原文地址：如何計算所有者收益？以Scott Fetzer為例

巴菲特在1986年緻股東信中，通過收購的Scott Fetzer公司，展示了估算所有者收益（Owner Earnings）的方法，将所有者收益作為真正的現金流來估算内在價值。

一、回到 1986 年

Scott Fetzer 當年期初賬面價值：$172.6M（ M表示百萬美元）

巴菲特支付價格：$315.2M

溢價：$315.2M - $172.6M = $142.6M

買入後，按照 GAAP 會計準則，$142.6M 會被分配到資産負債表的四個項目中。

（1）存貨：$114.764M - $77.489M = $37.275M

（2）固定資産：$148.960M - $80.967M = $67.993M

（3）商譽：$34.210M - $9.836M = $24.374M

（4）遞延所得稅：$17.025M - $4.075M = $12.95M

買入後，按照 GAAP 會計準則，利潤表也有四個項目會調整。

這造成了買入後，Scott Fetzer 在伯克希爾的報表上淨利潤變成 $28.605M（買入前 $40.231M），少了 $11.626M。但買賣前後，Scott Fetzer 根本沒有發生任何的變化。

所以，如果隻看買入後伯克希爾報表上 Scott Fetzer 的淨利潤，我們就會低估其真實的内在價值。

二、估算所有者收益

當我們隻看到，按照 GAAP 會計準則編制的财務報表（如 1986 年買入後）時，應該怎麼去估算其真正歸所有者所有的現金流，進而估算公司内在價值呢？

巴菲特提供了一個答案：所有者收益。

計算公式：

按上述公式，1986年所有者收益 = k b2 b3 f j2-年均維護性資本開支 = $48.532 - 年均維護性資本性開支。

三、年均資本化開支

資本性開支包含維護性資本開支（Maintenance Capital Expenditure）、增長性資本開支（Growth Capital Expenditure）。

除非你真的非常非常懂這門生意，否則你想要知道這個數字，隻能依賴企業管理者的内部财務數據。但是，絕大部分情況下，他們是不會告訴你的。那麼，我們怎麼來估算維護性資本開支？

幸好，哥倫比亞大學商學院教授Bruce Greenwald在Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond一書中，提供了一個方法。當然，這個不是萬能的。但至少對我來說，是不錯的工具。

資本性開支通常在現金流量表上列出。假設其中一部分是為了維持達到上一年的銷售水平，其餘是為了實現銷售額的增長。一般情況，銷售額與固定資産（扣除折舊）會保持穩定的關系。計算方式：

（1）r = 固定資産/銷售額 ，過去 5年平均值

（2）增長性資本開支 （Growth capex）= r*（當年銷售額 - 前年銷售額）

（3）維護性資本開支 （Maintenance capex） = 現金流量表上的資本性開支 - 增長性資本開支

國内報表，現金流量表上的資本性支出近似等于：“投資活動現金流量”上的“購置固定資産、無形資産、生物資産所支付的現金” 減去“處置固定資産、無形資産、生物資産所收到的現金”。

由于當年還沒有現金流量表，以及 Scott Fetzer 的曆史财務數據。所以，此處我就用 1986 年緻股東信中，巴菲特的結論：維護性資本開支接近 $8.3M。

四、估算内在價值

以上，我們得到 1986 年所有者收益 = $48.532M - $8.3M = $40.232M。

最後，我使用馬喆在《估值的标尺》裡，提到的簡單易記計算方式：内在價值 = 未來 10 年淨利潤的總和。

考慮安全邊際，打個 6 折，内在價值最低區間（按 0%-5% 增長率）在 $240M~$316M。上限值與巴菲特支付的 $315.2M相近。

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