 HFCs 制冷劑或将長達十年以上的景氣周期。

下遊需求低迷、産品價格大幅下滑、産能相關政策限制超預期等。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。

「鍊接」

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