今天回顧一下休閑零食的細分領域，烘焙行業中的面包。之前的研讨中講到了短保面包的龍頭——桃李面包，目前我國的食品消費也是向着國潮化，健康化，代餐，減糖的趨勢發展，試問一下現在大多數的年輕人有多少有充足的時間去吃早飯，尤其是生活節奏快的發達地區。

在正式開始之前，先做一下風險提示：

本文所有内容均是産業研究和公司研究的案例，不構成任何投資建議，不構成任何投資推薦。另外還有三點值得注意：

1.短期價格波動幾乎不可預測。但巨大利益驅使下 市場上會充斥神預測。

2.再好的生意，如果基本條件發生大的變化，也有失敗的風險。

3.估值過高的好公司，随着流動性收緊，如果利潤增長沒有達到預期，也有可能長期回調。

一.市場分析

面包行業是烘焙行業的重要組成部分，據國家統計局數據顯示，2012-2018 年我國面包行業規模增速始終維持在 10%以上，2019年有所下降，因為随着行業規模的擴大，再加上其他種類食品的沖擊,比如許多人随着消費升級，不滿足于超市的大衆化産品，開始将目光轉向面包房、咖啡店的高端産品，所以行業增速就沒那麼高了。但我國是面包糕點産業增長最快的國家。我國面包行業的競争格局仍較為分散，其中主要是手工作坊占比較高，而桃李面包、達利食品、盼盼食品等在行業内的市占率較低。行業集中度有待整合。面包市場規模繼續增加主要有三點：

1.人均消費增長空間大

資料來源：歐睿，西部證券研發中心

雖然我國面包行業市場規模排在全球前列，但人均消費隻有和我們飲食習慣接近的日本的1/5，2019年人均面包食品消費量1.9公斤，日本(10公斤/人)，随着我國人民消費水平的提升，人均面包消費量必然會得到提高。相較于日本我國還有很大的提升空間。

2.行業集中度提升

之前的文章中也介紹了面包的生産一般分為兩種模式，第一種是連鎖店的模式，這種模式優點是毛利率高，但是去除開店成本這一重要開支，淨利率就會很低，一般的連鎖店淨利率都不超過10%，另一個優點就是可視化，一般都是現烤現賣的産品，放在櫥窗裡大家都能看得到。還有一種模式就是“中央工廠 配送”的模式，這種模式不需要開店，不用重資産投入，但是渠道拓展很重要，淨利率相比連鎖店就會高一些。對比日本前些年面包行業集中度的一些變化，集中度是在不斷提升的，而我國面包行業市場格局較為分散，其中手工作坊占比達到了58.5%，商店自有品牌占比為8.8%；而行業内前三企業占比僅為28.8%，行業市場集中度較低。

3.短保面包發力

資料來源：西部證券研發中心

面包分為短保、中保、長保這三大類，目前我國的中保和長保還是占有一定份額，短保面包側重于主食化和健康化，中保和長保面包側重于休閑化，所以未來發展還是向短保集中。

二.公司分析

1.财務分析：

營收方面，逐年提升，近幾年增速放緩。桃李面包的短保面包賽道也是面臨着新老對手的擠壓，老對手中賓寶收購曼可頓後對桃李形成壓力，新對手中，達利食品的“美焙辰”，以及良品鋪子、三隻松鼠、鹽津鋪子等進入烘焙行業，對桃李來說都是不小的壓力。财報顯示，桃李面包2020年繼續加大力度拓展華東、華南等新市場，增加對重點客戶的投入，提升單店質量，同時在東北、華北等成熟市場加快銷售網絡細化工作。不過，桃李面包在全國各區域的營業成本均有所增長，其中華東地區、華南地區、華中地區成本分别增長28.13%、37.31%、643.49%。而桃李面包全國37家子公司中，有17家虧損，虧損額超過500萬元的7家子公司分别為深圳桃李、江蘇桃李、上海桃李、南昌桃李、廈門桃李、海南桃李、福州桃李。所以說桃李的拓展之路也是異常艱難。

多數子公司的虧損也是影響到利潤，公司扣非歸母淨利潤方面也是首次出現了負增長。

毛利率下降是因為會計準則發生變化，以前計入銷售費用的運輸費用現在計入了生産成本中，所以導緻毛利率下降。淨利率方面基本還是較為穩定。

三費方面随着公司規模的擴大，銷售費用也是逐年增長，管理和财務費用幾乎沒有什麼變化。

客戶與供應商：前五名客戶銷售額5.98億元，占年度銷售總額10.03%，前五名供應商采購額10.5億元，占年度采購總額44.94%，供應商集中度較高，存在一定風險。

2.競争優勢分析

①渠道優勢

公司的全國化布局初步形成，在全國各地積極布局網絡、開拓渠道、網絡銷售終端。終端規模上，公司已經覆蓋全國24萬個零售終端，且更多為便利店終端。除了自己的核心銷售地區，積極拓展發達地區。

②配送優勢

公司是采取中央工廠模式，所以物流能力至關重要，決定着貨物的周轉

資料來源：wind，西部證券研發中心

從圖中可以看出桃李面包與競争對手達利食品的對比。日配率決定了新鮮度，保證了面包的質量，這是産品的核心競争力。公司從生産、物流、庫存等方面入手，打造出一條高配送率、低退貨率的供應鍊，不斷提升日配比例，目前全國範圍内的日配比例已達到50%以上，甚至有些老區日配率在70%-80%，遠高于行業（30%-40%）平均水平。

③市場優勢

桃李面包采用“以銷定産”的模式，在需求判斷上，利用曆史數據進行經驗預測，當日客戶下單數據進行校正的方法，能夠将退貨率嚴格控制在6-8%，遠低于行業平均退貨率15%。

④産品優勢

據京東商城數據，公司天然酵母面包、起酥面包以及營養餐包等核心産品售價分别為68.5、39.9和30.6元/kg，均接近行業最低價。

⑤品牌優勢

桃李品牌已經成為中國最具影響力、最受歡迎的面包品牌之一，截至2019年公司在短保面包領域市占率超20%，市占率遠超同行。

三.風險分析

1.全國化布局

桃李面包的核心地區還是在東北地區，以及學校等核心流量場所，因為疫情的反複導緻了公司的發展。随着烘焙品牌和渠道的競争加劇，桃李面包想要順利拿下全國市場仍存難度。“桃李面包的主要客群在商超渠道，商超消費者更關注性價比，面包多用于全家早餐。但現在很多年輕人購買面包多在便利店、烘焙店甚至茶飲店，點外賣吃面包也很少從超市下單。”如果想進行全國布局，公司應該加大産品的研發，生産出更适合當地消費的産品。還應該提升物流和生産的機械化水平，減少更多的生産成本。可能短期内發展會受限，但中長期的發展還是較為看好。

2.子公司虧損問題

随着子公司越開越多且多陷入虧損的狀态之中，桃李面包的總負債也不斷上升。有一部分人戲稱“桃李滿天下”為“桃李虧天下”，這也是公司要解決的首要問題，公司要在全國布局和盈利之間做出平衡，

3.産品安全風險

公司是民營企業，在面包行業發展一二十年實屬不易，公司采用中央工廠加工模式，很容易在工廠加工過程中出現食品安全風險，應該引起重視。

綜上而言，面包行業市場廣闊，未來發展空間巨大，國内前幾大企業市占率也較低，行業集中度在未來幾年肯定會發生變化，桃李面包的全國化布局就是為了提升國内市占率，但是過程會很艱辛，面對着老對手賓堡和新對手良品鋪子等的前後夾擊，後面的路隻會越來越難，還是要重點關注看領導人的決策，以及市場對桃李面包的認可度。對标日本的山崎面包，它也是以産品 渠道兩條腿同步發展，通過中央工廠保證了産能擴充，為産品品類增加和高毛利提供了支撐；在渠道層面，完成了中央工廠 批發、中央工廠 直營門店兩大模式，基本完成全國布局。回望山崎面包的發展曆史，山崎從構築區域大本營到布局全國工廠，再到海外擴張、全球化布局，逐步搶占市場份額，穩固龍頭優勢地位。如此看來桃李面包要走的路真的很長。

#桃李面包##達利食品##良品鋪子#

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!