（報告出品方/分析師：東亞前海證券 倪華）

1.1.與上遊原材料企業戰略合作控制成本，得下遊銷售渠道者得家紡行業

家紡行業産業鍊分為上遊原材料、中遊生産制造和下遊銷售三個環節。

上遊各種類型原材料主要包括植物纖維（棉花、絲麻）、化學纖維（滌綸、尼龍）、染料和動物皮毛，其中棉花類上市企業有華孚時尚和冠農股份等；中遊企業生産制造各類家用紡織品，包括床上用品類、廚房和餐廳用紡織品類、地毯類等，主要标的公司包括水星家紡、羅萊家紡和富安娜等；下遊為銷售渠道，通過電商平台和線下商超等渠道将産品送達至終端消費者。

以水星家紡為代表的中遊龍頭家紡企業壁壘較高，兼具品牌壁壘、設計能力壁壘與渠道壁壘。

就品牌壁壘而言，在消費升級的大背景下，居民消費能力與意願不斷提高，對家紡産品的要求從實用、便宜轉變為舒适、高質量，家紡行業進入品牌競争時代。知名家紡品牌不僅能在激烈的競争中擁有較高的市場份額及較強的定議價能力，同時也有能力獲取超出同行業的平 均利潤水平。

設計能力壁壘方面，消費者對家紡産品提出了文化審美要求以及功能性需求，家紡産品的設計同時具備潮流、文化、藝術舒适、健康等功能，對家紡企業是嚴峻的考驗，新進企業在短期内難以具備将設計成果産業化的能力，産品開發停留在簡單的複制階段，無法滿足不同消費群體的多層次需求。

傳統線下渠道則是下遊銷售的根基，龍頭家紡企業深耕線下銷售渠道數十年，積極拓展直營及加盟業态，積累豐富的客源，而新晉企業通常采用線上打法進行銷售渠道的鋪設，難以短時間内在線下建立高質量的渠道網絡。

1.2.行業逐步邁向品牌化，未來具有品牌力的企業有概率突圍

家紡行業屬于勞動密集型産業，行業的集中度較低。

據 Euromonitor 數據顯示，2021年全球家紡行業零售額 7795.93 億元，其中中國占比31.13%，對應零售額為2426億元。而根據國家統計局2022年 6 月披露全國紡織企業接近兩萬家，計算可得對應平均每家年度零售額為 1213 萬元。

縱觀家紡行業的發展曆程，結合2007-2021年中國家紡行業零售額，大緻可将家紡行業發展曆程分為以下幾個階段：

1996年以前：“恣意生長”階段。

1996年以前的家紡産品生産目的多為保暖、實用為主，産品做工簡單，功能單一，進入門檻較低，以小規模家紡企業為主。

1997-2010年：品牌成長階段。

這一時期有兩大特點，一是居民消費能力不斷提高，家紡産品的消費頻率逐漸增加，進而逐漸重視産品的功能和外觀；二是原先小規模的家紡企業逐漸産生品牌意識，為滿足消費者需求，家紡企業逐漸開展差異化的品牌建設。

此時行業規模不斷擴大，根據Euromonitor 統計數據，2007 年中國家紡行業零售額為 764.09 億元，2010年便達到 1218.96 億元，2017-2010 對應 CAGR 為 16.85%。

2011-2015年：行業低迷階段。

這一時期家紡行業零售增速驟降，我們認為主要原因有兩點：一是我國經濟增速放緩，内需與出口動力不足，進而影響到國内外對家紡産品的需求，行業發展陷入瓶頸；二是電商的出現沖擊了線下加盟、直營門店銷量，引導各大家紡品牌線上渠道轉型，行業進入調整階段。2011年和2015年零售額分别為 1433.17 億元/2002.62 億元，對應 CAGR 為 8.72%。

2016-2019年：行業穩定增長階段。

這一時期各大品牌注重在電商渠道上發力，線上渠道增速可觀，成為家紡行業的增量市場；此外，中大型企業逐漸進行下沉渠道鋪設，朝二三線城市擴張。我們認為2016年後家紡行業雖然已經步入發展中後期，但由于線上渠道的貢獻以及家紡企業線下渠道下沉的策略，行業穩定增長，2016-2019年零售額的 CAGR 為 3.47%。

2020年至今：疫情後行業複蘇階段向高端化、數字化轉型升級。

新冠疫情沖擊了國民經濟，也嚴重影響了居民消費能力和意願，下遊消費需求不振；上遊原材料尤其是棉花等大宗商品價格上漲，直接擡高了家紡企業的生産成本。

供給端成本增加結合需求端低迷，家紡行業在2020年至今呈現出緩慢複蘇的态勢。

家紡龍頭企業也在不斷尋找下一個增長點，調整發展策略，在短視頻種草、直播帶貨等新興社交電商領域布局，未來行業發展空間仍然可觀。

在“十四五”規劃中明确提出，我國将率先在化妝品、服裝、家紡、電子産品等消費品領域培育一批高端品牌。

兩部委也提出了加快紡織品高端化、數字化、綠色化、服務化轉型升級的高質量發展要求，我們預計未來家紡行業将會迎來消費升級的趨勢，市占率高的品牌将會有收入提振的空間。

1.3.家紡行業競争格局較為分散，區域屬性明顯，未來走向集中化

由于家紡行業準入門檻較低，尚未形成較為集中的競争格局。

根據華經研究院數據，截至 2020 年末全國共有上萬家床上用品生産商，973 家規模以上企業，但是營收金額在 20 億以上的企業僅有水星、羅萊、富安娜和夢潔四家。2017-2021 年期間，羅萊家紡的市占率保持首位，而水星家紡的市占率逐年提高，2019 年以來維持行業第二。

四家龍頭家紡企業合計市占率逐年提升，市場份額逐步擴大。

我們預計未來家紡市場的集中度将不斷提升，老牌家紡企業将持續受益，主要得益于消費者心智的占領、品牌的标準化程度相對較高，且有機會通過兼并、收購或聚焦銷售渠道端迎來市場份額的提升。

電商渠道高速增長，線上渠道先發優勢明顯。

通過比較家紡四家龍頭企業 2017-2021 年的電商收入，水星家紡長期位于電商收入第一，且線上渠道的同比增速也位于前列，對應四年的 CAGR 為 19.83%，增長勢頭強勁。

水星家紡早期布局電商渠道，盡享行業發展紅利。

根據公司年報披露，水星家紡在 2016-2021 年天貓“雙 11”活動中連續六年蟬聯家紡類單品牌銷售量第一，其中 2021 年水星在三大電商平台天貓、京東和唯品會銷售收入占其線上收入的 90%。

當前頭部家紡企業正在積極調整線上闆塊的直播策略。富安娜線上側重于中高端産品的銷售；羅萊生活線上分化為主品牌羅萊和子品牌 LOVO，分别定位中高端和年輕化人群；水星線上銷售策略仍以高性價比為主，受衆群體廣泛。

以抖音為例，截至 2022 年 8 月 10 日，水星家紡已開設超 20 個官方賬号，針對不同品類（例如家紡、家居、床上用品等）設立單獨賬号和單獨直播間，主号粉絲量突破百萬。

而相比之下羅萊、富安娜和夢潔的官方主号粉絲量分别為 13 萬、74.3 萬、31.6 萬，水星在粉絲群體和産品覆蓋方面均領先同行，我們認為水星家紡在直播電商的布局将成為其線上收入的新增長點。

1.4.差異化發展帶來錯位化競争

我們認為四家頭部家紡企業具有差異化的競争格局，産品風格、區域布局和經營模式各不相同，由此目标消費群體逐漸分化。

水星家紡主要面向華東地區消費者，首先發力于三四線城市，再朝一二線城市擴張，我們總結為“低線包圍高線客群”的策略。

目前一方面重點布局一二線城市，穩步擴容中高端産品消費受衆；一方面不斷下沉三四線城市，大力發展低線城市的線上渠道，主推高性價比産品，以低價格、高附加值的産品吸引目标客群，并通過品類品牌化的策略構建全品牌矩陣，以滿足不同客群的需求。從設計風格來說，水星家紡的産品色彩豐富，圖案偏現代化，主打功能類産品，利用科技賦能。

羅萊的典型客戶畫像為追求高品質，崇尚舒适、優雅生活的消費群體，優勢客戶群體為華東地區的一、二線城市高端消費者。産品色調清新淡雅，風格偏歐式。

為擴大消費者人群，新設立大衆化品牌 LOVO 覆蓋高性價比市場，我們總結為采用“高線打低線、高價打低價”策略。研發風格上，羅萊與中棉所合作成立科技研究院深挖“柔軟”技術，從育種開始定制專屬于羅萊的柔軟基因。

富安娜誕生于深圳，産品主要面向華南和西南地區消費者。産品風格雍容華貴，深受重視生活品質和産品藝術特征的消費群體的偏愛。研發風格也一脈相承，研發團隊專注于産品設計的藝術創新，引領行業時尚。由于富安娜未披露具體的銷售量，僅披露具體的銷售額，故不 參與讨論，僅能通過其年報中披露的自有品牌的主要産品價格帶推測，主要産品價格區間為 2000-4000元，品牌調性高端。

夢潔發迹于湖南，産品主要面向華中地區消費者，産品以中式藝術、歐式古典巴洛克等為主題，追求精緻。由于産品線分為中式和歐式，在研發上注重整合國内外的高端設計資源，不斷提升産品設計能力。與羅萊類似，為搶占下沉市場和高性價比市場，專門開辟新産品線， 主推時尚人群。

1.5.傳統制造行業采用存貨周轉率和應收賬款評估其流動性

傳統制造行業服務于商品的流轉，其中存貨周轉率和應收賬款代表了商品的流通速率和貨款的流通速率，為評價企業流動性的重要指标。

從應收賬款的角度來看，水星家紡在供應鍊建設方面的成效顯著，2017-2021年應收賬款周轉率分别為22.70\18.33\16.63\12.89\15.11次，高于行業平均的8.32\7.96\8.43\9.37\11.28 次，表明水星家紡的應收賬款周轉頻率高。

從存貨周轉率的角度來看，水星家紡的存貨周轉率在2017-2021年分别為2.29\2.31\2.32\2.50\2.83次，高于行業平均的2.25\1.96\1.92\1.93\2.16次。

存貨周轉率的企穩提升代表了公司的産品銷售較為順暢,商品的流動性強。

在家紡行業整體回暖，發展進入中後期階段，我們認為目前水星家紡的價值被顯著低估。水星家紡的經營策略是以中高端的價格突出性價比，目标瞄準二三線城市消費群體，在渠道經營、産品研發、品牌建設等方面具有競争優勢。

2.1.發展曆程：秉持“讓家人睡個好覺”理念，三十六年發展不忘初心

公司可追溯到1987年成立的江南被服廠，公司創始人提出的“科學守護睡眠，讓家人睡個好覺”理念貫穿水星三十六年的發展。

在此理念的指引下，水星專注于中高檔家用紡織品的研發、設計、生産和銷售，深耕套件、 被芯和枕芯三大品類。

水星家紡如今已形成“水星”品牌為主，“百麗絲”為輔，嬰幼兒品牌“水星 KIDS”和婚慶品牌“水星家紡婚慶館”等為細分品類的品牌矩陣。

縱觀水星家紡的發展曆程，可分為以下三個階段：

1987-2002：企業初創時期。

1987年，創始人李裕傑先生在溫州蒼南縣成立龍港江南被服廠，主營床上用品的銷售。2000年遷往上海，成立上海水星被服有限公司，并籌建上海水星工業園。此時水星已初具規模。

2002-2010：快速發展時期。

2002年水星家紡跻身中國家紡行業前五，并在2004年通過聘請品牌代言人形式向全國宣傳水星，屬于國内家紡企業首例。此後，水星家紡憑借優秀的産品以及領先的品牌宣傳觀念，在家紡行業站穩腳跟，2006年榮獲中國馳名商标并入選中國 500 強，2008年助力北京奧運，并在同年成立上海水星控股集團。

2010年至今：多渠道發展時期。

2010年公司股份制改革更名為上海水星家用紡織品股份有限公司後，瞄準電商行業的風口，率先開拓電商渠道，成立電子商務公司。

乘電商東風後的水星在線上投入逐年增加，2015至2021年連續七年雙十一天貓家紡類目單店、單品牌銷售量第一。

為避免電商與線下渠道的直接競争，公司于2016年針對兩條渠道産品及受衆設定差異化的定位策略，同時在電商渠道設立了專門的研發團隊，開發線上專供産品。

2017年提出電商與線下雙線融合的總策略。

2019年公司線上策略分化，一方面搶占中高端産品線上市占率，另一方面調整百麗絲品牌的定位，突出性價比。

2020年公司設立直播中心，與知名主播合作引流，重點發展自播業務，盡享社交電商新紅利。

水星家紡線上渠道發展至今，形成了加盟、直營和線上等多渠道齊頭并進、融合發展的格局。同時，公司的品牌推廣力度和深度不斷加大，2014年簽約金宇彬和劉嘉玲，2019年簽約楊洋和孫俪，在2021年榮獲“消費者喜愛的中國品牌 100 強”。

渠道多元化與品牌宣傳對應着公司對研發、産品的深耕，2019年成立家紡行業第一家院士專家工作站——水星家紡院士專家工作站，并建立水星家紡上海睡眠研究中心，并于2020年提出“好被芯，選水星”的發展戰略，通過被芯品類爆款單點帶動家紡全品類發展。

2.2.股權管理：家族控股企業，核心高管經驗豐富

公司大股東為水星控股集團有限公司，背後實控人來自李氏家族。

公司實際控制人為李來斌、謝秋花、李裕陸和李裕高，間、直持股比例分别為13.58%\11.06%\7.75%\6.63%，合計持股 39.02%。

其中李來斌和謝秋花為母子關系，李裕陸和李裕高為兄弟關系，二人和謝秋花系叔嫂關系。家族持股企業股權結構穩定，不僅有利于降低股東與管理層的代理成本，也有利于統一戰略，謀劃公司長遠發展。

公司大部分高管早期跟随創始人筚路藍縷，艱苦奮鬥打下水星家紡基業。

公司現任董事長兼總裁李裕陸曆任水星被服營銷部經理，與董事李裕高并肩作戰參與了水星家紡早期建設與發展，逐步鋪開水星家紡線下渠道，擁有豐富的運營、銷售等經驗。

公司現任副董事長兼常務副總裁李來斌，擁有長遠的眼光與領先行業的見解，瞄準電商渠道，早在2004年為水星家紡注冊阿裡巴巴店鋪，成為家紡行業首位入駐天貓的品牌，随後水星家紡的電商之路乘風破浪，如今形成線上電商和線下加盟直營的雙格局。

2.3.營收分析：疫情後業績回暖，線上線下齊發力

公司營收與歸母淨利潤穩步增長，經曆疫情寒冬後迅速恢複。2021年實現收入\淨利潤 37.99 億元\3.86 億元，同比增長 25.19%\40.55%。而2017-2021年公司營業收入\淨利潤 CAGR 分别為 11.46%\10.66%，疫情期間收入增速高于疫情前。

我們認為收入端的穩中有升得益于：

①2020年起加速發力線下門店與雲店、天貓旗艦店等線上渠道的融合，線上與線下聯動的形式增強消費者心智；

②提前布局直播電商的增量渠道。

而歸母淨利潤的波動主要源于：

①原材料棉花的上漲，自 2021 年 3 月以來棉花價格指數持續大幅攀升，但在今年有所回落；

②2020年積極拓展直播電商等新渠道帶來銷售費用率的持續攀升；

③防疫措施的增量支出。

目前随着新渠道開拓的逐步穩定，營銷費用将有一定概率穩中有降，且原材料棉花價格有所回落，故我們認為2022年公司的利潤率有望穩步提升。

分品類而言，被子、套件、枕芯産品為公司主要收入來源，2017-2021年營收占比合計分别為 93.36%\93.52%\92.36%\93.68%\91.32%。

其中，被子對營收和毛利的貢獻逐年增加，2021年分别占營收和毛利的45.58%\45.34%；套件則與之相反，2021年分别占營收和毛利的38.49%\23.46%。

我們認為，水星家紡采用被子單品打造爆款的策略起效，體現在其毛利潤和營收占比基本保持逐年穩定上升的趨勢。

2.4.渠道分析：線下與線上并重，構建全渠道營銷

提出全鍊路數字化改造戰略，積極探索新零售業态。

為促進線上線下相互融合，提振線下門店銷售業績，公司加速實施全鍊路數字化改造戰略， 将更多的門店和區域納入全渠道鍊路，并嘗試将經銷商的數據納入水星體系，通過大數據精準洞察消費者的購買意向，提升店鋪運營效率。

此外，公司也通過直營門店積極探索新零售模式，重構消費者、産品和經營門店的關系，通過直播、雲店、抖音等形式，擴展公域流量，培育私域流量，将線上消費者引流至線下，增加線下門店的獲客率。

2.4.1.線下渠道：低線滲透高線城市策略

線下渠道：水星家紡的銷售渠道管理能力強，線下銷售渠道模式經銷和直營并重，擁有業内領先的線下立體銷售網絡。公司以下沉城市起家，三、四線城市多采用經銷商模式，現階段重點布局一、二線城市，以直營為主。

三、四線城市“網格布局”加盟模式擴張資産較輕。

水星加盟商采用“公司—總經銷商—經銷商”的二級經銷模式進行市場開發，由于三、四線城市市場格局較為分散，且當地消費者對于床品款式的選擇、營銷手段的偏好不同，加盟模式能更好利用經銷商在當地的資源，助力水星下沉并打入當地市場。

公司2016年和2021年經銷模式下收入分别為11.62億元和14.84億元，5年的CAGR為 5%。在外部經濟環境下行的大背景下，公司在三、四線城市的渠道擴張保持穩步推進。

一、二線城市重點布局直營門店。

直營模式增強了公司對銷售終端的控制，提升品牌形象的同時帶動經銷商渠道的鋪設。公司 2016年和2021年直營模式下的收入分别為1.13億元和2.79億元，對應5年的CAGR為19.81%。直營模式下渠道擴張增速較快的原因主要為水星的戰略轉型的奏效。

近年來水星不斷向一二線城市滲透，開設門店并發力于高端産品，同時積極探索新零售模式，吸引線下會員觀看線上直播，增強品牌與消費者的交互，同時線上直播将觀衆引流至線下門店，形成高效的線上、線下渠道營銷閉環，為公司門店收入的增長貢獻堅實力量。

2.4.2.線上渠道：行業内首家卡位電商渠道，積極擁抱渠道革新

線上渠道：率先卡位電商渠道，布局直播電商新平台有望迎來新增長點。

為避免電商與線下渠道的直接競争，公司早在2010年設立了線上線下兩條渠道，設立電商渠道專項研發團隊，提供專供線上銷售的産品。

并在之後不斷根據市場情況進行動态調整，2019年起公司線上策略分化，一方面強化高端産品線上渠道，另一方面調整百麗絲品牌定位，突出性價比優勢。

2020年起公司看準直播電商新渠道，設立直播中心，采用早期與知名主播合作引流，後期重點發展自播業務的模式，形成加盟、直營和線上等多渠道齊頭并進、融合發展的銷售策略。以淘寶、京東、唯品會三大平台為核心，開拓直播新平台或成新增長點。

公司目前線上渠道的策略是以天貓（旗艦店）、京東（旗艦店）、唯品會（代銷）為核心，三大平台的銷售收入約占線上渠道總收入的90%，同時布局直播電商新渠道，配備專業化的團隊，重點發展自播業務，推進線上全平台加速布局。

線上平台營銷的相同點：品類齊全，産品矩陣豐富，适合全年齡段消費者。品類覆蓋家紡産品和家居産品，産品材質包括全棉、蠶絲、鵝絨、長絨棉等，滿足兒童、學生、成人等不同年齡段消費者的需求。

不同平台的差異化：根據各個平台用戶畫像的特點，産品品類和營銷方式均采用差異化策略。其中，淘寶采用高性價比策略、京東主打中高端産品、唯品會主營兒童産品。

1）淘寶（天貓）：天貓旗艦店粉絲數超千萬，采用高性價比策略，商品單價明顯向上的趨勢，選品重在外觀靓麗，舒适度和實用性。根據水星家紡2021年年度的董事會經營評述顯示，在2021年 618 活動中，公司在天貓平台銷售額位居家紡品牌排名第一，并且取得了2016-2021年天貓雙 11 活動中連續蟬聯家紡類單品牌銷售的成績五連冠。

2）京東：中高端産品為主流。京東旗艦店主打中高端産品；京東自營平台上，輕奢高端産品成主流，其中蠶絲套件、白鵝絨被、長絨棉被等單價3000元以上的産品銷量過萬。據2021年度披露的董事會經營評述顯示，在2021年 6 月 18 日當天前 10 分鐘，公司在京東居家的國貨大牌細分品類中成交額同比增長 180%。

3）唯品會：差異化策略。唯品會采用折扣電商的差異化策略，水星選品考慮到消費者對于品牌質優價廉的需求，以低價優惠吸引客戶選購産品。

2.5.成本分析：原料的采購控制為關鍵

為避免上遊原材料的價格擾動，公司與主要原材料供應商建立起了長期戰略合作關系，通過長期合作、提前鎖定價格、集中采購等方式控制采購成本,公司2017-2021年的總采購額分别為14.98\16.11\18.10\16.99\23.96億元，對應營業成本占比為95.64%\91.30%\96.56%\86.48%\101.63%。我們認為上遊原材料的成本控制是家紡中遊生産制造企業的重點。

2.6.産品分析：堅持産品為王，以科技賦能新品

公司深耕單品研發，強化品牌功能性特點。

公司在2020年提出“好被芯，選水星”的發展戰略，聚焦被芯單品的研發與創新，2020年推出黃金搭檔被、超長絲系列、匈牙利鵝絨系列、德國羽絨系列等主打被芯産品，2021年自主研發纖維新材料和助劑材料，在涼感纖維、除臭纖維、草本天然抗菌等項目取得技術性突破，推出了大豆抗菌被等富有科技感的被芯單品。

功能性被芯的推陳出新建立了消費者對于水星品牌價值的認知，占領消費者心智。

未來公司将不斷優化産品結構，提升核心競争力。

核心競争力的打造從三個方面：

1）精簡 SKU，堅持精品開發的策略不動搖，增強超級單品打造力度，通過極緻爆款單品，聯動其他品類産品的銷售；

2）加大科技創新力度，重點打造環保、健康的科技類産品,推進睡眠科技成果轉化及應用,提 升産品的功能屬性；

3)持續推動數字化運營的布局，推進數字化建設，提升産品的品質及形象。

2.7.品牌分析：注重品牌推廣力度，跨界合作擴大品牌影響力

公司在品牌建設方面采用跨界聯名、代言人宣傳等方式，提升水星品牌知名度，擴大品牌影響力。

早在2004年，水星家紡便成為中國家紡企業中第一家邀請明星代言的企業，随後水星延續代言人宣傳的策略，先後邀請劉嘉玲、孫俪、楊洋等明星代言，吸引不同年齡段的消費者關注水星，2018-2020年年度新增代言費用持續增加，2020年年度新增代言費用達到1909萬元。

在整個家紡行業消費升級的大背景下，消費者的品牌概念持續增強，故水星采用知名品牌聯動的策略迎合消費者需求：在2021年與鐘薛糕聯名推出“雪糕被”，聚焦兩個品牌的“清涼”屬性；也與敦煌聯名，推出國風元素家紡産品，聚焦“Z 世代”的民族認同感。

2.8.實施數字化運營，降本增效利于公司長期發展

公司按照業務在線化、運營數據化、決策智能化路徑，推進數字化轉型布局。

2022年公司主要在四個闆塊進行數字化轉型：

1）數字化技術底座。通過統一規劃技術平台、開發與運維平台，打通移動端與 PC 端，建立統一用戶賬号，有利于賬戶管理與用戶運營，緻力于提升用戶體驗。

2）零售與分銷渠道優化。全渠道多方位建立消費者觸達，線上采用直播、小程序、私域流量、社交運營等手段多方位觸達消費者；線下統一POS系統，賦能線下導購，線上線下雙管齊下，實現全域營銷。

3）供應鍊業務在線化。供應鍊體系管理和庫存管理為零售行業的重點，公司實行供應鍊業務在線化、生産進度可視化、庫存與庫容可視化的方針，為供應鍊的全局把握提供基礎。

此外，水星家紡尤其重視供應商的溝通交流，通過訂貨會等形式提前确定每年訂單，并通過制定有效的采購計劃，結合供應鍊看闆管理系統，降低了供應商合作成本及公司存貨儲藏成本，提升了公司整體的運營效率。

4）大數據分析體系。橫向打通營銷、供應鍊、質量、财務等闆塊，全流程數據化管理，通過數據解讀背後的業務含義，增強各業務部門的溝通和合作，支撐後續的跨業務決策。

我們認為公司在打通“數字化供應鍊-營銷展示-數據分析-動态調整”的鍊條，完成全方位數字化轉型之後，将會迎來利潤的拐點，原因在于：

1) 跨部門合作高效；

2）供應鍊降本增效。

之前營銷、供應鍊、質量、财務等部門各自獨立，業務之間缺乏交流溝通，如今建立了數字化分析平台，對内量化各部門的工作效率，對外可開展跨業務決策，方便公司管理層即時進行決策調整，降本增效。

我們對水星家紡2022-2024年盈利預測作以下假設：

1）預計公司2022年開始将逐步擺脫新冠疫情對業績的影響，公司大單品的爆款邏輯持續成立，營業收入持續攀升，預計2022-2024年同比增長8.06%\11.26%\13.39%，對應營業收入分别為41.06\45.68\51.80億元，其中套件收入為16.42\16.90\18.13億元，占營收的40%\37%\35%；被子收入為19.30\21.56\24.60億元，占營收的47.00%\47.20%\47.50%;枕芯收入為2.96\3.29\3.88億元，占營收的7.2%\7.2%\7.5%。

2）原材料成本漲價對于成本的擾動明顯，盡管公司已與重點供應商簽訂長期戰略協議，保持長期合作,但我們認為主要原材料棉花、蠶絲等價格的變化将會對公司産品的毛利率産生擾動。預計公司2022-2024年的主營業務毛利率分别為38.50%\39.30%\39.50%，在現有毛利率的基礎上存在着一定的上浮空間。

3）費用率穩中有升，因受疫情影響，2022年運輸成本上行 人力成本提升,但我們認為公司将逐步收窄費用率，提升淨利率。

水星家紡的費用主要集中在銷售費用，其中廣告宣傳費和推廣費用占比較高，預計公司2022-2024年的銷售費用率仍然維持較高水平，分别為23.95%\22.28%\22.68%，管理費用率分 别為4.00%\4.20%\4.28%，研發費用率分别為1.72%\1.83%\1.93%，财務費用率分别為-0.49%\-0.45%\-0.52%。

4）家紡行業長期受行業品牌化及公司集中度提升，短期受疫情好轉需求釋放的邏輯，行業長期、短期的集中度均有所提升。

我們認為行業龍頭将會産生強者恒強的局面，并且看好水星家紡深耕三、四線城市，向上拓展至一、二線消費者，結合品牌聯名策略，打造時尚、年輕的定位。

伴随行業品牌化，紡織服裝龍頭企業集中度提升。我們預測公司2022-2024年歸母淨利潤為 3.40\4.38\4.75億元，對應目标EPS 1.27\1.64\1.78元/股。基于2022年 9 月 29 日收盤價12.56元，對應P/E 9.86\7.65\7.05。

原材料成本大幅上升拉低毛利率：棉花價格在今年上半年震蕩上行，考慮到公司主要購買的原材料是棉花制成的胚布，因此棉花價格上升的傳導具有滞後性，可能會增加公司下半年生産成本，進而拉低毛利率。

家紡行業複蘇不及預期：疫情反複抑制消費複蘇，疊加經濟下行壓力的影響，将導緻家紡行業零售端承壓，行業複蘇可能會不及預期。

聯名爆款打造不及預期：聯名爆款的打造需要經曆規劃、選品、研發、宣傳等一系列準備工作，時間周期較長，消費者接受需要一定時間，存在着聯名爆款打造的效果不及預期的風險。

——————————————————

報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權，請私信删除，謝謝！

精選報告來自【遠瞻智庫】或點擊：遠瞻智庫-為三億人打造的有用知識平台|報告下載|戰略報告|管理報告|行業報告|精選報告|論文參考資料|遠瞻智庫

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!