（報告出品方/作者：國金證券，陳屹、楊翼荥）

1.1、磷礦儲量總體看似豐厚，但仍需考慮可持續性和産品品質

從全球來看，我國磷礦儲量位于全球第二位，短期相對充足。全球磷礦資 源分布不均，其中約有七成集中于一個國家，中國整體儲量約有 32 億噸， 雖然位居全球第二位，但相比全球整體的下遊配套水平，我國的資源需求 量更大。簡單對比幾組數據，中國約占全球耕地面積的 8.5%，中國人口約 占全球的 18.2%，作為大宗磷肥主要資源品，我國磷礦儲量整體相對充足， 但結合大體的下遊需求來看，磷礦隻能說是短期相對充足。

相比于海外的其他國家，我國是農業大國，化肥鍊條的自給程度相對較高， 磷肥及上遊磷礦的發展時間也更為久遠，磷礦的産量位于全球第一位，産 量占據 4 成之多。大範圍的高負荷開采，短期看并未出現明顯的資源緊張， 但根據儲量計算的可開采年份卻明顯短于全球平均水平，以 2021 年的數 據計，我國的可開采年限約 30 多年，相較于全球 300 多年的平均水平明 顯不足，短期的大範圍高負荷開采将導緻短期資源的快速變現，但難以長 久維系（磷資源極難做回收利用） 。

老牌的磷礦生産國家已經有縮減磷礦産量的明顯趨勢。中國、美國、俄羅 斯是老牌的磷肥産業鍊布局國家，也是早期主要的磷礦産能供給國家，然 而經曆了比較長時間的磷資源布局和大量開采，中美俄的磷礦資源開發年 限都顯著低于全球水平，位于行業較低位臵，伴随摩洛哥、沙特等國家在 磷行業加大布局，老牌磷供給國相繼調整自身的磷礦供給，減少資源的過 度消耗，可以看到自 2017 年以來，全球磷礦受到中、美主要磷礦生産國 的減産影響，磷礦的供給有呈現一定的下行态勢。

而結合磷礦品位來看，我國的磷礦供給量遠不如數據顯示的那麼充足。整 體看，我國資源相比于其他國家，整體儲量相對豐厚，但真正結合磷礦品 質來看，我國同海外國家相比，差距甚遠。從全球磷礦石生産的品位分布 來看，其中僅有 2 成左右品位低于 29.8%，根據全球的磷礦産量看，生産 的低品位磷礦大部分來自于中國，而全球主要的磷礦生産更多集中于 31.5- 33.4%品位之間，屬于高品位磷礦。從名義産量上看，我國磷礦供給量相 對較高，但綜合到磷礦質量看，我國磷礦儲量情況遠不如數據顯示的那麼 豐富。

而相比于新興的磷資源供給大國，我國磷礦的品質明顯不佳。目前全球主 要新增磷資源供給來自于摩洛哥及沙特等地區，其中能夠明顯看到，作為 摩洛哥唯一的磷資源經營企業 OCP 三大主要礦區的磷礦品位皆位于非常高 的水平，且多數磷礦為露天礦，開采成本低，礦産品質高。

我國磷礦品位下行已經有所體現，高品位磷礦相對稀缺，呈現一定的銷售 溢價。而相比之下，我國磷化工産業建設多年，部分礦山從上世紀 50 年代、 60 年代就開始進行開采，有地理位臵優勢的區域比如湖北省，很早就開始 進行磷礦及下遊産業鍊的綜合利用。由于早期管理不規範等，采富棄貧的 現象極為嚴重，使得我國本就不占優勢的礦石品質更是有明顯的下降。自 2021 年以來，磷礦進入漲價區間後，高品位和中品位的磷礦價格差距有明 顯拉大，高品位的磷礦供給不足，價格提升更為明顯。

1.2、具有開采價值的磷礦占比下行，産能到折純産量的影響因素增多

上億噸的名義産能，但真正能夠有效開采的礦産相對有限。磷礦相比與一 般的資源品既有共性又有不同。作為典型的礦産資源，在我國僅有雲南和 貴州等極少數地區是露天開采，大部分的礦山都需要進行井下作業，因而 礦山安全檢修、區域安全檢查都将對礦山的正常施工産生一定的影響。而 早期，部分小規模礦山的開采，安全措施不足，安全檢查疊加整改影響持 續導緻相關小規模産能釋放不連續，同時如果局部地區出現礦山安全事故， 相關區域将面臨再次的安全檢查和整頓，礦山的安全治理使得不達标的企 業整體産能釋放将明顯不足。

曆史的超采問題逐步被糾正，同時區域性管控也會進一步限制産量。在我 國，前期礦山超采現象還是非常明顯，對于礦山的生産和礦石銷售監管并 不十分完善，導緻部分企業産量明顯高于設計産能。而近年來，一方面， 國家不斷對小規模礦山進行出清，對現有礦山進行有效的整治，同時具體 地區還針對性的對礦石出坑進行監管和指标限制，不僅較大程度上限制了 原本的不合規生産問題，局部地區更是統一調整生産目标，進行整體産量 管控，使得從産能到産量形成了多道監管，形成不同程度的影響。

安全事故多有發生，政府對于礦山安全治理尤為重視，進行了較大範圍的 檢查，檢查的同時會不同程度上影響礦山生産。近幾年來，國内對于礦山 安全問題的重視程度逐年提升。2017 年，四川省除了進行大熊貓保護區的 礦山整頓，三大産區中的綿竹什邡礦區受到較大波及，同時由于多起累積 的非法開采礦難，2017 年 8-9 月，中央第五環保組入川調查，三大産區的 馬邊、雷波縣相繼進入全縣非法開采礦山整治，導緻當年的磷礦産量呈現 斷崖式下行。

湖北省：今年省春節後，礦山逐步進行複工生産，但節後連發 4 次安全事 故導緻多人死亡，導緻湖北省多地區全面進行整頓自查，礦山生産複工受 到一定程度的影響，2022 年湖北省也是明确加大了對礦山開采的重視程度， 強化動态監管，同時對礦山主要負責人每月帶班下井次數、省級每年開展 安全生産大檢查次數、省級安全生産舉報獎勵基金預算數額等都作了量化 要求，礦山安全治理要求進一步提升，礦山上半年的生産節奏被打破。

貴州省：今年年初也連續發生了兩次煤礦安全事故，導緻 22 人死亡，貴州 也明确加大了對礦山安全檢查和整治，加大對于超采的限制，貴州省人大 常委通過了《貴州省安全生産條例》修正案，進一步完善了安全生産工作 機制，強化生産經營單位的安全生産主體責任和監督管理措施，加大了對 安全生産違法行為的責任追究力度，作為過去我國磷礦排名第一的省份， 貴州省的磷礦開采時間也相對比較久遠，曆史的安全遺留問題也需要進一 步加強處理，有效的礦山開采量也将受到影響。

安全治理短期影響連續生産，長期提升不合規企業的生産成本。可以說， 礦山的安全治理短期内直接反映到礦山有效生産時間内，對于短期的礦石 生産産生較大的影響，但伴随着治理的常态化，監管有效落地，且要求逐 步趨嚴，礦山的安全治理成本也将逐步擡升，相比之前的安全投入要明顯 增多，前期不合規的企業的一次性整改成本也将極大程度上提升生産成本， 而對于已經長期開采的老舊礦山，通過衡量安全整改成本和後續創收價值， 也難以長期進行礦山持續生産。

2.1、中短期的磷化工行業正在面臨區域結構性調整的陣痛

磷化工的發展定位較過去已經有所不同，磷礦的導引作用越來越突出。在 我國，磷化工産業鍊發展的時間相對較長，雖然資源分布相對集中，但是 我國的磷産業鍊企業相對較多，相比于海外的主要磷資源供給國，我國的 磷行業無論是礦山還是化工生産都明顯更為分散。磷礦作為磷化工産業鍊 的源頭，需要強調兩個特殊點：①磷礦過去較長時間的低價格運行；②磷 元素的環境影響效應。過去資源價格相對較低，同時磷産業鍊的污染治理 又監管有限，為小規模單環節的化工生産企業提供了較好的機會，一方面 資源端可以持續低價獲得，另一方面，以環保為代價，可以較多的攫取收 益，相比于正規的大型企業，小規模企業在早期也并未呈現出明顯的競争 劣勢。然而伴随着行業的持續發展，磷化工的發展定位也有明顯變化：

磷礦價值量相對較低，創收的經濟價值有限。在我國磷礦區域分布非 常集中，四個省份基本占據了 9 成以上的資源儲備，然而相比于一般 的礦産資源，磷礦在曆史上的售價都位于相對較低水平，疊加到磷礦 的品位變化，單純以磷礦單環産業創收，并未能夠創造充足的經濟價 值。磷礦在此輪價格上漲之間，高品位磷礦價格也僅能保持在 300- 400 元左右，整體的價值量相對較低，單純以磷礦外售難以實現大規 模經濟創收。

磷污染的治理影響會進一步延伸到上遊。磷作為主要的肥料元素，對 周邊水體、植物生長影響巨大，因而磷産業鍊的環保問題将較大程度 上影響上遊礦石生産和需求。在整體磷化工産業鍊中，自磷礦開采環 節就面臨礦山回填和植被修複的要求，同時如果開采的原礦品位過低， 需要配套選礦産能，形成磷精礦向下遊延伸，因而選礦産生的廢水、 廢氣也需要進行環保治理；同時向下遊延伸中，磷的酸化會産生大量 的磷石膏，處理不當對周邊的生态環境産生影響。貴州在 2018 年率先 要求“以渣定産”，至目前已經實現磷石膏的動态處理能力，而其他省 份也陸續開啟了對于磷石膏的整治，長江沿線更是關注“三磷”的環 保污染問題，對于磷化工産業鍊環保整治産生的影響将進一步延伸到 上遊磷礦環節。

結合磷礦作為礦産資源的兩個特殊點，磷資源布局的省份一方面需要更為 合理充分地利用磷資源帶動當地的經濟發展，另一方面又需要針對磷産業 鍊可能産生的環境問題、安全生産問題進行針對治理，因而磷化工行業也 逐步規範化發展，具有資金、技術、産業鍊優勢的企業往往能夠獲得更多 的支持，而小而亂的企業将逐漸面臨整頓，長期來看，行業的前段資源要 經曆緩慢的合理再分配。

新能源提升了磷化工産業鍊的發展定位，磷礦作為基礎資源成為産業鍊一 體化的重要要求。近年來，我國整體經濟發展的基礎體量擡升，多數行業 的發展增速已經明顯減弱，與此同時，國家着重推行“雙碳”政策，推動 國内經濟的結構性升級，單純依靠傳統産業拉動區域經濟發展，不僅空間 有限，同時制約因素也逐步增多，而在新的發展方向中新能源賽道：①符 合國家的政策要求，國家大力鼓勵的方向；②市場的空間相對較大，是比 較好的布局賽道；③行業經曆了前期的基礎發展，已經進入快速發展期， 需求快速提升将帶動産業鍊實現高速發展。磷資源作為新能源材料重要的 上遊資源，是主要的産磷大省進行重要的産業布局的基礎，多數在引入相 關企業做産業布局時，要求配套磷礦上遊資源，因而磷礦資源已經成為一 體化布局産業鍊的基礎，關系到省内經濟是否可以長久發展。

在新産業鍊布局過程中更多的省份開啟産業鍊一體化建設，提升就地轉化 率，導緻整體貨源省際流通明顯減少。由于資源分布的差異，我國整體的 磷資源主要集中在湖北、貴州、雲南、四川四個省份，在前期磷産業鍊雖 然有資源屬性，但整體産業鍊相對複雜，磷礦價值量前期相對較低，同時 磷肥生産需要硫、氨等原料，且需要運輸至全國各地，甚至出口，作為黃 磷生産需要良好的能源優勢，因而地理因素配套、産業鍊配套以及能源配 套等因素都一定程度上影響了下遊配套磷化工的産能分布。可以明顯看到 我國磷肥産能主要集中于湖北、雲南、貴州、四川和安徽地區，合計占比約 9 成，其中磷礦四個省份占比也超過 95%。從省份結構來看，湖北省沿 江地理位臵良好，下遊磷化工配套較多，磷肥産量占比約為 38%，但磷礦 産能占比約為 32%，類似于湖北省、安徽省在結構上屬于磷礦輸入省份， 而貴州省、四川省自身配套的下遊磷化工企業相對較少，因而在過去磷礦 滿足省内應用後，還需供給外省，處于典型的磷礦輸出省份；雲南省跨省 運輸費用稍高，因而整體流通貨源并不太多。

資源供給省份配套産業鍊建設，磷礦石流通貨源有所減少。自 2021 年開 始，部分地區開始減弱磷礦外售量，2021 年 9 月貴州省開陽縣印發《開陽 縣礦産資源開發利用管理方案》，要求提升磷礦就地轉化率，計劃到 2025 年就地轉化率提升至 80%以上，同時針對部分磷礦銷售開始采取招标形式， 短期部分沒有實現就地轉化的部分公開招标銷售。可以看到，往年由于湖 北需要外省采購磷礦，因而一般湖北省的船闆價相對較高，但今年貴州省 磷礦車闆價已經開始明顯高于湖北省價格。

雲南省也在前期進行了産能出清，磷礦集中度提升，而其中最大的磷礦企 業雲天化約占雲南省整體産能的 6 成以上。伴随雲天化 2021 年 7 月開始， 暫停了對外銷售磷礦原礦（除已有協議約定的磷礦外銷外），雲南省内磷礦 供給也明顯不足，多數小規模企業不得不去外省采購，同時雲南省的磷礦 階段性暫停報價，現階段價格也明顯高于湖北、四川省。

在我國，磷礦下遊的磷化工配套企業中，有多數小規模企業沒有上遊資源 配套，尤其磷酸一铵行業，單套裝臵規模相對較小，投入相對較低，整體 企業一體化程度低，行業分散度也明顯較高。伴随市場流通貨源減少，需 要采購的企業增多，供需市場被切割，導緻流通貨源的供給不足，帶動磷 礦價格上行。（報告來源：未來智庫）

2.2、高品質磷礦的供給呈下行态勢，結合價格波動已有明顯體現

開采原礦成本相同，部分地區低品位礦石僅能呈現階段性盈利。過去相當 長的時間内，政府都在針對磷礦“采富棄貧”的現象進行整治，出現這種 現象的核心原因還是邊際成本和售價。過去我國磷礦的價格相對較低，而 井下開采的成本對于任何品位的原礦都是相同的，但是貧礦的有效成分含 量低，同時較低品位的磷礦沒有辦法直接利用，還需要經過選礦過程，因 而單純出售價格相對更低。由于售價相對較低，企業為了保證盈利，在整 體磷礦價格位于低位的階段，部分企業主要以開采富礦為主，而相對而言 富礦的占比相對有限，因而集中連續開采富礦會明顯導緻磷礦石後續産出 品位下降，帶動有效磷含量不足。那麼品位下行的長期趨勢也會在短期内 有明顯反應。

“采富棄貧”的礦山難以實現有效的開采年限，行業的有效産能将進一步 低于名義産能。由于我國前期礦山資源管控并不嚴格，整體開礦審批相對 寬松，形成了較多的小規模礦山，而由于礦山的審批相對不難，且多數礦 山開采未有效監督，較多小礦山主要以開采富礦為主，到後期僅有貧礦礦 層的時候就放棄開采，重新審批新的礦山，進行新的産能建設，不僅形成 新的資源浪費，還有一些名義産能的礦山并不具備充足的實際開采價值。 伴随着前期對于礦山高品位礦的開采，以及我國特殊的磷礦品位分布，磷 礦石的品位價差持續放大，高品位磷礦已經明顯開始短缺，同一地區的不 同品位的磷礦石價差呈現出明顯放大趨勢，自 2020 年以來，高品位磷礦 2% 的品位差對應的價格差異已經由 20 元/噸提升至 70 元/噸。而我國前期市 場的主流報價以 28、30 品位為主，今年 24 品位的礦也開始形成統一報價， 品位的下降無形中進一步擡升了磷礦的價格中樞。

2.3、磷礦價格的高位運行将不是短期波動，長期中樞将有所提升

綜合以上我們可以看到，磷礦價格自 2021 年以來就一直處于上升态勢， 截止到目前磷礦已經累計上行約 140%以上，單 2022 年也實現了累計上行約 37%，經曆了第二波快速上行階段。短期看，磷産業鍊礦石庫存低位， 生産供給有限，流通貨源減少，下遊需求支撐力度相對良好，磷礦短期具 有漲價基礎。 ①磷礦産業鍊庫存低位：我國去年經曆了磷礦持續性上漲階段，進入 9 月 份磷礦價格持續平穩，10 月我國出台化肥出口法檢政策，磷礦價格上行趨 勢開始轉向平穩，而我國法檢政策大幅限制磷肥出口，打破了磷産業鍊企 業對于磷礦價格持續上行的預期，磷礦企業減少自身庫存，以較高價格出 貨，磷化工企業減少自身庫存，預期未來采購價格會有下行，雙方疊加， 磷礦整體産業鍊并未做充足的産品庫存，且較往年水平明顯更低； ②磷礦年初複工不順，導緻産量并未充足釋放：而今年來，由于湖北、貴 州主要的磷礦産區皆有礦難，應該在春節後複工的磷礦企業開工有所延遲， 安全檢查影響磷礦生産，因而今年本來較高價格的磷礦整體供給反而相對 受限； ③磷礦下遊的磷肥整體雖然産業鍊價格上行明顯，但國内一方面通過法檢 政策維持了國内相對低的磷肥價格，另一方面糧食價格的提升也帶動了我 國農業種植積極性，整體看農業需求偏剛性，并未太多受到價格的反向影 響，具有磷礦一體化布局的磷肥頭部企業，成本壓力相對較少，較多地生 産二铵彌補了一铵企業由于盈利帶來的降負荷影響。

新增磷礦的建設周期相對較長，且多以配套産業鍊一體化為主，現有的外 購磷化工産能仍然不能得到有效的彌補。一方面，磷礦的新增産能釋放時 間相對長，一般技改的磷礦擴充需要 2 年左右的時間，而完全的新礦建設 需要 3-5 年的時間不等，而根據行業的情況看，我國的磷礦産能大規模釋 放需要到 2024 年前後，雖然前期會有少量的工程礦，但是整體的新增供 給量相對較慢；另一方面，各省份在進行新礦審批的過程中，多數是為了 進行相關的下遊産業配套，一體化的建設要求需要使得新建的多數産能也 已經有下遊配套的化工産能，能夠給市場上需要外購的磷化工産能做補充 貨源的磷礦極為有限，也就是說，磷礦供需的“割裂”影響依然持續。

長期來看，磷礦行業的供給“充裕度”較之前已經有明顯不同。正如前文 所述，最近今年，國家對于磷礦管制加大，磷礦的規範化開采已經明顯降 低了磷礦的産能彈性，超采、超标的企業受到限制，名義産能——有效産 能——産量的“折扣”因素增多；而各地加強對于磷産業鍊一體化的布局， 磷礦的省際流通量明顯減少，輸入省份的企業不得不以更高的價格“争搶” 不足的流通份額；同時磷礦的品位下行已經開始有所體現，對于低品位的 磷礦的利用也将進一步擡升磷礦單位品位的生産成本，從而提升高品位原礦的價格中樞。可以說排除短期的生産事故影響，短期的庫存因素影響， 中長期看，磷礦的價格中樞提升也将成為趨勢。

3.1、表層看：新能源形成補充需求，驅動需求空間有望占一成

磷産業鍊開始參與新能源領域。伴随新能源進入快速發展階段，下遊的應 用端動力電池以及儲能的需求快速提升，新能源材料端的需求成為磷化工 産業鍊主要的需求增量，其中主要的正極材料磷酸鐵锂的需求提升，帶動 上遊磷酸以及磷礦的需求增長，電極液中的電解質六氟磷酸锂也将帶動上 遊熱法黃磷的需求提升，最終無論是熱法路線還是濕法路線，最終都将帶 動上遊磷礦的需求。

新能源領域需求呈邊際變化，有一定程度的放大作用。全球來看，磷礦的 下遊超過 8 成用于磷肥領域，我國受到下遊化工行業的需求發展，磷肥以 及含磷飼料添加劑整體約占磷礦下遊應用超過 3/4，是磷礦下遊最主要的需 求。我國是典型的農業大國，下遊的農資相關的整體需求相對較大，我國 曆史上化肥的使用效率相對較低，在國家持續倡導化肥零增長、負增長的 政策下，我國化肥的使用量已經由 2017 年開始呈現持續的下行态勢，且 已經經曆了最終的快速下行，目前行業需求整體趨于相對平穩。

因而相比之下磷肥的整體需求波動相對有限，而飼料級磷酸鹽也主要跟随 下遊飼料需求為主，整體的變動影響也并不明顯，黃磷、濕法磷酸以工業 需求為主，磷酸的傳統應用中，基本保持相對平穩态勢，而伴随新能源行 業需求的興起，磷酸鐵锂等含磷的新能源材料成為行業内主要的需求增長 的應用領域，目前的基數相對較小，但是由于其他應用領域需求相對剛性， 新能源領域帶來的邊際需求變化将會形成放大效應。

新能源快速發展，帶動上遊含磷材料需求快速提升，新能源材料在磷礦的 需求開始逐漸有所體現。由于我國新能源動力電池市場獲得持續快速發展， 行業内的磷酸鐵锂需求大幅提升，伴随電池廠商不斷提升磷酸鐵锂電池的 續航裡程，磷酸鐵锂在動力電池領域的占比呈現明顯的上升态勢，同時受 益于磷酸鐵锂的性價比優勢，磷酸鐵锂基本占據了儲能市場，帶動了磷酸 鐵锂正極材料及上遊材料的需求大幅提升；同時作為電解液中的六氟磷酸 锂的原材料三氯化磷的磷資源供應端，整體锂電池的出貨量的增長也将大 幅提升六氟材料的需求，進一步帶動磷礦增長。

短期看新能源材料對磷礦下遊需求的拉動作用相對有限，但預計 5-10 年後 需求占比有望占 1 成左右。根據我們的測算，我國 2025 年正極材料磷酸 鐵锂以及電解液材料六氟磷酸锂合計對于上遊磷礦需求約 788 萬噸，約占 整體磷礦需求量的 8%，而至 2030 年，新能源材料對磷礦需求預計将超過 1500 萬噸，若磷礦未有大規模投産，則整體需求占比将達到 15%。 短期 看，今年新能源下遊對于磷礦的需求量約占 3%左右，影響相對有限，但 後期新能源的整體增速提升，邊際增量預計将帶來較大需求提振。

3.2、深層看：賦予中上遊環節新認知，是競争者需把握的核心競争優勢

多類型企業向磷化工環節進行交彙，一體化布局加深将重新劃分産業鍊的 盈利結構。從數量上看，短期新能源對于無論是上遊的磷礦還是中端的磷 化工加工的需求支撐影響不大，但是從行業運行态勢來看，新能源材料的 發展并不僅僅是長期的需求端的增量影響，對于目前的行業格局來看，更 多将帶動行業整體競争優勢的重新劃分。 從産業鍊來看，新能源帶動了正極需求提升，磷酸鐵锂以性價比優勢提升 了正極材料的占比，導緻磷酸鐵锂的上遊磷酸鐵成為多環節企業延伸的主 戰場，磷化工企業從上遊向下遊延伸，磷酸鐵锂廠家從下遊向上遊延伸， 原本的磷酸鐵生産企業的産能擴充，同時還有钛白粉企業借助鐵資源優勢進行橫向延伸，多方陣營單環節交彙，根據我們行業内的公司規劃統計目 前已經有意向的磷酸鐵産能建設就超過 600 萬噸，當然多數的産能規劃時 間相對較長，但是參與的企業明顯增多，多數企業加速進行産能釋放，在 階段性産能集中釋放的階段，必然會出現階段性的行業競争，而無論是在 化工生産還是電池産業鍊的擴張過程中，成本競争都是核心關鍵點。而在 産業鍊生産過程中，進行成本優化的關鍵點是技術和産業鍊配套，因而想 要在長期的産品競争中獲勝，資源配套是重中之重。

從産業運行的狀态看，正極材料在電池領域的成本占比相對較高，在經曆 新能源産業鍊價格大幅漲價過程，下遊電池廠商更為關注上遊的材料供應 和成本管控。而相比于單環節的競争，能夠實現成本管控的關鍵更多需要 依賴原料自給和産業鍊多元化的配套。

自上而下的産業鍊延伸在複雜産業鍊配套過程中形成更為順暢的競争優勢。 在磷化工産業鍊條中，下遊配套複雜程度相對較高，且産品的生産具有一 定程度的聯動影響，比如要求多數高含磷量的産品生産需要配套基礎大宗 産品以滿足整體經濟性；不同工藝之間的産品替代具有産品定價的聯動性； 不同純度的産品之間具有可調整空間，從而在定價上形成影響。 多種因素導緻磷化工産業鍊更多的成為一個體系，從下遊的含磷精細化工 品向上遊的體系進行延伸難度相對較高，不僅僅在資金層面，多産品的配 套，長時間的渠道積澱等都需要更長時間的積累。在傳統的大宗化工品的 生産過程中，以上的整合優勢并不明顯體現，但伴随着多陣營向單一下遊 精細産品環節進行延伸，磷産業鍊的前段配套就會呈現較為明顯的競争壁 壘，上遊企業向下遊延伸相對容易，下遊企業向上做産品配套就難以形成 競争優勢。

在體系競争中，産業鍊将面臨新的利潤分配，帶動上遊的利潤增厚。在多 數的産業鍊環節競争中，競争激烈的環節産能布局相對較多，對于上遊産 品的需求相對集中，而沒有形成一體化布局的企業則需要更多的進行上遊 材料采購。能夠形成一體化布局的企業銷售的是終端産品，賺取的是全産 業鍊盈利，而單環節企業隻能以單環節盈利作為支撐，那麼在競争白熱化 階段，下遊單環節的産品盈利空間将被壓縮，一體化企業賺取更多的是上 遊環節的盈利擴充。

從目前的情況來看，無論是濕法路線還是熱法路線，越向上遊的盈利能力 更為穩定，且在産業鍊價值分配的過程中，更多的趨于中樞提升，而中間 的加工品在産業鍊價格提升的過程中，相對受到盈利壓制，整體賺取加工 利潤為主，在短期波動後，中樞利潤将有所回歸，中樞利潤空間相對有限， 而再到下遊大宗與精細化工交叉環節，在競争激烈的過程中，将難以獲得 充裕的環節利潤，整體産業鍊的穩定利潤中樞在向上移動。偏上遊的磷礦、 黃磷中樞相對穩定，中端的濕法及熱法加工環節利潤在短期沖高後有所回 落（農铵其他原材料合成氨及硫磺漲價趨勢轉弱，同時行業小規模企業降 負荷減少供給）。

從深層看，新能源的需求釋放更多的是促進對上遊磷資源環節的價值發現。 綜合以上，我們看到無論是從産業鍊配臵的角度向上遊延伸的難度加大， 還是從産業鍊利潤分配的角度，上遊的利潤中樞在提升，在新的需求增量 提升的過程中，将帶動整體磷化工或關聯闆塊市場重新審視産業鍊的利潤 情況，上遊的中樞價值在有序提升，從長期競争的角度看，多數盈利相對 更好的企業将通過一體化産業鍊布局形成終端産品的競争優勢，而其中賺 取利潤的環節向上遊移動，資源和技術壁壘将持續構築利潤空間。

4.1、新興磷化工集團的産業化程度提升，磷礦更多充當貿易補充角色

磷化工産業鍊相對複雜，資源和化工屬性兼具。在全球大體量的化工産品 中，基本的生産環節相對較短，一般具有較強的資源屬性，屬于較為明顯 的資源品，或者具有明顯的加工屬性，屬于石化、煉化規模的初級生産産 品，然而在這之間，磷化工産品的産業鍊具有明顯的不同，作為唯一的磷 源——磷礦屬于典型的資源品，非金屬礦産，而在生産批量應用的産品— —磷铵又需要同時輔以初步提煉、制酸的過程，疊加能源加工環節。相比 于其他大體量的化工産品，磷化工産業鍊整體複雜程度明顯提升：

全球相對均勻的分布需求：與一般的化工品不同，磷化工的下遊核心 産品為化肥，屬于農資産品，雖然不同的地區使用的磷肥品種略有不同，使用效率有所差異，但是需求基本跟随耕地面積分布，各大洲基 本都有磷肥需求分布。

産能多數依托資源分布建設：全球磷資源分布不均，多數國家在發展 初期會有磷礦外賣，但伴随自身的加工能力提升，形成一體化布局後， 外賣量會有明顯減弱，同時沒有資源的國家較少配套加工産能，相對 而言生産企業并不具備競争優勢，多數僅僅為戰略意義的建設，因而 磷化工的加工産能分布也具有極為明顯的區域差異。

涉及的産業鍊相對複雜：從磷産業鍊發展來看，主要分為熱法和濕法 兩條路線，除占比極少的熱法工藝以高溫煅燒為主，多數磷資源的利 用以硫酸萃酸為主，因而在利用過程中需要大量用到硫酸，而磷化工 的核心産品主要以磷铵為主，同樣需要合成氨作為原材料進行高濃度 磷複肥的生産，在磷酸一铵的生産成本占比中，原材料占比接近 9 成， 而其中硫磺占比約 44%，合成氨占比約 16%，因而硫、氨的布局也極 大程度上影響磷铵生産成本，進一步影響競争優勢。

在磷化工産業鍊逐步成熟過程中，磷礦貿易量将有所減少，作為全球貿易 的補充。在多數條件下磷礦開采出來原礦中有效 P2O5 含量在 2-3 成左右， 其他多數的成分不具備利用價值，在濕法酸萃酸的生産過程中還要産生大 量的廢渣；同時磷礦在曆史上的售價相對較低，基本是磷肥售價的 1/4-1/3， 但運費成本基本一緻，因而磷礦本身并不是适合作為貿易的主要品種。

無論是老牌的磷化工國家還是新型的磷資源國家，磷礦的貿易量大都經曆 一個先提升後減弱的發展趨勢，在最開始資源豐富的國家最先以資源貿易 獲取收益，伴随自身的産業鍊配套逐步完善，自身的資源利用逐步成熟， 外賣量開始逐步減少。同樣作為新型的磷化工企業的典型代表，OCP 的磷 礦外售量也有所減弱，自加工占比明顯提升。

海外 OCP 的下遊加工項目逐步開啟合作模式，上遊資源定價更趨于市場 化，帶動全球産品價格中樞有望提升。伴随新型磷化工國家對于磷礦資源 的開發和利用，其自身的産業鍊逐步完善，自身能夠向下遊延伸的加工産 能及占比逐步提升。沙特油氣資源極其豐富，本身在硫磺、合成氨的生産 過程中就極具優勢，同時沙特的磷礦品位一般，資源儲量一般，因而借助 其自身的競争優勢，進一步提升磷資源的價值才是參與全球競争的良好選 擇。

而摩洛哥是主要的高品位磷礦集中地，近年來，伴随 OCP 在下遊加工環節 加深同其他國家及企業進行合作，使得摩洛哥的整體的産業鍊條進入新的 發展階段。摩洛哥作為主要的磷資源供給方，借助資源優勢同其他企業合 資下遊加工環節，為其提供磷礦或者出口磷肥，磷礦也就不再是其内部結 算的生産資料，而将更多的參與市場定價的産品結算體系，新的産業鍊合 作模式有望帶動 OCP 對于磷礦環節的利潤追求，進一步提升全球磷礦資源 價格中樞。（報告來源：未來智庫）

4.2、政策短期限制磷化工産品流通，但長期看仍然資源為王

今年局部沖突及國家政策較大程度影響了磷化工産品正常的全球貿易格局。 今年全球的化肥貿易格局受到了較大的影響，自 2020 年以來，全球的貿 易物流運輸就受到制約，運輸費用大幅提升，而 2022 年以來，局部地緣沖突導緻能源價格在較高水平上大幅提升，并且出現能源供給短缺的狀态， 主要的磷铵生産企業 OCP 的天然氣供給不足，主要的磷肥出口國俄羅斯化 肥交易大幅受制，同時疊加疫情的影響，新增産能釋放連續推遲，連續兩 年多的疫情影響已經大幅消耗了多數用肥國家的渠道庫存，庫存水平不足， 供給受限，偏剛性需求，全球化肥價格大幅上行。

我國保供國内需求，被迫限制化肥出口，磷肥海外市場再次雪上加霜。由 于海外價格大幅提升，為了保證國内的充足供應，我國自 2021 年四季度 開始實施法檢政策，磷肥出口量大幅回落，春耕備肥期間磷肥出口占比僅 占 1 成左右，而進入國内需求的淡季，出口占比也僅回歸到 2 成左右，較 常規 30%-40%左右的出口量相差較多，作為主要的磷肥出口國，出口量的 銳減進一步加劇了全球磷肥的供給問題。

從短期的運行看，磷化工的供給跟随資源端布局，原料的供給問題和局部 的出口限制都将導緻磷化工全球的貿易流通不暢，帶動價格維持高位。

但從長期來看，資源屬性的全球化産品價值中樞不斷提升。由于資源分布 問題，資源品或者資源加工品相對較難進行産能的分散性布局，資源品沒 有辦法獲取原料，而資源加工品即使在其他地區建立加工環節産能，資源 的獲取仍然需要通過貿易運輸，在參與全球競争的過程中，仍然難以獲得 有效的競争優勢；而不同于資源品，能源加工品的基礎材料能源的格局相 對更為多元，在其他區域進行産能建設，也可以通過能源的更為成熟的貿 易體系以及多元化的能源采集提供原料，短期的能源供應短缺也會産生較 大的影響，但持續時間相比于資源屬性産品要相對較短，具有更多的可替 代方案。

綜合以上，我們認為磷礦的資源屬性在不斷提升，未來的産業鍊盈利分配， 上遊資源端的比重有望加大：

磷礦不能稱之為“不缺”資源。經過這麼多年的開采和下遊龐大規模 的産業鍊配套下，我國資源充裕程度已經明顯達不到全球平均水平， 疊加資源的品位一般且有不斷下行趨勢，我國的磷礦已經不能稱之為 “不缺”的資源；

國内外的磷産業鍊布局都在呈現一體化趨勢。磷化工的整體産業鍊的 布局逐步強化，國内的礦化配套一體化程度不斷提升，新增礦山産能 多配有下遊加工環節，實際流通貨源供給不足，而海外主要資源供給 國也逐步構建了自身的一體化建設，滿足自身的加工産能需求外，開 始同其他企業合作布局加工環節，産業鍊環節利潤需求重新再分配；

新能源需求增長将促進上遊資源的價值發現。疊加整體新能源對上遊 資源的邊際貢獻量，對于磷礦的需求形成長期影響，而在市場競争加 劇階段，上遊資源配套優勢有望再次複制今年的“磷礦-磷肥”産業鍊 的運行态勢，銷售終端産品，賺取的是上遊盈利，預期将帶動整體産 業鍊的利潤再分配，提升上遊盈利分配能力。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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