（報告出品方/分析師：東興證券 劉田田 常子傑）

公司多年深耕消費電子包裝領域，積累了強大的設計研發能力、高效的運營能力、全球化多地産能布局等競争優勢，近年來成功向煙酒包裝、環保紙塑、化妝品包裝等新的方向拓展，積累了豐富優質的客戶資源。

我們看好公司未來：

（1）鞏固優勢領域份額，持續在多元包裝領域擴張，并有望向聲學産品等共享客戶資源的領域延伸，實現收入端持續的較快增長，有望“再造一個裕同”；

（2）憑借智能工廠模式降低人工成本，拓展高毛利業務提升綜合毛利率，盈利能力底部基本确認，未來利潤率将逐步回升。

裕同科技是全球最大精品盒生産商與國内領先的包裝整體解決方案服務商。公司在消費電子包裝領域深耕 20 餘年，行業地位領先，廣泛服務于蘋果、小米、Meta 等龍頭企業。

2008 和 2013 年公司分别進入卷煙和白酒包裝市場，近年來業務增長迅速，已成為貴州茅台、泸州老窖、古井貢酒等頭部酒企和雲南中煙、湖南中煙等中煙公司的供應商。

2016 年以來公司拓展環保紙塑包裝業務，陸續投資建設昆山、東莞、宜賓等多個環保包裝制造和原料基地。

此外，公司亦服務于化妝品、大健康、文創等消費品領域客戶，并探索發展印刷包裝産業數字化平台（雲創）等新業務模式。

近年來收入維持較快增速，非消費電子包裝業務占比提升。

2021 年公司實現收入 148.50 億元，同比增長 25.97%，2019-2021 年複合增速為 20.07%。2022 年上半年，公司實現收入 71.51 億元，同比增長 18.16%。

近年來公司收入保持較快增速，消費電子包裝業務不斷拓展客戶和提升市場份額，其他包裝業務快速擴張。

2021 年，消費電子包裝、酒包、煙包、環保包裝、化妝品包裝收入分别為 94.0、13.3、8.8、6.9、3.4 億元，分别占比 63.3%、9.0%、5.9%、4.7%、2.3%，呈現提升趨勢。

圖2：公司營業收入情況 圖3：公司分闆塊營業收入占比情況

近年來利潤率有所下滑，受到價格競争與成本波動影響。

2021 年公司實現歸母淨利潤 10.17 億元，同比下 降 9.19%，2019-2021 年的複合增速為 2.14%。落後于收入增速。利潤率呈現下滑趨勢，主要受到大客戶壓價影響，同時受到原材料價格上漲、彙兌損益變化、新産能爬坡等因素影響，期間公司通過控制成本、提升效率加以應對。2022 年上半年公司歸母淨利潤 4.76 億元，同比增加 41.62%，有望成為盈利提升的拐點。

股權高度集中，大客戶持股、員工持股綁定利益。

截至 2022 年 6 月，公司實際控制人王華君、吳蘭蘭夫婦分别直接持有 10.49%、48.00%公司股權，并通過裕同電子間接持有 1.97%公司股權，合計持股比例達到 60.46%，股權高度集中。鴻富錦精密持有 2.25%公司股權，其實際控制人富士康是公司最大客戶之一。

公司第二期員工持股計劃于 2021 年 3 月 15 日完成購買，持股比例 2.04%，參加對象包括公司高管和業務骨幹等。

圖6：公司股權結構（2022 年 6 月）

管理層團隊穩固，多年伴随公司成長。

公司實控人王華君、吳蘭蘭分别擔任公司總裁和副總裁，其他多名副總裁亦在公司任職多年，管理層團隊長期保持穩固。

2.1 迎合大客戶包裝需求，打造整體解決方案服務能力

對于公司主要服務的消費電子、煙酒、化妝品等下遊領域而言，産品包裝除了提供基本的保護作用，還承載着展示宣傳、提升形象、防僞溯源等重要功能，包裝的外觀、組成、材質等相對更為精美複雜。為了更好地發揮包裝的功能，同時保障及時供應和成本控制，客戶對于包裝的設計與工藝、供應鍊管理、品質管控、供應商服務等方面的要求也相對更高。

推行包裝整體解決方案，赢得優質客戶青睐。針對行業特點，公司率先推行包裝整體解決方案，為客戶提供（1）創意設計與研發創新解決方案：包括品牌策劃、平面與結構設計、工藝設計、材料研發、可溯源及防僞方案等；（2）一體化産品制造和供應解決方案：包括全系列産品生産和第三方采購等；（3）多區域運營及服務解決方案：包括多點布局、就近供貨和全球服務支持等。

圍繞整體解決方案強化競争力，奠定長期擴張與盈利能力回升的基礎。

通過在研發創新、高效運營、全球化多地布局等方面的多年深耕，公司市場份額不斷提升且客戶黏性極強，面臨激烈競争亦始終保持成本優勢。

基于強大的競争優勢和客戶基礎，公司得以橫向拓展多個領域的包裝業務（煙酒、化妝品、環保包裝），縱向拓展重點領域一體化服務的範圍（收購仁禾智能、華寶利電子），打造長期增長曲線。

從競争激烈的消費電子包裝領域邁向毛利率更高的其他包裝領域，公司業務結構有望得到優化。同時，公司在強化高效運營方面持續探索，通過推廣智能工廠模式等方式，亦将降本增效改善盈利能力。

2.2 注重研發創新，設計實力強大

研發投入持續增加，創新能力領先行業。

公司建立有一套完整的研發創新體系，通過研發新材料、新産品、新技術、新工藝，從而解決客戶痛點，提升自身競争力。

公司自主設立有多個研發中心和創新實踐基地，并通過産學研合作與科研機構共同研發。

2017-2021年，公司研發費用複合增速達到24.47%，研發費用率從3.19%上升至3.95%。截至 2022年6月，公司已取得專利1059項，其中發明專利97項，實用新型專利895項。

設計團隊強大，廣受業内認可。

公司已建立起擁有100名以上各細分領域優秀設計師的規模化設計研發團隊，2021年成為國内首個獲得“國家級工業設計中心”認定的包裝設計團隊。

得益于長期服務于多個領域的品牌客戶，公司的設計能力具備獨特的深度和廣度，形成了多方面全方位的綜合創新能力及整體規劃包裝解決方案能力。

公司在包裝設計領域屢獲殊榮，先後獲得過“美國莫比斯廣告獎”“德國紅點設計獎”“德國 iF 設計獎”“世界之星包裝設計獎”等各類國際國内設計獎項 60 餘項。

2.3 打造高效運營體系，人效持續提升

公司深耕行業多年并逐步成長為行業龍頭，積累了豐富的運營經驗。

通過多年來不斷提升和完善制造能力、信息化水平、生産體系、管理體系等，公司運營效率持續強化，體現出強大的競争力。

從人均創收來看，2017-2021 年公司人均創收實現了翻倍增長；從人工成本占比來看，2017-2021 年公司主營業務的“人工成本/收入”下降了 1.12 個百分點。

圖12：公司人均創收與人均創利情況（萬元/人） 圖13：公司主營業務的人工成本率情況

智能制造：

公司多年來不斷提升生産的信息化和自動化水平，引進或自行開發柔性化、自動化的數字生 産設備。2020 年起公司啟動智能工廠建設，進一步強化生産效率、産品品質、交付質量，提升客戶滿意度和訂單份額。目前已有部分工廠完成改造。

信息化建設：

公司制定了中長期信息化戰略，推動信息化與自動化融合、業務與财務融合、流程優化與信息技術融合，打造一體化的信息化管理系統。信息化建設有利于公司提升集團管控能力與決策能力，實現産銷研一體化的全流程協同。

生産體系：

公司針對大客戶設有專屬車間或生産線，從而為其提供專業高效的生産服務，提升運營效率并保障了客戶黏性。針對多批少量型訂單，公司則可以利用柔性化生産線和供應鍊管理平台滿足客戶需求。

先進管理：

公司建立了系統、規範且有自身特色的管理體系，包含戰略管理、經營管理、财務管理、成本管理、流程和信息化管理、客戶管理、人才管理、生産管理和質量管理等多個領域，不斷優化降低公司運營成本，助力公司達成戰略目标。

2.4 全球多地布局，實現快速交付與貼近服務

全球布局 40 餘個生産基地，充分覆蓋和服務下遊客戶。

截至 2021 年末，公司已在國内主要區域以及越南、印度、印尼、泰國等國家設立了 40 餘個生産基地（包括 6 個海外生産基地），并在中國香港、美國和澳大利亞等地設立了服務中心和辦事處。

公司在生産基地數量和布局廣度上領先行業，在覆蓋更多客戶的同時，也可以實現就近服務和快速響應，加強對于大客戶的專屬服務能力，有效配合客戶的業務布局和供應鍊轉移。

圖14：公司全球生産基地與服務中心布局情況

3.1 消費電子領域：提升市占率，把握市場增量，外延拓展業務邊界

市場份額持續提升 業務邊界拓寬，消費電子領域收入有望穩健增長。

消費電子是公司深耕多年的絕對優勢領域，根據公司測算，其消費電子類包裝市占率已達到 30%左右。

在此基礎上，公司消費電子産品包裝收入規模仍以較快速度增長，其中 2021 年實現收入 94 億元，同比 7.70%；2022 年上半年實現收入 46 億元，同比增長 15.93%（若剔除仁禾智能并表影響，則同比增長 13%）。

公司在消費電子領域仍有望延續穩健的收入增速，我們一方面看好公司市場份額的進一步提升，另一方面看好公司基于強大的消費電子品牌客戶基礎，通過收購或内生發展拓寬業務邊界，打造新的增長點。

3.1.1 智能可穿戴、智能家居、VR/AR 等消費電子産品迎來快速增長

公司所生産的包裝在消費電子領域主要用于智能手機、筆記本與平闆電腦、智能可穿戴、智能家居、遊戲機等産品。

智能手機、筆記本與平闆電腦出貨量近年來達到相對穩态，主要由于滲透率提升至高位，創新放緩使得用戶更換産品頻率減少。

2019-2021 年，全球智能手機出貨量約為 13-14 億部；平闆電腦、筆記本電腦受益于居家辦公、線上教育等因素，出貨量從約 1.5 億台、1.6 億台上升至約 1.7 億台、2.4 億台。2022 年上半年受到通貨膨脹、消費疲軟等因素影響，各品類出貨量均有所下降。

與此同時，智能可穿戴産品出貨量增長迅速，2021 年全球可穿戴産品（可穿戴耳機、智能手環、智能手表等）出貨量達到 5.28 億部，同比增長 18.88%，2019-2021 年複合增速達到 42.54%。

智能家居、VR/AR 設備等是近年來發展較為迅速的品類，例如智能音箱 2021 年出貨量達到約 1.9 億台（同比增長約 23%），VR/AR 設備 2021 年出貨量達到 1123 萬台（同比增長 92.1%）。

3.1.2 深耕行業頭部品牌客戶，市場份額逐步提升

消費電子産品集中度高，大客戶是包裝企業之間競争的關鍵。

消費電子産品行業具有集中度高的特點，2021 年智能手機出貨量 CR5 為 71%，筆記本電腦出貨量 CR5 為 79%，平闆電腦出貨量 CR5 為 78%，智能穿戴設備出貨量 CR5 為 63%。2022 年 Q1，智能音箱出貨量 CR6 為 88%。

對于消費電子包裝企業而言，市場競争的關鍵在于能否覆蓋這些頭部客戶，以及在頭部客戶供應商中所占的份額大小。

圖20：消費電子産品各行業集中度情況

公司鞏固提升市場份額，把握行業增量。

公司多年來深耕蘋果，在其包裝供應商中穩居份額首位，未來有望保持份額穩中有升。

與此同時，公司繼續提升在其他客戶中的供應商份額，2021 年來自于小米、OPPO、 VIVO 等客戶的收入分别同比增長 24%、75%、21%。

在智能穿戴與智能家居産品方面，除了在智能手機包裝方面積累的客戶，公司也已覆蓋 Meta、亞馬遜、谷歌等頭部企業。

3.1.3 收購仁禾智能與華寶利電子，協同拓展業務邊界

2022 年，公司首先完成了對仁禾智能 60%股權的收購，業務延伸至軟包裝、軟材料産品，進而公告收購華寶利電子 60%股權，增加了聲學産品的業務布局。

基于公司在消費電子領域積累的強大客戶資源，公司可以為标的公司導入優質客戶，助力其做大做強；對于兩家公司的收購也進一步增強了公司提供整體解決方案的能力，從而強化了客戶黏性。

收購仁禾智能，拓展軟包裝材料業務。

公司在 2022 年 4 月 30 日完成對深圳市仁禾智能實業有限公司 60%股權的收購，對價 4.02 億元，2021-2023 年平均目标扣非淨利潤為 6700 萬元。2022 年 5-6 月，仁禾智能實現收入 1.15 億元，淨利潤 3259 萬元。仁禾智能主營業務為智能穿戴設備、智能家居的軟包裝、軟材料、配套結構件等産品的設計、研發、生産制造。仁禾智能具備良好的客戶基礎，其創始人和管理團隊有着良好的能力和經驗，主要客戶包括 Meta 等。

收購華寶利電子，從包裝産品向聲學産品拓展。

公司在 2022 年 7 月公告收購深圳華寶利電子有限公司 60%的股權，對價 2.4 億元，2022-2024 年平均目标扣非淨利潤為 4000 萬元。

華寶利電子主要生産揚聲器、受話器、蜂鳴器等電聲元器件，以及耳機、藍牙音箱、機器人等電子産品。其主要客戶包括百度、阿裡巴巴、聯想、Meta 等國内外知名企業。

3.2 煙酒包裝：收入逐漸放量，憑借競争優勢有望持續提升市占率

進入煙酒包裝領域競争優勢依然顯著，市占率提升空間廣闊。2021 年，公司酒包與煙包闆塊收入分别達到 13.3 億元和 8.8 億元，同比分别增長 70.6%和 59.7%，增速表現亮眼。公司估計其目前在煙酒包裝市場的市占率僅為 2-3%，未來提升空間廣闊。

我們測算煙酒包裝市場規模可以達到近 900 億元，若公司市占率可提升至 10%，則可達到約 90 億元收入規模。

公司在生産運營、設計研發等方面的優勢在煙酒包裝領域依然成立：

（1）公司堅持推行自動化、信息化策略，提質增效能力較強，2021 年公司酒包部分産線效能實現 50%的提升，煙包的全自動化與智能化生産能力亦處于業内領先水平；

（2）公司部分酒類包裝設計已斬獲國際設計大獎，凸顯設計能力；

（3）公司的競争力已在消費電子包裝領域充分展現，有利于開拓客戶。

3.2.1 酒包：已覆蓋主要頭部白酒企業，收入快速增長

白酒産量下降速度有所放緩，預計酒盒市場規模超 500 億元。

受到“三公”消費減少、消費習慣變化、經濟增速放緩等因素影響，我國白酒産量從 2016 年的峰值下降至 2021 年的低點，年均減少約 12%。

近年來白酒産量下降速度已逐漸放緩，2021 年白酒總産量為 715.60 萬千升，同比下降 3.39%。若按照每瓶容量 500ml 換算，2021 年白酒産量相當于 143.12 億瓶，其中部分産品使用紙盒作為外包裝。

根據中國酒業協會，2021 年我國“光瓶酒”（無包裝盒的瓶裝白酒）市場規模為 988 億元，以中低端産品為主； 假設其均價為 20 元，則數量相當于 49.40 億瓶。若其餘白酒産品共 93.72 億瓶使用紙盒包裝，且每個紙盒單價為 5.74 元/個（取柏星龍近 3 年酒包銷售均價），則白酒紙盒包裝的市場規模約為 538 億元。若按照這一數字計算，公司目前酒包市占率約為 2.5%，仍有較大提升空間。

圖25：我國白酒産量情況

白酒包裝市場化程度提升，頭部包企迎來酒包業務發展機遇。

随着白酒品牌終端渠道份額競争加劇，酒企越發重視産品包裝的展示功能和營銷價值；同時為了打擊假貨、維護品牌，酒企對于包裝防僞技術的要求也在提升。

這對于包裝的研發設計和制造能力提出了更高要求，促使酒企通過公開招标遴選酒包供應商，或者與行業領先的酒包企業合資建廠等。在此機遇下，裕同科技、勁嘉股份、東風股份等頭部紙包裝企業紛紛布局或擴張白酒包裝業務。

公司已覆蓋主要酒企客戶，供貨份額逐步提升。

公司在 2013 年正式進入白酒包裝市場，成功與泸州老窖、古井貢酒達成戰略合作協議，成為其包材供應商。此後公司陸續開發洋河股份、貴州茅台、水井坊等新客戶，逐漸覆蓋主流中高端白酒企業。

2021 年，公司來自于貴州茅台、古井貢酒、泸州老窖、洋河股份的收入增速分别達到 104.0%、70.6%、116.6%、55.4%，表明公司通過進一步加深服務，在部分酒企包材供應中的份 額有較明顯提升。

圖26：公司酒包部分主要客戶 圖27：公司來自部分客戶的收入增速情況

3.2.2 煙包：競争格局變化，有望抓住機遇持續提升份額

國内卷煙産量水平平穩，預計煙包市場規模超 300 億元。在人口增長放緩和控制吸煙率的背景下，近年來國内卷煙産量僅有略微增長。

2021 年國内卷煙産量 24182.40 億支（折合 4836.48 萬箱），同比增長 1.34%，5 年複合平均增速為 0.30%。若按照 2021 年主要煙包企業産品均價 736.16 元/箱測算，則國内煙包市場規模約為 356 億元。若按照這一數字計算，公司目前煙包市占率約為 2.5%，仍有較大提升空間。

卷煙包裝招标進一步市場化，競争格局有所變化。

近年來卷煙包裝招标進一步市場化，價格競争有所加劇。例如根據長榮股份披露，2019 年末雲南中煙即在招标中試點了“最低價中标”的競價模式。同時從近年來相關上市公司的經營數據來看，煙包的銷售價格有所下降。

在此背景下，煙包行業以往較為穩定的競争格局也發生了一定變化，部分未能及時适應競争加劇的企業出現了客戶訂單流失的情況。

另一方面，裕同科技、集友股份等包裝企業加大煙包業務布局力度。我們認為公司憑借競争優勢有望持續提升市場份額。

圖29：主要煙包上市公司産品單價（元/箱） 圖30：主要煙包上市公司煙包銷量情況

收購武漢艾特疊加自身市場拓展，客戶覆蓋多家省中煙公司。

公司最早于 2008 年進入煙包市場，經過多年 發展已成功服務多家中煙公司。

同時公司在 2017-2018 年分别以 5770 萬元和的 16740 萬元價格，收購了武漢艾特紙塑包裝有限公司 20%和 31%的股權，實現對其控股。武漢艾特成立于 2003 年，在被公司收購前已有湖北中煙、湖南中煙、河南中煙、四川中煙等客戶。

被公司收購後，武漢艾特業績實現快速增長，2019-2021 年營業收入與淨利潤複合增速分别為 18.02%和 8.25%。2022 年上半年收入利潤有所下滑，主要受到下遊卷煙消費承壓影響。

3.2.3 電子煙包裝：已與國外客戶建立合作

全球新型煙草銷售增長迅猛，中長期或逐步替代卷煙。

新型煙草作為傳統卷煙有效的減害替代品類，近年來發展迅速。

以霧化電子煙為例，根據弗若斯特沙利文的預測，2022-2026 年全球電子霧化設備将以 25.3%的複合增速增長。

海外煙草各大巨頭如英美煙草、菲莫國際等，也逐漸将未來發展重心轉向新型煙草産品。

公司已與國際煙草客戶建立合作。公司 2021 年電子煙包裝收入 2 億元，主要為國際煙草客戶。

全球電子煙的制造中心在中國，國内包裝企業在電子煙包裝配套方面具備地理優勢，公司多年服務消費電子領域客戶所具備的競争力，亦有望在電子煙包裝方面體現。

圖33：電子煙市場規模展望

3.3 環保包裝：具備區位布局 産業鍊 研發與自動化多重優勢，下遊客戶拓展順利

重點發展環保紙塑産品，銷售收入快速增長。

公司環保包裝闆塊的主要産品是以竹漿、甘蔗渣等植物纖維制成的環保紙塑産品，具有可降解、無污染的特點。

根據應用領域，公司環保紙塑産品可用于工業品或食品飲料包裝（例如消費電子或煙酒産品包裝盒的内托）和餐飲包裝（例如一次性餐盒）。

2021 年，公司環保紙塑産品收入達到 6.91 億元，同比增長 62.07%，2018-2021 年收入複合增速達到 43.20%；2022 年上半年，公司環保紙塑産品表現亮眼，實現收入 4.82 億元，同比增長 103.38%。

3.3.1 替塑政策與環保理念驅動紙塑産品需求增長

全球紙塑市場規模約 250 億元，未來年均增速超過 6%。

根據 Grand View Research 的數據，2020 年全球紙漿模塑市場規模為 38.11 億美元（按照 1:6.5249 的彙率，折算約 250 億元人民币），主要應用領域包括食品包裝（占比 44.9%）、餐飲服務（24.0%）、電子産品包裝（12.8%）、醫療健康産品包裝（10.4%）等。

預計到 2028 年，全球紙塑市場将擴大至 61.21 億美元（折算約 400 億元人民币），年均複合增速 6.10%。

圖36：全球環保紙塑市場規模 圖37：全球環保紙塑市場規模分領域占比

替塑政策與環保理念驅動紙塑産品需求增長。

當前紙塑産品需求主要來自于海外市場。由于各國政府對于不可降解塑料制品的嚴格監管，疊加消費者的環保與可持續發展理念日益增強，環保紙塑産品在國外已形成較為成熟的市場，需求持續增長。國内市場方面，随着一系列限塑、禁塑政策的出台，環保紙塑産品的市場空間有望打開。

3.3.2 公司具備多重競争優勢，下遊客戶開拓順利

區位布局與産業鍊優勢明顯，注重研發與自動化生産。

公司近年來快速建設多個環保包裝生産基地，快速擴充産能占領市場的同時，區位布局廣度亦處于行業前列。同時公司布局上遊原材料生産，掌握産業鍊一體化優勢。同時，公司積極加強環保包裝材料研發與自動化生産能力，構築競争優勢。

多點布局生産基地，強化交付能力。

公司目前已經建成投産的環保包裝制造基地分布在江蘇昆山、廣東東莞、四川宜賓、海南海口、越南北甯等地，2021 年新設山東濰坊環保包裝制品生産基地。廣泛的地理布局有利于公司拓展服務範圍，完善生産交付布局，強化就近交付能力。

布局上遊原材料供應，掌握産業鍊一體化優勢。

公司與廣西湘桂糖業集團成立合資公司，利用廣西來賓當地甘蔗種植資源優勢，依托甘蔗制糖産業鍊，建設有年産 6.8 萬噸蔗渣漿闆項目。原料基地保障了公司環保包裝的原料供應穩定，并有助于公司建立成本優勢。

加強環保包裝研發與自動化水平，構築競争優勢。

公司于 2021 年成立裕同環保研究院，全面開展綠色新材料前沿技術開發，未來将推進在新型植物纖維防水防油材料、高強度複合紙漿、生物降解材料改性及環保緩沖材料方面的開發，滿足客戶需求，構築技術壁壘。

公司還将在模具研發和設備研發方面加快進度，打造行業領先的生産效率。依托現有智能工廠的建設經驗，公司計劃在 2022 年完成環保包裝首個智能工廠試點，并計劃于 2024 年底在環保包裝所有分子公司實現制造車間 MES AGV WMS 整體智能制造的串聯。

工業包裝可與現有客戶協同發展，餐飲包裝客戶開拓順利。

工業包裝方面，公司的環保紙塑産品主要面向消費電子與煙酒行業客戶，與精品盒業務形成協同。

餐飲包裝方面，公司在國際客戶開拓方面進展順利，2022 年上半年不僅與航空餐飲産品與服務的全球領導者展開深度合作，還實現了對西班牙最大超市集團 Mercadona 和美國知名餐飲行業渠道商 Berk 的訂單上量，訂單份額得到大幅提升。

國内市場方面，公司以及子公司宜賓裕同、海口裕同的紙漿模塑碗、紙漿模塑餐盒成功入選了“美團外賣青山計劃 2021 年度綠色包裝名錄”，表明公司産品已獲得國内客戶的高度認可。

3.4 化妝品包裝：收購江蘇德晉布局塑料包裝，開拓世界知名品牌客戶

國内化妝品消費總體保持較快增長。

2017-2021 年，國内化妝品類商品零售額複合增速達到 11.83%，保持快速增長趨勢；2022 年受到疫情沖擊和宏觀經濟因素影響，化妝品作為可選消費受到一定影響，但相對表現仍然較好。

化妝品包裝種類較為繁雜，一級包裝包括塑料瓶罐、複合軟管、玻璃瓶罐、金屬氣霧罐、功能部件等，二級包裝主要為部分産品的紙質包裝。

收購江蘇德晉布局塑料精密包裝，開拓世界知名化妝品客戶。公司早期主要為化妝品客戶提供紙質精品盒包裝，2014 年成為玫琳凱的供應商之一。

2018 年公司切入塑料精密包裝領域，以 1.80 億元收購江蘇德晉塑料包裝有限公司 70%股權，擴充泵頭、膏霜乳液瓶、真空瓶、睫毛膏管、粉餅盒、口紅包裝等産品，增強對于 化妝品客戶的服務能力。公司化妝品包裝闆塊 2021 年實現收入 3.4 億元，同比增長 17.24%；2022 年上半年實現收入 1.2 億元，同比增長 13.34%。

公司重點客戶包括迪奧、歐萊雅、蘭蔻、資生堂等世界知名品牌。

為了增強化妝品包裝制造和服務能力，公司目前已布局專屬車間，搭建專職服務團隊，引進行業前沿印刷設備和專業、高速的印後自動化裝備，并開發了一批業内具有競争力的戰略合作夥伴。公司化妝品包裝業務未來有望進一步擴張，釋放規模效應。

客戶壓價空間或已有限，降本增效與業務結構優化有助于公司改善利潤率。

公司過去幾年的盈利能力在一定程度上受到消費電子大客戶的壓價影響，考慮到部分競争對手（例如美盈森、當納利）的盈利能力已經相對較弱，我們認為未來消費電子包裝客戶繼續壓價的空間較為有限。

未來随着公司推廣智能工廠模式降低人工成本，開拓煙酒包裝、環保紙塑産品等毛利率較高的業務，疊加前期新增産能釋放規模效應，公司整體盈利能力有望修複。

4.1 智能工廠模式大幅降低人工成本，未來有望大規模複制

許昌智能工廠基本實現全自動化，單個工廠人工成本可降低 50%。

2020 年 3 月公司動工建設許昌智能工廠項目，2021 年建成投産。許昌智能工廠打通供應商、客戶的系統，從接單、開發、采購、制造、出貨，全流程業務流、信息流與物流打通并實現實時同步；廠内倉儲物流和車間運輸環節基本不需要人力，而是由運送機器人和自動叉車式 AGV 完成，未來還将進一步完成成品全檢環節的自動視覺檢測替代。

智能工廠模式預計可以降低單個工廠 50%的人工成本，提升制造效率；即便綜合考慮固定資産的折舊攤銷，仍可有效提升單個工廠的盈利能力。

多地複制智能工廠模式，推動公司整體降本增效。

許昌智能工廠成功運營之後，可以為其他工廠輸出自動化模塊、軟硬件系統、工程師人才資源等，助力公司在未來根據客戶、産品、工廠成熟度等條件，對其他工廠進行智能化改造。

截至 2022 年 6 月，公司合肥智能工廠已改造完成并投産，武漢智能工廠第一階段初見成 效，湖南智能工廠也在規劃建設中。

2021 年公司人工成本約占主營業務收入的 11%，假設公司未來 50%的産能采用智能工廠模式，則意味着主營業務的毛利率可以提振超過 2.5 個百分點；即便新增設備投入使得未來制造費用有所增加，公司整體毛利率預計仍将明顯改善。

智能工廠模式具備壁壘，公司成本效率将與競争對手拉開差距。

許昌智能工廠的模式難以被競争對手模仿，主要體現在：

（1）智能工廠所需的非标自動化設備主要由公司自主設計研發、組裝、調試和上線，其背後是擁有近 300 位工程師組成的自動化研發團隊；

（2）智能工廠模式相對優勢的發揮，需要大客戶批量訂單的規模優勢支持，背後是公司強大的客戶資源基礎；

（3）智能工廠前期投資額較大，對于管理能力也有一定要求。因此，智能工廠模式有望進一步拉大公司與競争對手在成本和效率上的差距，鞏固公司相對于競争對手的盈利能力優勢。

4.2 非消費電子包裝業務占比提升，有望提升綜合毛利率

煙酒包裝行業平均毛利率較高，公司環保紙塑産品毛利率高于傳統業務。

（1）酒包方面，主營業務同樣為白酒包裝的柏星龍，2017-2021 年酒包業務毛利率保持在 30%-40%；

（2）煙包方面，盡管近兩年行業競争有所加劇，但是頭部企業如勁嘉股份的煙包毛利率仍然達到 30%以上。

（3）環保紙塑産品方面，公司環保紙塑業務 2019-2021 年毛利率在 27-34%之間。以上業務毛利率均高于公司目前的綜合毛利率水平。

新品類毛利率優勢有望保持，品類結構多元化将提升綜合毛利率。

我們認為煙酒包裝與環保紙塑産品的毛利率将在一段時間内持續高于消費電子包裝，一方面煙酒包裝市場化程度仍低于消費電子包裝，另一方面環保紙塑仍處于快速發展時期，客戶或将給予一定溢價空間。

對于公司而言，随着公司在新品類方面逐漸積累經驗，釋放規模效應，其盈利能力有望向行業頭部公司看齊。

考慮到公司消費電子業務發展已經較為成熟，煙酒包裝、環保紙塑産品的收入增速将相對更快，其收入占比将逐漸提升，從而提升公司綜合毛利率水平。

4.3 資本開支高峰已過，規模效應有望逐漸增強

前期投建産能陸續落地，規模效應逐步釋放有利于利潤率改善。

公司上市以來資本開支規模較大，主要是在國内和海外各地新建或擴建了多個生産基地，配合訂單增長與業務多元化而進行産能擴張。随着公司産能布局趨于完善，未來資本開支規模或有所回落。

新增産能爬坡期間，盈利能力相對受限；後續随着産能利用率和資産使用效率的提升，規模效應進一步顯現，将有助于改善公司的利潤率水平。

圖49：公司資本開支規模 圖50：公司固定資産折舊與收入的比重

4.4 短期：成本端受益于紙價疲軟，人民币兌美元貶值有望增厚利潤

年内紙價或繼續承壓，有利于公司旺季盈利能力表現。

公司産品的主要原材料包括瓦楞紙、白闆/卡紙、銅版紙、雙膠紙等，2018 年采購成本分别占營業成本的 12%、10%、9%、2%，分别占原材料成本的 21%、17%、15%、3%。

受到疫情頻發、整體需求疲軟的影響，2022 年以來瓦楞紙、白闆紙價格呈現下滑趨勢，白卡紙、銅版紙、雙膠紙價格處于較低水平；進入 9 月傳統旺季後，僅有雙膠紙價格有所提振，其他紙種價格預計仍将明顯承壓。由于下半年是公司産銷旺季，原材料價格處于低位有利于公司旺季盈利的釋放。

人民币兌美元貶值，公司利潤有望增厚。

公司服務諸多國際客戶，其收入構成中約有 40%左右的美元收入；公司部分進口原材料亦使用美元結算，但規模相對較小（以 2018 年為例，美元采購額不足美元收入的 1/5）。因此當人民币兌美元貶值時，公司利潤将有所增厚。

假設美元結算收入占比 40%，美元計價成本為美元收入 的 1/5，基于 2021 年收入成本數據，當人民币兌美元彙率貶值 5%時，公司毛利率可增加 1.15 個百分點。

截至 2022 年 9 月 23 日，人民币兌美元彙率相比年初已貶值超過 12%，相比年中已貶值超過 6%。

公司擁有一定規模美元的外币貨币性資産（主要為應收賬款），在人民币兌美元貶值時産生彙兌收益，反之産生彙兌損失。

不過由于公司同時采取了外彙套期保值等手段，彙兌損益波動對盈利造成的影響相對有限。

預計消費電子包裝收入增速保持平穩，其他包裝收入快速增長。

（1）消費電子包裝：2022 年以來消費電子行業增速整體承壓，但是公司市場份額提升下仍實現穩健增長，同時收購仁禾智能、華寶利電子将帶來一定收入增量。我們預測未來 3 年收入增速在 12-16%左右。

（2）煙酒包裝：公司在煙酒包裝市場占有率目前仍然較低，随着前期布局積累，業務發展已步入快車道。預計未來 3 年煙酒包裝處于 20%左右的增速水平（2022 年受宏觀經濟影響增速略受影響）。

（3）環保包裝：公司下遊客戶開拓順利，新建産能投産爬坡，收入有望繼續快速放量，預計未來 3 年收入增速在 35-60%左右。

（4）其他包裝：公司在化妝品、大健康、日化包裝等領域同樣具備競争力，預計未來 3 年收入增速在 15-20%左右。

預計利潤率觸底反彈，未來将逐步回升。

受益于原材料價格同比回落，彙兌損益的改善，我們預計 2022 年公司利潤率有望得到改善。未來随着公司内部降本增效和業務結構的優化，利潤率有望進一步回升。

盈利預測：

預計公司 2022-2024 年歸母淨利潤分别為 14.34、16.93、21.02 億元人民币，EPS 為 1.54、1.82、2.26 元，目前股價對應 PE 分别為 19.53、16.54、13.33 倍。

國内外下遊需求弱于預期，收購标的公司業績不達預期，行業競争顯著加劇，智能工廠推進不及預期，原材料價格大幅上漲，人民币彙率大幅升值。

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