作為上世紀90年代成立的老牌日化品企業，上海家化經曆了20多年的時間，似乎已經走到了“暮年”，拉長時間線來看，上海家化現在股價的水平最早可追溯至2013年初（3月25日收盤價35.71元），可以說，從那至今近十年的時間裡，除了每年可以獲得一定的紅利之外，投資者幾乎沒有在上海家化獲得任何投資回報，除非做一個投機者。

而且近幾年的分紅也是愈來愈少。

我不得不在想，這個老牌美妝日化是否還有想象空間？

在沒進行數據分析之前，根據上海家化的生意模式我們大概也能猜測出來，驅動企業ROE增長的主要是淨利率，因為上海家化畢竟不是一家零售企業或者說靠負債融資杠杆經營的企業。

也就是說淨利率是上海家化的關鍵财務指标，其高低的關鍵在于産品的競争力。

（僅淨利率為右次縱坐标軸）

事實證明，自2015年公司年報補充提到中國經濟總體上延續了下滑趨勢（GDP同比增速6.9%，近25年來首度回落到7%以下區間）、日化行業愈加激烈、傳統渠道如百貨商超增速放緩那年開始，其扣非淨利潤以及扣非淨利潤率便出現了大幅下滑，直到2016年經營頹勢便完全暴露了出來。

2014年、2015年、2016年上海家化的扣除平均ROE分别為25.4%、17.2%、3.7%；

扣除非經常損益後的淨利率分别為16.4%、14%、3.4%。

在這裡我突然想到一點，在當前穩經濟增長背景下，一些非必需消費品可能不是一個好的投資賽道。

不得不說，2016年以銷售費用率為主的期間費用率大幅增長是造成上海家化扣非淨利率驟降的一大原因，上海家化曆年來的平均毛利率約為60%，其中銷售費用便能消耗掉40%多。

由此，我們可以得出結論，化妝品行業着實不是一個能稱得上“好”的賽道，而且随着外資品牌的加入、線上消費趨勢以及消費升級趨勢的演變，上海家化不可謂不是“大勢已去”。

最後從股價上來看，股價确實會随着企業一段時間内較長期的業績增長而出現不同的走勢；

2001-2006年可以稱為上海家化的緩慢發展期，2006年-2015年，上海家化也曾經曆了近10年的快速發展時期，而2015年一直到現在便稱之為企業的成熟或者衰落期。

上海家化股價2021年的新高主要是源于2021年業績的反彈（尤其是上半年），但确切的是，市場自2020年就開始賭這些消費品企業會在疫情之後出現業績回暖了；

以及2020年在其他行業企業生産經營活動受到嚴重影響的情況下，消費品行業還算好的，所以上海家化這一輪的股價上漲持續了一年多的時間。

但顯然經過了2021年業績的反彈，上海家化又到了一個十字拐點，2021年的營業收入相比于2019年僅增長了不到1億元，扣非淨利潤雖然大增，但能持續嗎？顯然，我們不能給出肯定的答案。

年報數據顯示，2019年、2020年、2021年上海家化分别實現營業收入為75.97億元、70.32億元、76.46億元；

扣非淨利潤分别為3.8億元、3.96億元、6.76億元。

從線下收入端來看，企業發展幾乎沒有想象力了，發展幾乎全靠“運氣”，即使2021年進行了線下渠道的優化，但更多的隻能使企業整體維持一個較穩定的盈利能力。

上海家化的總部在上海，所以企業線下業務的主陣地為華東、華中等地區，2021年實際情況是，不僅主陣地的收入沒有完全恢複過來，西北、東北、華北等地的銷售狀況更是不容樂觀。

企業線下業務的主要渠道為商超，我們似乎由我們平時逛商超的經驗就可以判斷出來上海家化的産品是不是好賣。

除此之外，上海家化也有線上和海外業務。

其中海外業務由于發展較早目前也很穩定，幾乎也到達了天花闆，不能排除企業的海外業務收入主要為OEM/ODM貼牌代工業務，因為海外毛利率水平要低于國内業務近10個百分點，而且海外的兩個工廠摩洛哥和英國工廠主要生産湯美星産品（母嬰類産品）。

因此，上海家化目前也就隻有順應電商發展趨勢的線上業務還有些想象力，2021年企業也在線上渠道明顯發力。

（SKU指産品，專業名為庫存量單位）

但我們發現線上收入增長卻和企業盈利能力呈一定的反相關關系，讓人不得不以為上海家化線上業務增長也主要靠的是銷售費用支出驅動，線上品牌仍然缺少核心競争力。

2019年、2020年、2021年上海家化線上業務收入增速分别為30.01%、15.24%、7.87%；

同時，近三年扣非淨利潤同比增速分别為-16.91%、4.3%、70.76%。

這讓我想到了華熙生物，2021年華熙生物諸多護膚品的線上品牌收入雖然紛紛實現了翻倍，但到頭來不僅線上業務的毛利率有所下滑，企業整體扣非淨利潤增速也僅為收入增速的五分之一，那麼這樣的增長真的是好的嗎？二者的客戶忠誠度又有多高呢？

總的來看，經過對上海家化2021年年報的分析，我們認為對于這家老牌企業我們仍然不能發現企業被價值重估的點，雖然不能說2021年的業績回暖僅僅是“回光返照”，但企業的問題仍然大于看點，未來的業績增長除了看線上業務外，其他的也隻能靠運氣了。

研究完上海家化我突然有點理解了那些以“賺錢”為目的而投資的人的想法（與以持股為目的相區别），但同樣，要想賺錢也需要去搞清楚企業的預期，以及企業的底部可能在哪裡。

在研究的過程中我還發現了一個比較有趣的點，2021年上海家化的兩個護膚品品牌佰草集、玉澤的線上天貓旗艦店的複購率分别為41.61%、42.58%，而華熙生物的潤百顔複購率大約在50%以上，貝泰妮旗下薇諾娜的複購率約為30% ，那麼對于不同産品複購率的差别真的是因為産品效果好嗎？有用過相關産品的女性朋友歡迎在評論區交流~~

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