圖片來源@視覺中國
文丨普通經濟師，作者丨長汀南
2019年11月，全球最大的奢侈品集團LVMH集團官方宣布與蒂芙尼（Tiffany）達成收購協議，将以每股135美元的價格收購蒂芙尼，并預期在2020年年中完成這一交易。消息發布之後引起商界震動，在雙方達成談判意向之日，蒂芙尼的股價即大漲32%，而随後135美元/股的高額收購價則再令蒂芙尼股價上漲7%。
與此同時，LVMH公司股價也漲幅巨大，由2019年10月份的350歐元/股上漲突破400歐元大關，創下曆史新高。
協議達成之後雙方股價紛紛高漲，這也意味着資本市場非常看好本次巨頭之間的聯姻。雙方在資源上互補性非常強。LVMH的奢侈品中缺少珠寶品類，而蒂芙尼則是珠寶品類奢侈品的王冠，蒂芙尼産品銷售渠道相對不足，而LVMH則可以通過其龐大的客戶群彌補這一短闆。
因此，二者的“聯姻”在資本市場看來具有廣闊的想象空間，即使是162億美元的高昂收購價格，也沒有影響LVMH的股價上漲。
然而随着新冠疫情來勢洶洶，奢侈品市場風雲突變。據LVMH半年報披露，LVMH集團銷售收入同比下滑27%，淨利潤同比下滑84%，蒂芙尼上半年銷售收入也同比下滑了29%。
面臨疫情的沖擊，使得原先162億美元的收購價格顯得格外高昂，在這種狀況下LVMH集團有着充分的違約動機，而恰在此時特朗普對法國征稅的威脅使得LVMH集團似乎看到了曙光，因此LVMH集團在9月9日公告中稱受法國外交部指示将收購蒂芙尼的時間推遲至2021年1月6日。
但蒂芙尼顯然不能接受這樣的結果，因此第二天蒂芙尼就将LVMH送上法庭，控告LVMH故意拖延反壟斷審批進程，影響收購的完成，要求其履行合同義務、完成交易。而LVMH則否認這一指控，并指控蒂芙尼在疫情期間受到重大影響，甚至在虧損期間仍然分配大量股息，減損了公司價值。
1.LVMH與蒂芙尼并購紛争時間線
對于這場商界之争，有着很多問題值得我們去思考。
首先，LVMH為何願意花如此高價收購蒂芙尼，收購價格在2019年時是否就已經過高了？
其次，LVMH違約是因為疫情導緻的奢侈品銷售下降的客觀原因，還是因為蒂芙尼的經營管理不善的主觀原因，亦或是特朗普對法征稅的外部因素？
最後，目前雙方互訴的局面是否可以善終，這一全球矚目的并購案最終結局會是如何？而這些問題則需要進行更深層次的思考。
LVMH公司即奢侈品品牌LV的母公司，可能普通消費者認為奢侈品品牌衆多，各家産品各有特色，形成市場差異化競争，認為這是一個壟斷競争市場。
但是事實上主要的奢侈品品牌都已經被大型奢侈品控股公司控股，因此這個市場更接近于寡頭壟斷市場。市場中除了産品的差異化比拼之外，在産品供應鍊、産品定價方面同樣也存在着競争與合作。
2.LVMH集團主要品牌一覽
縱觀目前全球三大奢侈品集團。LVMH以536.7億歐元，約合590.37億美元的營業收入位列榜首。而開雲集團和曆峰集團則分别以174.71億美元、145億美元營收其次。
雖然LVMH是目前奢侈品領域的巨無霸，但是從其目前的品類來看，時尚和皮革産品占據了近40%的營收，而手表和珠寶品類隻占營收的5%，手表類尚有近期收購的寶格麗、豪雅等品牌支撐，而珠寶類則是LVMH品牌嚴重匮乏的領域。相比而言開雲集團則擁有寶詩龍、寶曼蘭朵等珠寶品牌，曆峰集團則擁有卡地亞、江詩丹頓、萬寶龍等珠寶品牌。
LVMH目前在珠寶及腕表領域的營業收入相對于腕表品牌衆多的曆峰集團和開雲則相對較弱。雖然收入不敵競争對手，但是LVMH的全球客戶群和經營規模無疑會為旗下的品牌創造一個良好的營銷環境，适當加入合适的珠寶及腕表品牌無疑會對LVMH的闆塊填充起到良好的推動作用。
而珠寶行業的較高增長率，也是使得LVMH願意花費如此高價收購蒂芙尼的重要因素。
雖然珠寶和腕表在奢侈品領域裡利潤率相對較低，奢侈品行業按照産品種類細分來看，珠寶銷售的占比也遠小于服裝，皮革制品和手表，與鞋類相似在2015年達到了6.5%。
但其在過去五年的複合增長率卻是所有奢侈品品類中最高的，達到了15%左右，主要的原因是珠寶行業本身就具備奢侈品的特征，而高端奢侈品行業的品牌市場占有率則相對較少。
同時珠寶和腕表主要的消費人口年輕偏大，發達國家的人口老齡化加劇，過去的二十年，六十歲以上人口數已經超過了總人口數的四分之一。
老年化使得珠寶及鐘表在未來具有極大的潛力。
蒂芙尼公司經典産品-六爪鑽戒
對蒂芙尼來說，由于戰略管理不善，其在2015至2017年間公司營收一直萎靡不振。2017年雖然對董事會進行了改組并且改變了公司發展戰略，但是受制于資金和管理，擴張和改組的規模依然有限,在2015年至2019年期間，蒂芙尼門店數量隻增加了19家，其中亞洲12家，歐洲7家。
因此對于蒂芙尼來說，亞洲和歐洲這兩大市場上，門店的數量整體偏少，比如日本就有58家門店，而歐洲市場總和隻有48家，蒂芙尼中國門店則僅有34家，尚不及日本門店數量。除此之外，蒂芙尼的營業淨利潤在2015年至19年間保持弱勢震蕩。
4.蒂芙尼2011年至2019年營業收入增長狀況
正是由于LVMH的擴張版圖需求和蒂芙尼業務擴張的需求恰好相遇，使得LVMH出手并購蒂芙尼成為一種必然，而對于蒂芙尼來說，此時擴張的資金和管理都有一定瓶頸，如果能夠借助LVMH這輛大車，自然能夠百尺竿頭更進一步。
這個也可以通過雙方在并購初期的态度看出，并購案件首先是有着并購之王之稱的LVMH集團在19年10月初發起，而蒂芙尼管理層則第一時間發表聲明否認了蒂芙尼即将被并購的消息，但是随着時間的推移，短短一個月之内LVMH公司就與蒂芙尼達成了160億美元的收購協議。正如教父的經典名言，LVMH給了蒂芙尼一個無法拒絕的報價。
然而正是由于這個令蒂芙尼無法拒絕的報價，是雙方陷入僵局的核心因素。突如其來的新冠疫情，不僅使雙方營業停滞、利潤大幅下降。更為重要的是疫情造成的長期影響可能更為長遠，從而改變原先的估值邏輯。
對于奢侈品行業來說，商标、業界聲譽、消費者認知度等無形的要素價值要遠遠大于可變現的資産價格，這就使得對于奢侈品公司的估值無法用資産負債表上的資産價值衡量公司的存續價值，公司估值的邏輯是公司未來現金流的現值，而這一估值方法最重要的決定因素便是營業收入。
世界銀行6月經濟展望提出，疫情對于世界經濟的影響并非是短期的消費停滞帶來的經濟受損，同時也會對消費者消費心理造成一定的影響，消費者将會更多的增加儲蓄金額以應對不利因素的影響。
而增加儲蓄必須是以減少消費為代價的，而消費領域最為經典的分類方法即将消費品分為三類：必需品消費、可選品消費、奢侈品消費。
因此長期的消費支出減少，必然帶來奢侈品總額的減少，但是根據消費的棘輪效應，原先習慣了購買奢侈品的居民是無法短期内不消費奢侈品的，因此廉價而必須的奢侈品則更會受到人們的青睐，也就是所謂的“口紅效應”。
如果将奢侈品分類，那麼消費類奢侈品可以分為：
5.消費類奢侈品等級劃分
可以看出LVMH所在的奢侈品帝國雖然在奢侈品領域的規模達到了最大，但是就奢侈品的分檔來看，LVMH并不是最為高端的奢侈品。當然越高端的奢侈品市場需求人群的規模也就越小，越難以呈現規模性。
總體來說LVMH以核心奢侈品為主，整體向輕奢、日常奢侈品部分傾斜。而并購蒂芙尼則是向高級乃至超級奢侈品進軍的重要方式，在此之前蒂芙尼就已經收購了瑞士豪雅、寶格麗等腕表類品牌。
疫情對核心及以上的奢侈品的消費沖擊要遠遠高于輕奢、日常奢侈品類。這不僅僅是理論上的推理，從各種奢侈品的股價也可以看出，日常奢侈品中的星巴克、雅詩蘭黛等股票價格已經複蘇至疫情之前的估值，甚至略有上漲。而主營鐘表奢侈品的曆峰集團目前的股價則仍較新冠疫情之前下跌了30%。
如果按照這種思路對蒂芙尼進行估價，則蒂芙尼目前的價值應該落在80-90美元區間，相較于LVMH之前的報價差額在40-50美元每股。也就意味着蒂芙尼目前的估值水平隻相當于收購水平的70%不到。
況且，按照醫學專家的觀點，疫情二次爆發可能性非常高，疫苗的推出和人們完全免疫則需要更久，這種不明朗的前景則更是為蒂芙尼的估值蒙上了一層陰影。
明白了疫情的影響以及雙方紛争的核心，即可以很好地看清楚2020年這場奢侈品領域的頂級商業紛争。雙方最大的利益沖突在于LVMH集團認為收購的報價過高了，而對于企業來說信譽又是極其重要的。因此對LVMH集團方面來說，如何在不損害自身利益的情況下，盡量的減少并購費用，避免收購“詛咒”是LVMH集團在這一紛争中的真實訴求。
這裡可以簡單計算一下LVMH的并購得失，如果放棄收購蒂芙尼，則需要賠償近6億美金的現金賠償（并購合同中約定了一方主動撤銷并購需要支付蒂芙尼方5.75億美元中止費用）；如果繼續收購，LVMH約溢價至少40億元蒂芙尼股權，但會加強LVMH的奢侈品帝國版圖。
是否會放棄收購蒂芙尼？如果單純從數字來看，毫無疑問支付終止收購的賠償金更為劃算。
2019财年LVMH淨利潤為53.7億歐元，中止收購賠償也僅僅占集團淨利潤的10%不到。但是LVMH集團真的會放棄收購，打官司狀告蒂芙尼隻為少支付一些賠償金嗎？
設想一種情景，你繳納了5萬元定金購買了一套住宅，但是由于學區劃分使得該房産目前價值貶損了30萬元。你的解決方案也是有二，一是放棄定金，二是去地産商拉橫幅。最優的解決方案往往仍然是拉橫幅，一方面，放棄定金的5萬是真實付出，而對于房産價值的貶損可能是市場的波動，另一方面，拉橫幅可能會使得地産商降價，因而會獲得更大的價格補償，同時如果你購買房子的原因不是學區，則降價就對你更為有利了。
目前的LVMH也是面臨一樣的情況，LVMH目前最大的訴求是降低收購價格，從而降低自身的損失。
而對于賠償蒂芙尼違約金這一選項，則并不是LVMH最終想看到的。而想實現降低收購價值這一目的，自然也需要實施一些策略，目前LVMH實施的策略有：一、作出收購遭遇困難的姿态，使得收購時間一再拖延。這一拖延的策略有兩大好處，一則能夠延長時間，更好的觀測疫情對奢侈品消費的影響，從而更準确的評估疫情影響下的蒂芙尼價值；二則讓蒂芙尼有更多的違反并購合約的可能，合約約定了在并購期間的諸多行為，但是近兩年是蒂芙尼的擴張期，難免會有一些小型的并購、資産購買等需要執行，而合約則限制了這些商業行為。
二、通過法院起訴，狀告蒂芙尼應對疫情不力，從而獲得重新估值的法律基礎，這一點LVMH正在實施，即狀告蒂芙尼在疫情期間違規分紅，從而使得原先收購的股權價值貶損。三、向蒂芙尼的高層施加壓力，雖然這一點在網絡上的信息幾乎沒有，但是這也是一種非常有效的方法，通過消極并購，談判違約金等方式，讓蒂芙尼高層承擔更大的壓力，從而逼迫蒂芙尼的董事會重新與LVMH談判并購價格。
而對于蒂芙尼來說，雖然目前公司股價約116美元，市值約為140億美元。但是作為鐘表和珠寶類奢侈品的公司，在不涉及并購的情況下，其估值根據曆史現金流折現的方式計算并不理想，但是公司在2015年開始進行了重大的改革。
因此我們将2016-2023視作為高速發展期，年均發展速度采用2016-2019年平均營收增長率，而後續年份作為平衡期對公司估價，每年發展速度采用美國通脹預期目标2%，預計公司2020年的估值水平為103.23美元/股，新冠疫情對股票市場的沖擊取曆峰集團和道瓊斯工業平均指數的平均值，分别意味着市場和行業對蒂芙尼的沖擊各一半，綜合算出蒂芙尼合理的降幅為11.92%，這樣得出蒂芙尼2020年受疫情影響後合理的估值水平為90.92美元/股。
雖然不同的估值方法可能計算的結果會稍有不同，但是疫情的沖擊，使得蒂芙尼的估值大幅下降是不争的事實，那麼蒂芙尼的反操作策略就是盡量挽救這場收購協議，一方面蒂芙尼的确需要借助LVMH的力量擴展歐洲及海外市場。
另一方面，即使并購終止，5.75億美金的賠償對于蒂芙尼來說，也就是使每股價格變動5美元不到。因而并購終止絕非是蒂芙尼的最優選擇，因此蒂芙尼在反訴LVMH時的訴求也是對方收購執行不力，而非對方違反并購條款。因此，從每股盈利或者市場占有角度來說，蒂芙尼的戰略方向都是盡快達成這一筆協議。
雖然對于局勢雙方而言，并購都是最優決策，但是也并不意味着将會在今年實施實質性的推進。對于LVMH而言，目前的情況下拖延可能是解決問題最優的決策，不僅可以用時間來消磨高昂的收購溢價，同時也可以更好的迫使蒂芙尼重新商定收購價格。
而對于蒂芙尼方面，拖延這是非常不利的，近兩年蒂芙尼的策略就是通過增加門店數量來進行市場的擴張，而這一戰略将會受到LVMH的并購合同約束，因并購合同上約定了在并購期間，蒂芙尼應該減少資産購買和出售，以免對公司的估值造成較大影響。
而蒂芙尼的策略需要有二：一是及時的推動并購協定，通過法律和非法律的途徑盡快的達成并購時間表，但是又要避免雙方真的對簿公堂，不歡而散；
二是加快與LVMH簽訂補充協議，從而能夠合理的進行市場擴張活動。雖然近兩年是蒂芙尼的改革陣痛期，但是無論是從曆史知名度還是蒂芙尼的市場潛力方面，蒂芙尼仍然具有較大的升值潛力，如果能合理擴張，促進營收和利潤水平的提升，LVMH收購蒂芙尼的收購溢價也就逐步縮小了，甚至蒂芙尼而言也有起訴LVMH違反并購合約的底氣。
因此就目前的局勢來說，LVMH則是這場收購的強勢方，加之LVMH集團本身的規模龐大，因而單就蒂芙尼并購的成敗對于公司的股價而言影響還較弱。
因此在作出投資決策的時候應該更偏向蒂芙尼方，由于蒂芙尼本身規模不大，并購對于蒂芙尼價值的影響非常之大，因此在考慮蒂芙尼的投資價值時，應該考慮如下兩方面因素：一方面是保障性估值：蒂芙尼按照目前的實體現金流量折算的自身估值、違約金帶來的估值溢價；
另一方面是收購後溢價價值：收購價格的時間價值、渠道溢價價值。當然後續如果簽訂補充協議（這點的可能性非常高），那麼保障性估值将會有所提升。
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