來源：經濟日報

上圖 創業闆改革并試點注冊制一年來，有力支持戰略性新興産業企業、高新技術企業、“專精特新”中小企業，為實體經濟注入了新動能。圖為創業闆改革并試點注冊制首批企業上市現場。 （資料圖片）

“十四五”規劃和2035年遠景目标綱要提出，提高直接融資特别是股權融資比重。如何加快構建符合中國實際的直接融資體系？如何拓寬優質中小企業直接融資渠道？在2021金融街論壇年會上，來自金融監管機構的負責人和專家學者各抒己見。與會專家表示，加快構建功能互補、有機聯系的多層次股權市場體系，提升市場基礎制度完備性，是提高直接融資比重的重要基礎，對于推動我國經濟轉型升級也具有重要意義。

擴大直接融資意義重大

作為我國國民經濟和社會發展的重要力量，中小企業在促進經濟增長、推動科技創新、穩定就業等方面，發揮着越來越重要的作用。統計數據顯示，我國中小企業貢獻了50%以上的稅收、60%以上的GDP、80%以上的城鎮就業崗位以及90%以上的新增就業。

然而，融資難和融資貴的問題一直制約着中小企業的生存和發展。“當前我國中小企業融資難有多方面原因，其中之一就是我國的直接融資服務能力不足，多層次資本市場建設有待進一步完善。”清華大學經管學院教授許憲春認為。

許憲春表示，例如債券市場對發行主體有着嚴格的标準和要求，因此許多中小企業難以通過發行債券進行融資。雖然直接融資可以提高融資效率、降低中小企業的融資成本，但由于門檻較高、選擇較少等原因，多數中小企業仍是以間接融資為主。

近年來，我國資本市場改革駛入“快車道”，科創闆、創業闆試點注冊制相繼成功落地，有效降低了企業上市門檻，随着新三闆改革深化，北京證券交易所的設立必然将給更多中小企業帶來融資機會，從而也進一步改善我國現有融資結構。

海通證券報告指出，我國直接融資占比長期穩定在30%至40%的區間，間接融資仍是我國企業主要的融資方式。國際比較看，美國企業直接融資占比為我國的兩倍之多，銀行主導型國家如德國和日本的直接融資占比也明顯高于我國，企業融資結構仍有充足的轉型空間。

“直接融資和間接融資協同發展，共同組成了支持科技創新的現代融資體系，但與間接融資相比，直接投資在推動科技創新方面具有更多優勢。”中證金融研究院院長張望軍認為，一是中國經濟已從“要素驅動”向“創新驅動”邁進。直接融資具有獨特的風險共擔和利益共享機制，與科技創新企業的高風險性、高不确定性、高投入性、高回報性等特性相符，可以較好地滿足傳統金融無法滿足的資金需求。二是直接融資對創新企業的估價更加精準高效。直接融資綜合考慮經營模式、用戶資源、技術優勢等非财務指标，對企業成長性進行合理的估值，能夠比較好地反映不同發展階段的企業的價值。三是直接融資的激勵約束機制有助于提升創新型企業的治理水平。股權激勵可以調動以“創新、冒險、專注、誠信和責任”為代表的企業家精神，激發知識型員工的主觀能動性和創造性。四是直接融資對于間接融資服務科技創新具有協同帶動作用。理論和實證研究均表明，企業上市後更具知名度和商譽，信用等級和信貸可得性将得到明顯提升。

構建功能互補股權市場體系

“加快構建功能互補、有機聯系的多層次股權市場體系，滿足不同類型、不同發展階段企業的融資需求，是增強金融對實體經濟适配性的内在要求，也是提高直接融資比重的重要基礎。”中國證監會主席易會滿表示。

近年來，證監會進一步厘清科創闆、創業闆市場服務定位，合并深市主闆和中小闆，完善差異化制度安排；設立新三闆精選層，推出轉闆機制，股權融資呈加快發展态勢。數據顯示，近5年，IPO與再融資合計超過5.5萬億元，上市公司并購重組交易金額達11.2萬億元，我國已成為全球第二大并購市場。強化私募股權基金支持創新的本源，私募股權和創投基金累計投資未上市公司股權超8萬億元。

值得關注的是，私募股權和創投基金已成為直接融資的重要力量，在為投資者創造财富回報的同時，也對直接融資和實體經濟具有重要的促進作用。數據顯示，截至2021年9月底，已登記私募股權、創業投資基金管理人1.5萬家，私募股權投資基金存續規模達到10.52萬億元，創業投資基金存續規模2.15萬億元。從2015年末至2021年的6月末，私募股權基金增加7.72萬億元，增長了2.76倍。創業投資基金增加了1.88萬億元，增長了7倍。

“與IPO、再融資、并購重組、債券等偏重于成熟期、重整期、重資産企業的直接融資方式相比，私募股權和創投基金的發展擴大了資本市場服務實體經濟和企業融資的廣度、深度和強度。”中國證監會市場監管二部主任王建平表示，創投和私募股權的發展，對初創期到成熟期的企業都能發揮作用，形成了滿足不同類型、不同發展階段的企業差異化融資需求，私募基金在助推直接融資發展、改善融資結構上，必将發揮更大的作用。

此外，作為籌措中長期資金的重要場所，債券市場在直接融資中也發揮着不可替代的作用。“以美國為例，2020年債券融資約占社會融資規模的78%，同期我國債權融資約占社會融資增量的比例是37%，仍有巨大的發展空間。”上海證券交易所副總經理盧大彪表示，未來上交所将持續完善債券的發行注冊制，深化交易所和銀行間債券市場的互聯互通，穩妥推動交易所債券市場對外開放，推動債券市場高質量發展。

加快完善促進直接融資體系

針對目前我國企業直接融資比例較低的現狀，北京銀行行長楊書劍認為，要改變這種情況，需建立多元、包容和共享的融資生态。多元，就是不僅要依靠銀行的間接融資，還要依靠交易所，依靠券商、公募基金等各種機構的支持，形成多元化的金融渠道；包容，就是讓更多的小微企業能夠獲得融資的服務，無論是直接融資還是間接融資；共享，就是建立更多的信息共享平台，讓投資者能獲得更多的信息。

“雖然我國直接融資發展取得了長足進步，但是直接融資的發展跟我們國民經濟發展的需要相比，還不夠充分，内部結構也還不夠平衡。”張望軍建議通過以下四個“提升”加快完善促進直接融資體系，以更好地服務高質量發展。

一是提升多層次市場的覆蓋面，增強直接融資體系的包容性。堅守科創闆服務“硬科技”和創業闆服務“三創四新”的定位，發揮好北交所服務創新型中小企業的作用，加快構建功能互補、有機聯系的多層次股權市場。

二是提升市場基礎制度完備性，增強直接融資服務的針對性，以注冊制改革為龍頭，加快完善發行上市、再融資、并購重組、分拆上市等制度，支持私募股權投資基金和創業投資基金為科技創新提供融資服務。

三是提升資本市場治理能力，增強直接融資監管的有效性，堅持促進和發展監管規範并重，支持各類創新企業依法規範地進入資本市場，提升數字經濟條件下的監管科技化、智能化水平。

四是提升資本市場發展的政策合力，增強直接融資發展的協同性，着力構建科技産業金融協同促進的政策體系，推動完善法治、财稅、産權和投資的權益保護、程序約束等配套制度，營造促進直接融資發展的良好生态。

在私募股權和創投基金方面，王建平表示，下一階段，證監會将推動“私募條例”盡快出台，完善“私募辦法”及配套規則建設；支持真私募，打擊亂私募，堅決出清僞私募，防範化解行業風險；配合有關部門，積極引入長期資金，支持行業持續發展和奠定長期投資基礎。

對于債券市場如何實現高質量發展，易會滿表示，需要推動形成各方歸位盡責、市場約束有效的制度環境和良好生态。一是要補齊服務短闆、進一步突出創新點；二是要加快完善與債券發行注冊制相配套的法治制度環境；三是要堅決從源頭上遏制過度發債融資；四是要加強債券市場統一執法；五是要穩妥處置債券市場違約風險。（經濟日報記者 馬春陽）

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