（報告出品方/分析師：申萬宏源 戴銘餘）

軟土地基領域革命者，被建築外衣包裹的“科技企業”。

上海港灣于2021年上市，是一家集勘察、設計、施工、監測于一體的全球性專業岩土工程綜合服務提供商。

但有别于傳統企業，公司始于技術創新，以颠覆行業的新技術立足，屬于軟土地基行業的革命者和破局者，自主研發的“高真空”系列造地技術不用添加水泥、碎石等添加劑，相比常規方法，具有造價節約30%、工期節省50%、承載力高、綠色環保等四大優勢，正逐步發起“中國建造”對全球市場的技術替代，完成了包括南海島礁構築島嶼工程、上海浦東機場、新 加坡樟宜機場、印尼雅加達國際機場、迪拜棕榈島等境内外大中型岩土工程項目100餘個， 項目涉及機場、港口、公路、鐵路、電廠、市政、石油化工、國防工程、圍海造地等領域， 工程業績遍布境内、東南亞、中東、南亞、拉美等地區的 15 個國家。

技術基因根植，核心人員激勵到位。

公司技術血統根植，主編《吹填土地基處理技術規範》國家标準，參編《海岸軟土地基堤壩工程技術規範》等國家标準，并參與了印尼地基處理國家标準的制定。

創始人、董事長徐士龍系中國軟土地基改良技術委員會主任、中國發明協會副理事長；目前，徐士龍通過上海隆灣投資控股有限公司控制公司 69.47%的股份，為公司實際控制人，總經理徐望（徐士龍之子）直接持股 0.06%，為共同實際控制人，兩者合計控制公司 69.52%的股份。此外，公司第二大股東甯波隆灣為公司高級管理人員和核心員工投資設立的企業，股權占比 5.47%，系早期的股權激勵。

以地基處理立足，技術優勢“肉眼可見”。

公司主營業務為地基處理、樁基工程，地基處理是技術優勢所在和立足之本，樁基工程則根據實際項目需求兼顧。

從營收情況來看，2021 年，公司地基處理業務實現營收 6.10 億元，占比 83%，樁基工程業務實現營收 1.13 億元，占比 15%。

從盈利情況來看，2021 年，公司地基處理業務毛利為 2.03 億元，占比 92%，毛利率高達 33%，樁基工程業務毛利潤為 0.14 億元，占比 6.5%，毛利率為 13%，其地基處理業務毛利率長期顯著高于中化岩土、城地香江等可比企業，技術優勢“肉眼可見”。

三步走戰略有望驅動長期收入和毛利率雙升。

我們認為，公司的長期發展路徑或進一步拉開其與傳統企業的差距，根據公司制定的境外發展“三步走”市場開發計劃：

第一步，進軍東南亞市場，并将東南亞市場建立為公司境外市場發展的基礎；

第二步，以東南亞市場為支撐，搶占中東、南亞及拉美市場；

第三步，發展東歐市場，并以中東市場為跳闆，向非洲市場進軍，最終達到全球主要市場的全面覆蓋。

截至目前，公司已經成功完成了第一步的市場開發計劃，東南亞市場已成為公司最大和最穩定的收入來源。同時，公司“第二步”形成了一定的項目業績，已經逐步發展了阿聯酋、沙特、巴林等市場，并成功進入了拉美市場，在巴拿馬形成了項目業績。

2021 全年，公司海外業務實現營收 5.42 億元，占比 74%。其中，公司位于東南亞的業務營收占比最大，2022 年上半年，東南亞業務占總營收 43%，其次為中東業務，占比 11%。

考慮到東南亞、中東、拉美、東歐等市場業務毛利率逐級上行，在三步走驅動下公司長期收入和毛利率有望迎來傳統建築行業稀缺的雙升趨勢。

軟土地基因其不良工程性質施工難度大要求高，是岩土工程的重中之重。公司在岩土工程的優勢項主要聚焦于軟土領域。

從廣義上來說,軟土是指具有空隙比大、壓縮系數高、天然含水量大、抗剪強度低、靈敏度高，且固結時間長，土層層狀分布複雜、各層之間物理力學性質相差較大等特點的土質區域；從狹義上來說，它包括淤泥、淤泥質土、充填土、雜填土、軟黏性土等軟弱性質的土地。

與上訴定義相對應，軟土地基是指由這些軟弱性質土層構成的一種具有承載能力低、沉降量大，且具有振動液化性、濕陷性、脹縮性等不良工程性質的軟弱地基。

由于軟土地基的特性，如果施工處理沒有達到相應的指标需求，沒有有效地技術措施，軟土地基将極易發生變形且導緻流土、管漏、液化等問題，從而造成工程項目發生沉降或沉陷等問題，嚴重影響項目使用性能，更為嚴重地還可能存在安全隐患。

軟土地基沉降是世界性難題，潛在經濟損失難以估量。

事實上，我國許多城市都有地面沉降現象，目前全國共有 21 個省（自治區/直轄市）103 個地級市發生過地面沉降。

數 據顯示，2016 年以來，沉降速率超過 50 毫米/年的城市共有 20 個，地面沉降影響的範圍 非常廣泛，如城市排水系統變形失效，進而導緻防汛能力下降；不均勻的沉降會使地表建築物的地基下沉，導緻樓房傾斜、房屋開裂；地下建築如水井、油井的傾斜，導緻拉裂毀壞；地面沉降還會破壞大型線狀工程如鐵路、輸水輸油管線、橋梁等。

由于地面沉降多發生于經濟發達地區，災害發生後往往造成巨大的經濟損失。

發達國家的軟土地基沉降問題同樣嚴重，以日本為例，關西國際機場是全世界第一座 100%填海造陸而成的人工島機場，機場于 1987 年開工修建，于 1994 年 9 月 4 日竣工開啟。

項目有 1 萬名工人動用 80 艘船隻挖掘出了 2100 萬立方米的堆填區，經過 5 年的填海工程，動用 1.8 億立方米的土方，在原先水深達 17 至 18 米的大海裡填出了 5.11 平方千米的機場用地，最後機場總投資達到 1300 億人民币。

這是“裡程碑”式的項目，但地基沉降卻超過設計的預期，由于海底厚厚的淤泥，在啟用 7 年後，這座機場就已經下陷了将近 12 m，幾乎等于 4 層樓的高度，達到了原有設計 50 年的下降高度。直到目前日本仍未找到有效的方案阻止機場下沉。

圖 8：日本關西國際機場

軟土地基沉陷問題背後是傳統地基技術的弊端。

大面積軟地基處理的傳統方法有三類:樁基法、排水固結法、強夯法，但技術弊病突出。一方面，對于高難度項目傳統技術适配性不佳，難以緩解本質矛盾；另一方面，即使對于相對可行的項目而言，造價高、時間長、不環保三大缺陷亦難以有效規避。

1）樁基法：該工法是将樁柱打入軟質土層中，通過承台把若幹根樁的頂部連接成整體，将上部建築結構的載重傳遞到深處承載能力較大的土層上，以提升土層承載能力。

其中樁的作用是為了穿越軟土或者水，将樁上所承受的載荷傳遞至更硬、更深的地基上，包括粉噴樁、攪拌樁、石灰樁、振沖樁等樁基。樁基法的優點是承載力大，但由于需要大量建材原料的購買、運輸、制作、打入，此類處理方法施工造價高、施工工期長。

2）排水固結法：傳統的軟地基排水固結法的排水體主要是塑料排水闆或者袋裝砂井，施工荷載主要是真空壓力、或者真空壓力聯合土方堆載、或者單純土方堆載。

在軟地基加固過程中，首先打設垂直排水體，然後鋪設水平排水砂墊層；對于需要施加真空壓力的，則需再鋪布鋪膜形成密封空間，通過施加真空負壓或者土方堆載形成正壓，在壓力差作用下，将土體中的水通過垂直排水體排出場地，達到土體固結的目的。

這一工法的主要缺點是：

1）地基處理完後垂直排水體無法取出，會繼續保留在土體中，在場地的使用初期持續排水，工後初期沉降發生的速率快，占總沉降的大部分，不适合對沉降敏感的場地的使用。

2）垂直排水體、水平排水砂墊層、土方的使用增加了一定成本。

3）在軟地基上堆載土方 速率很慢，否則存在穩定性風險。

3）強夯法：該工法是利用夯錘自由落下的沖擊波使地基中孔隙水壓增大，同時使土粒錯位，土體骨架解體，進而通過夯錘落下形成的剪切波使地基處于更密實的狀态。

強夯法最初僅用于沙和碎石的地基處理，但随着施工機械和施工水平的提高也用于粘性土地基的施工加固。

強夯法的優勢包括：

1）适用範圍廣泛：可以用于加固各類砂性土、粉土、一般黏性土、黃土、人工填土，特别适宜加固一般處理方法難以加固的大塊碎石類土以及建築、生活垃圾或工業廢料組成的雜填土，采用置換法也可用于加固軟土地基。

2）加固效果顯著：地基經強夯處理後，可明顯提高地基承載力、壓縮模量。

3）成本相對較低：強夯工藝無需特殊的建築材料，與樁基礎相比節省了建築材料的購置、運輸、制作、打入費用，除了消耗油料和人工費用外，基本沒有其它消耗。

但在處理軟土地的時候，強夯法的劣勢也十分明顯，一旦土壤含水量達到一定值夯擊就有可能形成橡皮土。

圖 13：強夯法示意圖 圖 14：強夯法現場圖

高真空擊密法是行業技術革命的起點，打破了“軟土不可擾動”的限制。

針對傳統技術的弊端，快速“高真空擊密”法應運而生，該技術的發明起源是一次偶然振動引起的軟土水位變化，被公司創始人敏銳地捕捉到了，其工作原理是設置水平或豎向排水通道，與真空泵形成真空系統，在真空系統真空作用下土體内部産生負壓力，同時強夯的夯擊力量在土地内部形成正壓力，通過巧用強夯産生的正壓和真空作用的負壓，形成超過一個大氣壓的壓力差，迫使土體内在普通壓力下難以排出的水快速排出，使被處理土體的含水量降 低，形成一定厚度的密實度高、承載力高、變形模量高的超固結“硬殼層”，從而來滿足地基承載力和變形的要求，減少地基施工後沉降和差異沉降。

該工法主要适用于各種含水量高、壓縮性高、承載力低的軟弱地基土，打破了“軟土不可擾動”的限制。

高真空擊密法針對軟基處理效果更好、工期更短、造價更低，對傳統技術具有颠覆性。

（1）成本低：由于高真空擊密法采用純物理方式對軟化地基進行加固，無需對軟土進行預 填與打樁，因此相較于傳統工法成本更低，降低約 30%左右，且項目越大成本節省優勢越 明顯。

（2）工期短：高真空擊密法結合了強夯法和排水固結法（其中的真空預壓法）的優點，在軟土加固方面的效率遠超其他傳統工法，它無需像“樁基法”一樣将樁柱打入土層中，也不需要如“排水固結法”一般長時間等待孔隙水被緩慢排出，單位面積施工工期為 10-35 天，可以節省約 50%的施工工期。

（3）質量可控：有效控制軟土含水量、密實度、工後沉降和差異沉降，快速提高承載能力，克服真空鍍鉛排水闆深層衰減及塑料排水通道存在工後沉降較大的缺陷；有效深度 6-8 米，形成超固結硬表層能提高地基抗變形能力；

（4）生态環保：純物理地基處理方法，地基處理施工整個過程不含有任何固化劑或外加劑，不存在泥漿和其餘廢棄物産生。

新技術制約前期推廣速度，伴随着“疑難雜症”崛起。

公司的技術創新雖然在理論上較傳統技術具備颠覆性優勢，但因下遊項目以重大工程為主，客戶方案選擇時非常謹慎，通常會傾向于業務規模較大、同類項目經驗豐富、市場口碑良好、項目管理水平高的企業進行合作，早期公司缺乏标杆性背書項目，推廣置信度低、難度大，發展需要契機。

我們複盤公司發展曆程，其成長史無異于“滾雪球”模式，是通過解決一個個國内甚至世界級 難題而崛起。

标杆性工程例如：

（1）上海因地處沖積平原，深厚軟土使得傳統地基技術弊端凸顯，浦東向大海要機場難度更甚，當時拟修建中國第一條 F 級跑道，公司 6 項考核，上海港灣 5 項第一，在 7 個方案中脫穎而出，與浦東機場一期相比，工期節省約 70%，節省石料 174 萬立方，各項指标大大超過了設計要求，以此為契機上海外高橋港區、漕泾化工區、臨港新城等項目全部采用該技術。

（2）印度尼西亞作為萬島之國，軟土問題同樣嚴重，當時該國拟在距離首都雅加達 100 公裡左右的龍灣建設一座發電廠以保障電力供應，但電廠選擇在海邊的灘塗沼澤，軟土厚達 20 多米，導緻大型設備進入直接深陷，同時還是地震烈度 8 度的強地震區，雖經反複測算，樁基礎都無法滿足要求，國外專家甚至斷言“現有場地建設電廠不可能”，最終公司方案突圍而出，2013 年 APEC 期間，龍灣發電廠被評為中印合作典型項目，央視更是将其定位為升級版的“中國制造”。

公司海外發展從龍灣出發，目前已在 15 個國家參與和完成衆多具有全球影響力的工程，新 加坡樟宜機場真空技術軟基處理深度甚至創紀錄的達 62 米。

“高真空”系列技術逐漸完善，引領行業标準輸出。

公司經過多年不斷研發和創新，獲取了“快速‘高真空擊密法’軟地基處理方法”、“快速‘低位高真空分層預壓擊密’軟地基處理方法”和“數頭振沖器共振地基處理設備及其方法”等專利，逐步形成了高真空擊密系列技術、真空預壓系列技術、振沖密實系列技術等技術體系。

公司擁有 8 項國際專利、36 項境内專利（其中發明專利 15 項）；榮獲“軍隊科技進步一等獎”、教育部“科學技術進步獎一等獎”、“中國專利優秀獎”、“上海市科學技術成果”、“上海市發明創造專利獎-二等獎”等獎項。

此外，公司主編《吹填土地基處理技術規範》國家标準，參編《海岸軟土地基堤壩工程技術規範》等國家标準，并參與了印尼地基處理國家标準的制定。随着技術和榮譽的積澱，加速發展契機逐步夯實。

3.1 千億級市場空間下的“國産替代”，十倍級成長邏輯打開

我們以“地基處理空間 = GDP * 基建占 GDP 比重 * 地基處理及樁基占基建比重” 對地基處理及樁基的市場空間進行測算，全球市場空間超 6000 億人民币。

2021 年全球 GDP 約 96.1 萬億美元，對應 674 萬億人民币；中國 2021 年基建投資額為約 18.87 萬億人民币，根據 Timetric 基礎設施情報中心數據，2017 年中國基建投資占全球的 31%，我們沿用這一比例，預計 2021 年全球基建投資規模約 60.86 萬億人民币，約占全球 GDP 約 9%；根據中化岩土招股說明書數據，2009 年我國地基處理及樁基在工業與基礎設施建設主要應用領域的工程造價為 598 億元人民币，而當年我國基礎設施投資額為 5.47 萬億元人民币，意味着地基處理及樁基占基礎建設投資額 1.09%，我們沿用這一比例，由此得出 2021 年全球地基處理及樁基規模約 6654 億人民币。

千億級市場空間下的“國産替代”，“大行業，小公司”邏輯夯實。根據公司積極推進的境外發展 “三步走”戰略：第一步，進軍東南亞市場，并将東南亞市場建立為公司境外市場發展的基礎；第二步，以東南亞市場為支撐，搶占中東、南亞及拉美市場；第三步，發展東歐市場，并以中東市場為跳闆，向非洲市場進軍，最終達到全球主要市場的全面覆蓋。

為了進一步對公司現階段有效潛在空間進行測算，保守起見，我們僅考慮當下公司已有項目經驗的中國、東南亞、中東、拉美區域，根據估算，對應空間分别為 2063、196、222、288 億人民币，即當前上海港灣的下遊有效市場空間合計 2769 億人民币，相較于當下公司不足 10 億的收入規模，潛在空間巨大。

（1）中國：預計市場規模約 2063 億人民币。

2021 年中國基建投資額約 18.87 萬億 人民币，假設地基處理及樁基占基礎建設投資額 1.09%，國内行業空間為 2063 億人民币。

（2）東南亞：預計市場規模約 196 億人民币。

2021 年東盟 GDP 約 23.85 萬億人民 币，考慮中國基建占 GDP 比例明顯高于全球其他國家，我們選取出除中國外國家基建投資 占 GDP 比例作為替代對其他國家進行測算（以下同），根據測算 2021 年該比例約為 7.5%，對應 2021 年東盟基建投資約為 1.79 萬億人民币，假設地基處理及樁基占基礎建設投資額 1.09%，東盟行業空間約為 196 億人民币。

（3）中東：預計市場規模約 222 億人民币。

2021 年中東 GDP 約 27.11 萬億人民币，按照基建投資占 GDP 比例約為 7.5%，對應 2021 年中東基建投資約為 2.03 萬億人民币，假設地基處理及樁基占基礎建設投資額 1.09%，東盟行業空間約為 222 億人民币。

（4）拉美：預計市場規模約 288 億人民币。

2021 年拉美 GDP 約 35.15 萬億人民币，按照基建投資占 GDP 比例約為 7.5%，對應 2021 年拉美基建投資約為 2.64 萬億人民币，假設地基處理及樁基占基礎建設投資額 1.09%，東盟行業空間約為 288 億人民币。

3.2 東南亞布局進入收獲期，印尼遷都有望加速訂單放量

“一帶一路”走出去典範，東南亞布局進入收獲期。

随着中國基礎設施建設能力的不斷增強以及東南亞、南亞、中東等經濟的不斷發展，多數沿線國家在道路、鐵路、港口、電站、機場等方面存在着較大的基礎設施投資和建設需求，自“一帶一路”合作倡議提出以來，對外承包工程企業在沿線市場業務總體規模不斷擴大，占比呈上升趨勢。

公司積極踐行“一帶一路”國家級頂層合作倡議，不斷拓展“一帶一路”沿線國家市場，截至目前，公司已經基本完成了“三步走”第一步的市場開發布局，東南亞市場已成為公司最大和最 穩定的收入來源，在東南亞地區行業地位突出，甚至參編了印尼《地基處理》國家規範等， 有望坐享東南亞基建發展紅利。

東南亞有着奔跑中的全球第五大經濟體，基建需求正加速放量。

東南亞地區共有 11 個國家：包括緬甸、泰國、柬埔寨、老撾、越南、菲律賓、馬來西亞、新加坡、文萊、印度尼西亞、東帝汶，面積約 457 萬平方千米，僅東帝汶不是東盟成員。

東盟地區作為人口總數超過 6 億的地區性國際組織，近年來保持良好的發展态勢，已成為世界第五大經濟體，僅次于美國、中國、日本和德國。

除新加坡外，東盟國家多為人口增長壓力較大的發展中國家，其經濟增長主要依賴資源及低端制成品出口，提升經濟水平的迫切願望和相對落後的工業及基礎設施矛盾日益凸顯，對交通、市政、能源、公共服務等重大基礎設施建設存在剛性需求。

同時，東盟地區經濟逐漸從出口拉動型向刺激内需轉變，對相關配套設施的水平提出了更高需求。

東南亞地形氣候及城市分布決定軟土地基需求高。

東南亞由中南半島（包括東盟的越南、老撾、柬埔寨、緬甸、泰國五國以及馬來西亞西部）和馬來群島組成（包括東盟的印度尼西亞、菲律賓、文萊、馬來西亞東部、東帝汶和巴布亞新幾内亞）。

中南半島北部地勢高峻，高山大河自北向南延伸，形成山河相間、縱列分布的形勢。上遊河段落差大，水利資源豐富；中下遊地區多形成沖積平原和河口三角洲，所以土壤肥沃，灌溉便利，農業發達。

中南半島屬于熱帶季風氣候，每年分旱、雨兩季。馬來群島地形崎岖，河流短促，多山、地殼不穩定多火山地震，屬于熱帶雨林氣候終年高溫多雨。

東南亞整體的地形氣候決定了其軟土地占比較高，其中柬埔寨、老撾、緬甸、泰國、越南五個國家整體的軟土地占比為 20.4%，明顯高于全球的軟土地占比（17%）。

更為重要的是東南亞國家的城市多分布于河流沿岸及河口三角洲以及沿海平原，也決定了這些國家的基建容易遇到軟土地基問題。

雅加達已不堪重負，印尼遷都在即。

2019年 8 月 26 日，印尼總統佐科正式宣布，印尼首都将從雅加達遷至東加裡曼丹省，背後是雅加達作為首都已經不堪重負：

1）超大城市病嚴重：雅加達所在的爪哇島，是印尼第五大島，擁有全國人口的一半以上。雅加達常住人口超過 1000 萬，都市圈居住人口則超過 3000 萬，人口密集、交通擁堵、環境污染以及飲用水短缺等大城市病日益嚴峻。

2）地質條件不佳：爪哇島上遍布大小火山近百座，其中活火山 45 座。火山噴發時有發生，造成較大人員和财産損失。另外，爪哇島還坐落在地震帶上，地震災害的破壞非常嚴重。

3）城市下沉嚴重：因海平面上升以及地下水過度開采，雅加達正以每年 10 厘米左右的速度下沉，被認為是世界上沉降速度最快的城市。按此速度，到 2050 年，雅加達北部的部分地區可能會被海水淹沒。

4）地區發展不平衡：遷都有利于消除爪哇島與其他地區發展不平衡問題，一直以來，印尼東部地區以及新首都所在的北部地區相對落後，遷都後可以使國家經濟發展更加均衡與公平。

遷都有望引爆地基處理空間，上海港灣有望重點受益。

遷都計劃原計劃 2020 年前開工建設，但受新冠肺炎疫情影響，開工建設被推遲到2024 年。

2022 年，1 月 18 日，印尼國會批準了《國家首都法草案》，确定将首都從雅加達遷往婆羅洲東加裡曼丹省，新首都的名字将是“努桑塔拉”。

印尼新首都在雅加達東北方向約 2000 公裡，位于加裡曼丹島的印尼東加裡曼丹省，新首都總體規劃在加裡曼丹省港口城市巴厘巴闆和該省首府三馬林達這兩個開發程度較高的城市之間，遷都計劃預計涉及 18 萬公頃土地，相當于超過 600 個機場（機場一般面積在 20-500 公頃），我們估算長期地基處理空間保守将超過百億。

印尼是公司在海外開拓的第一個國家，也是目前發展最好的地區，先後建設了包括龍灣火電 站、雅加達機場在内的超過 17 個大型項目，甚至參編了印尼《地基處理》國家規範等，有 望成為最核心受益方。

地基處理：考慮到公司境外業務占比較大，國外疫情防控基本放開，我們預計公司核心業務地基處理将持續增長，預計公司 22-24 年收入增速 30.00%、80.00%、50.00%，毛利率 46.00%、38.00%、37.00%。

樁基工程：考慮到公司境外業務占比較大，國外疫情防控基本放開，我們預計公司樁基工程業務将持續增長，預計公司 22-24 年收入增速 10.00%、30.00%、20.00%，毛利率 13.00%、13.00%、13.00%。

我們預計公司 2022-2024 年業績分别為 1.88、2.84、4.30 億元，對應 PE 分别為 26、17、11X，我們分别選用同樣以國際工程業務為主的中工國際，在行業内技術領先且存在高增預期的中糧科工作為可比公司，可比公司 2022-2024 平均 PE 分别為 26、21、16X，公司正被低估。

我們認為，傳統建築股之所以估值低是因為盈利能力弱（壁壘低）和現金流差，但公司屬于建築行業的“科技股”，甚至被央視譽為升級版的“中國制造”，相較于傳統“國産替代”我國以追趕發達國家先進技術為主，公司的“國産替代”本質是通過引領行業技術變革實現全球化的滲透率提升，實則更勝一籌。

此外，公司不但現金流優異，且随着東南亞、中東、拉美、東歐等市場的布局完善，業務毛利率将逐級上行，長期收入和毛利率有望迎來傳統建築行業稀缺的雙升趨勢，理應享受合理估值溢價。

我們給與公司 2023 年和 2024 年 30X 合理估值，對應 2023 年和 2024 年合理市值分别為 85 億和 129 億，較當前市值分别具有 77%和 169%上漲空間。

1）專利技術侵權風險：“高真空”系列技術是公司實現引領行業技術變革的核心專利，若發生侵權行為或影響公司優勢地位；

2）新冠疫情再升級風險：當前海外新冠疫情防控已基本放開，後續若疫情再升級，仍存在對公司工程項目進度的不确定性影響；

3）地緣政治風險：當前全球地緣沖突風險加劇，或導緻公司相關區域滲透率提升節奏放緩。

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