我們今天分析兩家相對名氣較大的公司，九陽股份和蘇泊爾，多年前我家裡就買過九陽豆漿機和蘇泊爾高壓鍋，現在兩家都圍繞着自己的拳頭産品，把業務給做大了。

做大倒是做大了，做強沒有呢？如果做強了，誰更強一些呢？

先看一下兩家公司的股價和收益情況：

截止2021年10月26日收盤，雖然兩家的股價有所差異，但市盈率差别不大，從投資回報率上看，九陽股份還要略高一些，但也可以說投資者對其未來的發展期望值更低一些。

我們再來看氣泡圖：

九陽的體量明顯小于蘇泊爾，十年前的2012年同期，九陽的營收規模還是蘇泊爾的72%，2021年前三季度，九陽的營收就隻有蘇泊爾的45%了。原因就是九陽的增長率要低很多，9年幾何平均增長率在7.5%左右，營收累計隻增長了91%；而蘇泊爾9年幾何平均增長率在13.3%左右，營收累計增長達208%。這就是數學的魔力，别看你跑着快，就怕對手更快，每年快一點，時間一長，差異就出來了。

2021年前三季度，九陽的營收下降了0.7%，雖然金額和比例不大，但這卻傳遞了一個不太好的信号。蘇泊爾還保持着17.7%的營收增長，算是較快速度的增長了，但考慮到2020年同期蘇泊爾下降了10.7%，而九陽增長了13.2%，其實兩年綜合算下來，相對于2019年同期，九陽的增長率還略高一些。

2021年前三季度，在淨利潤方面，蘇泊爾要高很多，接近九陽的兩倍。所以蘇泊爾占了一個右側偏中上的位置，而九陽卻在相對較差的中間偏左偏下位置。隻是從自身對比情況來看，九陽淨利潤還是創下了曆史同期最高紀錄。

兩家的營收增長情況近五年是交替着進行的，前兩年蘇泊爾增長更快一些，後兩年九陽逆轉，然後再是蘇泊爾反超。後續還能否繼續這樣交織着發展上升呢？這就要看整個市場的情況和兩家公司自身的努力了。

在淨利潤增長方面，還是蘇泊爾表現更好一些，僅有2020年前三季度表現差于九陽，其他年份都要強很多，于是四年就把數額上領先九陽的1.68倍擴大至了1.87倍。

近兩年來，兩家的毛利率都有不同程度的下降。而有趣的是，九陽的毛利率達到30%，高出蘇泊爾26%超4個百分點。理因是淨利潤的比例不超過營收的比例才對。

淨資産收益率方面，兩家都有不錯的表現，近些年來，前三個季度都達到了15%左右，甚至有些年份更高。除2020年也都是蘇泊爾強于九陽，高的毛利率，低的淨資産收益率，這裡面一定會有較大的差異存在，我們就來把它找出來。

一下就找到了，那就是九陽的銷售費用太高，達到10.4億元，超過營收大出自己很多的蘇泊爾3倍多，占營收比達到誇張的14.7%，而蘇泊爾隻有1.9%，這可是7倍多的差異。九陽的研發支出的占營收比也要略高一些。

兩家公司的短期償債能力都沒有問題，九陽的流動比率為1.7，蘇泊爾為1.9，兩家的速動比率都達到了1.4。财務狀況都相當良好，我們就不分别做他們的帕累托圖了，直接把他們的主要資産負債表項目比一比。

九陽和蘇泊爾兩家公司都有15億元以上的貨币資金，但應收票據和應收賬款分别達到了20億和31億元。而蘇泊爾達21億的其他應收款，我們就不去扒它是什麼内容了，反正就算沒有，也不太影響。

有品牌效應就是好，九陽隻有6億的固定資産，就能創造出三個季度達70億的營收規模，并超過固定資産規模的淨利潤。蘇泊爾類似，隻有12億的固定資産，就能創造出三個季度達157億的營收規模，也是超過固定資産規模的淨利潤。一般生産企業的固定資産是達不到這麼大效率的，我估計兩家公司應該都有相當一部分産品是在外部代加工的。

兩家公司都隻有數千萬的在建工程，也就是說大家都沒有太大的加速擴産之類的發展野心了。

圖中标紅部分的“應付票據及應付賬款”，幾乎就是他們的債務的主要組成部分，兩家規模不大的公司，外面欠着供應商這麼多的款項。當然他們要說自己“應收賬款及應收票據”也高。你欠我，我就欠他，反正自己不吃虧就完了，這一輪操作下來，實際上就是他們的中小規模的供應商在吃虧。

我們來看兩家15年來的應收賬款及票據的對比情況，其實2010年以前，兩家的應收賬款及應收票據都不算高，不僅是絕對數不高，占營收和流動資産比也不高。但從2011年開始，占比明顯提升，最高峰是2018年，九陽達到占流動産50%以上，蘇泊爾也高達近30%。現在雖然也很高，但有所回調。

我認為和電商的全面興起有關，以前知名電器企業，一般隻給大的渠道商一定賬期，應收賬款就少。而電商興起後，更大規模和優勢的電商，就嚴重占用九陽們的資金和資源。

再看應付賬款及票據的對比情況，一直都很高，隻是部分年份有波動，特别是九陽，幾乎就是其流動負債的7成以上了。兩家公司都跟恒大差不多，拿着大量免費的供應商墊款用着，畢竟這不用給利息。其實在他們的應收賬款等上升前，就已經這樣做了，怪到電商傳遞了這個欠款鍊條，從數據上看，并不怎麼成立。

我們還專門給九陽做了一個對比圖，從圖中可以看出其業務相關的應收和應付款項的變動情況，波動較大的是應收款項，而相對平穩的是應付款項。

最後看他們的現金流量表現，兩家都有相當穩定的經營活動的淨現金流表現，而且都有穩定的籌資活動的淨現金流出，我們查了相關報表細節，主要是他們的分紅都還比較高。2021年前三季度，九陽還是意識到欠供應商的款項實在太多了，甚至還是主動出手解決部分供應商資金鍊緊張的問題，比2020年同期多支出了10億“購買商品、接受勞務支付的現金”，并導緻其當期的經營活動淨現金流為負。

這種小的廚房電器（大的可能就是抽油煙機和消毒櫃等）和人口的規模息息相關，現有的人口形勢，是否還能支持兩家持續的增長，這是一個值得深思的問題。好在兩家都意識到這個問題，并且在持續想辦法擴大出口業務。

蘇泊爾2019年上半年的出口還僅占22.2%，2021年上半年就上升至了32.75%，接近三分之一了。九陽股份要差一些，但也是從2019年上半年的出口占比7.66%，在2021年上半年提升至了13.49%。出口可能是他們以後的主要增長方向。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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