今年以來，市場震蕩不止，數據顯示，在全部31個申萬一級行業中，僅有煤炭、綜合、石油石化三個行業收益為正。期間如新半軍等行業闆塊有較大反彈，但熱點切換快速、波動較大，對應到投資者，其實體驗感并不好。

在這樣的市場環境中，如果有這樣産品：年化收益略高于銀行理财，同時回撤較小保證持有體驗，是不是會受到較多投資者的追捧？

我們從wind裡針對全市場（偏債混合、二級債基、靈活配置）産品篩選後發現，近六年（2016-06-30～2022-06-30）最大回撤小于3%且年化收益>6%，一共僅有四隻：

針對這四隻産品，我們拆解的更加細緻一些，從各年度表現來看看它們風險端和收益端，可以看出四隻産品具備一定的共性：

• 都長期保持低波特性，不明顯飄移；
• 在市場不好的2018年都能夠保持4%～5%正收益；
• 在權益行情較好的19-20年适度提高波動性捕捉較高的收益；

礙于篇幅，我們按照規模大小，選擇中歐瑾通、中歐琪和這兩隻産品作為樣本，進行定性與定量相結合的分析，同時探讨低波屬性的價值。

進攻端-加的部分做的怎麼樣

為了直觀的考察股票倉位給産品帶來的收益增厚情況，我們将基金定期報表中的股票持倉按照滿倉做成模拟組合，考察每一年的收益情況。

（對于Q2和Q4使用股票全持倉數據，對于Q1和Q3使用前十大數據。按照100%倉位進行模拟。比如在2021年中報季，考察中報持倉在2021/06/30～2021/09/30區間的收益率）

從曆年表現來看，兩隻産品的股票收益都是不錯的，即使是在2016年的開年熔斷和2021年的震蕩市場。那麼對這類專注于低波産品來說，為什麼管理人沒有提升股票的倉位，提高年化收益，讓産品更“吸引人”一些呢？

低波具有很高的性價比

為了搞清楚高波動是否一定比低波有優勢，我們統計了2019-2022年全市場偏債混合型基金、二級債基金、靈活配置型基金的年化波動率和年化收益率之間的關系，并觀察年化波動率在10%以内的樣本。

如上圖所示，分析得到以下結論：

• 2019年，高波動産品收益率相對低波動産品具有顯著優勢；
• 2020年，高波動産品收益率相對低波動産品具有一定優勢，但是優勢程度和顯著性遠低于2019年，很多高波産品并沒有收獲到相應的高收益；
• 2021年，低波動産品收益率相對高波動産品略有優勢，但不顯著；
• 2022年至今為止，低波動産品顯著跑赢高波動産品；

綜上，高波收益更好還是低波收益更好并非絕對，具體取決于市場環境。

另一方面，在波動率1.5%～2.5%的區間内，存在不少2019年年化收益10%附近的産品，而在艱難的2022年，表現最差的産品年化收益也被控制在-2.5%的水平，這種順風局向上空間大，逆風局下有底的分布是非常具有性價比的。基金經理的選股和擇時交易能力可以充分的發揮，心理不會有太大的包袱，利于長期穩定表現。

圖：中歐琪和、中歐瑾通曆史股票倉位 來源：貓頭鷹捕基能手

簡要分析完了高低波動性價比的問題，我們觀察兩隻基金的股票倉位：

兩隻基金多年來都是圍繞着一個約10%的權益中樞（對應波動率約2.5%左右）做小幅變化，體現出相當的穩定性，很少做大幅的增減。在艱難的18年适當的對倉位進行了一定降低和調整，在此後19-20年的順風局中也并未明顯偏離權益中樞。

這在一定程度上反映了基金管理人的思路：

維持2.5%左右的低波動率暴露程度，通過選股或交易等手段來盡量捕捉較高的收益。

産品卡位十分适合當前市場的低波區域，曆史上股票部分收益增厚顯著，那麼這類産品在選股上體現出什麼樣的特點呢？

選股能力靠譜

為了直觀的展現兩隻基金的股票做的怎麼樣，我們采用一張信息量較大的圖來做展示。三角形代表跑赢對應行業指數（圓形代表跑輸），顔色代表賺錢還是虧錢，圖标的大小和倉位正相關。

圖：中歐琪和選股曆史表現 來源：貓頭鷹捕基能手

圖：中歐瑾通選股曆史表現 來源：貓頭鷹捕基能手

從上圖可以看到，兩隻基金在較多行業上跑赢了對應的指數，在很多行業上也做到了正收益，且行業配置的倉位也比較均衡。整體上無論是超額能力，還是絕對收益能力，都相當的穩健。

從行業寬度上看：

圖：中歐琪和（左）中歐瑾通（右）勝率超50%的行業 來源：貓頭鷹捕基能手

中歐琪和在13個申萬一級行業上有較優秀的勝率，行業跨度涵蓋成長價值風格，涵蓋周期、醫藥、消費、科技等闆塊，十分全面。

而中歐瑾通在16個申萬一級行業上具有很好的勝率。行業跨度同樣涵蓋了成長價值風格，以及周期、消費、科技，TMT等闆塊。

綜合以上分析，兩隻基金無論是行業勝率還是覆蓋度，都是具有競争力的。為靈活應對不同的市場環境提供了基礎。

債券部分做法穩健

債券部分是穩健型産品的基礎，一方面債券提供了最基礎的收益預期，另一方面債券也可以對沖股票逆風市場，縮小産品的回撤空間。

采用數量化的方法，我們對兩隻基金的久期變化和信用下沉進行了分析：

圖：中歐琪和（左）中歐瑾通（右） 來源：貓頭鷹捕基能手

通過以上數據可以看到，兩隻基金都是圍繞着較低的久期水平做小幅度的調整，并未刻意在久期上博取波段收益。

同樣去觀察信用下沉的情況：

圖：中歐琪和（左）中歐瑾通（右） 來源：貓頭鷹捕基能手

綜合來看，兩隻基金都偏好采用高等級信用債票息策略，并未采用下沉策略，這種做法是相當穩健的。

基金經理的聲音

為了補充定量分析的不足，我們對基金季報中披露的部分市場回顧和展望部分進行了分析，這可以從另外一個側面讓我們對于低波動型基金經理的管理思路和應對市場的态度有一個了解。

中歐瑾通2022Q2:

“結構性分化的市場總是一體兩面的，存在關注度高的熱點闆塊意味着相應地存在關注度低的冷門闆塊，後者通常擁有良好的風險收益比，隻是其内在邏輯或基本面瑕疵需要我們進行深度研究來論證和排除。我們傾向于重點把握能力圈内的高賠率機會，在做好均衡配置的基礎上密切關注以地産為代表的順周期行業投資機會”

點評：在熱點闆塊快速切換中尋找冷門闆塊，重視瑕疵，在能力圈中尋找高賠率的機會，對于快速輪動的市場是一個可能的有效方案，是一種價值型的投資思路，也符合低波動産品的定位。

中歐瑾通2021Q4：

“相較于經濟增長的确定性，更加值得關注的是海外流動性和通脹的不确定性，這會對估值和風險偏好形成直接擾動”

“我們堅持債券市場區間震蕩的判斷。我們認為債券市場真正的風險點在于資本流動和通脹，目前尚未發酵，需要持續跟蹤。我們會根據利差水平适時調整組合久期和杠杆，并積極挖掘品種投資機會”

點評：站在2021年末正是風險爆發的前夜，無論是對股票市場的主要風險點（海外流動性和通脹）以及債券市場的主要邏輯（區間震蕩）都有認知應對，風險是低波動型産品的重點考慮對象。

中歐琪和2021Q4:

“股市的風格與宏觀環境有關，一方面，2021年是流動性寬松的年份，本身利好小盤和成長風格;另一方面，碳中和成為國家戰略方向，相關闆塊如電新、化工、有色、電力等均受益，相關公司的業績也有明顯增長，出現業績和估值的雙擊。相對應的，醫藥、消費等藍籌闆塊本身估值較高，加上業績增速中樞下移，整體表 現較差，股市呈現比較極緻的分化行情。權益方面，我們始終保持均衡的配置思路，積極尋找具備經濟結構性機會的高景氣行業龍頭，較好地把握了新能源為代表的全年主線”。

點評：隻防守是不行的，收益增厚是需要把握住機會的。2021年股票部分收益增厚為正是亮眼表現，也是有難度的，這和對于全年主線的把握是分不開的。

通過以上的若幹時間點的考證，在機會的判斷和風險的把握上，低波動型的兩位基金經理展現出了把握能力，以及對風險的判斷。

回顧我們的分析，低波産品作為一種下有底，向上有彈性收益空間的産品類型，是具有其獨特價值的。

當然，低波跟高波各有所長，低波适合做穩健配置的底倉，高波适合較高風險偏好部分的資金，但有一點是相同的，最終都需要好的産品來實現。

全文完，感謝您的耐心閱讀。

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