【閱讀提示：本周推出“白酒”專題，七篇文章講解白酒闆塊，歡迎持續關注。下周将推出“非白酒”專題，敬請期待。】

提到高端白酒，大家首先想到的一定是貴州茅台。而且在大家的印象中，茅台是身份尊貴象征。茅台酒中最出名的當屬飛天茅台酒了，2021年春節期間普通飛天茅台一批價整箱/散瓶分别為每瓶3300/2400元左右，若是到了“黃牛”手中，溢價好幾百甚至上千塊。

茅台酒作為世界三大名酒和中國三大名酒“茅五劍”（茅台，五糧液、劍南春）之一，已有800多年的曆史。與以五糧液、泸州老窖為代表的濃香型白酒有所不同，茅台主打醬香高端白酒。白酒按香型不同，可以分為醬香型、濃香型、清香型、馥郁香型、米香型和鳳香型。醬香型白酒的生産周期是所有白酒香型中最長的。一瓶普通茅台酒從投料到産品出廠，需要曆經30道工序、165個工藝環節的錘煉，而時間則至少需要5年。

茅台堅持傳統醬香酒的大曲醬香生産工藝，以小麥和有機高粱為原料，端午制曲、重陽下沙，一年一個生産周期。曆經兩次投料、九次蒸煮、八次發酵、七次取酒，一瓶酒從制曲、下沙到倒入酒杯，還要經曆三年陳釀、精心勾兌、一年老熟，曆盡春秋五載，方得醬香佳釀。

所以一瓶普通的茅台酒光是出品就需要五年，釀造的材料和工藝也極其複雜，為的隻是更好的口感，難怪古代君王喝了都說好。物以稀為貴，而且又追求極緻的品味，所以茅台酒貴也貴的有道理。

毛利率高達91%，茅台酒為營收主力

公司主要産品包括茅台酒和系列酒，其中茅台酒又可細分為普通茅台酒（53度普通飛天茅台、低度飛天茅台、五星茅台）及非标茅台酒（年份酒、生肖酒、精品茅台、紀念酒、特别定制酒等），産品定位高端，價格從幾千元到上萬元不等。其中，飛天是茅台酒中的明星産品，占比約在 80%-90%。系列酒包含“一曲”（貴州大曲）、“三茅”（賴茅、王茅及華茅）、“四醬”（王子酒、迎賓酒、漢醬酒及仁酒），産品主要面向中低端客群。

2020年公司全年實現營業收入979.93億元，同比增長10.29%；全年實現淨利潤495.23億元，同比增長12.63%；全年實現毛利潤898.39億元，同比增長10.33%，毛利率高達91%。2020年因疫情影響，業績增速較前幾年有所放緩，但作為一家總市值2.3萬億的大公司，茅台需要的是常态化、可持續、更健康的發展，而不是大起大落。

2021年，茅台的經營目标是營業總收入較上年度增長10.5%左右。貴州茅台半年報顯示，2021H1營收507.22億元，同比增長11.68%；淨利潤262.07億元，同比增長9.08%；毛利潤464.89億元，同比增長11%。營業總收入的實施進度已完成全年目标的46.84%。步入三季度後，經銷商打款積極性将有所提高。在中秋與國慶雙節的催化下，公司産品銷量将進一步釋放，全年10.5%的營業總收入增長目标有望達成。2021年若達成全年目标，公司的營業總收入将突破千億元。

2006-2020年，茅台營收從49.03億元升至949.15億元，年均複合增速為23.57%；歸母淨利潤從15.45億元升至466.97億元，年均複合增速為 27.57%。即便是放到近幾年，2016-2020年，歸母淨利潤年均複合增速也達到了29.28%，在公司規模已經如此之大的情況下仍能保持這麼高的增速确實是十分難能可貴。

從産品來看，以飛天茅台為代表的茅台酒是公司的主力軍，主打高端系列産品長期站穩2000元以上價格帶，與其他競品拉開顯著差距，成為高端白酒的價格标杆。

自2016年開始，在發展茅台酒的同時，公司加大對系列酒的戰略布局，旨在實現茅台酒與系列酒的雙輪驅動。目前，公司緻力于将系列酒中的王子酒打造成50億元的超級單品，将漢醬、賴茅培育成20億元的超級單品。在系列酒持續放量的背景下，系列酒有望成為公司新的增長點。

赤水河和複雜釀造工藝成就稀缺性

茅台生産的白酒對地理位置有着嚴格的要求。茅台酒取水赤水河、原料用的是當地的小麥和糯高粱，是必須要用茅台鎮的水和小麥高粱，聽說公司也不是沒有想過量産茅台，用外地的水和原料發現品質遠遠不如當地釀造出來的純正醇香。這成了制約茅台酒生産的關鍵因素，但也确保了公司成品的品質，别的地方無法複制，也就造成了茅台酒供不應求的市場格局。

赤水河途徑的兩岸的地表覆蓋着紫紅色泥沙，端午節的這一段時間，雨水豐富，水位高漲，覆蓋在地面的紫紅色泥沙被沖入水中，河水就被染成了泥沙的色彩。到重陽節前後，赤水河的水恢複了以往的清澈見底，而端午前後的雨水經過紫紅色的岩砂的過濾，岩石中的有益物質也被溶解在水中。運用赤水河釀造的白酒，使茅台酒的口感得到了保證。

濃香型白酒重在“窖”，而醬香型白酒重在工藝。醬香型白酒的釀造工藝在所有香型白酒中最為複雜，一瓶醬香酒從原料進廠到産品出廠至少要經過五年時間。釀酒的第一步為端午制曲，生産一塊合格的酒曲至少要3～5個月。酒曲制好後，已是仲秋重陽節，開始第二個關鍵步驟——重陽下沙（沙指高粱）。投放制酒的主料——高粱。茅台酒的關鍵是選擇比較完整的高粱（經得起多次蒸煮）。其粉碎率不超過10%。下沙的第一步是“潤沙”，即用100攝氏度左右的開水清洗幾遍，一方面可以洗去渣滓，另一方面可以讓高粱吸水。次日高粱上甑蒸煮，下甑攤晾，之後加曲和尾酒拌勻堆積，酒曲要分9次入，每次加的數量都不一樣，達到工藝要求，入窖發酵30天後開窖，開始“二次投料”，即按照1∶1的比例，加入新的高粱，繼續上甑蒸煮。攤涼後加入曲藥，收堆發酵，然後重新下窖。再過30天，時間到了12月～1月，進入餾酒階段，餾酒階段共有7個輪次，每個輪次均經攤晾、加曲、堆積、入窖和餾酒操作。制酒過程共經曆9次蒸煮（餾），8次攤晾、加曲、堆積、入窖，7次取酒，一年一個生産周期。七次酒取完後，時間已經到了第二年的8月，最後便是貯存與勾兌環節，陳年、勾兌、調味，産生的新酒要裝入陶土酒壇中封存，形成“基酒”。基酒分醬香、醇甜香、窖底香3種典型體貯存于陶壇中，将不同輪次、不同典型體、不同酒度、不同酒齡的基酒進行勾兌，勾兌後貯存于陶壇。貯存勾兌工序至少曆經3年。

此外，醬香酒出酒率較低，5斤糧食約出1斤酒，成品酒具有稀缺性的特點。一瓶茅台酒的生産時間需要至少五年，這也從時間上造就了茅台的稀缺性。從品牌文化、到時間和空間的稀缺性鑄造了茅台深深的護城河！可以說，A股市場裡找不到第二家這樣的公司。

消費低迷，大家還喝茅台嗎？

值得一提，貴州茅台業績增速創4年新低了。貴州茅台增速放緩，第一是産能投放增加有限，第二是增長基數過大，第三是消費環境相比有所收縮。由于業績增速不高，貴州茅台今年的股價表現整體平平。今年貴州茅台等白酒龍頭，股價下跌除了業績因素還有估值因素。目前，這些龍頭公司市盈率仍然超過40倍，是近幾年估值高點。由于前期漲幅較大，在弱市環境下，股價有回調需求。

此外，從今年上半年整體來看，其實整個中國白酒行業的發展進度和走勢有所放緩，沒有像2020年第三、第四季度那麼激進，一是整個宏觀環境的問題，還有就是疫情反複的問題。從曆年的人均GDP和茅台産量的對比中，我們可以看出人均GDP的增速一定程度上和茅台産量的增速是較為同步的，如今人均GDP的增速有所放緩，茅台産量增速的下降或許也是大概率的事情，加之消費需求總體比較萎縮，人們的消費欲望普遍不高，一定程度上會制約茅台今年的發展。

茅台已經進入無人區，能笑到最後

著名投資者任俊傑提到茅台這樣說道，“茅台有4個最。第一最好喝的酒，第二最能放的酒，第三最貴的酒，第四最不上頭的酒。這4個最構成了茅台的藍海效應。藍海效應就是無競争狀态，無競争狀态就是企業競争裡面最高狀态，沒人跟你競争了。”

白酒行業可能是中國所有行業中最好的行業之一。該行業技術更叠慢、存續期久、行業增長空間極大、新進入者替代風險很小、盈利增長不依賴資本投入、庫存不貶值、盈利能力極強、是一種剛性的社交品。白酒行業屬于成熟期，由于白酒行業的特點，白酒行業的成熟期比一般行業要長很多，即白酒行業要經過多年後才會進入衰退期。處在成熟期的行業，企業創造的利潤最多，白酒行業正處于這個階段，所以白酒行業未來的收入和利潤依然會繼續增長。

目前，白酒行業競争格局很清晰，一線高端品牌由飛天茅台，五糧液，國窖1573把持，它們占據市場約95%的份額，競争壓力不大，所以利潤高。茅台占高端白酒市場份額65%左右，是寡頭格局中的最大受益者。同時，喝茅台的人基本不會喝五糧液和泸州老窖，所以茅台會繼續搶占五糧液和泸州老窖的份額。喝五糧液和泸州老窖的人，随着他們變得更成功，變得更有錢，會有一部分人變成茅台的客戶。于是，無論之後高端白酒的競争格局如何變化，白酒行業如何發展，茅台都會是受益者。

除了獨特而不可複制的地理資源所造就的卓越的品質，品牌也是茅台最強最寬的護城河。在國内白酒品牌中，茅台被戲稱為“中國有兩種白酒,一種叫貴州茅台,一種叫其他白酒”。建國時，茅台酒為開國大典用酒，在外交方面，茅台酒甚至被作為禮品贈送蘇聯、美國等國家。而目前，茅台由于其高貴的形象，已經牢牢占據了國内高端酒的市場，在高端酒市場上沒有競争對手。這些護城河就決定了茅台成了中國價值投資者繞不過去的一個标的。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱号所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。】

本文由“蘇甯金融研究院”原創，作者為蘇甯金融研究院高級研究員孫揚、研究員耿逸濤。

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