（報告出品方/分析師：民生證券 方競 陳蓉芳）

1.1 江南光學儀器廠改制而成，光學底蘊深久

1.1.1 永新光學發展曆程

甯波永新光學股份有限公司是中國光學顯微鏡、各類光學元件及部件的專業制造廠家，擁有四十餘年光學設計、制造技術的積累，有一支專門從事産品開發和工藝研究的技術團隊和管理團隊，以技術和響應雙領先的戰略，為國内、國際用戶不斷提供專業、有效的光學解決方案。

永新光學成立于 1997 年，自成立以來便一直緻力于光學領域的技術突破和光學儀器及部件的生産銷售，深耕曆史悠久，主營産品包括生物顯微鏡和工業顯微鏡等光學組件以及條碼掃描儀鏡頭、平面光學元件、專業成像光學部組件等光學元件組件，技術經驗豐厚。

永新光學專注于精密儀器制造領域，以精密光學加工、精密機械加工、精密裝校技術為核心專長，公司擁有自主品牌“江南”、“NEXCOPE”、“NOVEL”等，是業内領先的光學企業。

公司作為國家高新技術企業，擁有 88 項有效專利，已承擔多項國家重點科技項目，于 2010 和 2019 年分别為“嫦娥二号”和“嫦娥四号”提供相機鏡頭。

公司是中國光學精密儀器及核心光學部件供應商，于 2018 年上交所 A 股主闆上市。

1.1.2 股權結構穩定

公司股權結構較為集中，管理層持股比例高股權穩定。

公司實控人為曹其東、曹袁麗萍夫婦及曹志欣，通過直接 間接控股方式合計持有上市公司 29.16%股份（截止 2021 年末）。

其中，曹其東直接 間接持股 14.58%，曹袁麗萍直接 間接持股 7.29%，曹志欣直接 間接持股 7.29%。

公司目前擁有 3 家全資子公司、1 家參股公司，其中參股公司為甯波永新光學鍍膜技術有限公司，公司持有 75%股權。

1.2 顯微鏡毛利率穩中有升，新領域研發迎接放量

公司營收維持穩定增長，增速在 2021 回暖并創新高。

2021年前三季度公司實現主營業務收入 5.81 億元，已超過 2020 年全年水平，同比增長 45%。

主要由于公司條形碼掃描鏡頭業務受益于疫情下物流行業過程管控加強而需求放量。

21Q1 報告期内公司确認了甯波高新區明珠路廠區用地收儲補償款的資産處置收益和其他收益，該非經常性損為公司全年的稅後淨利潤貢獻約 8000 萬元。

光學元組件業務營收穩定增長，顯微鏡業務受疫情影響需求暫緩。受全球新冠疫情爆發影響，教育及研究機構對顯微鏡的采購需求暫時抑制，預計疫情緩解後顯微鏡采購需求将有所回升。同時，公司光學元組件業務收入穩中有升。

光學元組件收入主要來自于條碼掃描、激光雷達、車載鏡頭、機器視覺等領域，其中，條碼掃描是最近兩年驅動元組件整體收入增長的主要動力。

從各業務營收占比來看， 2021H1 光學元件營收占比 63%，相較于 2020 年的 54%提升明顯。21H1 顯微鏡業務營收占比由 43%下降至 35%。

淨利率穩健增長，毛利率高位穩定。

2017-2021Q3，公司淨利率實現穩定提升，從 2017 年的 21%增長到 2021Q3 的 37%。

公司毛利率一直以來保持在 40% 左右，在光學廠商中處于較高水平。

主要由于公司産品小批量、定制化的特點，以及與較多國際龍頭建立了穩定的供應關系，保證了公司銷售毛利率。

顯微鏡業務毛利率逐年略微上升，光學元件毛利率基本穩定。

分業務來看，顯微鏡業務的毛利率略有上升，從 2018 年的 31%增長到 2020 年的 36%。

光學元件毛利率保持 46%不變。其他業務盡管有 82%的毛利率，但營收占比很小，對總體毛利率貢獻不大。

值得注意的是，海外銷售占公司總銷售額比重較大，彙率波動對公司利潤端也會有所影響。

公司研發費用逐年上升，21 年加大研發投入。

2017 年到 2020 年，公司研發費用率逐年增長，2021 年前三季度研發費用率略微下滑至 7.93%，主要系公司收入增速加快。

公司研發投入穩步上升，2021Q1-Q3 研發投入已達 4610 萬元，接近 2020 年全年水平，同比增速達 35%。

公司這種持續、穩定的研發投入，有利于穩固公司在顯微鏡行業領先優勢和地位，推動高端國産替代。

同時，足夠的研發投入也會對公司進一步拓展新業務，進軍光學新應用領域，如激光雷達、機器視覺等。

公司專業人才儲備豐富，加大新領域研發。

永新光學擁有專業的技術研發人才隊伍，建有省級顯微科學儀器研究院、國家級博士後科研工作站，與浙江大學、複旦大學、甯波大學等國内高校建立穩定的合作關系，實現學、研、産、政資源協同和先進技術轉化。

公司長期擔任中國儀器儀表行業協會副理事長單位、光學儀器分會理事長單位和光學顯微鏡國家标準制訂單位，于 2021 年榮獲浙江省标準國際化示範單位。

截至 2021H1 公司擁有專利 94 項，其中發明專利 23 項，榮獲 2020 年度浙江省标準創新優秀貢獻獎。

1.3 五年五倍目标确立，公司步入成長快車道

公司募投項目全面完成，業績增長将進一步加速。

根據公司 2020 年年報披露，公司制訂完成新的五年戰略規劃（2021-2025 年），明确以“賦能型精準突破式發展戰略”為總體發展戰略，計劃通過 5 年時間，實現 5 倍産值規模和 5 倍 人均效率。

公司以顯微鏡及光學元組件為兩大核心業務闆塊，實現快速增長，打造“科學儀器和核心光學部件”國際細分行業領軍企業。

公司在 2018 年 IPO 的募投項目，包括顯微鏡及光學元件擴産、車載鏡頭生産、研發中心建設等已達到使用狀态。

未來 5 年，高端顯微鏡國産替代、車載光學市場進一步擴展、AI 機器視覺在更多領域運用，等積極因素将持續驅動公司業績保持高速增長。

看好激光雷達廣闊市場，節餘募集資金投入建設。

公司看重激光雷達的市場前景，計劃将節餘募集資金 7032 萬元，用于激光雷達元組件項目，将生産包括轉鏡、視窗、鏡片、濾光片、反光鏡、棱鏡等激光雷達元組件産品，年産約 800 萬件。

2022 年 1 月開始前期工作，計劃于 2022 年 3 月起對現有場地進行改造，2023 年 12 月完成設備采購，并最終于 2025 年達産。

公司預計此項目将帶來一定的經濟效益，可實現年營業收入 12,006 萬元，年利潤總額 2,773 萬元，年淨利潤 2,357 萬元。

公司客戶多為行業龍頭，合作穩定，綁定緊密。

國際知名廠商一般而言都建有合格供應商名錄，合作前對供應商的生産能力、産品工藝、質量、技術水平等進行充分考核盡調，确定合作關系後一般可長期合作且不輕易更換。

公司掌握主流優質客戶，如新美亞、日本尼康、德國蔡司、徕卡相機和徕卡顯微系統等。

不僅提升了其客戶壁壘，同時也反映了公司的技術實力，為公司以後拓展高端自有産品的研發和銷售奠定了基礎。

定制化、小批量能力突出，技術壁壘高。

核心光學組件定制化程度高，技術壁壘高，毛利率穩定。

公司光學元件組件業務主要采用直銷模式，首先取得品牌終端廠商的供應商認證，根據客戶需求提供産品方案設計以及産品生産銷售。

與手機模組、數碼相機應用領域不同，條碼掃描儀、高端相機、激光投影儀等工具類和專業 設備類産品的市場容量相對較小，但對配套核心光學部件的定制化要求較高，具有較高的技術壁壘及生産難度，毛利率相對較高。

光學鍍膜技術領先，積極拓展高附加值應用。現代光學元件組件向功能集成化和高精度方向發展，光學元件組件的分光光譜特性等主要依靠光學薄膜才可以實現。

公司的鍍膜截止深度大于 OD6，潑水角可達 115 度，達世界先進水平。

小球面鏡片加工技術直徑小至 1.5 毫米，R 值小至 0.76mm，處于世界先進水平。同時，公司可以以較低成本實現鍍膜技術向新應用領域的拓展，從而保持公司産品在新應用領域的競争優勢。

全球顯微鏡市場穩步增長，中國顯微鏡市場增長空間大。

根據華經産業研究的數據，2020 年全球顯微鏡市場規模達到 104 億美元，同比增長 8%。2020 年中 國顯微鏡市場規模為 24 億元，2015-2020 年複合增長速度為 9.86%。

當前我國高端顯微鏡主要依賴進口，但國産替代趨勢逐漸明顯。

根據智研咨詢援引海關的數據，中國顯微鏡出口數量遠高于進口數量，但出口金額遠低于進口金額。

由此看出，盡管中國是顯微鏡出口數量大國，但多為中低端顯微鏡，單價較低。

高端顯微鏡如系統顯微鏡、共焦顯微鏡和超分辨顯微鏡等主要被徕卡顯微系統、蔡司、尼康、奧林巴斯壟斷。

但國内優秀光學企業，如永新光學、麥克奧迪、舜宇光學等，通過逐漸的技術積累，正逐步實現生産高端顯微鏡的能力。

疫情導緻工業及教學類顯微鏡需求暫緩，疫情後需求将釋放。

2020 年受疫情沖擊，全球教學和科研等領域對顯微鏡的采購需求延後，導緻 2020 年上半年教學及工業類顯微鏡市場需求出現較大下降。

随着疫情逐漸得到控制，市場需求也在逐步恢複。顯微鏡系列産品生産周期長，發力高端戰略意義顯著。

顯微鏡系列産品工藝較為複雜，生産周期長于光學元件組件系列産品。

由于顯微鏡小批量、定制化特性，如果廠商僅作低端，産品的出貨量與售價的天花闆都較低。

從光學産業鍊的全球化轉移趨勢可以看出，日本和中國台灣光學龍頭廠商逐漸将低端光學制造業務轉移，繼而專注高端光學制造。中國光學龍頭也将發力高端，向高利潤、高回報率轉變。

永新光學規模量産高端共焦顯微鏡，填補國内市場空白。

永新光學作為國内顯微鏡制造企業的領先者，從事顯微鏡生産制造 20 年，常年為尼康及徕卡顯微系統代工，技術沉澱充足。

公司于 2016 年主導承擔的科技部“高分辨熒光顯微成像儀研究及産業化”項目，攻克大數值孔徑複消色差物鏡、高截止深度熒光濾光片、單分子探測、熒光漂白後恢複等關鍵核心技術問題。

同時，公司已成功研發了 NE-900、NIB-900 等系列高端産品，這些常年被尼康及徕卡顯微系統等外國公司壟斷的技術産品，系科技部認定的“高分辨熒光顯微成像儀研究及産業化”的項目課題承擔單位，具備切入高端顯微鏡市場的實力。

2020 年 1 月，2019 年度國家科學 技術獎勵大會在北京人民大會堂隆重舉行。浙江大學牽頭，永新光學作為第二完成 單位完成的《超分辨光學微納顯微成像技術》項目榮獲國家科學技術發明二等獎。

未來公司該闆塊有兩條發展核心主線：

1）高端市場：永新光學創立自主的 NEXCOPE 品牌，根據公司回複函披露，21 年公司高端顯微鏡銷售額突破 3000 萬元，增量需求來自科研、醫療、生物制藥客戶。共聚焦顯微鏡技術接近國際競品水平，得到高校及醫院試用客戶認可。

數字切片掃描儀、818 大變倍比體視、NCM 細胞成像儀等新品已完成商業化樣機和客戶使用。

2）中低端：在東歐市場、第三世界國家等新興市場上快速擴大市場份額，穩步發展“江南”品牌，主打國内普教、高教、醫療、工業及網銷的中低端市場。

公司産品定制化屬性較強，客戶粘性高，重技術積累，同細分領域公司競争威脅較小。

公司采取“以銷定産”的直銷模式滿足客戶需求，其原因是公司的産品種類多，而光學儀器訂單具有精度要求高、小批量等特點，所以公司根據客戶發出的采購計劃後制定對應的生産、采購和銷售計劃，節約成本同時滿足客戶的需求。

在銷售模式上，永新光學主要采取直銷的方式，取得終端廠商的認證後簽訂銷售合同。

高端儀器國産化上升為國家戰略，利好政策助推産品升級。

近年來，我國在光學鏡頭及下遊應用領域陸續出台了一系列産業支持政策，為光學行業的持續發展提供良好的政策環境。

精密光學技術和産品是當今前沿科技發展不可或缺的關鍵環節，相關政策對促進我國光學行業的科研創新及産業化提供了強有力的支持。

同時，相關政策有利于下遊顯微鏡、機器視覺、車載光學以及激光等戰略新興行業的發展，擴大光學産品的市場需求。

3.1 自動駕駛加速滲透，車載光學打開第二增長曲線

3.1.1 激光雷達上車必要性進一步驗證，量産上車在即

臨近 L2 向 L3 級自動駕駛跨越窗口期，激光雷達必要性凸顯。智能駕駛分為感知-決策-執行層三個層級，感知層主要的傳感器有攝像頭、毫米波雷達、超聲波雷達、激光雷達和紅外傳感器。

根據工信部發布的《汽車駕駛自動化分級》，可将駕駛自動化分為 0 到 5 級，其中 0 級至 2 級動态駕駛任務接管由駕駛員和系統共同完成，4 至 5 級由系統來接管。

攝像頭和毫米波雷達足以滿足 L2 及以下自動駕駛感知層配置需求，在自動駕駛要向L3等級跨越期，激光雷達上車的必要性凸顯。

根據高工智能汽車數據，2021 年 1-11 月，L2 級新車自動駕駛裝配量達 338.51 萬輛，搭載率為 18.61%。

智能化已然成為車企差異化競争核心，但是 L1/L2 還處 于智能駕駛較為初期的階段，未來智能化程度亟需質的飛躍。

由于不同類型車載傳感器性能指标存在較大差異，相互補充，激光雷達扮演着 L3 等級自動駕駛的重要角色，強化智能車感知能力，被衆多車企的新車型所搭載。

更多車型激光雷達傳感方案落地，激光雷達市場空間廣闊。

根據沙利文預測，受無人駕駛車隊規模擴張、激光雷達在高級輔助駕駛中滲透率加速、以及服務機器人和智能交通建設等領域需求推動，激光雷達市場将呈現高速增長，預計到 2025 年全球市場規模達 135.4 億美元，2019-2025 年 CAGR 達 64.5%。

随着我國 5G、 AI 技術逐漸普及，無人駕駛、高級輔助駕駛、服務型機器人和車聯網等行業發展前景良好。

2020年我國激光雷達市場規模已達到4.2 億美元，2017-2020年CAGR 為 40.9%。

奔馳 S、寶馬 ix、蔚來 ET7、小鵬 G9、理想 X01 等多款搭載激光雷達的高級别智能車交付在即，激光雷達整機實現量産上車，進而帶動上遊已獲定點的零部件廠商實現放量增長。

激光雷達鍍膜需滿足抗激光損傷等特性，具有一定技術壁壘。

在激光雷達窗口玻璃上進行鍍膜，激光熱量很高，如果鍍膜技術不能攻關，會對膜層有損失。公司依托鍍膜等優勢，強勢切入激光雷達賽道，預計将有多家客戶進入量産。

公司憑借在精密光學領域的深厚積累，特别是在鍍膜工藝上相較于其他廠商有明顯的優勢。

目前，公司已經和禾賽科技、Innoviz 等國内外多家激光雷達整機廠建立合作，并已進入麥格納的指定産品供應商名單，2022 年預計将有多家客戶進入量産，公司激光業務對業績的貢獻也将快速增長。

3.1.2 車載鏡頭成長高确定性，依托鏡片優勢逐漸向鏡頭制造拓展

單車搭載鏡頭數量随自動駕駛級别升高而增長，需求增長确定性高。

一般來說， L2 級别平均需要 5-8 個左右的攝像頭，而 L3 級别需要 12-15 個，而 L4/L5 級别大概需要 15-20 個。

目前處在 L2 向 L3 級自動駕駛的跨越期，市場上主要車型的平均搭載數量約為 9 顆，後續增量顯著。

各傳感方案對鏡頭的搭載需求較為确定，增量市場廣闊。

根據 Markets and Markets 預測，全球車載攝像頭市場将由 2020 年的 68 億美元增長至 2025 年的 122 億美元，CAGR 為 12.4%。

國内市場來看，2020 年車載鏡頭出貨量約為 4263 萬顆，2017-2020 年複合增速 38%。

已向索尼批量供應車載鏡頭前片産品，有望逐漸切入鏡頭環節。

車載鏡頭車載攝像頭模組由車載鏡頭、CIS 傳感器以及塑料支架等部件組成，其中車載鏡頭又包括光學鏡片、濾光片和保護膜等。

公司車載鏡頭前片的訂單突破 80 萬片/月，已實現向索尼批量供應，為後續切入車載鏡頭環節打下基礎。

且索尼在 CES 2022 展會上高調官宣全面進軍智能汽車，公司與索尼在車載鏡頭深入合作，未來也将受益索尼智能車的發展。同時，公司未來有望逐漸向鏡頭制造領域滲透。

3.2 優勢條碼掃描業務遇上新應用，助力工業自動化實現

3.2.1 條碼掃描應用場景拓展，公司技術優勢明顯

二維碼及條碼應用普及促進條碼掃描器市場穩步擴大。

二維碼由于方便、安全、可傳遞信息量大的特點，在現代生活中扮演者越來越重要的角色。

移動支付已經成為消費者的生活習慣，名片、産品包裝、書籍、展示牌、門票等各個生活領域都可以看到二維碼的應用。未來掃描器市場也将繼續穩步增長。

條碼掃描從商超等傳統應用場景，逐漸滲透到工業 4.0 等自動化的應用場景。傳統條碼掃描主要應用于商場、POS 機、快遞物流等，随着生産自動化的推進，條碼掃描開始在工業 4.0 等自動化場景中扮演重要角色。

在自動化生産中，工業條碼掃描解決了人工數據輸入的速度慢、誤碼率高、勞動強度大、工作簡單重複性高等問題，為計算機信息處理提供了快速、準确地進行數據采集輸入的有效手段，因此，工業掃碼器作為一款硬件設備，正迅速運用到更多的自動化生産中。

條碼識别設備供應商格局穩定，公司與市場前兩大設備廠商合作曆史悠久。

全球條碼識别條碼掃描儀鏡頭作為公司的優勢産品，自 1998 年以來，公司切入訊寶科技的供應鍊體系，2016 年開始公司成為了得利捷的供應商。

永新光學條碼掃描技術處于國内外先進水平，優勢明顯。

公司具有公司生産的條碼掃描儀鏡頭、專業成像光學部組件加工精度高，加工面形精度可做到 1/8λ，小于行業平均水平 1/4λ，透光率高，單片透光率能夠達到 99.7%，大于國内 99~99.2%的水平；多組物鏡透過率高于國内 90%的平均水平。

鍍膜産品層數可 達 200 層，遠超過一般幾十層的水平。寬帶減反膜平均反射率可達 0.1%，超過平均 0.5%的水平；平面光學元件在對應的波長的範圍内，可以達到 OD6 的截止深度和大于 99%的透光率，産品的幾何尺寸可以控制在微米量級，面形可以控制在十分之一個波長以内。

3.2.2 AI 機器視覺成确定性趨勢，綁定行業龍頭分享發展紅利

機器視覺應用廣泛，步入快速成長期。機器視覺是計算機通過模拟人類視覺功能來使機器獲得相關視覺信息并加以理解。鏡頭是機器視覺獲取信息最基礎也是最核心的組件之一，對成像質量及清晰度有較高要求。

機器視覺技術在工業、服務業、科研等領域應用廣泛，可以大緻分為兩類：

1）用于大規模或者高測試要求的生産線上。如包裝、印刷、分揀等，或者在野外、核電等不适合人員工作的環境中，利用機器視覺方式代替傳統人工測量或檢試，同時實現人工條件下無法達到的可靠性、精确度及自動化程度。

2）搭載高性能、精密機器視覺組件的專業設備制造。例如半導體制造設備，從上遊晶圓加工制造的分類切割，到末端電路闆印刷、貼片，這類設備都依賴于高精度的視覺測量以對運動部件進行導引與定位。

機器視覺是物聯網和人工智能等新一代信息系統的基礎，是其核心組成部分，可以視為信息系統的“眼睛”。

5G 技術應用也将進一步推動機器視覺在智能制造、工業物聯網、智慧家居、生物識别等新興場景的落地。

據 Markets and Markets 統計，全球機器視覺 2021 年市場規模約為 110 億美元，2026 年市場規模預計将達 155 億美元，CAGR 為 7%。

GGII 預測，到 2023 年中國機器視覺市場規模将達到 155.6 億元。

全球機器下遊行業集中度高，永新光學綁定康耐視分享增長紅利。

全球機器視覺行業格局集中，日本基恩士、美國康耐視占據 50%的市場份額。公司下遊客戶康耐視公司是視覺系統市場上最早的公司之一，通過綁定康耐視去側面進入這個市場紅利。同時，公司與客戶合作開發數字切片掃描儀、染色體核型檢測儀、AI 醫療輔助診斷系統等 AI 醫療檢測儀器或系統，與美國 BD 等世界知名醫療設備公司開始業務合作，有望成為未來業務新亮點。液态鏡頭通過電子方式調節焦距，相較固定焦距成像鏡頭有較多優勢。液态鏡頭可以通過電子方式調節焦距而不需要任何機械操作，這樣成像系統就可以克服景深 (DOF) 限制，非常适合不同物體高度和工作距離的應用。

液态鏡頭優勢在于：

1）成像速度-毫秒級變焦。由可以改變形狀的光學液态材料制成，可以快速改變曲率半徑，從而改變焦距。這對于條碼讀取、包裝分類、安保和快速自動化等需要在多個位置進行對焦的應用來說是一種理想選擇，提高成像系統靈活性。

2）成像質量提高。傳統鏡頭增大景深的方法是減小成像鏡頭光圈尺寸，但這也會導緻分辨率和成像系統進光量下降，從而降低采集速度和圖像質量。液态鏡頭很好的克服了這個問題。

公司液體變焦鏡頭全球第一批量産，技術優勢明顯。

公司應用于機器視覺的高速調焦液體鏡頭、應用于 PCB 無掩模激光直寫光刻設備的光刻鏡頭實現批量生産銷售。

基于液體變焦鏡頭在條碼讀取、包裝分類、安保和快速自動化等領域的優勢，其對公司業績的貢獻也将快速顯現。

4.1 盈利預測

顯微鏡業務：

當前全球顯微鏡市場穩步增長，中國顯微鏡市場增長空間大。但當前我國高端顯微鏡主要依賴進口，但國産替代趨勢逐漸明顯。

由于永新光學作為國内發展較早的顯微鏡龍頭，在國家支持政策的推動下，基于深厚積累及大力研發，公司未來在高端顯微鏡國産替代方面将進一步加速，市場份額将進一步提升。

高端顯微鏡 21 年産品實現重大突破，預計 2022 年開始創收，接下來 2-3 年保持較高增速。同時，受疫情壓制的工業及教學類顯微鏡需求将釋放。

因此，我們預計 2021- 2023 年對應營收為 3.00/3.81/4.84 億元，年同比增長為 21%/27%/27%。2023 年後增速将逐漸放緩。

根據永新光學招股說明書，普教及高教類顯微鏡毛利率為 10%-20%，實驗室及科研類高端顯微鏡毛利率為 40%-50%。

高端顯微鏡出貨增長會帶動整體顯微鏡業務的毛利率水平逐漸提升，基于 2020 年顯微鏡業務毛利率為 36%，預計 21-23 年毛利率為 36%/36.2%/36.5%。

光學元組件系列業務：

二維碼及條碼應用普及促進條碼掃描器市場穩步擴大，機器視覺是物聯網和人工智能等新一代信息系統的基礎，應用廣泛，正在步入快速成長期。

當前 L2 級 ADAS 搭載率達 18.61%，臨近 L2 向 L3 級自動駕駛跨越窗口期，激光雷達上車的必要性凸顯，預計快速上量。

永新光學由于鍍膜工藝領先，在激光雷達鏡頭制造方面具有較為明顯的優勢。

公司激光雷達業務預計 2023 年開始，增速将明顯加快。公司目前已向索尼批量供應車載鏡頭前片産品，有望逐漸切入鏡頭組裝。

因此，我們預測 2021-2023 年對應營收為 4.89/7.01/10.49 億元，年同比增長為 57%/44%/50%。

考慮到公司努力提升生産效率，量産帶來規模優勢，預計光學元件組件毛利率将在當前水平上略微上升，預計 21-23 年毛利率為 45%/45.2%/45.5%。

4.2 費用假設

銷售費用：公司銷售費用率從 2017 年以來逐年上升，2020 年下降為 6.08%。

2021Q3 銷售費用率為 4.36%，有較大下降主要系公司 2021 年收入出現較為明顯的上升。由于公司已經建立了比較完善的銷售體系，客戶多為海外龍頭企業，目前企業國内知名度及技術水平已經較高，因此，預計銷售費用的增速會慢于收入增速，預計 2021-2023 年公司的銷售費用率分别為 4.2%/4.0%/4.0%。

管理費用：

鑒于公司當前正在開展自動化改革，規模效應逐漸形成，運營數據 更加可獲得，基層管理人員需求減少，管理費用收入占比将逐漸下行。

鑒于 2020 年及 2021Q3 管理費用率分别為 7.28%和 5.01%，預計 2021-2023 年公司的管 理費用率分别為 6.0%/5.5%/5.0%。

研發費用：

公司研發投入将穩定增長，但預計近兩年收入增速更快，研發費用收入占比預計将逐漸下降。

參考 2020 年及 2021Q3 研發費用率分别為 8.2%和 7.93%，預計 2021-2023 年公司的研發費用率分别為 8.0%、7.8%、7.5%。

4.3 估值分析

公司作為顯微鏡龍頭，在光學領域具有深厚的積累。

公司有序推動高端顯微鏡國産替代，同時智能化變革也将為公司帶來可觀的增量收入。

根據公司的業務領域及商業模式，選取可比公司炬光科技、聯創電子、水晶光電、藍特光學。

可比公司對應 2021~2023 年 PE 均值為 80/ 51/ 30 倍，中位數為 53/39/23 倍。

預計公司 21-23 年營收為 8.0/11.0/15.5 億元，歸母淨利為 2.6/2.8/3.8 億元，對應 PE 為 44/41/30 倍，公司 22 年 PE 倍數低于可比公司平均（51 倍），公司為國産高端顯微鏡龍頭，智能化打開成長空間

1）核心技術流失風險。

公司對人才及技術十分依賴。雖然公司建立和完善了一整套嚴密的技術管理制度，與技術研發人員均簽署了《保密協議》等文件，加強了核心技術保密工作，防止核心技術外洩，但仍然無法排除競争對手通過非正常渠道獲取公司商業機密或技術研發人員流失的可能，從而對公司的生産經營和持續發展帶來不利影響。

2）市場拓展風險。

若公司産品市場開拓不利，不能持續提升技術研發及産品轉化能力，或下遊行業及宏觀經濟出現較大波動等導緻市場需求下滑，可能導緻面臨較大的市場拓展風險。

3）主要銷售國貿易政策變化風險。

如果未來中美貿易摩擦進一步加劇，導緻由于使用中國零部件而使新美亞墨西哥工廠生産的最終産品出口到美國時被征收額外關稅，将間接對公司産生不利影響。

4）股東減持風險。

根據永新光學 3 月 1 日公告，公司收到股東廈門新颢以及公司董事、高級管理人員毛磊、沈文光、林廣靠、毛鳳莉的書面減持公司股份申請，廈門新颢計劃通過集中競價、大宗交易等法律法規允許的方式減持不超過 183,460 股公司股份（其中包含以上董事及高管人員間接持股為：毛磊 42,000 股、沈文光 7,800 股、林廣靠 13,000 股、毛鳳莉 2,600 股，剩餘 118,060 股由除公司前董事會秘書李舟容女士以外的廈門新颢其他股東分配。），占公司總股本的 0.1661%。股東近期減持計劃可能對股價存在不利影響。

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