（報告出品方/分析師：國盛證券 張津銘 高亢）

1.1.發展曆程

盛德鑫泰新材料股份有限公司是一家從事各類無縫鋼管新材料研發及應用的國家高新技術企業，成立于 2001 年，于 2020 年 9 月成功上市。

公司主要從事各類工業用能源設備類無縫鋼管的生産、研發和銷售，産品主要應用于電站鍋爐設備制造、石油煉化等行業，客戶包括上海鍋爐廠、哈爾濱鍋爐廠、東方鍋爐等國内大型電站鍋爐制造企業以及中石化等大型石油煉化企業。

1.2.公司股權結構

公司股權結構簡明清晰。根據已披露 2022 年三季報，公司股本為 1 億股，其中周文慶、宗煥琴夫婦分别持有 43.5%與 20.25%公司股份，宗煥琴及周陽益（周文慶與宗煥琴之子）分别通過兩家有限合夥公司持有 0.13%與 0.27%公司股份，周文慶、宗煥琴及周陽益為公司實際控制人。

公司主要參股控股公司共有一家，2022 年上半年該子公司營收與淨利潤貢獻如下所示：

股東戶數方面，2020 年以來股東戶數持續回落，截止 2022 年三季度，股東總戶數降至 8598 戶，公司股權集中度進一步上升。

1.3.公司産品結構與經營情況

公司主要産品為工業用能源設備類無縫鋼管，按照材質分類，主要包括合金鋼鋼管、不鏽鋼鋼管和碳鋼鋼管，産品外徑覆蓋 16mm-159mm、長度覆蓋 6m-18m 的各種型号，三種不同材質無縫鋼管主要特點對比如下：

除了無縫鋼管外，全資子公司盛德鋼格闆主要生産和銷售壓焊鋼格闆及球接欄杆等産品；上述産品主要用于電站鍋爐設備領域與石油煉化領域，其應用領域、主要型号與現有産能如下表所示：

1.3.1.總産量、營收、毛利率與淨利率視角

公司目前具備年産 10.2 萬噸工業用能源設備類無縫鋼管以及年産 1.5 萬噸鋼格闆生産能力（截至 2021 年底），公司小口徑高壓鍋爐用無縫鋼管産量在 2014-2016 年連續排名全國第一，在 2017-2018 年排名第二；2019 年、2020 年、2021 年連續排名前三位。

公司産銷規模持續穩定增長，根據公司公告，公司 2021 年金屬制品産量為 11.62 萬噸，同比增長 12.9%；近四年公司産銷複合增速分别為 5.4%、2.6%，産銷規模逐年穩步上升，随着募投項目明年初投産，公司産銷規模有望再上新台階。

公司主營産品收入與利潤規模在銷量大增的驅動下快速增長，毛利率處于較高水平：

➢ 公司2017年-2021年，總營收規模從7.6億元增至11.2億元，四年複合增速10.2%；2022 年前三季度總營收 8.9 億，同比增長 8.6%；分品種來看，2022 年上半年合金鋼管營收占總營收的比重為 64.5%，不鏽鋼管為 17.8%，碳鋼管為 6.3%，鋼格闆為 7.8%；

➢ 公司 2017 年-2021年，總毛利規模從 1.3 億元降至 1.2 億元，五年複合增速-1.9%；2022 年前三季度總毛利 1.2 億，同比增長 22.7%；分品種來看，2022 年上半年合 金鋼管毛利占總毛利的比重為 52.3%，不鏽鋼管為 31.8%，碳鋼管為 5.1%，鋼格 闆為 9.1%；

➢ 公司 2017 年-2021年整體毛利率從 17.5%降至 11%；2022 年前三季度整體銷售毛利率為 13.7%；

➢ 分品種來看，公司 2017年-2022年上半年合金鋼管銷售毛利率基本維持在 10%上方，不鏽鋼管毛利率近三年來基本維持在 25%左右，鋼格闆與碳鋼管毛利率波動較大。

在營收規模擴張的同時，公司費用端控制能力同步增強，2017 年-2022 年前三季度四項費用占營業收入的比重從 13.2%降至 7.1%；得益于公司強大的技術創新實力，公司銷售淨利率持續回升，2016年-2022年前三季度公司綜合銷售淨利率從2.6%提升至5.3%。

1.3.2.噸鋼售價、毛利視角

從噸鋼口徑來看，公司處于 2020 年噸售價與利潤低谷後的修複階段（測算數據假定 2020 年各産品産銷規模相等、2021 年各産品産銷規模增速與總銷量增速一緻）；

➢ 2017 年-2021 年，公司碳鋼及合金鋼噸售價保持相對穩定，累計漲幅為 13.9%，不鏽鋼管售價則從 2.4 萬元一度漲至 5.3 萬元，累計漲幅為 122.2%，鋼格闆售價從 0.4 萬元漲至 0.8 萬元，累計漲幅為 68.4%；公司金屬制品噸售價累計漲幅為 31.6%；

➢ 2017年-2021年，公司碳鋼及合金鋼噸成本漲幅大于售價漲幅，累計漲幅為29.6%，不鏽鋼管噸成本累計漲幅為 82.8%，鋼格闆噸成本累計漲幅為 58.6%；公司金屬制品噸成本累計漲幅為 40.9%；

➢ 2017 年-2021 年，公司碳鋼及合金鋼噸毛利持續收縮，累計下降 53.9%，不鏽鋼管噸毛利累計漲幅為 641.1%，鋼格闆噸毛利累計漲幅為 173.4%；公司金屬制品噸毛利累計下降 13.4%；從噸鋼數據可以看出，驅動公司盈利提升的主要部分為不鏽鋼管業務以及鋼格闆業務，而占據營收與毛利主要部分的合金鋼及碳鋼噸數據表現不佳，從底層邏輯來看，技術含 量更高的不鏽鋼管以及高端合金鋼是未來業務發展的主要方向。

1.3.3.淨資産收益率、投入回報率視角

根據公司财報，2018-2019 年公司 ROE（攤薄）與 ROIC 處于高位，随後 2020-2021 年有所下滑，截至 2022 前三季度，公司 ROE（攤薄）為 5.80%，ROIC 為 5.10%，均好于去年同期水平。

2.1.公司在小口徑無縫鋼管領域處于領先地位

無縫鋼管制造行業屬于技術密集行業，行業壁壘及公司優勢主要集中在以下三方面：

➢ 技術與工藝壁壘：近年來，電站鍋爐中超臨界、超超臨界等高效率鍋爐的比例逐年增加，以及石油煉化技術逐漸提升，對壓力容器的無縫鋼管要求逐漸提升。

能源設備類無縫鋼管主要應用于電站鍋爐或石油煉化等壓力容器的重要環節，産品質量穩定性與安全性非常重要，故下遊客戶在選擇供應商時，需對無縫鋼管進行持續耐久性測試，一般實驗時間在 1 萬小時以上，測試主要針對無縫鋼管的産品穩定性、耐高溫特性、耐高壓特性、抗腐蝕性等；此外，包括鎳基合金、耐腐蝕耐高溫合金、超級不鏽鋼等在内的新型材料的深加工面臨越來越高的技術要求，掌握這些無縫鋼管的加工技術的企業具備相對的競争優勢。

➢ 市場準入與認證壁壘：公司下遊客戶都是大型能源設備制造商，其所生産的能源設備具有絕對價值大、安全重要性高的特點。

公司生産的無縫鋼管作為上述設備中的基礎配件，對能源設備的安全運行有重要的意義。因此，公司下遊客戶會對供應商實施嚴格的篩選程序，從企業規模、信用情況、生産能力、産品質量、售後服務穩定性等多角度對供應商資質進行綜合評定，隻有通過考核且長期符合認定條件的企業才能獲得合格供應商資格；

另外，超臨界級以上高壓鍋爐用無縫鋼管由于産品使用環境較為嚴格，且多為 T91 合金鋼、 T92 合金鋼、不鏽鋼等鋼種，質量要求較為嚴格，技術含量較高，中高端鍋爐用管的終端客戶普遍設定合格供應商資格，進入門檻較高，競争程度低于低端市場。

➢ 資金壁壘：鋼管管坯等原材料在産品生産中占有較大比例的生産成本，公司需投入大量的資金用于采購原材料以滿足生産要求；能源設備類無縫鋼管行業的下遊客戶主要以大型能源設備制造商為主，自身信用情況良好且要求上遊企業給予一定的信用周期，因此，能源設備類無縫鋼管行業對業内公司資金要求較高。

根據中國鋼結構協會鋼管分會的統計數據，公司生産的小口徑高壓鍋爐用無縫鋼管産量 2014-2016 連續 3 年在國内同行業中排名第一，2017 年、2018 年連續 2 年在國内同行業中排名第二；2019 年、2020、2021 年連續排名前三位。

公司自 2009 年開始連續被評為高新技術企業，并于 2008 年獲得了國家級特種設備（壓力管道元件）的制造許可，2022 年正式入選國家級第四批專精特新“小巨人”企業名單；截至 2021 年底，公司研究院擁有研發人員 66 人，公司研發支出在營收中占比快速增加，顯著高于可比鋼管制造公司武進不鏽、金洲管道、常寶股份，僅次于久立特材，2022 年前三季度公司研發費用為 0.35 億元，同比增長 12.4%。

公司在市場上具有顯著競争優勢，與武進不鏽、金洲管道、常寶股份、久立特材等鋼管制造商相比，公司專注于小口徑無縫鋼管，涵蓋從碳鋼、合金鋼到不鏽鋼全部材質，與可比公司形成差異化競争局面；

從産能及下遊分布角度來看，久立特材專注油氣及核電行業管材供應，武進不鏽與常寶股份分别在不鏽鋼、碳鋼及合金鋼方面占據一定市場空間，在下遊需求顯著擴張的背景下，高端合金及不鏽鋼鍋爐用管有望進入供不應求狀态，價格與毛利率有望持續上行；

另外電站高壓鍋爐用管對廠商的生産安排要求高，不僅規格多、批量小、鋼種複雜，客觀上形成了一定壁壘，公司小口徑全規格、全材質的覆蓋進一步提升了滿足下遊定制化、臨時性需求的能力，因而擁有更強的客戶黏性。

與可比公司财務情況比對後，我們發現盛德鑫泰在營收增速、毛利率方面均處于領先地位，淨利率與 ROE 受制于擴産帶來的費用增加，弱于可比公司。

2.2.高端産線擴産在即

公司現有金屬制品産能 11.7 萬噸，其中無縫鋼管産能 10.2 萬噸，募投項目在建新增産能 4 萬噸左右，其中合金鋼無縫鋼管産能 3 萬噸，不鏽鋼無縫鋼管産能 1 萬噸，下表中項目建成後，無縫鋼管總産能有望達到 14 萬噸以上；随着百萬千瓦級以上的超臨界，甚至超超臨界電站鍋爐占比越來越高，對 T91、T92 合金鋼管等替代進口的合金鋼管以及将替代進口的 HR3C 不鏽鋼管、Super304H 不鏽鋼管需求将大幅增長。

在形成全系列的無縫鋼管産品的同時，進一步擴大盈利水平較高産品的産能，提升公司無縫 鋼管産品的綜合實力。

➢ 上述項目中，合金鋼無縫鋼管是公司最主要的産品品種，也是主營業務利潤貢獻最大的産品品種，其中，12Cr1MoVG 合金鋼管是公司合金鋼産品中銷量最大的單品，而 T91、 T92 合金鋼管是制造工藝較高的合金鋼品種，也是近年來國産正在逐漸替代進口的合金鋼産品，報告期内，公司 T91、T92 合金鋼管的銷量逐年增長；

➢ 不鏽鋼無縫鋼管是公司近年來快速增長的品種，目前公司不鏽鋼産品主要包括 TP347H 與 TP347HFG，而 HR3C、Super304H 不鏽鋼管是公司拟替代進口的新産品。

根據公司公告，上述項目預計将在 2022 年底前竣工并進行設備安裝，明年一季度進入試行期和産能爬坡期，按照當前接單情況，當前募投項目預計産能 5 萬噸左右，包含 T91、T92 高合金材料約 2 萬噸，不鏽鋼材料 2-3 萬噸，總産能較前期公告項目規劃進一步提升的同時，高毛利的不鏽鋼産品占比也顯著增加，有望驅動公司盈利水平加速回升。

3.1.火電行業

高壓鍋爐管作為無縫鋼管的一種，是電站鍋爐的重要組成部件。

高壓鍋爐管的需求與電站投資以及全國用電量總體呈正相關關系，同時也受電站鍋爐發電方式的影響，高壓鍋爐管的主要消費對象是火力發電鍋爐制造業，占總消費量的主要部分；全社會用電量近年來穩步增長，根據國家統計局數據，2021 年全社會用電量達 83128 億千瓦時，同比增長 10.3%，截至 2022 年 9 月我國全社會用電量為 6.5 萬億千瓦時，同比增長 4.0%。

近幾年火力發電量持續增加，2021 年我國火力發電量為 58059 億千瓦時，同比增長 8.4%， 截至 2022 年 8 月我國火力發電量為 38827 億千瓦時，同比下降 0.2%。

雖然水電、風電和核電等可再生能源發電量占比逐年提升，2021 年底已分别達 14.6%、8.1%、5.0%，但火電仍然是國内最主要的電力來源，截至 2022 年 8 月，火電占比仍高達69.4%。

今年的異常高溫、幹旱天氣并帶來的區域性、階段性限電對煤炭及電力供應系統産生較大影響：

➢ 高溫高日耗，加速煤炭社會庫存去化，且高溫時間持續長，額外多消耗 4000 萬噸煤炭，10 月來臨，煤礦及鐵路運力優先保長協，市場煤資源依舊偏緊；

➢ 去年至今的限電事件，反應目前能源供應脆弱，電源系統配置不足，煤電裝機不足，無法體現其靈活調峰能力，煤電在能源供應體系中的重要性顯現；

煤電建設受制于政策端（雙碳以及能耗雙控），進度顯著變慢，根據電規總院數據，十一五期間新增火力發電容量年均 6400 萬千瓦，随後逐步回落，2021 年為 2803 千瓦，到 2022 年上半年僅為 740 千瓦，在“立足煤炭”導向的指引下，預計未來新增煤電裝機有望大幅提升。

根據電規總院 2022 年 8 月發布的《未來三年電力供需形勢分析》，未來三年新增煤電裝機約 1.4 億千瓦，年均新增約 5000 萬千瓦；在此基礎上假設樂觀、中性和保守三種情形，未來三年年均煤電新增裝機分别為 7000 萬千瓦、5000 萬千瓦和 3000 萬千瓦；

近年來國内電站鍋爐朝着高效化、環保化發展，根據公司公告及張業聖于 2008 年發表的論文《我國火力發電用高壓鍋爐管現狀與需求分析》，随着百萬千瓦級以上的超臨界，甚至超超臨界電站鍋爐占比越來越高，對 T91、T92 合金鋼管等替代進口的合金鋼管以及将替代進口的 HR3C 不鏽鋼管、Super304H 不鏽鋼管需求将大幅增長。

除新建機組外，煤電機組改造也有望進一步提速，根據國家發展改革委、國家能源局 2021 年 10 月 29 日印發的《全國煤電機組改造升級實施方案》，後續煤電機組改造具有明确時間節點要求：

➢ 按特定要求新建的煤電機組，除特定需求外，原則上采用超超臨界、且供電煤耗低于 270 克标準煤/千瓦時的機組。

設計工況下供電煤耗高于 285 克标準煤/千瓦時的濕冷煤電機組和高于 300 克标準煤/千瓦時的空冷煤電機組不允許新建。到 2025 年，全國火電平均供電煤耗降至 300 克标準煤/千瓦時以下。

➢ 對供電煤耗在 300 克标準煤/千瓦時以上的煤電機組，應加快創造條件實施節能改造，對無法改造的機組逐步淘汰關停，并視情況将具備條件的轉為應急備用電源。

“十四五”期間改造規模不低于 3.5 億千瓦。

根據公司公告，不同鍋爐廠設計的路線有所差别，整體來看，當前 1GW 火電裝機對小口徑鋼管的需求總量為 8000-9000 噸，其中高鋼系的材料 T91、T92 約 800-1000 噸左右，不鏽鋼加超級不鏽鋼約 800-1000 噸左右，其他材料中 15CrMoG 和 12Cr1MoVG 約 2000-3000 噸左右，碳鋼約 2500-3000 噸左右；根據上述參數與煤電裝機容量測算如下：

3.2.油氣行業

與油價同步，國内三桶油資本支出在 2021 年顯著複蘇，根據已披露的 2021 年報，三桶油合計資本支出（含勘探開發及煉化）為 4238 億元，同比增長 7.8%，其中煉化環節合計 989 億元，同比增長 35.9%。

根據國家統計局數據，1-8 月石油和天然氣開采業固定資産投資累計同比上升 12.7%，石油、煤炭及其他燃料加工業固定資産投資累計同比上升 2.2%；相關油氣開采及加工行業仍處于景氣階段。

4.1.核心假設

售價方面，公司合金鋼、碳素鋼過去四年複合增速 1.6%，不鏽鋼管、鋼格闆複合增速 9.5%，考慮到公司産品結構不斷改善，高合金鋼種及超級不鏽鋼持續放量，下遊需求也有望保持旺盛狀态，給予合金鋼管、鋼格闆 2023-2024 年各 1%的價格漲幅，給予不鏽鋼管 2022-2024 年各 3%的價格漲幅。

銷量方面，在火電裝機加速發展、能源持續緊張背景下，煤電、煉化業務均有較好需求前景，疊加公司在建産能逐步釋放及公司 2022 年銷售目标預估，假定産銷相等，對未來年度銷量與噸毛利預估如下：

1）合金及碳素鋼管：預計 2022-2024 年合金及碳素鋼管銷量分别為 9.5 萬噸（同比變動幅度為 0.2%，下同）、10.6 萬噸（ 3.2%）、11.3 萬噸（ 3.1%）；預計 2022-2024 年噸毛利分别為 922 元/噸（同比變動幅度為 46%，下同）、1185 元/噸（ 28.5%）、1368 元/噸（ 15.4%）。

2）不鏽鋼管：預計 2022-2024 年不鏽鋼管銷量分别為 0.4 萬噸（ 6.1%）、0.7 萬噸（ 61.9%）、0.9 萬噸（ 25.0%）；預計 2022-2024 年噸毛利分别為 13574 元/噸（ 9.5%）、15867 元/噸（ 15.4%）、17510 元/噸（ 10.4%）。

3）鋼格闆：預計 2022-2024 年鋼格闆銷量分别為 1.1 萬噸（ 4.6%）、1.1 萬噸（0%）、 1.1 萬噸（0%）；預計 2022-2024 年噸毛利分别為 1297 元/噸（ 16.3%）、1310 元/噸 （ 1%）、1323 元/噸（ 1%）。

4.2.盈利預測

基于以上假設，預計 2022 年~2024 年公司營業收入分别為 11.6 億元、14.2 億元、16.0 億元，同比分别增長 3.2%、22.5%、12.4%；毛利率分别為 14.0%、17.7%、20.1%；歸母淨利分别為 0.74 億元、1.46 億元、1.97 億元。

4.3.報告總結

公司主營産品為能源用小口徑無縫鋼管，從産品高端化與産業鍊位置特征進行綜合考慮，選取工業不鏽鋼管龍頭久立特材、合金碳素鋼管供應商常寶股份、高端合金鋼及高溫合金供應商撫順特鋼作為對比，其 2023 年一緻性預期 PE 均值為 17.3 倍，考慮到公司盈利有望受益于高端産品擴産及毛利率擡升，增速顯著加快，我們預估 2023 年 PEG 約為 0.25，顯著低于可比公司，展現出公司較強的成長性。

公司專注小口徑能源用無縫鋼管制造，産能擴張的同時，下遊需求持續向好有效支撐其盈利釋放，高端産品占比提升有望支撐其估值走高；我們預計公司 2022 年~2024 年實現歸母淨利分别為 0.74 億元、1.46 億元、1.97 億元，對應 PE 為 48.8、24.7、18.4 倍。

上遊原料價格大幅波動。若管坯、不鏽鋼價格大幅上漲，可能影響不鏽鋼管、合金鋼管及碳鋼管利潤實現。

無縫鋼管需求不及預期。下遊煤電鍋爐、油氣煉化等領域需求可能由于行業或突發事件的原因出現超預期下滑。

新業務發展存在不确定性。公司高端産品在銷售渠道拓展進度可能不及預期，後續随着産量的釋放可能導緻銷售毛利率有所下滑。

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