最近人民币彙率開始出現貶值壓力，而債券市場出現持續加杠杆套利行為。7月至今，人民币彙率貶值幅度達到2.3%，與此同時，銀行間市場短端利率繼續下行,債市投資者開始“滾隔夜”加杠杆。當市場出現持續套利機會的時候，一般都是出現了一定程度市場扭曲。未來一段時間，利率和彙率都需要做一些調整，反映真實的經濟基本面。

從經濟周期的視角來看，利率政策原本是一個逆周期調控的工具。一個正常的經濟衰退期，大概分為三個階段。

第一個階段是價格下降，此時經濟需求已經開始萎縮，而企業并沒有引起重視，生産了太多的商品，為了利潤最大化，此時企業會競争性降價。

第二個階段是産量下降，此時企業已經意識到經濟進入下行區間，需求會持續下降，所以企業會降低産出，不再購買原材料，也不再增加庫存。

第三個階段是産能下降，此時一部分企業已經堅持不下去了，要麼破産清算，要麼離開這個行業，整體行業的産能出現大幅下降。

最終，等到經濟到了谷底，需求開始擴張的時候，價格重新上升，供給和産出才随之擴張，複蘇期随之啟動。

當價格下行的第一個階段，貨币當局就應該實施寬松的貨币政策，改善市場預期。到了第二個階段，貨币當局應該盡量降低利率，減少企業融資成本。到了第三個階段，貨币當局應該把利率降低到可接受的最低水平，避免經濟出現不必要的産能損失。

過去貨币當局降息時，可能擔心資産價格的風險。現在至少在房地産的行業已經不用擔心利率過低的風險，反而應該擔心利率過高、居民提前還貸的風險。

那麼，究竟利率水平應該降到什麼水平才是合理水平呢？在這裡，我們需要簡單回顧一下中國的利率決定機制。

2019年，貸款利率換錨之後，我國貸款利率形成開始采用LPR基于1年期MLF利率加點。從LPR報價結果來看，雖然由商業銀行決定加點幅度，但LPR從某種程度上基本仍由政策利率（MLF利率）決定。與發達國家相比，當前的LPR形成離市場化還有足夠的優化空間。而我國的貨币市場利率、債券收益率已經基本能夠實現完全市場化定價。

我國貨币市場利率完全市場化決定，但波動相對發達經濟體貨币市場利率較大，且時常偏離利率走廊的中樞（逆回購利率）、甚至偏離時間較長。債券收益率也實現了市場化決定，但由于長期債券、信貸資産均為銀行資産端所持有的的中長期資産。從資産組合角度考慮，長期債券收益率與中長期貸款利率會相互影響，因此長期國債收益率也容易受到政策利率的影響。

在經濟下行期，實體經濟貸款需求下降，銀行間流動性充裕，貨币市場利率持續下行。不同市場的利率決定機制不同，如果中國政策利率（逆回購利率、MLF利率）調整幅度遠遠滞後于市場，貨币市場、債券市場、信貸市場的主要利率則會出現非常明顯的非對稱降息。

以今年為例。8月，DR007一度降至1.35%以下，較1月初下降近80bp。而同時間段（1-8月），1年期MLF利率和7天逆回購利率僅下降20bp；1年期LPR利率僅下降15bp，5年期LPR下降35bp，1年期國債收益率下降50bp至1.75%，而5年期、10年期國債收益率分别降至2.4%、2.62%，較1月初僅下降約20bp。中長期貸款利率和債券收益率的降幅均遠小于貨币市場利率的下降。

從發達國家的實踐來看，國際上LPR（最優惠貸款利率）與市場利率聯系非常緊密。如美國的LPR為聯邦基金目标利率加300bp，美國貨币市場利率基本圍繞聯邦基金目标利率波動且波動幅度極小。

所以，實質上美國的貸款利率還是和貨币市場利率同步調整的。雖然各期限美債收益率在加息預期、衰退預期、通脹預期同步升溫的影響下上升幅度不一、收益率曲線出現倒挂，但總體來看美國的央行政策利率、貨币市場利率、貸款利率能夠同幅度變動，絕大部分期限的債券收益率與其他利率的上升幅度差距也不大。

當前我國主要市場利率市場化進程不一、央行對其可控程度也不一，短端貨币市場利率完全市場化、持續偏離政策利率，中長期信貸資産收益率卻參照政策利率。

貨币市場利率是金融機構加杠杆的成本，在貨币市場利率下降幅度較大的情況下，如果市場利率和政策利率偏離時間較長，短端利率和長端利率存在充足且能持續一段時間的利差，自然将為金融機構加杠杆套利或者所謂的資金空轉提供空間。

如果我們将中國的政策利率、同期限不同市場的利率進行橫向比較，可以進一步發現政策利率滞後市場利率調整帶來的利率定價扭曲。

當前，央行7天逆回購利率為2%，而8月DR007的周平均利率已經降至1.3%-1.45%區間，遠遠低于利率走廊的中樞。10年期國債收益率降至2.62%，較1年期LPR（3.65%）低100bp、較5年期LPR（4.3%）低70bp，并低于1年期MLF利率（2.75%）。如果用1年期國債收益率做對比（8月降至1.75%），利差将更加巨大，同期限LPR和國債收益率的利差達190bp，而1年期低評級（AA級）中短期票據的信用利差僅55bp。

如果我們盡量貼近無套利的情況，參照主要發達經濟體的貸款基準利率形成，采用市場利率加點，可以算出當前市場預期下的貸款利率将較現有水平進一步下降約55bp。

本文選用貨币市場基準利率DR007加點。考慮到當前DR007的波動率作為LPR參照依然較大，本文取周度平均數。8月末，DR007的周度平均數為1.46%。1年期LPR與MLF利率的利差為90bp，MLF利率與同為政策利率的7天逆回購利率的利差為75bp，則1年期LPR與7天逆回購利率的利差為165bp。

在利差不變的情況下，将逆回購利率替換為同期限市場利率DR007，LPR應該降至3.1%，比當前水平低55bp。在市場預期利率下降的情況下，人民币彙率貶值壓力會顯著上升。

除了國内的利率因素之外，海外的貨币環境也對人民币彙率有較大影響。由于美聯儲的貨币政策包含加息和縮表兩類緊縮性貨币政策，單獨考慮聯邦利率并不是很全面。我們可以用高盛金融條件指數來識别海外貨币環境對人民币彙率的影響。

從下面這張圖來看，現在美國的金融條件已經大幅收緊，這意味全球資本流動的規模會迅速下降。美聯儲不再開閘放水，全球的便宜資金自然會随之下降，對應的美元價格就會随之上升。在傑克遜霍爾全球央行年會上，美聯儲主席鮑威爾已經明确了未來美聯儲鷹派的态度。在美國整體通脹從供需兩端都呈現顯著的下行态勢之前，美元指數還是會維持強勢态勢。這對于下一階段人民币彙率依然會形成較大壓力。

圖1 高盛金融條件指數與人民币彙率

數據來源：彭博

對于中國經濟，我們不認為利率與彙率是完全負相關的關系。在經濟下行期，如果貨币當局果斷快速降息，提振實體經濟，增強出口競争力。此時，降息不僅不會導緻彙率貶值，反而會吸引資本流入，促進彙率升值。

相反，如果在經濟持續下行期，貨币當局遲疑不決，導緻信貸塌方後才開啟降息，那将會引發資本進一步外流，觸發彙率貶值。

當前，經濟出現持續下行壓力，貨币政策的目标應該更加側重穩增長。如果短端貨币市場交易的價格，反應市場真實的信貸需求已經在萎縮，那麼可以考慮進一步降低長端利率水平，這樣也有利于貨币政策向實體經濟的順利傳導。在這個過程中，即使彙率出現一定幅度的貶值，也是可以承擔的成本，從中長期來看，人民币彙率仍然有較強的升值潛力，不應計較一時的波動。

本文觀點來自九方智投首席經濟學家肖立晟。

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