引言：8月23日 至10月20日， 北上資金逐漸加速流出，且最近8個交易日更是大幅淨賣出超280億元，與近期A股回暖的走勢相背離，引發市場關注。近期北上資金為何“反常”地持續流出？近期外資流入結構如何？哪些行業被逆勢買入、哪些被大幅賣出？如何看待後續外資流向？

報告正文

近期外資為何持續流出？

整體來看，2022年8月中下旬以來，北上資金逐漸加速流出。8月23日至10月20日，萬得全A下跌超10％，同期外資淨流出418.5億元。分階段來看，8.23-10.10，外資小幅流出137.6億元，是拖累彼時A股下跌的資金面因素之一；10月11日至10月20日，北上資金加速流出280.9億元，對近期A股的反彈造成一定擾動。

拆分外資結構來看，交易盤率先大幅流出，但配置盤逐漸加速流出，是近期流出的主力。（1）配置盤方面，8月底至9月20日，配置盤依然穩定淨流入，區間淨流入金額25.0億元，但9月21日至 10月20日， 配置型外資轉為加速流出207.2億元，占區間北上資金流出金額的比重為74.4％，且最近10個交易日更是罕見地連續淨流出；（2）交易盤方面，8月23日-9月20日，交易盤流出181.3億元，導緻該時間段内北上資金整體呈現淨流出狀态，而9月21日至10月20日，交易盤淨流出71.4億元，淨流出規模較前期邊際減弱。

近期外資大幅流出，主要歸于人民币彙率貶值以及外圍市場調整。

第一，不斷走強的美元和走闊的中美利差使人民币彙率快速貶值，導緻外資流出A股。高企的通脹壓力導緻美聯儲超預期鷹派，疊加全球資金開啟risk-off模式，推升美元指數和美債利率雙雙走高，導緻人民币彙率貶值壓力較大，8月23日以來，離岸人民币彙率由前期高點的6.85飙升至7.27左右。從曆史上來看，彙率是影響北上資金的重要因子之一，因此，8月中下旬以來人民币彙率的貶值使外資加速流出，尤其是交易頻繁程度更高的交易盤和中資機構。

第二，海外市場波動放大且美股再度下跌，壓制外資風險偏好。曆史上，北上資金淨流入規模與VIX指數有較顯著的負相關關系，和标普500有較強的正相關關系。在市場經曆6-8月的喘息後，8月16日起，美股再度進入下行通道，VIX指數也從19.6的低點一度飙升至10月11日的33.6，美股的回調和波動加劇導緻海外投資者的風險偏好出現回落，使外資尤其是交易盤于8月中下旬開始流出。

近期外資在買什麼？又在賣什麼？

8月23日至10月20日，北上資金主要加倉基礎化工、國防軍工和傳媒等行業，淨流入金額分别為24.7億元、22.3億元、12.8億元；主要減倉食品飲料、電力設備和銀行等行業，淨流出規模為143.6億元、92.8億元、84.9億元。

分資金類型來看，配置盤的交易盤近期在行業配置方向上分歧較多。配置盤主要加倉基礎化工、交通運輸和有色金屬，淨流出食品飲料、建築材料和家用電器較多，而交易盤主要加倉家用電器、電子和國防軍工，大幅減倉電力設備、食品飲料和銀行。 配置盤和交易盤對交通運輸、醫藥生物、家用電器、公用事業、計算機、電子、有色金屬和電力設備等行業産生分歧，在加倉國防軍工和傳媒行業，以及減倉非銀金融、商貿零售、建築材料、銀行和食品飲料行業上達成共識。

此外，本輪流出中，北上資金流入行為有2個值得關注的現象：（1）8月 起， 交易型外資先後加速流入醫藥生物、國防軍工和計算機闆塊，是支撐本輪“信軍醫”回升行情的重要資金來源，而配置盤則對這三個闆塊的加倉力度較為有限；（2）外資并不是食品飲料表現不佳的“始作俑者”，因為配置盤和交易盤的大幅流出落後于食品飲料行業開始下跌的時間，但外資近期的抛售确實對闆塊形成較大的下行壓力。

如何看待後續外資流向？

短期來看，一方面，未來美股下行壓力較大，海外市場風險偏好或處于低位徘徊，但另一方面，國内經濟出現邊際回暖信号、預計有望延續修複，因此，外資後續流入節奏上大概率雙向波動為主。

一方面，海外市場貼現率并“不友好”，疊加盈利沖擊的風險仍未充分釋放，外圍市場仍有下行壓力，海外投資者的風險偏好或面臨壓制。（1）分母端，美股貼現率的壓制因素猶在。 根據CMEFedWatch，今年12月份加息75bp的概率進一步提升，且加息将持續至明年3月，市場預期聯儲态度轉折的拐點尚未到來。 （2）分子端，美國衰退概率逐漸提升，美股“殺盈利”的潛在沖擊猶在。 不斷上升的稅務負擔、高位的美債利率和衰退中淨利率的快速下滑或對美股利潤端造成較大的沖擊，參考2001-2002年，不斷下調的盈利預期同樣将沖擊美股投資者的風險偏好，美股盈利下行風險或還未充分釋放。

另一方面，随着政策不斷加碼，我國經濟有望持續複蘇，對人民币彙率形成支撐。首先，9月底起，地産政策進一步加碼，9月29日晚，央行和銀保監會稱，對于符合條件城市，在2022年底以前階段性放款首套房貸款利率下限；9月30日晚，央行宣布下調首套個人住房公積金貸款利率15bp，财政部、稅務總局公布購房的退稅優惠，相關政策的落地有望使地産加速改善。其次，盡管近期疫情有所擴散，但對消費的影響較4月有限，消費仍将維持弱複蘇态勢。最後，在穩增長政策帶動下，基建也将保持強勢，工業生産也明顯改善。随着政策加碼，後續經濟有望逐步迎來複蘇，人民币彙率大概率将企穩。

中長期來看，較高的中美實際利差、具有韌性的人民币彙率，疊加外資當前仍低配A股，外資持續流入A股仍是長期趨勢。

第一，中美實際利差仍處于高位，支撐北上資金流入。截止9月底，中美實際利差為4.33％，處于2010年以88.3％的分位數水平，即使後續聯儲繼續加息，但由于中國通脹壓力遠小于美國，中美實際利差或将維持高位，這也是未來外資仍有望持續流入A股的重要支撐。

第二，今年以來人民币避險屬性大幅增強，人民币資産吸引力提升。今年以來，截止10月19日，全球主要貨币中，人民币兌美元彙率中間價貶值10.33％，僅次于加元，顯著高于日元、英鎊、歐元等其他經濟體的貨币兌美元彙率，人民币避險屬性已大幅增強。在全球多事之秋中，人民币已體現出避險屬性，也顯示人民币資産在全球資本市場中戰略地位的提升。

第三，中國金融開放進一步深化、相對美股具有獨立性、外資在A股占比仍偏低，未來全球資金加配A股的邏輯不變。首先，我國資本市場對外開放，投資中國從無門到大門敞開，使得全球資本具備投資A股的可能性；其次，A股與美股的相關系數較低，分散化投資有利于提升全球配置型基金的夏普比例。最後，外資當前仍低配A股。一方面，截至2022年6月，A股外資占比僅4.2％，遠不及美國和日本等國家和地區股市的外資持股占比。另一方面，考慮到中國股市占全球股市總市值的比重為12.6％，而中國公司占MSCI和FTSE全球指數的比例不足4％，且其中多為港股和中概股，A股占比較低。

風險提示

美國對華政策超預期；美國通脹超預期；美聯儲收緊超預期。

本文源自金融界

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