（報告出品方/分析師：開源證券 方光照 林瑤）

1.1、業務轉變：從教育到助農，初心不變

新東方在線為國内首批專業在線教育網站之一，2021年中止 K12 和學前教育業務，踏上轉型探索之路。

公司成立于2005年，是母公司新東方集團（EDU.N）旗下唯一的專業在線教育平台，2014 年從新東方集團分拆，2019年于香港聯交所上市。

2021年，公司依托自身技術及資源優勢積極配合“雙減”政策的落實，并開啟探索轉型之路。

在持續提供大學教育、海外備考和機構合作的同時，公司開拓直播服務業務，助力中國的農業産業發展，并且轉向更具創新性、更全面的在線校外教育産品及服務，包括教育智能硬件産品、STEAM 課程及職業教育課程等。

目前，公司的主要業務包括：

（1）直播業務：推出“東方甄選”直播帶貨新平台，專注甄選優質好物，緻力于成為中國高品質農品締造者，積極拓展圖書、自營産品等多品類直播。

（2）大學教育業務：以考研、托福和雅思出國業務為主，包含繼續教育、在職教育等。

（3）機構合作業務：積極與各學校合作，共建教育平台。

（4）智能硬件業務：緻力于推出流暢高效的智能教育硬件産品。

公司股權結構穩定，新東方教育科技集團為實際控制人。

截至2022年 5 月 31 日，母公司新東方教育科技集團持股55.68%，對公司保持絕對控制權，且自上市以來，公司多次獲得母公司的資金支持。此外，騰訊通過其附屬子公司意像架構戰略入股公司，擁有9.04%的股權，為公司的第二大股東。其他股東持股35.28%，股權相對集中。

1.2、财務分析：業務調整影響 FY2022 營業收入，盈利能力及費用率實現優化

公司業務線大規模調整，影響 FY2022 營業收入。

FY2021，公司以 K12 教育為主要業務（營業收入占比達 55.49%），該業務的高成長性帶動公司營業收入同比增長 31.29%，但由于 K12 中東方優播線下校區快速擴張且獲客成本相對較高，公司的歸母淨利潤進一步下降至-17.20 億元。

FY2022，公司實現營業收入 6.01 億元，同比下降 57.67%；實現歸母淨利潤-5.47 億元，同比增長 68.21%；主要系受“雙減”政策影響，公司中止學前教育和虧損的 K12 教育業務，并重新設計了長期戰略規劃。

對于大學教育分部，通過引入改善大學生和職業學生的教育課程和服務，學生客戶群得到進一步擴展；對于海外備考分部，積極優化産品體系；對于新領域的機會，成立了電商平台“東方甄選”。

FY2022，大學教育闆塊營業收入為 5.18 億元，機構業務為 0.58 億元，直播服務為 0.25 億元。

K12 領域“燒錢獲客”大戰結束，FY2022 公司盈利能力大幅提升，銷售費用率顯著下降。

FY2020-2021，公司大力發展毛利率為負的 K12 業務，且需儲備較多的地推銷售人員及研發資金，導緻盈利能力快速下降、銷售和研發費用率迅速攀升。

FY2022 公司中止 K12 業務後，盈利水平明顯改善，毛利率為 65.08%，同比增長 36.02pcts，淨利率為-88.92%，同比增長 27.98pcts；費用率方面，銷售費用率為 44.98%，同比減少 38.83pcts；研發費用率為 10.73%，同比下降 20.59pcts。

2.1、直播電商前景：發展空間仍廣闊，流量格局再分配

直播電商行業發展空間仍大，滲透率有望持續提升。

直播電商憑借“貨找人”的新興模式為消費者挖掘、呈現更多優質商品，并縮短用戶的決策鍊路，給電商市場貢獻較大增量。

中國直播電商的市場規模自 2018 年起保持高速擴張之勢，根據中國産業經濟信息網和 Statistic 的數據，預計在 2023 年達到 49144 億元。此外，直播電商滲透率也正穩步提升，越來越多的消費者習慣于觀看直播購物。

根據 Statistic 的數據，2021 年 12 月，中國互聯網用戶觀看直播電商的占比已達 44.9%（同比提升 5.7pcts），且中國直播電商占線上購物比例預計在 2023 年達到 24.3%。

根據《“十四 五”電子商務發展規劃》，到 2025 年全國網上零售額預期達到 17 萬億元，我們假設 2025 年直播電商的滲透率達到 30%，那麼對應的直播電商市場規模将達 5.1 萬億，前景廣闊。

我們認為，直播電商已逐漸從傳統電商的補充變為主流線上零售模式。

超頭主播缺席，流量格局重新分配。

淘寶方面，過往薇娅、李佳琦兩大超頭部主播貢獻絕大部分 GMV，根據直播眼的數據，2021 年 3 月-10 月，這兩大主播的帶貨銷量占前十大主播帶貨銷量的比重維持 60%以上的高位；然而目前薇娅已暫停直播，李佳琦自 2022 年 6 月初缺席，9 月 20 日才開始恢複直播，淘寶的達人播受影響較大，帶貨 GMV 集中度快速下降。

快手方面，六大家族影響力或逐漸被削弱，頭部主播辛巴亦大幅減少直播頻次。

抖音方面，羅永浩宣布退出交個朋友抖音直播間，目前主要有瘋狂小楊哥等頭部主播。

我們認為，面對廣闊的直播電商市場，寡頭電商主播的格局不複存在，曾經被占據的流量外溢，新的崛起機會來臨，流量格局亦将重新分配。

2.2、東方甄選突圍：融教學于雙語帶貨，強勁内容力打造不可複制的競争力

内容直播間或成為新亮點，雙語直播、輕帶貨重内容的黑馬東方甄選成功出圈。

我們認為，用戶對于過去超頭部主播“喊麥、限時搶購”式直播風格或已存在一定的審美疲勞，注意内容質量的直播間更能吸引眼用戶停留。

在 2022 年 6 月薇娅、李佳琦等頭部主播停播期間，東方甄選主要依托高素質的主播産出高質量的内容成功走紅。

東方甄選的主播為原新東方老師，具備突出的英文功底和淵博學識，成為帶貨主播後充分發揮優勢，采用雙語直播、邊直播邊傳授知識的模式讓人耳目一新。

用戶在直播間内既可以學習知識，也可以詳細了解優質産品，将直播電商和教培機構的優勢完美結合，新奇感與差異化優勢使得東方甄選成功出圈。

疊加新東方企業發展起伏的經曆及帶貨品類多為助農産品、圖書等，讓人産生情感共鳴，因此吸引了大量 80、90 後及新一線城市用戶成為粉絲。

東方甄選抖音粉絲數量由 6 月 8 日的 106.63 萬增長至 6 月 22 日的 1857 萬，14 天内增長超過 16 倍，10 月 27 日已達 2731 萬。

從教師到主播可不斷複制，優質團隊穩定擴張，強化内容生産力。

在初創時，東方甄選主播團隊僅有五人，均為原新東方的高學曆老師，在直播間走紅之後，公司開始向離職老師發出回歸的職位邀請。

我們認為，作為曾經的教培龍頭，公司或具備類似批量培養優秀教師一樣的不斷培養知名主播的能力，目前主播團隊已達 20 多人，仍在穩定擴張中，人才質量有保障，助力内容生産力不斷強化。

基于突出的内容創造力，直播間互動力及 GMV 或維持高位。

根據抖查查的數據，截至 2022 年 10 月 17 日，東方甄選直播間帶貨能力、流量留存力與觀衆互動力明顯高于行業平均水平，均體現出東方甄選直播間的内容力強勁，更長的停留時長 和互動體驗或帶來更高的轉化率。

此外，根據新抖微信小程序的數據，直播間預估 GMV 從 6 月 11 日的 1992.17 萬元快速增長至 6 月 16 日的 6345.54 萬元，此後亦維持較高水平，9 月 27 日-10 月 26 日的累計 GMV 達 5-7.5 億元，日均 GMV 為 1667-2500 萬元，東方甄選成為當之無愧的 2022 年夏季“頂流”。

基于“教學式直播 雙語帶貨”模式下源源不斷的内容創造力，東方甄選直播間流量或保持較強的持續性。

内容升級：邀請衆多名家現場帶貨強化“知識直播”氛圍，外景直播專場或能更好結合當地特色售賣農産品。近期，東方甄選頻繁邀請作家、經濟學家等知識淵博人士來直播間做客，同時宣傳售賣其相關書籍。

我們認為，通過作者現場暢聊作品背後的創作故事及心路曆程，或更能引起觀衆共鳴、激發其購買欲望，并有利于強化直播間的“知識帶貨”屬性。除邀請各大作家售賣書籍之外，東方甄選還把能力複用至電影領域，演員古天樂、導演趙霁等均來到直播間宣傳新電影，未來亦有望拓展更多領域。還值得關注的是，東方甄選正在打造外景直播專場，将宣傳當地文化和售賣當地特色産品結合，已在陝西、黑龍江等地逐步落地。

9 月 3 日，公司 CEO 孫東旭帶領董宇輝等王牌主播到貴州西江千戶苗寨開啟“多彩貴州行”直播活動，主播們現場體驗、學習多種非物質遺産文化項目，增加了直播的趣味性并吸引了衆多觀衆；根據抖查查的數據，9 月 3 日，東方甄選的粉絲增量達到 8 月 21 日-9 月 19 日的最高點。

本次活動主要售賣貴州及附近地區的特色農産品，還将湄公河周邊國家（柬埔寨、越南等）特産商品引入直播間售賣，實現跨境聯動；根據考古加的數據，9 月 3 日東方甄選 GMV 突破 7500 萬元。

此外，9 月 24 日-25 日，東方甄選開啟“尋味西北，雲遊絲路”西北好物專場活動，根據考古加的數據，24 日 GMV 突破 7900 萬元，創曆史新高，25 日 GMV 亦超 3900 萬元，或再次證明外景專場活動的可複制性。

我們認為，未來通過一系列的内容升級和創新玩法，東方甄選有望維持住現有熱度，GMV 穩步上行。

供應鍊&物流改進：

已與順豐物流、京東物流等達成合作，知名度提升後或對供應商擁有更強議價權。

2022 年 8 月，東方甄選與順豐物流、京東物流達成緊密合作夥伴關系，并計劃在北京、廣州、杭州、鄭州、成都 5 個城市建立 20 個自營産品倉庫。

在京東物流的加持之下，東方甄選可實現自營産品同城訂單即日達或次日達，跨省訂單可 72 小時内送達，為自營産品的配送提供更好的保障。

此外，随着直播間熱度和知名度的提升，越來越多的供應商來尋求與東方甄選的合作，東方甄選或掌握對供應商的選擇權和議價權，利于對商品品質的把控。

品類&平台拓展：目前已構建四個抖音細分賬号，未來或将實現多品類、多平台發展。

自 2022 年 6 月在抖音走紅出圈後，東方甄選加快完善賬号矩陣的步伐，陸續開設東方甄選之圖書、東方甄選美麗生活和東方甄選自營産品子賬号，目前美麗生活賬号已開啟每天直播，以日用百貨和美妝個護品類為主，2022 年 9 月其直播 28 天。

除抖音平台外，東方甄選還在視頻号、快手等平台開設了賬号，未來或在多平台同步直播；2022 年 8 月，其推出自有 APP，首頁内設有醒目的“東方甄選粉絲團”提示，或旨在沉澱私域流量。

我們認為，未來東方甄選将通過擴充各個細分領域的子賬号從而擴大覆蓋的品類範圍，并實現多平台的協同發展。

更遠大的定位：長期目标建立農産品售賣平台，未來自營産品占比或将穩步提升。

2022年 10 月 27 日，東方甄選直播間售賣的 100 件商品中，有 33 件為自營産品；此外，根據考古加數據，2022年 9 月 27 日-10 月 26 日，東方甄選直播間的 GMV 超 6 億元，其中東方甄選企業店（全部為自營産品）貢獻超 2 億元，遠高于其餘品牌旗艦店，或反映出東方甄選更傾向于售賣自營産品。

我們認為，長期來看，東方甄選定位為農産品電商平台，而不是僅僅是 MCN 帶貨機構，因此東方甄選也在不斷完善倉儲物流等環節并陸續上新自營産品，未來自營産品的銷售占比還将逐步提升。

增長驅動因素之一：客單價提高。

東方甄選主賬号以售賣農産品為主，整體客單價相對較低；美麗生活直播間主要售賣卧室家居和美妝個護産品，因此美麗生活賬号的客單價略高于主賬号。

根據考古加數據，2022年 9 月 27 日-10 月 26 日，東方甄選和東方甄選美麗生活直播間的客單價分别為 63.9 元和 100.5 元，低于三隻松鼠、良品鋪子等零食類品牌直播間，亦低于搭搭随便夫婦、交個朋友等頭部達人直播間。

我們認為，未來随着賬号矩陣的搭建完成，其他高客單價品類的補充會帶動東方甄選整體客單價提高，提升空間仍較大。

增長驅動因素之二：傭金率提升。

東方甄選不購買流量，主要依靠口碑和粉絲複購，且聘用自家過往老師擔任主播，節約了重要的買流量費用和主播分成費用，可實現高于同行業的利潤水平。

此外，東方甄選目前不收取坑位費，隻抽取傭金，根據考古加的數據，9 月 27 日-10 月 26 日，東方甄選銷售額前十的非自營産品中，僅有一款産品傭金率達 30%，其餘多為 1%，而多數純抽傭主播傭金率都高于東方甄選的抽傭水平。

我們認為，随着知名度提升，東方甄選對于非自營産品帶貨收取的傭金率亦有望穩步提升，向同類目純抽傭主播靠齊。我們預測，在中性傭金率假設下，FY2023-FY2025 東方甄選非自營産品帶貨可分别确認 8.76、10.51、12.41 億元的收入。

4.1、關鍵假設

4.1.1、營業收入

（1）直播服務：

2022 财年東方甄選直播間成功走紅，公司不斷完善賬号矩陣、進行内容升級、補足供應鍊短闆，未來該業務有望保持高速增長，成為公司主要業績貢獻點。我們預計 FY2023-2025 的營業收入分别為 23.36、34.97、54.39 億元，同比增速分别為 9404%、50%、56%。

（2）大學業務：

我們認為随着未來新冠疫情對于線下考試的影響逐漸消退，且出國留學的需求重新增加，該業務将保持穩定增長。我們預計 FY2023-2025 的營業收入分别為 5.60、5.88、6.17 億元，同比增速分别為 8.15%、5%、5%。

（3）機構業務：

該業務主要包括向高等學校、公共圖書館、電信營運商及在線流媒體視頻供應商提供相關服務以及職業教育業務，FY2021 起收入下滑，我們預計 FY2023-FY2025 的營業收入分别為 0.58、0.58、0.58 億元，同比增速分别為 0%、0%、0%。

4.1.2、期間費用率

（1）銷售費用率：公司中止了需要投放大量市場費用的 K12 業務，FY2022 銷售費用顯著下降。我們認為，在公司現有業務中，直播服務裡的東方甄選直播間不需要購買流量，銷售費用率預計保持低位，預計 FY2023-2025 銷售費用率分别為 17.5%、16.5%、14%。

（2）管理&研發費用率：我們認為，未來随着規模效應，管理&研發費用率呈下行趨勢，預計 FY2023-2025 管理&研發費用率分别為 17%、16%、14%。

4.2、盈利預測

新東方在線為國内在線教育領軍者，“雙減”政策之後積極轉型，成功開辟新成長曲線——直播電商。

我們認為，東方甄選憑借高質量的雙語“知識帶貨”出圈，目前正持續進行内容升級、補足供應鍊短闆，并拓展更多品類和平台，GMV 增長具備可持續性且有望保持較高的利潤水平。

我們預測公司 FY2023-2025 的淨利潤分别為 5.92/7.21/10.14 億元，EPS 分别為 0.6/0.7/1.0 元，當前股價對于 PE 分别為 60.4/49.6/35.3 倍。

4.3、PSG 估值

我們認為，直播帶貨将成為公司主要的業務收入來源，因此選取同行業的星期六（002291.SZ）、值得買（300785.SZ）、壹網壹創（300792.SZ）作為可比公司。

因為新東方在線2022财年處于虧損狀态，因此采用相對估值法中的 PSG 估值方法。

可比公司中，星期六的2024年預期收入采用 Wind 一緻預期，值得買、壹網壹創和新東方在線的2024年預期收入采用開源證券研究所的盈利預測。

基于2022年10月27日的收盤價，新東方在線的 PSG 為 0.05，低于三個可比公司的平均值 0.12。

（1）東方甄選子賬号拓展不及預期：東方甄選目前正在拓展更多子賬号從而售賣其他細分品類産品，若對于其他子領域的供應鍊把控、商品挑選不到位，可能導緻拓展情況不及預期。

（2）教育行業政策變動：國家若出台針對職業教育、大學教育等領域的相關監管政策，可能影響公司業務的正常開展。

——————————————————

報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權，請私信删除，謝謝！

精選報告來自【遠瞻智庫】

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!