【文/觀察者網 呂棟】

10月11日，出資40億元成為中國最大單體金礦第二大股東；10月18日，出資26億元收購南美最大在産金礦之一的Rosebel金礦項目；10月21日，出資59億元攬獲位于中國安徽的全球儲量最大單體钼礦......

短短10天，紫金礦業就豪擲125億元，完成三筆股權和礦産收購，其中兩處涉及金礦。

時間拉長來看，收購已是紫金礦業今年的常态。粗略統計，截至目前，紫金礦業年内礦産和股權交易已達11宗，累計花費逾220億元，遠超該公司董事長“每年動用百億人民币進行并購”的目标。

Rosebel金礦項目選廠

剛剛過去的三季度，在海外市場利率擡升和美元上漲壓力下，金、銅等全球大宗金屬商品價格明顯回落。受此影響，紫金礦業三季度歸母淨利潤環比下滑近40%。

幾天前，美國最新公布的兩大通脹指标穩步上升，這也意味着，美聯儲大概率不會停下加息的步伐。下個月，美聯儲很可能會連續第四次加息75個基點，貴金屬價格難免會持續承壓。

在金價持續下行之際，紫金礦業連續大手筆收購金礦有何考慮？

另外，除了傳統的金銅等礦産品種外，紫金礦業今年開始加大新能源礦産資源的獲取，年内锂礦收購金額占最大頭，比重超過40%。重金布局新能源礦産，紫金礦業又意欲何為？

投資者更關心的還有，在淨利潤環比大幅下滑，重金買礦面臨巨額開發投入，以及大宗金屬商品價格變數較大的背景下，資産負債率近六成的紫金礦業，會不會爆發現金流危機？

資本市場上，在4月創下年内高點後，紫金礦業股價目前已震蕩下跌近4成。對于前述困擾股價的一些問題，該公司近期接受了觀察者網采訪。

紫金礦業股價走勢

金價下行，為何逆勢加倉？

紫金礦業前身成立于1986年，該公司以黃金開采起家，如今在全球從事銅、金、鋅、锂等金屬礦産資源的勘查、開發等。目前，紫金礦業的實控人為福建省上杭縣财政局，表決權和受益股份為23.11%。根據普華永道排名，2021年紫金礦業位列全球礦業公司市值前40強第12名，在中國僅次于排名第5的中國神華能源。

紫金礦業的創始人和董事長陳景河畢業于福州大學地質專業，是金屬礦産領域的專家。2020年，63歲的陳景河再婚一事登上微博熱搜，原因是新娘年僅38歲，是一名經濟師和交易并購師，與陳景河相差25歲。

相比陳景河的婚事，市場更關心的是紫金礦業的經營。2021年年報披露，紫金礦業是中國最大的礦産銅生産企業、中國最大的礦産金上市公司、中國最大的礦産鋅（鉛）生産企業和中國最大的礦産銀生産企業。2022年前三季度，紫金礦業礦産銅63萬噸、礦産金41噸、礦産鋅30萬噸。

10月22日，紫金礦業披露2022年三季報，前三季度營收2041.91億元，同比增長20.84%；歸母淨利潤166.67億元，同比增長47.47%。第三季度，營收717.34億元，同比增長21.35%，環比增長5.98%；歸母淨利潤40.37億元，同比下滑13.24%，環比下滑37.95%。

作為一家礦業公司，紫金礦業的業績主要受礦産價格的周期性波動影響。

今年上半年，受地緣政治風險及歐美高通脹等影響，全球避險情緒回升，金價明顯走強。但二季度以來因美聯儲加息縮表，美元指數快速上行，金價承壓走低，國際銅價在創新高後也持續下挫。第三季度，Comex黃金均價環比下降7.31%；LME銅均價環比下降18.67%；滬鋅均價環比一季度下降6.84%。

短期内金屬價格快速回落，成為紫金礦業三季度淨利潤環比大幅下滑的關鍵原因。

Comex黃金均價（周K線）

臨近年底，由于通脹居高不下，歐美加息預期依然強烈。近期信息顯示，美聯儲很可能在11月和12月分别加息75個基點和50個基點，歐洲央行也大概率會在12月再次宣布加息50個基點。基于此，有國外分析師直言：“很難建立一個看漲黃金的理由，直到我們看到美聯儲的轉變，尤其是其他央行也追随美聯儲。”

在金銅價格大幅下挫之際，手握超200億貨币資金的紫金礦業卻開啟“買買買”模式。

10月11日，紫金礦業以39.845億元收購山東海域金礦30%權益，該礦是中國最大單體金礦，平均品位4.20克/噸，投産後年産黃金15-20噸，紫金礦業将新增權益産量4.5-6噸。

10月18日，紫金礦業出資3.6億美元（約合人民币25.59億元）收購南美洲蘇裡南Rosebel金礦項目，該礦為南美洲最大在産金礦之一。依據排産規劃，Rosebel金礦項目未來服務年限為12年（2022-2033年），年均産金量約8.6噸，總計103.5噸。

今年7月，紫金礦業還曾出資近5億元收購新疆烏恰縣薩瓦亞爾頓金礦100%權益，該礦金金屬量119.5噸，平均品位1.56克/噸，達産後預計新增年産金2.76噸。

在整個貴金屬行業下行之際，紫金礦業為何依舊選擇逆勢加倉？

在接受觀察者網采訪時，紫金礦業方面表示，黃金的金融屬性使其成為抗通脹的重要品種。“公司以黃金起家，黃金一直是公司資産組合中極為關鍵的一環。”

梳理紫金礦業數十年的曆史，“逆勢擴張”的動作并不罕見。2000-2003年，紫金礦業在金屬價格啟動前收購曙光金銅礦、阿舍勒礦山、多寶山；2014-2019年，在金、銅價格低迷期間，該公司完成科盧韋齊銅礦、波格拉金礦、卡莫阿銅礦和Timok銅礦等權重優質項目收購。

其中，紫金礦業2015年收購卡莫阿銅礦時隻花費4.12億美元。按照當時的礦山儲量來計算，該公司收購的卡莫阿銅礦的噸銅成本為176.5元/噸。相比之下，2019年中信金屬收購艾芬豪時的噸銅成本卻高達1705.5元/噸，基本上翻了10倍。

對于海外擴張和逆周期并購，紫金礦業董事長陳景河很早之前就曾直言，“礦業企業沒有并購就沒有未來”。2011年底，他還曾定調，今後每年要動用百億人民币進行并購。

“十三五”期間，紫金礦業黃金資源量增幅超過80%，銅資源量增幅超過160%。期間，該公司主要礦産品産量增長顯著，礦産銅産量年複合增長率高達25%，是行業增速的10倍以上。

任何公司逆勢擴張，都是想等到行業景氣時大賺一筆，紫金礦業也不例外。

新冠疫情發生後，随着全球多國推出經濟刺激計劃和量化寬松政策，疊加供給端趨緊，大宗商品開啟新一輪高景氣周期，以銅和鋁為代表的有色金屬價格快速飙升。

紫金礦業前期的投資收益也迅速兌現。2021年，得益于旗下多個大型銅金礦投産，該公司實現營收2251億元，同比增長31.25%；實現歸母淨利潤156.73億元，同比增長140.80%。

紫金礦業向觀察者網透露，今年該公司計劃産金60噸，2025年規劃生産黃金80-90噸，“公司一直在尋找黃金礦山并購機遇，所以收購優質金礦，本就是公司戰略推進的題中之意。”

不難看出，紫金礦業在金價下行之際“買買買”，隻是在重演其逆周期并購的策略。

“新能源不能簡單認為是新風口”

随着新能源汽車的迅猛發展，锂已成為動力電池不可或缺的金屬元素。随着需求的不斷增長，锂價正飙升至前所未有的水平。

“之前是認為锂钴等金屬市場容量有限，但是未來空間是廣闊的。”持續布局金銅礦的同時，紫金礦業也關注到了新能源的火熱，将目光投向了锂電池的上遊。

2021年10月，紫金礦業斥資近50億元人民币，收購加拿大上市的新锂公司，正式進入新能源金屬賽道。新锂公司的核心資産為阿根廷3Q锂鹽湖項目。該項目一期計劃2萬噸/年電池級碳酸锂，預計2023年底建成投産，項目還開展了4-6萬噸/年碳酸锂的初步研究。

進入2022年，紫金礦業加快新能源礦産資源的獲取。4月，該公司出資76.82億元，收購盾安集團旗下西藏拉果錯鹽湖锂礦等四項資産包；6月出資約18億元，完成湖南省道縣湘源锂多金屬礦項目的收購。

市場統計顯示，上述交易完成後，紫金礦業的锂資源量将超過1000萬噸碳酸锂當量（LCE），遠景規劃年産能有望突破15萬噸LCE，均将進入全球前十，排名國内第三，僅次于贛鋒锂業和天齊锂業。

阿根廷3Q鹽湖锂礦項目

多年以來，金和銅都是紫金礦業最為倚重的兩大産品。激進布局新能源礦産賽道，該公司又都有哪些考慮？

“2030年全球碳酸锂需求量将接近400萬噸，相比2021年将增加5倍以上，在2030年前全球锂行業供需仍将保持緊平衡或短缺狀态。”紫金礦業向觀察者網表示。

近期有外媒報道，以托克集團和嘉能可為代表的原油煤炭大宗商品貿易商也開始涉足锂市場。托克集團估計，今年需求将達到80萬噸碳酸锂當量，超過供應14萬噸，預計到2025年，需求每年将增加20萬至25萬噸。

紫金礦業表示，新能源正在深刻改變這個世界的産業結構，中國缺油少氣的“短闆”，将倒逼中國成為新能源産業的引領者，四十年碳中和的時間要求，将催生百萬億級的新産業和傳統産業的升級。所以，新能源不能簡單認為是“新風口”，而應該是一個“新時代”。

“锂作為新能源的重要金屬，打開了全新的增長空間。公司認為，作為一個金屬礦業公司對锂金屬的開采不應缺席，同時，在投資決策上，公司按照每噸碳酸锂10萬元作為評價依據，新并購的三個項目都有較強的競争優勢。”該公司補充稱。

臨近年底，紫金礦業依然沒有停止擴張步伐。10月21日，該公司以59.1億元收購金沙钼業84%股權，拿下全球儲量最大單體钼礦——安徽金寨縣沙坪溝钼礦。該礦探礦權内钼資源量233.78萬噸，平均品位為0.143%，建成達産後年均産钼約2.72萬噸。

紫金礦業表示，此次交易完成後，該公司權益钼資源量将從92萬噸大幅提升至290萬噸，相當于中國總量的三分之一，未來有望成為全球最大钼生産企業之一。

钼及其合金具有良好的導熱性、導電性、耐高溫性、耐磨性、耐腐蝕等特性，同樣可應用于新能源領域。目前，中國是世界钼資源大國和最主要的钼生産國及消費國，國内钼總體資源量約830萬噸、年産能約10萬噸，分别占全球總量的46%和38%。

有标普分析師認為，未來5年全球钼市場将總體處于緊平衡狀态。近期，钼精礦已時隔14年重回3000元/噸度。

“我們的資源儲備與全球一流礦業公司相比還有很大差距，必須通過自主勘查和并購獲得企業發展需要的礦産資源。盡管目前金屬價格仍處于曆史相對高位，但也有部分礦業公司及礦産資源估值較低或者被低估。”紫金礦業在發布三季報時提到。

激進擴張，或對現金流造成壓力

曆史上，靠逆周期擴張成為行業領頭羊的企業案例不在少數，但這背後往往都有充足的現金流做支撐。如果在逆勢擴張的過程中資金鍊斷裂，可能還沒把競争對手擠垮，自己就先倒下了。

剛剛破産重整的紫光集團就是一個反面案例。紫金礦業雖然和紫光集團不屬一個行業，但采礦業和集成電路行業有一個共同特點，即從大規模投入到收回投資，可能需要較長的周期。

以紫金礦業剛收購30%權益的山東海域金礦為例，該項目預計2025年投産，總投資約60億元，已投資約14億元，仍有46億元的資金缺口。另外，海域金礦為海底采礦，項目采礦工程有較大的挑戰，存在地熱、岩爆等危害，有一定的不确定性，可能會影響礦山投産和達産時間。

沙坪溝钼礦同樣需要巨額投資，該礦被紫金礦業溢價23倍買下，項目建設期4.5年，總投資預計72億元，其中建設投資64億元，産品銷售價格按照钼精礦含钼15萬元/噸(含稅)計，年均利潤總額10億元，項目投資内部收益率12.48%，投資回收期為10.4年（含4.5年建設期）。

在收購完成後，紫金礦業提到，标的公司正在辦理探轉采手續，因辦理手續需要一定的時間，實際取得采礦權證的時間不确定；钼礦為小金屬礦種，價格波動較大。

沙坪溝钼礦位置示意

紫金礦業重金押注的锂礦也不乏風險。該公司曾在公告提到，礦山大規模露天開采涉及大量審批事項，若長時間不能獲得相關審批手續，将對投資産生重大不利影響；新能源行業發展迅速，但競争激烈，如項目産品價格大幅波動，将給項目的盈利能力帶來不确定性。

更有業内人士直言，锂價後續走勢變數極大，從投入建成到産出，紫金礦業新能源闆塊短期業績難以兌現，而該公司高位買礦或将形成一定的财務壓力。

在持續擴張的背景下，2022年三季報披露，截至9月30日，紫金礦業負債合計1672億元，資産負債率達到58.29%，比上年末高出2.82個百分點。其中，該公司一年内須予償還的短期借款為240億元，同期現金及現金等價物餘額為200億元，未能覆蓋短期借款。

這或許也能夠解釋，紫金礦業在營收持續增長的背景下，股價卻跌跌不休。市場上有觀點指出，采礦及冶煉等主營業務均屬周期性行業，對宏觀環境及大宗商品價格十分敏感，紫金礦業高負債下的擴張可能帶來業績波動加劇。

紫金礦業并不認同外界的質疑。該公司向觀察者網表示，資源儲量是礦業公司的核心競争力之一，礦業并購有周期性，時機可遇不可求，今年該公司對外投資并購較多，資産負債率較年初有所上升，但随着前幾年并購的一批重大銅、金項目的投産，該公司盈利能力大幅提升，運營現金流大幅增長。

對于市場對現金流的擔憂，紫金礦業透露，該公司外部授信充足（未使用授信超1200億元），融資渠道多樣且暢通，對整體償債能力改善提供有力支持。另外，該公司存貨主要為具有貨币屬性的黃金、銀等貴重金屬，銅、鋅等有色金屬為大宗商品，短期變現能力強。

但最近高頻率買礦，還是讓紫金礦業感到“供血不足”。10月21日，該公司宣布推出再融資計劃，拟公開發行100億元可轉債。其中，39.85億元用于收購山東海域金礦30%權益項目，25.16億元用于收購安徽沙坪溝钼礦項目，25億元用于收購蘇裡南Rosebel金礦項目，10億元用于圭亞那奧羅拉金礦地采一期工程項目。

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