（報告出品方：申萬宏源研究）

1.1 三十餘載深耕，鑄成國産模拟 IC 一線大廠

公司是我國集成電路行業第一家上市公司，專注于模拟和數模混合 IC。上海貝嶺股份 有限公司（以下簡稱“上海貝嶺”或公司）成立于 1988 年，是國内集成電路行業的第一家 中外合資企業。公司總部地處上海市漕河泾新興技術開發區，并設有深圳分公司，擁有國 家級企業技術中心。自 2008 年轉型為集成電路設計企業以來，公司專注于集成電路芯片設 計和産品應用開發，成長為國内集成電路産品主要供應商之一，提供模拟和數模混合集成 電路及系統解決方案。近年來，公司通過内生增長 外延并購不斷拓展能力邊界，現産品矩 陣已覆蓋模拟信号鍊、電源管理、非揮發性存儲、功率器件等衆多品類。

1.2 Fabless 模式，功率鍊和信号鍊雙輪驅動

功率鍊、信号鍊兩大類産品協同發展，下遊應用市場廣闊。公司業務按産品可分為集 成電路産品和集成電路貿易。集成電路産品業務布局在功率鍊（電源管理、功率器件業務） 和信号鍊（數據轉換器、電力專用芯片、物聯網前端、非揮發存儲器、标準信号産品業務） 2 大類、7 個細分産品領域，下遊應用市場分散而廣闊，包括網絡通信、手機、機頂盒、液 晶電視、高端及便攜式醫療設備、安防設備、工控設備、智能穿戴、物聯網、汽車電子等。 從 2021 年主營收入占比來看，電源管理 IC、集成電路貿易、信号鍊模拟 IC、非揮發性存 儲 IC、功率器件分别占比 32.3%、26.5%、24.2%、8.8%、5.0%。

Fabless 模式，與上下遊合作關系長期穩定。公司采用 Fabless 模式，即公司隻專注 于進行集成電路的設計和銷售，而将晶圓加工、電路封裝測試等生産環節外包。公司依靠 自身以及第一大股東華大半導體的集群優勢，與國内晶圓制造、封裝測試企業建立了長期、 穩定的上下遊合作關系，良好的産業鍊資源為公司快速響應市場需求提供了有力保障，即 使在晶圓産能持續緊張的行業大背景下，公司産品的産能依舊可以得到較好的保證。

1.3 央企背景實控人、現任管理層産業經驗豐富

實控人央企背景，為知名世界五百強企業。公司實控人為世界财富 500 強中國電子 （CEC），旗下華大半導體持股公司 25%。公司第一大股東華大半導體為國内前十的 IC 設 計企業，其餘十大股東持股比例均不足 1%，華大半導體對公司擁有絕對的控制能力。受益 于實控人集團内部的優質資源，公司在産業鍊上下遊可獲得豐富的協同支持。 四大子公司各司其職，收購矽塔科技完善電源類産品矩陣。公司設立、投資或并購的 四大子公司中，香港海華負責進出口貿易；上海嶺芯和南京微盟承擔電源管理芯片業務； 銳能微的電力專用芯片業務主要是電能計量領域産品業務，并逐步向電力參數測量、監控、 用電保護（量測開關）等領域拓展。2022 年，公司收購從事電機驅動、電機控制芯片的模 拟數字混合 IC 設計的公司矽塔科技，矽塔科技産品中包括半橋驅動在内的栅極驅動芯片能 夠和公司電源類産品産生業務協同效應，可完善公司消費類 AC-DC 在高功率密度領域的應 用，實現從控制器到半橋/全橋的芯片國産化。

現任管理層具備豐富半導體行業工程、管理經驗。公司于 2021 年 10 月變更董事長， 新任董事長秦毅先生為教授級高級工程師，曾任無錫華晶公司雙極設計所設計工程師、雙 極六分廠技術副廠長、雙極設計所常務副所長，無錫華晶東芝半導體合資公司制造課長、 技術課長，華越微電子有限公司銷售部經理，紹興芯谷科技有限公司總經理等職位。公司 于 2021 年 8 月變更總經理，現任總經理兼董事楊琨先生為工學碩士，曾任航天工業總公 司五院 504 研究所工程師、測試中心主任助理，中興通訊股份有限公司技術中心工程師、 主任，中興集成電路有限公司總經理，網泰金安有限公司總經理等職位。新任管理層豐富 的技術和管理經驗有望助力公司經營規模和經濟效益持續增長。

實行兩次股權激勵，深度綁定核心員工。公司分别于 2019 年和 2021 年推出兩次股權 激勵計劃，累計限售期均為 5 年，深度綁定核心員工，且兩期股權激勵均在淨資産收益率、 淨利潤複合增長率和 EVA 方面提出了企業業績考核的目标。第一期股權激勵授予價格為 4.845 元/股，授予限制性股票數量 450 萬股，授予核心人員 100 人；第二期股權激勵計劃 還增加了對研發費用複合增長率的要求，授予價格為 7.51 元/股，授予限制性股票數量 896.3 萬股，授予核心人員 198 人。

1.4 業績：21 年實現高增長，22H1 業績小幅下降

2017-2021 年，公司營收和歸母淨利潤總體呈現高速增長态勢。公司依靠自主創新和 兼并收購兩大途徑實現規模的持續增長，随着 2017 年并表銳能微、2020 年并表南京微盟， 公司在過去 4 年間營收 CAGR 達 37.8%，歸母淨利潤 CAGR 達 43.16%。 2021 年 IC 設計業務增長拉動公司業績提升。2021 年，公司實現營收 20.24 億元， yoy52.0%；歸母淨利潤 7.29 億元，yoy38.1%；扣非後歸母淨利潤 3.98 億元，yoy124.3%， 與歸母淨利潤差異較大，主要系交易性金融資産公允價值變動所緻。在行業高景氣度下， 公司 IC 産品量價齊升，毛利率達到 40.6%，同比增加 8.7pct。 22H1 業績小幅下降，22Q2 環比有所改善。22H1，在 3-5 月上海疫情影響下，公司 仍實現營收 9.35 億元（yoy-8.3%），歸母淨利潤 3.01 億元（yoy-23.4%），扣非後歸母 淨利潤 2.01 億元，（yoy 0.94%）。其中 22Q2 實現收入 4.89 億元（環比 9.44%）， 扣非歸母淨利潤 1.09 億元（環比 17.1%）。

1.5 加大研發投入，推動業務向工控、汽車領域轉型

21 年投入研發 1.77 億元，yoy 達 52.6%。2018-2021 年，公司的研發費用從 0.88 億元增長至 1.77 億元，3 年 CAGR 達 26.2%，21 年研發費用 yoy 達 52.6%。公司 IC 産 品客戶主要集中在智能電表、攝像頭模組、顯示屏模組、高端及便攜式醫療設備、工控和泛工業設備等領域。2022H1，公司研發投入為 0.96 億元，yoy46.8%，依托高研發投入， 加快 IC 産品向工控、汽車電子應用領域的轉型升級。 公司三大費用率基本平穩，控費能力強。18-22H1，公司的銷售費用率和管理費用率 均呈現穩中下降的态勢，展現公司良好的控費能力和營銷效率。此外，公司的财務費用率 一直保持在負值，體現出公司穩健的資本結構。

人均創收和人均創利穩步提升。随着公司規模的擴張和研發的加強，近兩年技術人員 數量快速增加，19-21 年，技術人員數量從 164 人提升至 283 人，同期，公司人均創收從 284.4 萬元增至 409.0 萬元，CAGR 達到 19.9%，人均創利從 77.9 萬元增至 147.3 萬元， CAGR 達到 37.5%，表明公司人員規模擴張帶來了的良好績效。此外，2021 年公司人均薪 酬 yoy 達 39.5%，顯著提升的薪資待遇有助于深度綁定核心技術研發人員，為公司未來技 術可持續升級提供保障。

2.1 電源管理：模拟 IC 核心之一，國内超百億美元市場

2.1.1 電子設備電能供應的“心髒”，品類衆多應用廣泛

電源管理芯片被稱為管理電子設備電能供應的“心髒”。電源管理芯片負責電子設備 所需的電能變換、分配、檢測等管控功能，保證電源系統的穩定運行，其性能優劣對整機 的性能和可靠性有着直接影響，衡量産品核心性能指标有：效率、功耗、耐壓、啟動時間、 集成度等。 電源管理 IC 主要包括 LDO、DC/DC 芯片、AC/DC 芯片、電池管理芯片、驅動芯片、 保護芯片等。電源管理 IC 可以滿足多種甚至全部電壓調整功能，從最初的離散電源管理系 統向單一高度集成演進，因此其在下遊市場中應用廣泛，比如汽車、手機、消費類電子、 醫療儀器、儀器儀表、航空航天、通信基站等，而下遊市場如智能汽車系統、人工智能、 新能源等的持續發展，将會給電源管理 IC 帶來巨大的市場空間，與此同時也會對産品的性 能和效率有更高的要求。

2.1.2 中國市場：2025 年将達 160.3 億美元

電源管理 IC 占模拟芯片 59%，下遊應用廣泛。從全球市場來看，電源管理 IC 約占模 拟 IC 市場中 59%的份額，高于模拟信号鍊（分為 ADC/DAC、放大器 IC、接口 IC）的 41%。 從應用領域來看，電源管理 IC 的下遊應用主要有通訊、數據處理、工業/醫療/其他、消費 電子、汽車和軍事/航天領域，2021 年占比分别為 25%、24%、23%、18%、9%、1%。

預測 2025 年電源管理 IC 市場規模将達到 160.3 億美元。根據 Frost&Sullivan 數據， 2021 年我國電源管理 IC 市場規模為 131.9 億美元，yoy 為 11.8%，我國汽車電子、通訊、 工控行業高景氣度為驅動電源管理 IC 成長，若按 5%的年均增速預測，2025 年，國内市場 規模将達到 160.3 億美元。

2.1.3 産業轉移大背景下，電源管理 IC 國産化率加速上升

2018 年後，電源管理 IC 頭部企業合計市占率加速提升，但整體看國産率仍不足。從 市場格局來看，國内外市場份額主要在 TI、高通、ADI、美信和英飛淩等國外企業手中。 在産業轉移大背景下，國産品牌更易切入家電、消費電子等對成本控制要求較高的行業， 憑借低價和快速響應優勢搶奪海外品牌的市場，實現國産替代并鞏固市場。自 2018 年起， 國内頭部 5 家電源管理 IC 企業聖邦股份、晶豐明源、富滿微、芯朋微、韋爾股份、上海貝 嶺合計市占率逐年提高，測算 2021 合計市占率為 8.2%，較 2018 年提升了 5.3 個 pct。

2.2 功率器件：用作電源控制，新能源賦予高成長性

2.2.1 MOSFET、IGBT 是功率器件的主要産品

MOSFET 與 IGBT 是功率器件的主要産品，可用低電壓來控制高電壓。（1）MOSFET 由栅極、源極和漏極三個引腳構成，當栅極與源極通以較低的電壓時，源極與漏極間會形 成可導電的溝道，使得源極與漏極間的高電壓可以導通，産生“弱電控制強電的效果”， 相比于功率三極管、晶閘管等電流控制型開關器件，具有高頻、易于驅動、開關速度快、 損耗低、抗擊穿性好等特點，可控制電壓在 20-1000V 之間。（2）IGBT 是能源變換與傳 輸的核心器件，俗稱電力電子裝置的“CPU”，是由 BJT 和 MOS 組成的複合全控型電壓 驅動式功率半導體器件, 兼有 MOSFET 的高輸入阻抗和 GTR 的低導通壓降兩方面的優點， 結構更為複雜，可控制 1000V 以上電壓。

MOSFET 與 IGBT 廣泛應用于電源控制領域。MOSFET 分為中低電壓和高電壓兩類産 品：中低壓産品一般為分立器件形式，被廣泛運用于消費電子、電動工具領域；高壓産品 以模塊化為主，技術難度更大，價值量更高，運用于新能源汽車、工業控制中。IGBT 可控 制更高電壓，被廣泛運用于汽車電子、光伏、航空等多個領域。

高壓超級結 MOSFET、IGBT 等高端分立器件仍依賴進口。低端産品已實現部分國産 替代，高端分立器件國産化空間廣闊。對國内市場而言，功率二極管、功率三極管、晶閘 管、中低壓 MOSFET 等分立器件産品部分已實現國産化，而功率 MOSFET 特别是高壓超 級結 MOSFET、IGBT 等高端分立器件産品由于其技術及工藝的複雜度，還較大程度上依賴 進口，國産化率低，未來進口替代空間巨大。

2.2.2 MOSFET：22 年全球/中國市場将分别為 102/39 億美元

MOSFET 依産品規格區分為低、中、高壓 MOSFET，低壓 MOSFET 應用廣泛，大量 使用在消費性電子中，市場規模最高；中、高壓 MOSFET 則用于工業、通訊、電動車等産 業，技術要求與産品需求也是不斷提高。

預估 22 年全球/中國 MOSFET 市場規模将分别增長 5%/7%，達到 102/39 億美元。 2021 年，因各産業對各種電壓範圍的 MOSFET 皆有大量需求，預測全球/中國 MOSFET 市場規模将分别為 97/37 億美元，yoy 達 22.8%/28%；2022 年，消費性電子市場景氣度 有所下滑，但新能源車市場火熱将大幅推升 MOSFET 需求，我們預估全年全球/中國 MOSFET 市場規模将分别增長 5%/7%，達到 102/39 億美元。

2.2.3 IGBT: 22 年全球/國内分别為 80.8/32.3 億美元市場

預測 2022 年全球/國内 IGBT 市場規模分别為 80.8/32.3 億美元。近年來，受 益于新能源汽車、風光儲、工控的持續高景氣，全球 IGBT 市場規模處于較快增長趨 勢，17-21 年，市場規模從 46.8 億美元增長至 70.9 億美元，4 年 CAGR 達 10.9%， 預計 2022 年将進一步增長至 80.8 億美元。中國市場約占全球的 40%，推算 2022 年中國 IGBT 市場規模約為 32.3 億美元。 當前工控為 IGBT 最大下遊，新能源需求爆發打開增量空間。2020 年，工業控 制端占 IGBT 下遊應用的 49%。家電/新能源汽車/光伏發電/風電/儲能分别占 23%/12%/9%/6%/1%。随着下遊新能源汽車、新能源發電需求爆發，IGBT 市場将 持續高速增長。

2.3 信号鍊：百億美元市場，核心 ADC 亟待國産替代

2.3.1 信号鍊中 ADC 是核心，應用場景廣

ADC 是信号鍊 IC 中核心。信号鍊是電子設備實現感知和控制的基礎，是電子産品智 能化、智慧化的基礎。其中，ADC 是模拟/數字轉換器，主要功能是将自然界的模拟信号通 過放大器放大後轉換成數字信号，例如将溫度、壓力、聲音或者圖像等，轉換成更容易儲 存、處理和傳輸的數字形式，是信号鍊中核心部分。

衡量 ADC 芯片的主要指标為分辨率和采樣速度。（1）分辨率/轉換精度：衡量轉換出 來的數字信号與原來的模拟信号之間的差距，精度通常用分辨率 8/12/14/16/18/24/32 位表 示。分辨率越高代表 ADC 精度越高，對模拟信号的還原越好，如 8 位代表模拟信号與數字 信号之間的最大差距為 1/（2^8）。（2）采樣速度：代表 ADC 可轉換帶寬的大小，衡量指 标為采樣率 SPS，意指芯片每秒采集模拟信号的個數，采集率越高，采集的點數越多，轉換時對模拟信号的還原度越好。1KSPS 表示 1s 内可采集 1000 個點。除此之外，ADC 還有輸 出接口、功耗、信噪比等性能指标。 ADC 産品可分為 5 大類，高速高精度設計難度高。ADC 芯片根據不同應用場景的使用 性能需求，大緻分為高速高精度（Pipeline ADC）、低速高精度（DT ΔΣ ADC）、低速高 精度（Flash ADC）、低速中-高精度（SAR ADC）、低速低精度（集成化 ADC）。由于分 辨率與轉換速度間相互制約，同時實現高速高精度困難度很高。

2.3.2 國内 ADC/DAC 市場 20 億美元，國産替代是主旋律

全球：預測 2022 年 ADC/DAC 市場規模為 55.7 億美元。根據 IC Insight 的報告顯示， 2020 年全球信号鍊市場規模為 99.2 億美元，據 IC Insight 預測，随着 5G、工業物聯網、 智能汽車等領域對于信号鍊需求持續增長，2021 年全球模拟芯片市場同比增長 30.8%至 728 億美元，若按相同增速測算，模拟信号鍊 21 年市場空間為 129.8 億美元，22-23 年若按 7.4% （IC Insight 預測模拟芯片市場增速）測算，信号鍊市場空間分别為 139.4、149.7 億美元。 假設轉換器在放大器和比較器、轉換器、接口産品三部分組成的信号鍊 IC 中價值占比達 40%， 則 2022 年全球信号鍊轉換器 ADC/DAC 市場規模達 55.7 億美元。

國内：預測 2022 年 ADC/DAC 市場規模為 20.1 億美元。根據 IC insight 數據，2022 年全球信号鍊模拟芯片市場規模為 139.4 億美元，而中國作為全球最大的模拟芯片市場， 占全球市場比率高達 36%，假設轉換器占信号鍊芯片價值的 40%，則 2022 年國内 ADC/DAC 市場規模達 20.1 億美元。

通信、汽車、工業、消費電子為模拟主陣地。根據 IC Insight 預測，2022 年模拟芯片 的下遊應用領域中，通信、汽車、工業、消費電子、計算占比分别位 37.5%、24.7%、19.5%、 10.8%、6.5%。其中消費電子市場屬于中低端 ADC 芯片，高端 ADC 市場面向有線/無線 通信、汽車電子、軍工、工業、航空航天、醫療器械等地。未來幾年導緻 ADC 需求增長的 主要驅動因素為 5G、汽車電子、通用電子等領域産品的技術革新以及需求增長。

2.3.3 高速高精 ADC 遭遇嚴重卡脖子，上海貝嶺是國産領導者

外企壟斷高端市場，《瓦森納協定》下供應限制倒逼國産 ADC 快速發展。2020 年國 内模拟芯片嚴重依賴進口，自給率僅為 12%，ADC 作為模拟信号鍊中核心，壁壘高，自給 率更低，目前全球 ADC 市場主要被以美國 TI、ADI 為首的幾家跨國大企業所壟斷。以西方 為主的 33 個國家簽署的《瓦森納協定》規定了高科技産品和技術的出口範圍和國家，其中 高端 ADC 屬于出口管制産品。 上海貝嶺是國内高速高精度 ADC 的領導者。近年來，國内崛起了一批優質 ADC 龍頭 公司，如上海貝嶺、成都華微、迅芯微、臻雷科技、芯海科技、思瑞浦等。其中上海貝嶺 在高速高精度 ADC 領域具備領先地位：2019 年高速高精度 ADC 産品進入工業和醫療設 備用模拟前端産品領域，2020 年高精度 ADC 開始在國家電網電力保護市場實現上量。第 一代和第二代 ADC 産品在北鬥導航、信号接收、醫療成像等領域已實現小批量銷售，第三 代射頻采樣高速 ADC 正在研發，

2.4 智能電表 IC：國産化已實現，增量看下一代智能物聯表、 SoC 與出口市場

2.4.1 電能計量 IC 是智能電表的核心器件

電能計量芯片主要用于工業和家庭用電戶的用電信息計量，是電子式電能表等智能電 表的核心元器件。電能計量芯片産品主要包括三相電能計量芯片、單相電能計量芯片、單 相電能表 SoC 芯片。其中，三相電能計量芯片應用于三相電能表，主要用于工業企業用 電戶用電量的計量；單相電能表使用單相電能計量芯片或含有電能計量模塊的 SoC 芯片進 行電量計量，主要用于居民用電戶用電量的計量。SoC 芯片是在單相電能計量芯片的基礎 上，通過集成 MCU 芯片、時鐘芯片等相關模塊的整合芯片，能夠在提供完整的智能電表 芯片解決方案的同時，有效降低智能電表的芯片成本。

相比以往傳統的感應式電能表、機電式電能表，電能計量芯片的應用大幅提升、拓展 了電子式電能表的整體性能和功能：1）可靠性方面：電能計量芯片能夠保證計量精度長時 間穩定，不受安裝、運輸影響；2）精确度方面：電能計量芯片使電能表的計量精度較以往 有大幅提升，并且能夠在複雜、惡劣的應用條件下精确地計量用電量；3）功能方面：電能 計量芯片的功能集成可以實現集中抄表、多費率、預付費、防竊電、雙向計量等多重功能。

2.4.2 驅動力：舊電表更新與新一代單三相物聯網智能電表逐步替換

電能計量芯片是智能電表的必備核心器件，直接關系電能表的計量精度和工作可靠性、 穩定性，其産品用量與下遊智能電表行業市場規模高度匹配。智能電表是以智能芯片為核 心，能夠實現電能計費、電功率的計量和計時、與上位機通訊、用電管理的電度表。智能 電表是智能電網數據采集的基本設備之一，承擔原始電能數據采集、計量和傳輸的任務。 智能電網是将現代先進的傳感測量、通訊、計算機和控制等技術與物理電網高度集成而形 成的新型電網，其核心内涵是實現電網的信息化、數字化、自動化和互動化，最終實現智 能電網可靠、安全、經濟、高效、環境友好和使用安全的目标。

國内而言，預計未來三年智能電表需求依舊由舊電表持續規模化更新和新一代單三相 物聯網智能電表逐步替換共同支撐。 1）舊電表持續規模化更新：自 2009 年國家電網開始統一招标以來，經過 12 年的發 展，智能電表普及率大幅提升。按照計量法和國家電網規定智能電表的使用年限 8-10 年， 2018 年下半年開始，國網招标量開始出現明顯的回升，2019 年智能電表進入存量集中替 換周期，2018 年國網集中招标達 5279 萬隻，同比增長 38%；2019 年國網智能電表招标 量已達 7380 萬隻，同比增長 40%；2020 年受疫情影響，國網建設進度放緩，但 2021 年 市場需求出現明顯反彈，同比增長 28%。 2）新一代單三相物聯網智能電表逐步替換：在電網轉型升級背景下，2020 年國家電 網、南方電網已開展新一代電表樣機驗證，開啟招标工作。新标準電表采用多芯模組化設 計理念，基于 OIML R46 電能表國際建議的智能物聯電能表技術規範，新标準下電表将管 理與計量分離，增加了更多應用需求，具有更廣闊的應用前景，也對智能電表芯片提出了 更高的要求。随着新一代 IR46 标準的實施，我國将大面積開啟新一輪的智能電表改造周期。

21 年智能電表 IC（包括 HPLC 芯片）市場規模達 21.3 億元，出口成為增長主要驅動 力。根據钜全光電招股書，在智能電表 IC 中，HPLC（高速電力線載波芯片）目标市場最 大，21 年達 13.6 億元，而電表 MCU、單相 SoC 芯片、三相計量芯片及單相計量芯片的 目标市場分别為 3.9、1.6、1.2、0.9 億元。HPLC 芯片主要市場為國網采購容量。除國内 統招市場，三相計量芯片和電表 MCU 的目标市場包括出口市場，歐盟早已制定了為 80％ 的用戶安裝智能計量設備的智能電網安裝目标，拉丁美洲、非洲、中東和東南亞等部分地 區也制定了相關的戰略目标，全球智能電網的建設将支撐我國出口表市場保持較高增長。

2.4.3 已實現國産化，增量看下一代智能物聯表、SoC 與出口市場

上海貝嶺和複旦微電、钜泉光電為國内智能電表 IC 市場的龍頭，專注領域有所區别， 各具競争優勢。上海貝嶺、钜泉光電的智能電表 IC 包括傳統電能計量芯片、SoC 及 MCU 系列産品，複旦微電産品集中于 MCU 芯片，與同行公司相比，上海貝嶺優勢體現在單相 計量芯片和全 SoC 芯片上。2021 年，上海貝嶺用于物聯網電表（多芯方案）的計量芯 SoC 芯片和 2021 版升級表中的計量芯片已完成全面布局，在已完成的送檢表中，上海貝嶺占據 統招市場的最大份額。

智能電表 IC 市場已實現國産替代。（1）單、三相計量芯片：上海貝嶺和钜泉光電在 發展過程中逐步替代了 ADI、TDK、Atmel、Cirrus Logic 等國際芯片廠商，2021 年占據 了國内統招市場絕大部分市場份額。 （2）單相 SoC 芯片：絕大部分市場被國内廠商占據國産企業目标市場主要為出口單相表市場，2021 年，钜泉科技逐步占據德州儀器、矽力傑 和瑞薩電子的市場空間，市占率逐步攀升至出口市場第一位。（3）智能電表 MCU，複旦 微電、钜泉光電占據國内統招市場的絕大部分市場份額。

Soc 芯片和直流計量芯片将獲得更多市場空間。随着國内廠商技術的進一步成熟，以 及智能電網對于電表綜合功能要求的提高，單一功能的計量芯片将逐步被集成了 MCU 及 其他功能的 SoC 芯片取代，兼具 SoC 設計能力的廠商将在市場中取得新的機會。此外，由 于新能源、清潔能源和直流輸電技術興起，下遊市場對直流計量功能的需求不斷增加，各 廠商在直流計量芯片領域将獲得新的市場空間。

2.5 EEPROM：小賽道存儲 IC，國産迎頭趕上

2.5.1 EEPROM：掉電後數據不丢失的存儲芯片

存儲芯片的種類繁多，根據存儲芯片的功能、讀取數據的方式和數據存儲的原理可分 為揮發性存儲器和非揮發存儲器：揮發性存儲器在外部電源切斷後，存儲器内的數據也随 之消失，存儲容量較小但讀取速度更快；非揮發存儲器在外部電源切斷後仍能夠保持所存 儲的内容，讀取速度較慢但存儲容量更大。 EEPROM（帶電可擦可編程隻讀存儲器）是一種掉電後數據不丢失的存儲芯片。 EEPROM 是支持帶電可擦除的非揮發存儲器，是一種即插即用的小容量可編寫隻讀存儲設 備，可以在電腦上或專用設備上擦除已有信息并重寫，耐擦寫性能至少 100 萬次，主要用 于各類設備中存儲小規模、經常需要修改的數據，具有體積小、接口簡單、數據保存可靠、 功耗低等特點。

2.5.2 預測 2023 年 EEPROM 全球市場将達 9.05 億美元

預測 2023 年 EEPROM 全球市場規模将達 9.05 億美元。EEPROM 憑借其體積小、接 口簡單、高可靠性、功耗低等優點，在手機模組、消費電子、工業、通訊、醫療等應用領 域需求明顯。近年來，随着智能手機攝像頭的多攝配置和功能升級的趨勢，EEPROM 市場 規模迎來了爆發式的增長，根據賽迪顧問，16-18 年全球智能手機攝像頭領域對 EEPROM 的需求量從 9.08 億顆增長到 21.63 億顆，與此同時，電表、小家電、汽車等領域的快速智 能化發展也拉動 EEPROM 市場規模快速擴大，預計到 2023 年 EEPROM 需求量将達到 55.25 億顆。預測從 18-23 年，EEPROM 市場規模将從 7.14 億美元增至 9.05 億美元。

2.5.3 汽車、工控端産品具備國産替代機會

汽車、工業級由 ST、ON 主導，以手機攝像頭為主的消費級電子由國産企業聚辰股份 等主導。EEPROM 市場集中度較高，2018 年 CR5 達到 80.7%。整體而言 EEPROM 國産 化率較低，2018 年國内企業僅占據約 18.8%的市場份額。國内龍頭企業聚辰股份專注于 EEPROM 細分領域；而境外企業均為大型綜合半導體公司，整體業務體量較大，産品線覆 蓋領域較為廣泛，EEPROM 産品線在業務量中的占比較低。在 EEPROM 的下遊細分市場 中，汽車級和工業級市場主要由意法半導體、安森美等境外企業主導，以手機攝像頭為主 的消費級電子市場由聚辰股份等企業主導。

3.1 21 年泛工業類 IC 産品收入過半，汽車端進展迅速

優化産品結構，21 年泛工業類 IC 産品收入過半。2021 年，公司加快了 IC 産品向工 控、汽車電子應用領域的轉型升級。2021 年，公司集成電路産品約 14.2 億元銷售額中， 一半以上屬泛工業類市場；手機、電視等消費類市場産品占比低于 50%；汽車電子領域的 産品的銷售雖然相對較小，但處于高速增長中。公司工業級、車規級電源管理芯片産品數 量持續增加，進一步提升了在工控、通信、汽車電子電源管理芯片市場的份額。 汽車電子領域多産品已完成車規認證并進入量産階段，銷售高速增長。面對國内汽車 芯片供應不足的問題，2021 年公司完成兩款汽車電子産品的研發，其中一款 LED 驅動芯 片已獲得客戶認可，正在持續銷售中；另有一款 2020 年通過車規認證的 LDO 産品實現批 量出貨。此外，公司另有多款電源産品接到汽車電子客戶的意向需求，預計 2022 年可以陸 續實現銷售。目前，公司在汽車電子領域産品業務的布局較為全面，涵蓋的 IGBT、MOSFET、 EEPROM、LDO、DCDC、電壓基準等多個産品系列的車規級産品均已實現量産，依托這 些産品，公司在汽車電子領域不斷拓展客戶群，正在和多家新能源車、汽油車廠商推進業務合作關系，後續将在汽車電子市場持續發力。

3.2 高端 MOSFET、IGBT 已産業化，功率器件放量彈性大

目前公司已掌握屏蔽栅功率 MOSFET、超結 MOSFET、IGBT 等技術，并實現量産。 2021 年，公司持續推進高端 MOSFET、IGBT 的開發和産業化，已推出先進的屏蔽栅功率 MOSFET、超級結功率 MOSFET 和 IGBT 産品，擁有覆蓋 30~1500V 電壓範圍、10~150A 電流範圍的多款細分型号，部分産品的參數性能可比肩國外一線品牌同類産品。其中，屏 蔽栅功率 MOSFET 相關産品已成功導入終端客戶，并實現量産；應用 Trench FS 技術的 IGBT 相關産品已在終端客戶實現設計導入，并開始小批量生産。

3.3 收購矽塔電子豐富電源管理 IC 品類

3.6 億全資收購馬達驅動及系統控制 IC 優質标的矽塔科技，有望與公司電源管理業務 闆塊形成協同效應。今年 3 月 29 日，公司發布出資 3.6 億元收購矽塔科技 100%股權的公 告。矽塔科技産品中包括半橋驅動在内的栅極驅動芯片和公司電源類産品具有較好的業務 協同效應，可完善公司消費類 AC-DC 在高功率密度領域的應用，實現從控制器到半橋/全 橋的芯片國産化，豐富公司産品矩陣，為客戶提供完整全面的産品服務。此外，矽塔科技 承諾 22-24 年度累計經審計扣非淨利潤不低于 0.9 億元，約占公司 2021 年扣非淨利潤的 22.6%，矽塔科技的并表可較大程度增厚公司淨利潤。

3.4 兄弟公司積塔可助力汽車電子業務騰飛

公司和積塔半導體同屬于華大半導體集團，業務協同，上下遊資産流轉順暢。上海積 塔半導體有限公司專注于半導體集成電路芯片特色工藝的研發和生産制造。華大半導體持 有積塔半導體 32.88%的股權，達到控股。公司和積塔半導體同屬于華大半導體集團，為兄 弟公司關系，業務緊密協同。積塔半導體收購了上海先進半導體有限公司 100%股權後成 為國内主要晶圓廠，現在上海臨港和徐彙建有兩個廠區。根據積塔官網顯示，積塔已建和 在建産能共計 28 萬片/月（折合 8 英寸計算），其中６英寸 7 萬片/月、８英寸 11 萬片/ 月、12 英寸 5 萬片/月、碳化矽 3 萬片/月。

積塔半導體在汽車電子 IC 晶圓制造優勢明顯，可賦能上海貝嶺車規級 IC 業務。積塔 半導體深耕汽車電子業務，擁有一流的技術研發團隊和超過 30 年車規級芯片制造質量管理 和規模量産經驗，已經通過車規質量體系 IATF16949 認證，是國内第一家通過國際汽車客 戶 VDA 6.3 過程審核的 A 級汽車芯片制造供應商。積塔半導體是國内較早具備 SiC 功率器 件制造能力的企業，工藝技術平台覆蓋 JBS 和 MOSFET 等，已建成自主知識産權的車規級 650/750/1200V 碳化矽 JBS 工藝平台、650/750/1200V 碳化矽 MOSFET 工藝平台，積 塔半導體在汽車電子領域的深厚技術積累，可賦能上海貝嶺車規級芯片業務。

産能及産能利用率假設：公司模拟、功率鍊雙驅動，且加速業務向工控、汽車端轉型， 并持續推進高端 IC 的開發和産業化，考慮到公司龍頭地位與積塔半導體的良好合作關系， 我們預計公司 22-24 年合計年産能分别為 85、100、125 億顆，預計産能利用率分别為 94.1%、98.0%、96.0%。

産銷率假設：公司直銷與分銷兩種銷售模式雙輪驅動，且在行業具備較強品牌優勢， 産銷順暢，預計 22-24 年産銷率維持高位，分别為 94.4%、94.9%、95.0%。

主營業務收入和毛利率基本假設：

電源管理 IC：（1）營收：公司成功收購矽塔科技，擴大産品品類，并表矽塔科技将 增厚公司電源管理 IC 營收和利潤；此外，公司發力汽車電子市場，子公司上海嶺芯已有 LDO、 DCDC 電源産品通過車規認證，并開始批量銷售，看好車規級電源 IC 貢獻新增量；考慮到 22Q1 以來，消費電子疲軟，導緻電源管理 IC 行業景氣下行，預計公司産品平均單價會有 明顯回調，一定程度拖累 22 年業績增長，預計 22-24 年業務營收為 7.15/8.78/10.92 億 元，同比分别增長 9%/23%/24%。（2）毛利率：預期 22 年毛利率同比将有較大幅度下 降，23-24 年随産品結構優化小幅提升，預計 22-24 年毛利率分别為 35%/36%/37%。

通用模拟 IC：（1）營收：計量 IC 方面，公司發揮傳統表計計量芯片、SoC 芯片表計 周邊芯片的市場優勢，有望穩步提升市場份額，保證在國網及南網 2022 年招标的份額，看 好公司核心表計計量及 SoC 産品的推廣帶動智能電表周邊産品的銷售。此外，公司積極配合客戶走向海外市場，為國家一帶一路戰略添磚加瓦，看好海外智能電網建設拉動公司計 量 IC 産品需求。信号鍊方面，2021 年，公司高速和高精度 ADC/DAC 産品在工業控制、 醫療成像、電網保護裝置等領域實現小批量銷售，并已為多家客戶送樣、設計導入，看好 公司産品順利應用于工業整機，可快速實現國産替代。此外公司在物聯網前端、标準信号 産品業務上也有豐厚積累。我們預計 22-24 年業務營收分别為 7.2/10.5/14.3 億元，3 年 CAGR 達 42.9%。（2）毛利率：通用模拟 IC 多面向泛工業類客戶，價格相對穩定，預計 未來三年毛利率為 40%。

非揮發存儲 IC：（1）營收：公司 EEPROM 産品系列已經基本齊全，實現了容量從 2kbit 到 2048kbit，各種封裝形式的全覆蓋，關注後續公司研發新工藝應用在工業控制和 高可靠性應用領域；預計 22-24 年業務營收為 1.71/2.09/2.47 億元，3 年 CAGR 為 11%。 （2）毛利率：公司 EEPROM 下遊應用中手機模組鏡頭占比較大，市場競争較為激烈，預 期毛利率較 21 年會有所下降，未來 3 年保持在 34%。

功率器件：（1）營收：公司已推出先進的屏蔽栅 MOSFET、超級結 MOSFET 和 IGBT 産品，目前各類産品已陸續進入功率電源、電機控制和锂電保護等市場，下遊新能源、儲 能等火熱賽道将驅動業務高速成長，預計 22-24 年業務營收為 2.10/4.23/7.00 億元，同比 分别增長 106.9%/101.2%/65.7%。（2）毛利率：公司産品已用于光伏逆變器、新能源汽 車，火熱下遊驅動業務高速成長，且未來超結 MOSFET、IGBT 放量将優化産品結構，預計 22-24 年毛利率穩步提升，分别為 28%/32%/34%。

微電子貿易：（1）營收：預測以 10%的增速穩定增長，22-24 年業務營收分别為 5.90/6.49/7.14 億元。（2）毛利率：受益于人民币貶值，預計毛利率較 21 年有所提升， 未來 3 年保持在 15%。

總營收：21 年公司實現營收 20.24 億元，預計 22-24 年分别為 24.77、32.86、42.68 億元，21-24 年，營收 3 年 CAGR 為 28.2%。銷售毛利率：預計 22-24 年分别為 32.3%、 33.5%、34.5%。

期間費用率關鍵假設： 銷售費用率：IC 産品矩陣拓寬，逐年加大銷售投入建設渠道，銷售費率保持穩定。 管理費用率：高收入增速，管理費率小幅收窄。 研發費用率：加速業務結構轉向工業、汽車端，保持高研發投入，預計研發費率保持 8%。 财務費用率：公司賬上有大量現金，利息收入高，且資産負債率低，利息費用少。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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