很正的消費觀?消費反轉正成為市場的新共識國家統計局公布了5月的經濟數據在消費方面，5月社會消費品零售總額33547億元，同比下降了6.7％，較上月增速加快了4.4個百分點按類别來看，餐飲收入和商品零售當月分别同比下降21.1％和5.0％，但降幅已經收窄，居民消費改善其中，在物流恢複、618活動提前開始等因素影響下，5月實物商品網上零售額同比增長14.27％，增速開始回升，今天小編就來說說關于很正的消費觀?下面更多詳細答案一起來看看吧!

很正的消費觀

消費反轉正成為市場的新共識。

國家統計局公布了5月的經濟數據。在消費方面，5月社會消費品零售總額33547億元，同比下降了6.7％，較上月增速加快了4.4個百分點。按類别來看，餐飲收入和商品零售當月分别同比下降21.1％和5.0％，但降幅已經收窄，居民消費改善。其中，在物流恢複、618活動提前開始等因素影響下，5月實物商品網上零售額同比增長14.27％，增速開始回升。

6 月28日，國務院聯防聯控機制發布《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》，宣布将密切接觸者、入境人員隔離管控時間從“14 7”調整為“7 3”。6月29日，國家工信部宣布即日起取消通信行程卡“星号”标記。

雖然近期多地疫情仍有零星爆發，但疫後修複仍是大趨勢，消費闆塊業績景氣修複可期，酒店、旅遊、景區、餐飲、影視等前期受疫情影響較大的行業業績具有較大修複彈性，食品飲料等行業也将受益于線下餐飲等消費場景的恢複。

根據去哪兒平台的數據，通信行程卡“星号”取消後，平台機票搜索量在30分鐘内上升60％，酒店搜索量翻番，火車票搜索量上漲1.5倍。攜程的數據顯示，截至上海迪士尼樂園恢複運營首日（6月30日）晚19時，迪士尼度假區周邊三公裡範圍内的酒店預訂量較上周同期增長36％，間夜量增長超四成。與此同時，消費轉型升級仍在進一步推進，7月2日，工信部等五部門發布《數字化助力消費品工業“三品”行動方案（2022-2025）》，以數字化加強創品牌，推進國潮品牌建設。

西部證券表示，近期消費闆塊的長期配置價值逐步得到投資者的重視，當通脹的上行壓力逐步由上遊的工業品向下遊消費品傳導，也意味着利潤的分配将由上遊逐步轉移到下遊。一個典型的例子便是，這輪行情中新能源車的領跑者已經由上遊電池龍頭轉向下遊整車龍頭。而在傳統消費行業中，這一變化的影響也将在PPI-CPI剪刀差收斂的過程中逐步顯現，消費風格将成為下半年市場的新共識。

民生證券表示，國内主要城市的消費複蘇節奏自4月底開始明顯加快，五一後部分地區餐飲端消費複蘇速度非常快，好于市場預期。疊加近期國家《第九版防控方案》、行程卡“摘星”政策的催化，消費闆塊迎來反彈。站在當下，建議投資者加配具備業績彈性、估值修複能力的标的。

國金證券指出，以上海全面解封作為本輪疫情實質性好轉的标志，精準科學防疫下大消費複蘇方向明确，回顧6月1日至今的“疫後修複”行情，主要消費行業均實現上漲。闆塊間市場表現的分化主要受複蘇節奏影響，前期風險偏好下降主導下市場更關注“勝率”，确定性強的食品飲料、受綠色節能及下鄉政策支持的家用電器先行。随着宏觀層面流動性相對寬松及“穩增長”發力，居民收入預期回穩，依然看好下半年大消費投資機會。

消費複蘇成色

一系列擴大消費的政策效果正逐步顯現。

國家統計局發布的數據顯示，5月社會消費品零售總額超過3.3萬億元，同比下降6.7％，降幅比4月收窄4.4個百分點。此前，由于供給端受到疫情擾動，出現局部暫停，4月社會消費品零售總額為2.95萬億元，同比下降11.1％。而5月以來，随着複工複産的推進，供應鍊效率明顯提高，供給制約導緻的消費下行壓力得到顯著改善。

從商品類别看，5月限額以上單位商品零售中，超八成商品類值零售比4月好轉，半數商品類值零售實現增長。其中，部分消費升級類商品零售有所改善。5月限額以上單位化妝品類、金銀珠寶類、體育娛樂用品類、文化辦公用品類和通訊器材類商品零售額降幅分别比4月份收窄11.3、11.2、11.8、1.5和14.1個百分點。

值得注意的是，基本生活類商品銷售回升明顯。數據顯示，5月限額以上單位糧油食品類、飲料類商品零售額同比分别增長12.3％和7.7％，增速分别比4月加快2.3和1.7個百分點；煙酒類增長3.8％，4月為下降7％；服裝、鞋帽、針紡織品類和日用品類商品零售額降幅分别比4月收窄6.6和3.5個百分點。

2022 年以來，政策持續加碼促進消費複蘇，而汽車和家電一直是中央促消費政策的重點支持對象。

從2022年3月初政府工作報告中的“繼續支持新能源汽車消費，鼓勵地方開展綠色智能家電下鄉和以舊換新”，到4月下旬《國務院辦公廳關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢複的意見》中的“以汽車、家電為重點，引導企業面向農村開展促銷，鼓勵有條件的地區開展新能源汽車和綠色智能家電下鄉”，再到5月底《國務院關于印發紮實穩住經濟一攬子政策措施的通知》中的“穩定增加汽車、家電等大宗消費”，中央出台的一系列促消費政策在談到具體商品時，汽車和家電都是重點對象。

信達證券認為，将汽車和家電作為消費刺激的着力點原因很明顯，作為大宗消費和可選消費品的典型代表，2021年限額以上汽車類和家電類零售額分别占限額以上企業商品零售總額的28.4％和6.3％，合計占比超過了三成，對總額增長的貢獻率分别為11.5％和3.6％。随着疫情後人們出行的增多加之夏季的到來，預計政策對汽車和家電的支持力度大概率有增無減。

中央促消費重在對大政方針的指引，更多工具需依靠地方落實。

财政方面，6月7日财政部發布的《關于擴大全額退還增值稅留抵稅額政策行業範圍的公告》已将批發和零售業納入了留抵退稅政策支持範圍。其他減稅舉措還包括減征部分乘用車的購置稅。此外貨币政策包括商用貨車貸款延期，增加對文旅餐飲企業貸款等都是夯實消費行業發展基礎，保障疫情下消費行業平穩經營的舉措。财政貨币政策以外，對于促汽車消費，還有放寬各類對新車限購和對二手車限遷的舉措。

信達證券表示，總體上中央層面的支持力度和使用工具都相對有限，相關文件重在“指導”而非“執行”，更多的抓手還要依靠地方使用更有針對性的、更詳細、因地制宜的促消費工具。特别是上海、北京等受疫情影響相對嚴重的地區，如何在困境下提振商品、服務消費成為對當地政府的一大考驗。随之，一系列的地方促消費文件也就陸續出現了。

地方促消費重在汽車、家電、文旅、餐飲。5月下旬至6月初北京、上海、深圳各有加快經濟恢複的相關文件出台，促消費都作為文件内容的重要組成部分，其中商品消費依然重視汽車和家電，此外還有推動文旅和餐飲等服務消費恢複和發展的内容。具體工具包括汽車方面的消費補貼、新增牌照額度和小汽車增量指标；家電方面的以舊換新、促銷活動；文旅、餐飲方面的消費節、美食節和各類旅遊文化項目建設等。

此外，除一線城市，各大中小城市也有相應的促消費舉措和行動，其中不乏對銷售汽車的直接補貼。據信達證券不完全統計，二季度全國大中小城市的政府還發放了大量的消費券，覆蓋汽車、家電、餐飲和百貨零售等。

信達證券認為，上述一系列促消費的政策雖有一定的效果但力度仍不夠。

其中，汽車消費方面，銷量正逐漸回升，政策效果明顯。根據中汽協披露的5月汽車工業經濟運行情況，5月汽車産銷環比大幅增長，分别達到59.7％和57.6％，同比降幅較4月收窄40.4和35個百分點。新能源汽車作為政策促進汽車消費的重點傾向車型，在經曆4月增速下幅回落之後，5月産銷同比增長1倍以上，重回高速增長。乘用車5月産量高于2021年同期，增長5.2％；銷量略低于同期水平，下降1.4％。商用車産銷同比大幅回落的情況在5月沒有得到明顯改善，降幅依然在50％左右。

總體上，2022年4月以後汽車的産銷還是呈現出快速恢複的趨勢，疫情對産業鍊、供應鍊的擾動隻是暫時的，随着減征汽車購置稅，放寬限購等政策的發力和2022年新能源汽車下鄉活動的開啟，後續汽車産銷有望延續5月趨勢，乘用車銷量同比大概率由負轉正，商用車産銷有望逐步回暖，新能源汽車下沉市場有望進一步擴大。

家電消費方面，零售額持續下降，政策效果有限。5月份限額以上家電類銷售額同比下降10.6％，降幅較4月還擴大了2.5個百分點。線下和線上銷量同比分别為-36.47％和-0.6％，降幅較4月分别擴大了7個百分點和收窄了14個百分點。可以觀察到，5月疫情的邊際好轉對線上家電銷售是明顯有利的，但線下銷量依然持續低迷狀态。從環比看，5月的限額以上家電類銷售額、線下和線上銷量都有所回升，但是這主要歸因于家電需求的季節性，往年5月家電銷量環比都高于4月，2021年5月銷售額環比增長17.9％，2022年僅為14.1％，還不如2021年。

信達證券認為，家電促消費的政策對整體家電市場的回暖貢獻十分有限，從數據上沒有得到明顯體現。預計随着6月開展618大促疊加季節性需求的增長，當月線上銷量同比有望由負轉正，線下銷量同比大概率仍在底部徘徊，整體零售額降幅有望收窄。

餐飲消費仍在低迷中前行，政策顯效還需以疫情好轉為前提。社會消費品零售總額由商品零售和餐飲收入組成，5月社會消費品零售總額同比下降6.67％，其中商品零售拉低了4.43％，餐飲收入拉低了2.24％。單看餐飲收入，5月同比下降21.1％，降幅僅比4月收窄1.6個百分點，1-5月累計同比-8.5％，降幅較1-4月還要擴大3.4個百分點。

信達證券認為，雖然5月疫情形勢較4月有所好轉，但當月疫情防控力度較4月沒有減弱，部分城市如北京較4月明顯增強。餐飲消費的形式可以分為堂食和外賣，而禁止堂食對當地餐飲收入的打擊是巨大的，比如5月北京市餐飲收入同比下降54.9％，上海住宿餐飲業同比下降61.4％，餐飲促消費舉措如《北京市統籌疫情防控和穩定經濟增長的實施方案》中也是主要針對外賣端，但畢竟外賣不是主流餐飲業務，後續餐飲收入的提振還需依賴疫情好轉後防控政策的放寬，即促餐飲消費政策的效果顯現要以防疫政策的放寬為前提。

同時，疫情壓制了出行欲望，文旅消費依然低迷，但文旅促消費政策仍是有效的。文旅消費可以借助勞動節假期和端午節假期出遊人次和旅遊收入來觀察。根據文旅部披露的數據，2022年5天的勞動節假期“全國國内旅遊出遊1.6億人次，同比減少30.2％，按可比口徑恢複至疫情前同期的66.8％；實現國内旅遊收入646.8億元，同比減少42.9％，恢複至疫情前同期的44.0％”。3天的端午節“全國國内旅遊出遊7961.0萬人次，同比下降10.7％，按可比口徑恢複至2019年同期的86.8％；實現國内旅遊收入258.2億元，同比下降12.2％，恢複至2019年同期的65.6％”。

信達證券表示，以上信息表明文旅消費在疫情之下依然被壓制，主要原因包含三個方面，一是對奧密克戎本身的恐懼使得部分群體特别是老年人不敢出行旅遊；二是各地的防疫政策導緻部分地區消費者不能出行旅遊；三是失業率特别是青年失業率的高居使得部分年輕群體不想旅遊。但是從端午節出遊人次和旅遊收入的恢複程度都較勞動節大幅上升約20個百分點來看，5月促進文旅消費的政策還是有效的。預計在疫情走向尾聲的前提下，9月中秋節的文旅消費有望基本恢複至疫情以前水平，10月國慶節有望超過2019年同期水平。

消除制約因素

信達證券認為，企事業單位等社會集團消費的低迷仍是制約社會總消費的關鍵因素。

在社會消費品零售總額中，居民消費和社會集團消費（企事業單位等社會團體的消費）占比分别約為55％、45％，也正因為如此，後者的消費量可以對社會消費品零售總額施加重要影響。

分階段來看，在疫情之前，2019年社會集團消費的增速要高于居民消費，但是疫情發生以後，伴随大量企業停産停工，企事業單位消費大幅減少，對社會消費品零售總額形成嚴重拖累，比如2020年3月居民消費和社會集團消費的累計同比分别下降9.84％和31.67％，而社會消費品零售總額累計同比下降19％，拖累程度可見一斑。2020年下半年和2021年随着疫情得到基本控制，社會集團消費增速快速回升，推動社會消費品零售總額水漲船高，但2022年疫情的再次爆發導緻疫情區大批企業再次停産停工，企業消費活動受到嚴重抑制。

地方促進社會集團消費主要是在文旅方面，整體力度與促進居民消費存在較大差距。首先，促進居民端消費和企事業單位消費并不沖突，二者的增速趨勢是比較相近的，且居民消費增長可帶動企事業單位生産經營積極性，進而間接帶動其消費。但以一線城市為主，關于促進社會集團消費的針對性舉措并不多，現有的以促進企事業單位參與各式各樣的團建旅遊、會展、健身活動為主，即鼓勵文旅消費。後續社會集團消費的修複空間廣闊，與之相關的商用車、商用電子設備、商業餐飲招待、商業辦公用品等社會集團其他方面消費亟待恢複。

疫情對可選消費零售額影響更嚴重，相對于必需品，可選商品較需求的彈性更大，其對社會消費品零售總額的影響程度要遠高于必選消費，疫情對消費的抑制主要體現在可選消費上，後疫情時代對消費的拉動也體現在可選消費方面。

從數據來看，2022年可選消費品零售額在疫情最嚴重的4月份同比下降18.2％，為近一年來的增速低谷。疫情有所好轉的5月份，降幅收窄10.6個百分點，當月同比下降7.6％。必選消費在經曆4月短暫的增幅下降後，5月重回年初9％以上的增速。然而，1-5月的整體數據較1-4月更為低迷，必選消費、可選消費和限額以上零售總額的增速邊際上分别下滑5.1、1.2和1.3個百分點，疫情好轉并未帶來消費累計增速的邊際回升，足以說明5月内需尚未走出頹勢。分商品看，除了石油制品零售額同比明顯上升外，其他大部分商品都同比下降，金銀珠寶類降幅最大。

信達證券認為，就業和消費傾向制約了整體内需。疫情爆發後，2020年上半年消費傾向和就業同比大幅下滑，2020年一季度就業、收入和消費傾向同比分别為-0.74％、0.80％和-8.95％，消費指數為-15.54％，社會消費品零售總額同比為-19％，即消費傾向的回落成為制約消費增長的主要因素，此情況一直延續到當年年底。2021年三大因素的同比都為正，其中貢獻消費增速最多的是收入的增加。2022年疫情再次爆發，4月、5月失業率上升，二季度消費傾向也會大幅下滑，收入可能還保持正增長，但增速會明顯下降。也就是說當前制約消費主要是消費傾向。

信達證券表示，2022年疫情從年初一直持續至今，從未發生過中斷，但每日新增确診病例達到四位數的時期集中在3月中上旬至4月底，基本可總結為3月吉林、4月上海和5月北京三波疫情。從防疫管控上看，時間跨度更長，從全國來看主要集中在二季度。

随着上海于6月初逐步開始恢複正常生産生活秩序，北京的疫情于6月前半月得到有效控制，隻要沒有新的疫情反複，經濟有望在三季度重回正常發展軌道，消費有望在下半年迎來回暖。從618電商大促的銷售額看，在部分疫情區物流不暢，收發貨受阻的情況下，京東購物節期間（6月前18天），平台累計下單金額達到3793億元，同比增長10.3％，這足以說明消費的基本韌性還在，預計下半年若擺脫疫情幹擾，消費傾向增加，内需有望得到快速恢複。

信達證券預計，從7月開始，在沒有新一輪疫情下，各地防疫有望逐漸放松，到9月份的社會消費品零售總額累計同比有望實現正增長，到年底實現1％-2％的增長。但以上的推測要建立在下半年疫情結束，促消費政策有效落地的前提下。另外，如果下半年出台重磅增量工具支持基建，消費基礎設施的增量可能作為其中一部分被積極拉動，“以投資拉動消費”的效果顯著，那麼可能推動社零全年累計同比增至2％-3％。

消費股确定性

曆史上，消費闆塊有着長期優秀的表現。

根據光大證券的研究，2005年至今，消費闆塊累計上漲970.1％，年化漲幅達到15.1％，而同期萬得全A累計上漲525％，年化漲幅為11.5％，消費的表現顯著優于市場整體。2005-2019年間的任意一年年初至今的消費相比于萬得全A的年化超額收益均在2pct以上。

從消費闆塊的走勢來看，2005年至今，整體呈現出上行的趨勢，出現大幅調整的年份并不多，而從消費闆塊相比于非消費闆塊的走勢來看，向上的趨勢更為明顯，出現下降的次數很少，而且幅度也相對較小。而從估值的相對走勢來看，兩者之間的相對估值整體并未出現大幅擴張，這也體現了消費品闆塊長期的業績增長優勢。整體而言，消費也是主要風格指數中表現最穩定的一個。

從行業來看，食品飲料和醫藥等代表性消費行業的長期表現同樣突出。2005年以來，食品飲料行業的年化漲幅達到21.9％，是唯一一個超過20％的一級行業，家電、醫藥的年化漲幅分别為16.1％和15.6％，僅次于食品飲料行業。而從2005年至2019年的任意一年年初至今，食品飲料行業年化漲跌幅僅有1個年份排名第二，其他年份均排名第一，家電、醫藥的表現也同樣靠前。

光大證券認為，消費闆塊的超額收益來源于自身的優秀與時代的饋贈。

首先，長期的業績優勢。2011-2021年間，消費闆塊的年化淨利潤增速為9.9％，為所有闆塊中最高，較全部A股高出3.1個百分點；另外一方面，消費闆塊的業績增長穩定性也最高，增速的波動率低，而且在2010-2019年間，除了在2018年有負增長外，其他年份均保持正增長。

而消費闆塊優秀業績表現背後也是經濟結構的變遷，除了經濟格局的變化之外，消費升級以及行業競争格局優化也是消費公司業績優秀表現的主要推動力。在過去十年間，随着居民收入的擡升，消費升級的現象普遍存在，部分行業龍頭的優勢不斷強化，行業競争格局得到持續優化。

其次，中期的風格變化。社融等經濟領先指标與消費PE、非消費非金融PE存在顯著的負相關關系。即經濟景氣度向下時，消費闆塊估值趨向于擴張，反之則趨向于收縮。其背後原因是市場對于相對高景氣的追逐，而消費闆塊業績與經濟的相關性顯著低于非金融非消費闆塊，造就了兩者之間的相對景氣随經濟波動而波動。

再次，短期的資金推動。2020年公募基金發行的火熱将消費行情的演繹推向頂峰，而2021年公募基金發行雖然同樣火爆，但基金配置方向發生顯著變化，對于電新、電子等成長闆塊的偏好顯著擡升，也造成了消費行業股價和估值的波動。

西部證券也認為，從曆史上的消費占優行情來看，其确定性主要來自政策支持、盈利穩定、估值确定性溢價和配置力量的推動。從政策面看，随着近期的汽車和家電消費刺激政策漸次落地政策從上半年“穩增長”發力到下半年的“促消費”接力正在逐步兌現；而從盈利角度看，曆史上CPI上行，PPI回落階段，下遊消費行業盈利能力也優于市場整體水平；從估值角度看，在盈利預期下修過程中，消費行業估值水平也将獲得“确定性溢價”。最後從配置層面看，固收市場的“資産荒”也将推動配置型資金逐步轉向權益市場估值合理，盈利穩定的白馬龍頭。

首先，從“穩增長”發力到“促消費”接力，政策助力消費修複。參考2008年金融危機以後，中國政府出台了一系列刺激經濟發展的措施，包括四萬億基建投資計劃、家電下鄉、汽車下鄉、十大産業振興計劃等。2008年的四萬億基建投資計劃推動基建投資增速大幅上升，基建與地産闆塊率先受益，在2009年上半年有色、房地産、建材分别取得了60.53％、49.82％與8.72％的超額收益。随後2009年的“家電下鄉”、“汽車下鄉”政策推動汽車、家電闆塊成為了當年表現最為強勢的行業。

家電下鄉：中國的家電下鄉政策最早于2007年12月起在四川、河南、山東三省展開試點，給予居民彩電、電冰箱（含冰櫃）、手機3類産品銷售價格13％的财政補貼。2008年12月政府宣布試點區域拓展至四川、内蒙古、遼甯等14個省、自治區、直轄市及計劃單列市，随後品類也拓展到洗衣機、電腦、熱水器、空調、微波爐、電磁爐等品類。家電下鄉政策直到2013年1月才正式結束。在消費政策的刺激下社會消費品零售總額增速回升，家電與汽車産銷量期間明顯上升，2009年3月後家用電器和音像設備器材類零售額累計同比止住了下滑趨勢，并于2010年2月達到曆史新高的31％；家電下鄉銷售額占家電零售的比重在2011年一度達到了68％。截至2012年11月底，全國累計銷售家電下鄉産品2.93億台，實現銷售額7071億元。

汽車下鄉：金融危機後中國施行過3輪汽車刺激消費，分别是在2009年、2015年和2018年，其中2009年汽車消費刺激效果顯著。2009年1月國務院常務會議審議并原則通過了《汽車産業和鋼鐵産業調整振興規劃》，2019年3月《汽車摩托車下鄉實施方案》與《汽車産業調整和振興規劃》出台，政策涵蓋汽車下鄉、減征汽車購置稅、以舊換新等。從效果來看，汽車下鄉政策也顯著拉動汽車消費需求，2009年2月起乘用車銷量同比由負轉正，2009年乘用車銷量超千萬輛，同比增長超50％；2010年增速依然保持33％的高增，但在2010年末政策退出後顯著下滑。

2009 年汽車與家電享受估值與業績雙升。一方面，A股市場在經曆了2008年的熊市後估值迎來修複；另一方面，四萬億政策刺激下宏觀經濟企穩為消費複蘇奠定了基礎，汽車與家電的銷量快速增長也顯著提振相關闆塊上市公司業績，汽車、家電行業累計淨利潤同比從2008年的-40％、25％提升到2009年的142％、51％。落在市場層面，2009年全年汽車、有色、采掘與家電領漲A股市場，超額收益分别達到135.54％、74.56％、62.69％與48.37％。

其次，PPI-CPI剪刀差縮窄，有助于下遊盈利修複。PPI反映的是工業企業産品出廠價的變化，而CPI反映居民消費品與服務價格的變化，PPI價格通過産業鍊向下遊産業擴散，最後傳導到消費品，引起CPI的波動，但傳導機制不一定順暢。CPI與PPI變動趨勢也決定了企業成本變動和利潤分配格局。

西部證券的研究顯示，在CPI上行與PPI-CPI差收斂階段，利潤從上遊向下遊傳導。自2000年以來國内經曆過3輪CPI上行期，分别是在2006年4月至2008年4月，2009年8月至2011年7月，2019年3月至2020年2月，其中前兩輪也伴随着PPI同比的顯著上行。中下遊的行業利潤分配格局取決于行業彼時的需求與定價能力。具體來看：

2006-2008 年的中國經濟形勢較好，CPI領先PPI同比快速上行，PPI-CPI增速呈現收窄走勢。在這個階段上遊利潤明顯向中下遊傳導，上遊采掘行業利潤占比下降了約7％，中遊加工行業利潤占比上升了6.6％，包括黑色金屬采掘及相關加工、下遊的設備制造、運輸、煙草、醫藥等行業利潤率出現明顯提升。

2009-2011 年的CPI通脹主要是由需求所驅動，在“四萬億”财政政策刺激之下經濟快速複蘇，PPI與CPI同步上漲且PPI增速上行速度更快，國際大宗商品牛市背景下上遊利潤并未被下遊侵占，上遊采掘行業利潤占比提升了5％，銷售利潤率均顯著上行，中遊石油加工行業利潤受到一定擠壓，下遊盈利能力整體并未受損，不過消費行業利潤占比下降了6％，汽車、交運、化工等行業利潤率相對有明顯擡升。

2019 年的CPI通脹主要受豬周期影響，而PPI增速處于回落周期。從趨勢上來看上遊利潤出現了向中下遊傳導的迹象，上遊行業利潤占比下滑了2％，下遊制造行業利潤占比年内大幅提升了10％以上，其中儀器儀表、TMT、電氣設備等行業利潤率顯著上升，食品與煙草行業景氣度有所回落。

其次，盈利預期下修背景下，消費行業估值獲得“确定性溢價”。2009年以來，A股市場大體可以劃分為2009-2012年、2012-2016年、2016-2018年，2019-2022年四輪盈利預期周期。本輪A股盈利預期周期始于2019年初，到2021年中期已經開始見頂回落。

消費行業盈利具有較強可預測性。西部證券梳理了過去10年的萬得一緻預期，短期來看（3-6個月），市場對于多數行業的盈利都能做出較為準确的預測，但是一旦時間拉長至1-2年以上，由于産業環境的快速變化，部分成長行業的盈利預期存在高度的不确定性，出現偏離的概率将會顯著上升。過去10年間，市場在三季報公布後預測當年度的盈利，落在一倍标準差以内的概率幾乎接近100％；但是随着時間的拉長，預測1年後的盈利增速，僅有大約一半行業的盈利預測能夠落在一倍标準差以内；如果時間拉長到兩年，盈利增速相對穩健的消費和地産鍊行業，包括醫藥生物、家用電器、建築裝飾、房地産與食品飲料等行業，其業績的可預測性将顯著高于其他行業。

而從機構配置角度，國泰君安證券表示，2021年春節前，消費藍籌交易擁擠度顯著上升，逼近曆史高點，一度引發微觀層面的調整，當前交易擁擠度已回落至曆史均值1倍标準差附近。同時内外資減持至較低水平，消費相對成長的公募持倉占比之差已接近2015年創業闆牛市以來的低點，消費股賠率優勢凸顯。

國泰君安證券認為，2022年3月以來，消費闆塊的韌性凸顯，對于利空明顯鈍化，尤其是在盈利預期大幅下修的3-4月，相對其他指數仍有超額優勢。從行情的演繹上來看：

首先，經濟結構轉型疊加需求放緩，增長對傳統經濟部門的依賴度上升，而非下降，消費行業基本面尾部風險的定價收斂。

其次，“穩增長”逐步發力，随着對于房地産、疫情等政策預期逐步走向清晰，對經濟前景的預期逐步扭轉，消費作為受益于經濟回暖的後周期品種，已經展現出邊際的配置價值。

再次，價格傳導層面來看，下遊消費競争格局逐步改善，疊加PPI向CPI的傳導，消費行業尤其是具有議價能力的龍頭企業将充分享受盈利份額與估值彈性優勢。

如何配置消費

光大證券表示，看好消費整體表現的核心邏輯在于其相對業績優勢在2022年将再度得到凸顯，而疫情并不會改變這一優勢，甚至可能會強化這一優勢。一方面，從2020年的經驗來看，在疫情沖擊之下，A股整體淨利潤增速大幅下降，但消費的降幅相對較小，是市場規避業績風險的重要配置方向，食品飲料、醫藥等行業的股價均有顯著上漲。另外一方面，對于此前受到疫情影響的線下消費行業，景氣度處于曆史底部，未來即使有疫情因素擾動，其長期修複的趨勢不會發生變化。

光大證券看好2022年全年消費闆塊的整體表現，配置建議關注三個方向：一是白酒、醫藥以及其他業績确定性高的龍頭個股，這一方向與2022年消費風格演繹的核心邏輯契合度最高，也是最為推薦的方向；二是家電、汽車等行業，除了在一定程度上受益于消費相對景氣擡升的邏輯之外，2022年政策層面或将有一定支持；三是線下消費闆塊，當前其基本面仍處于曆史底部，若未來疫情形勢好轉及疫情防控政策出現調整，線下消費闆塊或将最為受益。

興業證券表示，2022年下半年的消費闆塊布局，可以聚焦兩條困境反轉線索：疫後複蘇 穩增長。疫後複蘇方面，受益于疫情改善，出行及線下消費場景修複，出行-線下消費鍊條下半年大概率景氣反轉，汽車等闆塊的複工複産也在推進。“穩增長”方面，随着疫情緩解，促消費、房地産邊際放松等政策落地性更強，在提振情緒的同時增厚相關消費闆塊業績。

結合兩條主線的邊際變化，再考慮各消費細分行業的估值性價比，包括縱向的曆史分位數和橫向的國際比較，精選景氣與估值匹配合理的消費子闆塊，進行布局。

困境反轉主線一：疫後複蘇。5月底以來，國内疫後複蘇預期持續升溫，防疫政策上提出拒絕“一刀切”。6月28日，國務院宣布将密切接觸者、入境人員隔離管控時間從調整為“7 3”。6月29日，國家工信部宣布即日起取消通信行程卡“星号”标記。

興業證券複盤疫後複蘇預期升溫背景下的消費行業表現來看，旅遊及休閑、酒類、酒店及餐飲、食品、航空機場等細分行業排名居前。以上行業與出行-線下消費場景息息相關，對疫情擾動也相對敏感。

疫情對生産、運輸、出行、消費等經濟活動都造成擾動，而随着疫情改善，由各類經濟活動的邊際變化，亦可推導出從疫後複蘇中受益的投資主線，包括複工複産：汽車、家電；保供保運、出行恢複：交通運輸（物流、客運、貨運、公路鐵路、航空機場）；消費場景修複：出行旅遊、酒店；購物免稅、商貿零售、紡織服裝；餐飲食品飲料；自我提升教育培訓、醫藥（疫苗、CXO等）。

困境反轉主線二：“穩增長”。随着疫情擾動緩解，“穩增長”措施落地更具确定性。中央、地方紛紛下發發放消費券、給予消費補貼等促消費措施，這些措施既是“穩增長”的有力抓手，在提振消費闆塊情緒後，也将助力消費闆塊景氣複蘇。

房地産放松-穩增長政策利好地産後周期消費闆塊。地産後周期的消費行業包括家電、家具、汽車等。在交房後，消費者需要購置家電、家具等用品，甚至購買汽車。這一系列需求對地産後周期闆塊的景氣形成支撐。随着地産放松政策（融資端、需求端）落地，地産闆塊景氣的改善或将帶動地産後周期鍊條回暖。

綜合兩條景氣改善主線＋估值性價比精選，興業證券下半年建議布局的消費方向包括：一是疫後複蘇-景氣反轉鍊條：複工複産—白色家電；運輸出行—物流、航空機場、航運港口；消費場景修複—酒類（啤酒、白酒）、食品（調味品、乳制品等）、醫藥（疫苗、CXO）。二是穩增長-地産後周期鍊條：白色家電等。可布局的細分闆塊包括白色家電、酒類（啤酒、白酒）、食品（調味品、乳制品等）、交運（物流、航空機場、航運港口）、醫藥（疫苗、CXO）。

白色家電闆塊，B端業務占比提升支撐高景氣，配置性價比凸顯。家電闆塊既受益于疫後複工複産與消費需求修複，又屬于地産後周期闆塊，地産政策的放松或将提振家電闆塊景氣度。雖然家電闆塊的淨利潤增速改善一般滞後于地産，但考慮到B端業務占比的提升，白色家電或将持續高景氣。同時，白色家電估值分位數處于曆史相對低位，配置性價比凸顯。

酒類（啤酒、白酒）闆塊，白酒中的次高端、大衆酒在疫後複蘇中有望展現較強的業績彈性，而啤酒将受益于疫情改善下的恢複性增長及7-8月的消費旺季。而從2021年以來的曆史估值分位數來看，兩大闆塊的PE分位數均不足10％，性價比凸顯。

食品（調味品、乳制品）闆塊，國際糧價及上遊農産品價格走高，為傳導成本壓力，調味品、乳制品等行業龍頭或将提價，進而增厚盈利，疊加疫後餐飲場景的修複，景氣上行趨勢具有較強确定性。且調味品、乳制品行業闆塊PE曆史分位數（2021年以來）均低于20％，性價比較高。

交通運輸（物流、航空機場、航運港口）闆塊，航空機場方面，随着疫情改善，出行需求複蘇，疊加财政補貼、鼓勵提價等航空業纾困政策逐漸落地，下半年或将迎來反轉。航運闆塊方面，歐盟對俄羅斯石油發布進口禁令，全球原油出口格局有望改變，運距拉長疊加供給端優化，油輪市場有望重新向上。物流方面，在“保供保運”的要求下，快遞業務量下半年有望持續回暖，疊加行業價格戰緩解，物流龍頭或将優先受益。

醫藥（疫苗、CXO）闆塊，CXO有望維持高增長，疫苗也有望受益于防疫日常化。防疫需求日常化及帶量采購、輔助用藥目錄、DRGS等新政策常态化，淨利潤增速分化加劇或将成為醫藥闆塊新趨勢。技術含量較高的CXO（醫療服務、醫療器械）等方向對政策波動抵禦力較強，仍有望維持高增長；中藥生産、疫苗（生物醫藥）等細分闆塊也有望從防疫需求日常化中受益。

本文源自證券市場周刊

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