作者/星空下的烤包子

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的小魚

今年，氯堿行業公司的股價可謂是前三季度米其林，後一季度方便面。

以濱化股份（601678）為例，9月初的股價是年初的3倍還多，已經接近了2015年的最高點（2015年國家出台《新環保法》，氯堿開工率大幅度下降，供給出現嚴重失衡）。

圖片來源：東方财富

在今年上遊原材料價格普漲的行情下，氯堿企業前三季度迎來戴維斯雙擊（業績和估值雙增長）主要也是源于此。據濱化股份披露，公司氯堿産業鍊的原料（原鹽）隻上漲了25%，而其主要産品之一環氧丙烷上漲幅度竟接近70%。前三季度的淨利潤（14億）已經接近過去三年總和，名副其實的三年不開張，開張吃三年。

除了前三季度的行情，筆者發現，上周周中開始，氯堿企業又開始猛烈拉升。仔細想了想，筆者覺得有兩方面原因：

• 一是因為氯堿工業的副産品氫氣。氫氣萬億的市場規模，盡管行業仍處在萌芽期，但是政策落地把投資者的預期一下子拉高，在電解水制氫還遙不可及的當下，氯堿工業成為氫氣不可獲取的來源之一；
• 二是因為氯堿工業的重要産品燒堿。從其價格就可可窺一斑，據統計局最近一次披露，燒堿（液堿）在10月下旬相較中旬又上漲了14.4%（燒堿在前三季度基本無漲幅）。

圖片來源：中國證券報

氫氣的故事我們已經聊過很多次了，今天咱們就來捋一捋燒堿價格上漲的主要原因，也看看未來價格還能堅挺多久。

燒堿（氫氧化鈉）雖然其貌不揚，但是之所以叫燒堿，是因為它真的會灼燒人的皮膚。燒堿在形态上主要有溶液（也叫液堿）和固态之分。一般來說，固态燒堿是由液堿蒸發後得到，在長距離運輸中一般先将液堿制備為固态燒堿。

圖片：固态燒堿

燒堿可能對大多數人是比較陌生的，所以我們先縱覽一下氯堿的産業鍊。燒堿在産業鍊中起着承上啟下的作用。上遊以原鹽、電等為原料，燒堿是中遊的重要産品，除此之外還有氯氣和氫氣。往下遊看，燒堿可用于氧化鋁、造紙、印染、化纖等多個行業，應用十分廣泛。

圖片：氯堿産業鍊

那麼，上遊原鹽是如何制備得到燒堿産品的呢？曾經的燒堿，還會使用隔膜電解法和苛化法（碳酸鈉和氫氧化鈣反應），但随着技術進步，目前主要通過離子膜電解法，即通過電解飽和食鹽（NaCl）水，在獲得燒堿溶液的同時生成氫氣和氯氣，這樣得到的燒堿純度更高，環境污染更少。

不同燒堿制備方法的産能比例

開篇講到，燒堿價格上一次大幅上漲還是在2015年。最近幾個月價格上漲，供需兩側其實都脫不了幹系。

先瞅瞅供給。其實，燒堿的自2016年以來産能和産量均呈平穩增長态勢，近五年的産能一共僅增加了500萬噸，年複合增長率才2%，非常成熟的行業。燒堿企業多依靠以堿補氯模式盈利，所以燒堿自身的盈利情況一直不怎麼樣，也算是為氯産品做了嫁衣。

這還沒完，作為高耗能行業之一，燒堿在雙控制度的影響下，未來産能擴張也不容樂觀。舉個栗子，内蒙古在今年年初就下發制度，2021年起，不再審批新增燒堿項目。筆者也大緻統計了幾家上市燒堿企業在明年的新增産能，一共不超過40萬噸，供給端可以說基本沒有什麼彈性。

圖片來源：開源證券研究所

筆者想過，新增供給跟不上，燒堿企業會不會通過兼并收購以擴大規模，實現降本增效呢？後面想了想覺得也沒必要，因為燒堿企業呈現出區域性分布（運輸困難且成本高），就近消化成為經濟性最佳的選擇。而且氯堿企業主要賺的也不是燒堿的錢（以堿補氯），這就導緻了雖然是成熟行業，但行業CR5（前五名企業集中度）僅為12%，CR10為20%（是不是有點兒像沒被團滅前的教培行業呢）。

圖片：市場競争格局

所以，與其橫向擴張提高集中度，不如向産業鍊下遊延伸提高産品附加值，成為一個區域的王者（比如新疆燒堿龍頭中泰化學002092），反正保證蛋糕夠吃就行。

如果說供需都萎靡，燒堿的價格也不會漲這麼快，但偏偏下遊要作妖。

剛才說到，燒堿的應用非常廣泛，但主要都是傳統行業，氧化鋁的比例最高，約30%。排名第二的是造紙業，我們曾經寫過這個行業，行業需求的萎靡已經是不争的事實。那麼我們還是從氧化鋁入手，一探究竟。

圖片來源：百川盈孚

氧化鋁在鋁的産業鍊中也屬于中遊，在其制備過程中會用到燒堿，1噸氧化鋁會用到150公斤燒堿。

氧化鋁産能常年過剩，其需求的核心驅動力來自電解鋁，電解鋁主要用于生産各種不同用途的鋁加工材。而建築業是鋁材最主要的消費領域（最近房地産企業逐漸松綁也是個利好的消息）。而真正刺激鋁材需求的，是航空材料、新能源汽車材料、高技術船舶材料等高精尖新型行業。以汽車輕量化為例，由于輕量化效果明顯，鋁合金在車身上的應用正在逐步擴大。所以，未來鋁元素的需求必然是增加的。

圖片：氧化鋁産業鍊

所以，鋁産業鍊穿透到終端應用，是有需求的增長點的。而作為燒堿最近的一環，氧化鋁呢？今年氧化鋁的價格持續走高，截至10月底價格已經同比增長75.7%，這會直接刺激氧化鋁企業的開工率，以全國氧化鋁産能排名第二的山西為例，9月底的開工率已經超過80%。，在燒堿産能被嚴格控制的情況下，一定的需求的攀升對燒堿的價格形成支撐。

但凡事都要辯證地看，氧化鋁的下遊電解鋁同樣是雙高（高耗能和高排放）行業。所以，這對于氧化鋁的需求将大大減弱，從整體上來看，雖然局部地區（受政策影響較小的地區）的氧化鋁産量穩中有升，但是全國氧化鋁産量穩中有降。

展望未來，在雙控的政策下，燒堿和電解鋁作為雙高行業的代表，燒堿供需雙弱或将成為未來的主基調。筆者本人比較看衰燒堿行業的未來，尤其是在限産較為嚴重的省份。當然了，不排除未來氫氣産業鍊成熟，氫氣需求大幅增加，國家又把氯堿制氫行業給放開了。

但是值得欣慰的是，未來在新一輪供給側改革中，小規模燒堿企業可能會因為産能落後、效率低下或迫于政策壓力被淘汰，行業出清有可能加速，或許龍頭的地位，仍将難以撼動。

以上内容不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。

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