（報告出品方/分析師：東興證券 洪一 侯河清）

1.1 穩健經營，股權合理

龍蟠科技2003年成立于江蘇南京，2017年主闆上市，下轄十餘家子公司，産品覆蓋全球20 個國家和地區。

2021年主營業務從車用環保精細化學品業務的潤滑油、柴油發動機尾氣處理液、發動機冷卻液、車用養護品，通過控股子公司常州锂源新能源科技有限公司收購深圳市貝特瑞納米科技有限公司所持有的貝特瑞（天津）納米材料制造有限公司100%股權和貝特瑞（江蘇）新材料科技有限公司所持有的江蘇貝特瑞納米科技有限公司100%的股權，擴展到磷酸鐵锂正極材料領域，通過一系列擴産、整合，現已成為全球名列前茅的新能源锂電池磷酸鐵锂正極材料供應商。

目前，正極材料已成公司重要的業務增長極。2022年中報顯示，磷酸鐵锂業務為公司貢獻了 85%的營業收入及91%的淨利潤。

公司股權結構穩定合理。實控人石俊峰先生具備一定的技術背景。曾參與起草中國汽車行業的首部“汽車合成制動液”産品行業标準，并著有潤滑技術專著《汽車潤滑解碼》。除實控人外，前十大股東均為機構投資者。前十大股東中的彙添富、濟南江山投資合夥企業(有限合夥)、JPMORGAN CHASE BANK 等為近期定增新進股東。

1.2 雙輪驅動，新能源業務貢獻主要利潤

汽車後市場及新能源業務雙輪驅動，後者貢獻利潤最多。

公司目前涉足車用精細化學用品行業和新能源相關業務。其中前者包括：潤滑油、柴油發動機尾氣處理液（車用尿素）、防凍液、汽車養護用品等。後者主要指動力電池所用的磷酸鐵锂正極材料業務，盡管公司在氫能源等方面也有布局，但尚未形成收入。

公司下轄子公司 10 家，按照業務情況可分為兩類：傳統汽車用品相關子公司和新能源相關子公司。其中較為重要的是常州锂源，該公司為新能源磷酸鐵锂材料生産企業，在2021年為龍蟠科技貢獻了一半的淨利潤，2022 年中報顯示，磷酸鐵锂業務為公司貢獻了85%的營業收入及 91%的淨利潤。

1.3 财務：後市場業務穩健增長，新能源業務進入爆發期

1.3.1 磷酸鐵锂業務貢獻大部分營收

磷酸鐵锂産能爬坡，公司營收增長提速。

公司2017年上市，距今已有五年，2017-2020年公司以精細汽車化學用品為主業，收入由 12.97 億元增至 19.15 億元，年均複合增長率為 13.87%，相對穩健，2021年年中通過外延式并購對新增的磷酸鐵锂業務并表，實現了較高營收增長，2022年第二季度實現了 60.1 億元營業收入。

2021Q2—2022Q2 季度複合增長率為 47.32%。其中磷酸鐵锂業務收入比例由此前的 10%（2021Q2）逐步增至 85%（2022Q2）

1.3.2 磷酸鐵锂業務貢獻大部分利潤

後市場業務穩定貢獻利潤，新能源業務實現爆發式增長。

2017—2020年，公司利潤全部來自精細車用化學用品行業，利潤增長相對穩定，由2017年的 0.92 億元增至2020年的 2.4 億元，年均複合增長率為 37%，遠高于營收增速。

2021年開始，磷酸鐵锂業務開始貢獻利潤，有 21 年年中的 1.46 億元，增至2022年中的 4.33 億元，季度複合增速為 31.23%，低于同期營收增速。

與業内企業相比，龍蟠科技财務指标有一定的改善空間。

就毛利率而言，龍蟠科技與德方納米在上市公司中分别位列第一二名。期間費用方面龍蟠科技因磷酸鐵锂業務剛剛開展，管理費用、研發費用較上一年度分别增長49%、188%，預計未來随着業務發展期間費用有望逐步降低。

公司ROE低于業内友商，因車用精細化學用品業務特點所緻，2018-2021年公司ROE分别為6.54、9.41、10.54、15.79，磷酸鐵锂業務對該指标有一定的提升作用。

龍蟠科技資産負債率處于相對較低水平，且2022年發行的定向增發對其進一步降低。

2.1 複盤：理想材料，優勢明顯

2.1.1 價格較低，儲量豐富

磷酸鐵锂具備價格、儲量等優勢，已成為主流锂電池正極材料。

锂電池主要由正極材料、負極材料、隔膜、電解液以及電池殼體等幾個部分組成。就正極材料而言，主要包括钴酸锂（LCO）、錳酸锂（LMO）、三元材料（NCM）和磷酸鐵锂（LFP）。

磷酸鐵锂（分子式：LiFePO4，英文：Lithium iron phosphate，簡稱 LFP），是一種锂離子電池的正極材料。以磷酸鐵锂作為正極材料的電池即磷酸鐵锂電池，其原材料為磷、鐵，具有 價格低、儲量豐富等特點。

磷酸鐵锂被認為是動力锂離子電池的理想正極材料之一。

與傳統的 LiCoO2,LiNiO2,LUMnO2 和 LiMn2O4 等正極材料相比，制備磷酸鐵锂（LiFePO4）的原料來源廣泛、價格低廉、環境友好，用作正極材料時具有良好的電化學性能，充放電平穩，充放電過程結構穩定，并且該材料還具有無毒、無污染、安全性能好、可在高溫環境下使用等優點。

2.1.2 份額擴張，持續景氣

磷酸鐵锂産量逐年攀升，2021年底已超過三元材料。

近年來，相對主流的锂電池正極材料為磷酸鐵锂和三元材料，受益于新能源乘用車的發展，二者産量占比都曾一度超過 40%，磷酸鐵锂曾因政策、市場等原因，份額下降，後因成本優勢、技術革新，市占率再度回升。

在三元锂電池和高端電動汽車大量出貨前，磷酸鐵锂電池就占據了國内乘用車大部分裝機量，但後來由于補貼、續航等原因市場份額一降再降，2018年一度達到 20%。

磷酸鐵锂最初的發展得益于新能源商用車，相比續航，商用車更注重的是安全性以及成本；但随着三元锂電技術不斷進步，其安全性也在不斷提高，因此三元锂電的份額在乘用車領域居高不下；2020年 3 月，比亞迪發布刀片電池，該電池具有超高安全性、不低于三元锂電池的能量密度以及超越三元锂電池的循環壽命，就此，磷酸鐵锂電池又重獲生機；2021年磷酸鐵锂電池以 41%的市場份額反超三元锂，産量達 40.46 萬噸，具體至新能源車裝機量而言，三元材料動力電池裝機量為 74,346MWh，占比 48%，磷酸鐵锂動力電池裝機量為 79,837MWh，占比 52%，其餘材料裝機量合計 311MWh。

我們認為：磷酸鐵锂正極材料行業在2021年的重新爆發并非昙花一現，有望繼續保持對三元锂的份額優勢。

在産品層面，磷酸鐵锂正極材料具備的安全性、成本以及循環壽命均優于三元锂，綜合優勢明顯；其次，主機廠如特斯拉、比亞迪、福特等均有磷酸鐵锂相關産品推出，在終端産品供應上提升了磷酸鐵锂正極材料市占率；第三，磷酸鐵锂材料技術突破在即，短闆有望補齊。

以龍蟠科技為代表的國内廠商已經在 LFP 克服低溫、充電速率等方面做出嘗試，其主要産品鐵锂 1 号實現了可将磷酸鐵锂材料在-20 度條件下的放電容量保持率從 55%提升到 85%，在-40 度條件下的放電容量保持率從接近于零提升到 57%，且充電速度也較同類産品提升了一倍有餘。

2.2 空間：未來複合增長率或超50%

磷酸鐵锂的需求在未來幾年中将大幅度增長。這一增長主要來自于動力及儲能電池的需求激增，保守預計，我們認為2022—2025年中國磷酸鐵锂需求量分别為 59、87、122 和 178 萬噸，複合年增長率為 32%；世界磷酸鐵锂需求量在2022—2025年分别為 80、127、191 和 290 萬噸，複合年增長率為 38%。

我們預計未來幾年内儲能、動力電池需求增速均超 35%。2022—2025儲能電池對磷酸鐵锂的需求量分别為 29、45、70、109 萬噸，複合增長率為 39%；動力電池對磷酸鐵锂需求量在2022—2025年分别為 50、79、117、174 萬噸，複合增長率為 37%。

磷酸鐵锂的需求增長主要來自中國，中國磷酸鐵锂的需求增長主要來自動力電池。

我們認為中國磷酸鐵锂需求的增長是确定的，主要原因有二：相比于三元锂電池，磷酸鐵锂電池具有更低的成本、更高的安全性；第二，磷酸鐵锂目前的能量密度已與三元锂電相差無幾。

2.2.1 成本優勢，效益提升

磷酸鐵锂電池成本低于三元锂電池主要體現在原材料成本方面。據統計，2021年 5 月前，磷酸鐵锂價格一直維持在 5 萬元/噸以下，而同期三元锂價格已經在 15 萬元/噸以上。2021年 9 月以來，二者價格均有上漲，三元锂價格一度突破 40 萬元/噸,而磷酸鐵锂最高價則維持在 15 萬元/噸。相比之下，三元锂單價約為磷酸鐵锂的三倍左右。我們認為終端價格是影響銷量的重要因素。

以特斯拉為例：2022年上半年，特斯拉 Model Y 在中國市場銷量為 133918 輛，其中102414 配備價格更低的磷酸鐵锂電池，占比 76.5%；Model 3 上半年銷量 64278 輛，其中55366 輛配備磷酸鐵锂，占比 86%。

具體至單車成本而言，磷酸鐵锂型電動車較三元锂電動車成本要低 14000 元左右。

這一測算的基本假設是：

1、單車帶電量 50KWh；2、每 GWh 使用磷酸鐵锂、及三元锂材料分别為 2350 噸、1650 噸。3、磷酸鐵锂和三元锂價格均采用 2022 年以來的均價，分别為 150000 元和 400000 元。據測算，僅正極材料而言，磷酸鐵锂車型較三元锂車型成本低 14000 元。

2.2.2 研發加速，技術創新

磷酸鐵锂近兩年來份額的提升得益于其逐步提升的能量密度，目前主流的磷酸鐵锂電池能量密度已經接近三元锂電池，并且主流廠商對此也有進一步提升的規劃，如：比亞迪正在加速第二代刀片電池技術開發，規劃2025年實現能量密度達到大于 180Wh/kg、體積能量密度達到 300Wh/L；中創新航今年也發布了全新設計技術産品——One-StopBettery。

據悉，采用該技術的産品，磷酸鐵锂電池系統電芯能量密度 200Wh/kg，PACK 能量密度 160Wh/kg，續航裡程可以達到 700km；國軒高科，目前研發磷酸鐵锂單體電芯能量密度已突破 210Wh/kg，系統能量密度已達到 160Wh/kg，是目前業界已知的最高水平，且計劃将于今年年底前實現量産；億緯锂能表示，公司動力型磷酸鐵锂電池主要産品皆可實現大于 180wh/kg 的能量密度，已成熟應用于客車、物流車和乘用車市場領域；蜂巢能源表示，其二代 L600 磷酸鐵锂電池能量密度超過 185wh/kg。

正是由于近兩年以來磷酸鐵锂電池技術指标的提升，其市場份額也相應的有所提高。

磷酸鐵锂電池能量密度的提升主要由于物理層面的電池結構創新。LFP 電芯體積能量密度（約 300-400Wh/L）低于三元電芯（約 500-600Wh/L），LFP 電池在乘用車上裝載量過小而難以滿足較高的續航要求。

甯德時代2019年發布的 CTP（Cell to Pack）和比亞迪2020年發布的刀片電池極大提升了磷酸鐵锂電池的體積效率，克服了短闆，加速推動 LFP 在乘用車的應用。其中，甯德時代的電池主供特斯拉、比亞迪刀片電池主供其自身汽車。

2021年，這兩家主機廠共占據了中國新能源車30%的市場份額，2022年有望繼續提升。磷酸鐵锂正極材料基本盤鞏固，未來市場應用可期。

磷酸鐵锂正極材料有望繼續鞏固在走量車型中的市占率。

目前，磷酸鐵锂正極材料主要應用在售價較低的走量車型中，而三元锂車型則因成本問題售價偏高，盡管續航裡程稍長，但銷量低于磷酸鐵锂車型。

其中，價格是導緻這一狀況的主要原因，未來這一情況将持續；在未來，随着技術路線逐漸明細，磷酸鐵锂有望進一步被大規模應用，德方納米曾在投資者互動平台表示，磷酸鐵锂材料可以用做固态電池的正極材料。因此，我們認為在趨勢層面，磷酸鐵锂正極材料前景廣闊。

2.3 格局：擴産加速，頭部企業具備先發優勢

磷酸鐵锂正極材料行業目前的競争格局已經明确：湖南裕能、德方納米為第一梯隊，龍蟠科技、湖北萬潤緊随其後。

經過2018-2020年磷酸鐵锂路線低迷期的大浪淘沙，前排企業有所變動，截至2021年底，業内主要廠商為湖南裕能（待上市）、德方納米（已上市）、龍蟠科技（已上市）、湖北萬潤、融通高科等，以上五家公司占據了總産量的 70%。

2021年是中國磷酸鐵锂爆發式增長的開端，總産量達到 40.46 萬噸，較此前增長了近三倍。其中，非頭部廠商的增産幅度高于頭部廠商，這也是 2021 年市場集中度有所下降的原因。

磷酸鐵锂正極材料未來有可能出現供大于求的局面。

2021年是磷酸鐵锂電池爆發元年，未來市場空間有望持續增長，國内廠商持續加碼，目前的規劃産能已近 700 萬噸。盡管其中有相當一部分仍停留在規劃中、也有一部分視市場和行業情況分期建設，但未來磷酸鐵锂總體産能過剩概率較大。

在新增産能中，既有如德方納米、湖南裕能等在主業持續加碼的企業，也有如龍蟠科技、富臨精工等通過對業内企業進行整合，使磷酸鐵锂的制備成為主營業務的企業；還有磷化工、钛白粉等相關或相近的化工企業入局磷酸鐵锂行業的，如中核钛白、龍蟒佰利。我們認為在磷酸鐵锂行業這三類企業各具特色，但是，前兩類企業具備更大的産業優勢。盡管存在産能過剩的隐憂，但頭部廠商規劃超前，具備先發優勢。

以湖南裕能、德方納米、龍蟠科技為代表的頭部廠商，前瞻性的規劃了磷酸鐵锂産能，如龍蟠科技下半年有望進入産能快速釋放期，四川、山東項目有望逐步投産，有望在目前 8.5 萬噸産能的基礎上進一步提升，而其他廠商的産能規劃滞後近一年，其中也不乏部分新進者将面臨較長的産線建設和認證周期，屆時滿産滿銷的狀态或将不複存在。我們認為：對電池廠而言，與原有供應商深化合作不失為更優選項。

我們認為磷酸鐵锂正極材料未來的競争格局會是湖南裕能、融通高科、德方納米、龍蟠科技（常州锂源）四足鼎立，其餘廠商奮力追趕的局面。

首先，在産能方面，盡管大量廠商在近兩年看好磷酸鐵锂的發展前景開始了産能擴張，但多數屬主業向下遊延伸，具備一定的成本優勢，但在産業、技術方面的競争優勢不突出；其次，頭部廠商在行業内存在客戶、供應鍊等方面有着較強的優勢，後發企業追趕尚需時日；第三，在已經明确的新增産能當中，頭部企業産品供應已經基本可以供應市場需求。

根據現有資料，我們預計，到2023年底或2024年初，湖南裕能、融通高科、德方納米、龍蟠科技、富臨精工湖北萬潤等 9 家企業名義産能将達 237 萬噸，即使以 50%實際産量計也可足額供應全部需求。

頭部企業在産品标準、供應量、合作積累的方面具備先發優勢，屆時仍有望成為下遊電池廠的優先選項。屆時，在上市公司中排名居前的湖南裕能（上市進程中，2022年 6 月已過會）、德方納米、龍蟠科技有望在這一輪産能擴張中受益。

2.4 公司競争優勢：産品補齊短闆，規劃向上布局，客戶鎖定産能

2.4.1 沿革：舊時王謝

常州锂源正極材料業務為龍蟠科技并購所得，現已逐步發展壯大。常州锂源是因2021年 5 月龍蟠科技收購貝特瑞磷酸鐵锂資産和業務而組建的，主要股東有龍蟠科技、貝特瑞、甯德時代、上汽等。

常州锂源前身為深圳貝特瑞新材料集團股份有限公司的正極材料部門，自 LFP 商業化以來，市場占有率一直處于 Top3，2017 年市場占有率第一。

2021年中報龍蟠科技對該項資産實現并表，2021年年報顯示，控股子公司常州锂源營業收入為 189,493.10 萬元，淨利潤為 22,511.86 萬元，其中歸屬于母公司所有者的淨利潤為 17,641.22 萬元，占公司同一科目比例總量分别為：46.62%、51.96%、50.14%。

2.4.2 産品：補齊短闆

常州锂源在磷酸鐵锂正極材料的研發方面有着深厚的積累，其産品具備一定的競争優勢。

常州锂源緻力于磷酸鐵锂的研究和創新，形成了成熟的生産工藝，不斷提升産品的性能和品質，積極将前沿技術運用于産品開發中，不斷研發能滿足客戶需求的新産品，保持較強的自主創新能力以及快速的産品技術更新能力，促使其技術與産品質量始終處于較高水平。

公司已經掌握了了高功率球形 LFP 制備、球形 LFP 密實化等核心技術，解決了離子電導率、電子電導率低與電化學性能在低溫環境下性能顯著下降的問題，使得所生産的磷酸鐵锂 産品具有高壓實、高容量、長循環等優點。

截至2021年底，常州锂源及其下屬企業已累計取得專利 23 項，其中發明專利 19 項。

目前公司有兩款極具競争優勢的産品：LFP 正極材料—S 系列以及 LFP 正極材料—鐵锂一号。其中 S 系列 由于高容量、高壓實、循環優異等特點主要應用于 EV、儲能、以及兩輪動力領域。鐵锂 1 号則與2022年 4 月發布，相較競品具備更為優異的技術指标和更好的應用性能。

鐵锂 1 号低溫性能佳。

鐵锂 1 号是由常州锂源于 2022 年研發上市的新一代磷酸鐵锂正極材料産品，它采用了常州锂源獨創的“黑科技能量球”技術，由 20 多位研發專家曆時 8 年、經過 2000 多次反複實驗，最終發明成功，其性能表現對于新能源汽車锂電池産業而言，堪稱革命性的技術突破。

具備高振實、高壓實、高倍率、優低溫等特性，通過在正極材料内部建立高速的锂離子傳輸通道，“鐵锂 1 号”實現了可将磷酸鐵锂材料在-20 度條件下的放電容量保持率從55%提升到 85%，在-40 度條件下的放電容量保持率從接近于零提升到 57%。

鐵锂 1 号快充性能好。鐵锂 1 号具備出色的快速充電性能，據測算，常規磷酸鐵锂電池需要快充 40 分鐘，才能達到約 550 公裡的續航裡程；而采用“鐵锂 1 号”材料的磷酸鐵锂電池，僅需快充 15 分鐘，就可以達到 500 公裡的續航裡程。目前，“鐵锂 1 号”已獲得五項國家專利，并與國内部分電池廠家實現了産品配套。

2.4.3 産能：擴張提速，上遊布局

常州锂源擁有四大智能化生産基地，上遊原材料磷酸鐵産能也在規劃之中，未來有望進一步提升自供比例，降低成本。

四川、山東工廠建成後，LFP 年産能可達 26.4 萬噸，磷酸鐵年産能可達 15 萬噸，積極發揮上下遊協同效應。形成以南京、常州、深圳為研發運營，天津、常州、四川、山東、湖北為生産基地的戰略格局。

此外，常州锂源還聯合投資機構 STELLAR INVESTMENT PTE. LTD.拟于印度尼西亞投資設立合資公司，投資建設年産 10 萬噸磷酸鐵锂正極材料項目。

按照公司規劃，2021年具備産能 9 萬噸；至 2022 年，名義産能有望達 21.3 萬噸；至2025 年，規劃總産能近 50 萬噸。

上遊方面，公司 LFP 遠期規劃規劃共 46.4 萬噸，磷酸鐵遠期規劃産能共 20 萬噸，未來達産必将進一步降低成本提升毛利率。

此外，根據龍蟠科技今年 5 月 份的公告：其三萬噸氫氧化锂/碳酸锂項目也有望開工。

按照磷酸鐵锂：碳酸锂：磷酸鐵使用比例為 1：0.25：1 測算，龍蟠科技最終磷酸鐵、碳酸锂自供比例至少為 49%、26%。

2.4.4 客戶：頭部廠商，鎖定銷量

常州锂源客戶群體廣泛，多為中國主流新能源電池企業，如甯德時代、比亞迪、中航锂電、欣旺達、億緯锂能等。

憑借在锂電材料領域多年來的市場積累，以及優質的産品和技術服務，公司現已與全球主流锂電池制造商建立了長期穩定的合作關系，主要客戶包括甯德時代、瑞浦能源、億緯锂能等國内主流的電池生産制造商。

此外，公司積極開發國外電池客戶，不斷推進日本、韓國、美國等海外客戶的拓展進度，進入了樣品小試、中試及小批量訂單等階段。

其中，甯德時代與山東锂源（常州锂源子公司）簽訂了簽訂《預付款協議》，協議約定甯德時代将包銷山東锂源新建項目自投産之日（預計2022年 7 月）起至2023年 12 月 31 日前的 全部産能（合計約 7.5 萬噸）。

前述客戶均為業内的領先企業，對供應商的考核較為嚴格，一旦供應商進入其采購體系後，輕易不會更換，從而與供應商形成穩定的合作關系。

公司磷酸鐵锂正極材料業務的市場占有率在行業内處于領先地位，并且公司磷酸鐵锂正極材料還在建設新的産能，如擴産順利，未來有望占據更大市場份額。

就收入而言，潤滑油和柴油發動機尾氣處理液（車用尿素）業務為龍蟠科技除磷酸鐵锂以外的主要業務。

龍蟠科技在并購磷酸鐵锂業務前，主營業務為車用環保精細化學品，具體而言分為四大類：潤滑油、柴油發動機尾氣處理液、發動機冷卻液、車用養護品。2021年底分别錄得收入：8.44 億元、7.91 億元、4.04 億元、 0.62 億元。

3.1 潤滑油：存量市場份額穩固，增量市場推陳出新

潤滑油市場前景廣闊，增長穩定。

随着我國經濟的快速發展、工業化進程的不斷加快以及汽車保有量的持續增長，我國已經成為全球潤滑油消費大國和生産大國。

根據智研咨詢的預測，2027年我國潤滑油市場規模預 計将達到 1,425.68 億元，2020年至 2027年我國潤滑油市場規模年均複合增長率為 4.96%。

潤滑油按照終端需求可以分為交通用油和工業用油兩大類，其中交通用油以汽油機油和柴油機油為主，此外，還包含摩托車用油、船用油、鐵路用油、齒輪油等；工業用油主要以液壓油為主，此外，還包含齒輪用油、壓縮機油、導熱油和變壓器油等。同時，潤滑脂也與潤滑油同屬潤滑系統。

在汽車保有量快速增加的推動下，國内交通潤滑油消費量逐年提高，成為推動潤滑油消費的主要動力。但是，受汽車年均行駛裡程縮短，換油周期延長，商用車保有量增速放緩，以及摩托車保有量基本飽和等因素影響，交通用油消費增速近幾年逐漸放緩。

近年來，工業潤滑油不管比重還是需求量都在逐漸下降過程中，而車用油的需求量和比重在逐漸升高。主要是由于随着生活質量的提高，交通用油的需求量在持續升高，而随着經濟速度的放緩，大規模的基建和工業投資在減少，導緻工業潤滑油需求下降。

我國潤滑油市場規模和價格相對穩定。

2013—2018年産量一直維持在 600 萬噸左右，2019、2020産量有所上升。

價格方面，2012—2018潤滑油價格保持相對穩定，2021年開始，價格有所上漲，原因主要是新冠肺炎疫情導緻添加劑公司的上遊供應出現緊張，部分添加劑廠的供應不足甚至部分添加劑工廠停産，造成了市場供給下降，導緻潤滑油添加劑成本上升。

我國的潤滑油市場由大企業主導，小企業在細分領域占據一定優勢。

目前國内的潤滑油企業分成三大陣營：一是以中國石化中國石油為代表的國有企業，主要占據 OEM、規模客戶以及部分中高端消費市場；二是以殼牌、美孚為代表的外資和合資企業，主要占據車用油及部分中高端市場。三是以龍蟠科技、康普頓等為代表的民營企業，在中端及部分細分市場占據一定份額。

潤滑油行業目前呈現的三足鼎立形勢和技術不斷更新的形式，使整個潤滑油行業呈現一種良性競争的趨勢，我國大約有 3000 多家潤滑油生産商，很多小廠商産能不大，客戶穩定性差，在整體市場穩步發展的階段，擁有一定品牌效應和銷售渠道的廠商，有望進一步搶占市場和整合市場。

新能源車滲透率提升，車用潤滑油市場空間長期增量受限，短期存量仍有巨大需求。

2019-2021年我國新能源汽車滲透率分别為4.5%、4.7%、5.4%、14.8%，預計2022年這一數值有望突破 20%。随着新能源汽車銷量提升，燃油車份額被擠壓，長期視角而言，車用潤滑油行業成長空間未來或将受限。

但短期看來，我國目前仍有 2.9 億規模的燃油車保有量，其中的後市場規模仍然潛力巨大：潤滑油是“油電輪”中消費頻次最高的，因此，我們認為在燃油車仍占據整體汽車保有量絕大部分的情況下，業内企業受到的影響較小。

龍蟠科技存量市場銷量穩固，增量市場推陳出新。

2018—2021年公司潤滑油闆塊收入分别為 8.08、7.62、7.61、8.44 億元，曆年毛利率均在 30%以上，且呈現逐步擡升的趨勢，市場份額穩固，盈利能力較強。同時，公司也根據下遊市場情況及時推出了龍蟠 E21/22/23 混動變速箱油、龍蟠 E26/27 電動車減速箱油、龍蟠 E51 電機軸承潤滑脂等适用于新能源汽車的産品。

未來随着新能源汽車滲透率進一步提升，市場規模進一步擴大，公司利用現有渠道、品牌等優勢有望在新能源潤滑油領域搶占先機。

3.2 車用尿素：政策紅利釋放，龍頭地位鞏固

随着汽車污染物排放标準的提升以及排放監測力度的趨嚴，我國車用尿素（柴油發動機尾氣處理液）行業近年來保持快速增長。

根據華經産業研究院的數據統計，2020年我國車用尿素消費量為 256.0 萬噸，同比增長 29.49%，2017 年至 2020 年年均複合增長率超過 40%。

未來，國内将全面實施國六排放标準，更嚴格的排放标準将促進環境保護力度的進一步提升，監管力度的加大和監管手段的改善，将促進應用于柴油車尾氣排放治理領域的車用尿素市場更快的發展。

機動車的排放已成多數城市的主要空氣污染源，排放法規愈發嚴格。

環保部《中國機動車污染防治年報》曾指出中重型柴油車占機動車保有量的 8.9%，而其氮氧化物排放量卻占到了 84.8%，因此氮氧化物治理的關鍵在于重型柴油車尾氣排放的管控。

依據《重型柴油車污染物排放限值及測量方法（中國第六階段）》，自2021年 7 月 1 日起，所有車輛全面實施國六 a 排放标準；自2023年 7 月 1 日起，所有車輛實施國六 b 排放标準。國六排放标準較此前标準相對嚴格，具體至車用尿素主要目标客群柴油重卡而言，其穩态氮氧化物限值較此前降低了八成，對穩态、瞬态工況也新增了對多種污染物的檢測。

國六排放推廣後車用尿素行業顯著受益。

發動機尾氣後處理按應用對象，可以分為柴油機後處理和汽油機後處理；按構成劃分，可分為尾氣後處理系統和車用尿素。

車用尿素主要應用（加注）于柴油車的 SCR（尾氣後處理系統中一部分）系統，經催化劑催化後可以與氮氧化物發生化學反應，生成無污染的氮氣。尾氣後處理系統主要安裝在新生産的國标車輛上，車用尿素可用于所有柴油車，不同排放标準的車輛尿素使用比例不同，國四、國五、國六尿素添加比例（占柴油加注量的比例）依次為 3%、5%、8%，而滲透率也從國五的 30%提升至國六的接近 100%。

國四标準始于2011年，但車用尿素滲透率極低，國五标準始于2017年，國六則于2021年開始，随着國六 B 在2023年的推廣，車用尿素市場必将迎來跨越式發展。

我們預計，車用尿素需求量到2030年将達到 525 萬噸，2021-2030年複合增長率約為 6.3%。

根據國家統計局的數據，我國柴油消費總量呈每年遞減的趨勢，從2015年的 1.74 已噸，降至2019年的 1.46 億噸，而 交通領域的柴油需求常年維持在柴油消費總量的 65%—70%。截至2021年底，我國車用尿素消費量為 286 萬噸，約占交通領域柴油消費量的 3%。

綜合考慮新能源車替代進程、國六排放标準逐步普及等因素，我們認為截至2030年，我國存量商用卡車有望全部符合國六排放标準，車用尿素将被全面使用，按照車用尿素/柴油用量約等于 8%的口徑計算，屆時車用尿素需求量約為 525 萬噸，2021-2030年複合增長率為 6.3%。按照每噸 3000 元價格計算，總銷售額将達 157 億元/年。

目前，車用尿素主要廠家為：可蘭素環保（龍蟠科技）、悅泰海龍（中國石化）、昆侖之星（中國石油）、美豐加藍（四川美豐）、遼甯潤迪等。其中，前四家均為主闆上市公司，遼甯潤迪曾為新三闆上市公司。

2021年，車用尿素總産量為 287 萬噸，龍蟠科技市占率為 16%；2030年按照龍蟠科技目前的産能規劃，其市占率至少提升至 20%，繼續領跑行業。

在未來，車用尿素行業的發展趨勢主要體現在三個方面：産品品質提升、用戶習慣建立、銷售渠道拓寬。

産品品質提升：高品質、大品牌産品将逐漸成為消費主流，低質、劣質、假冒車用尿素産品将被清除出市場，品質過硬，品牌信譽度高的車用尿素生産商将得到市場認可；

用戶習慣建立：随着環保意識的增強，消費認知的升級，用戶的消費習慣逐漸養成以及相關法律法規日臻完善，國内将産生一個龐大而穩定的車用尿素客戶群體；

銷售渠道拓寬：目前車用尿素産品主要仍以小型桶裝方式通過加油站、物流園、汽配店等渠道銷售，運輸與包裝成本較高，未來随着需求量的不斷增加，與加油站配套或單獨建設車用尿素加注站将成為産業趨勢，供應渠道将進一步完善，用戶購買車用尿素的便利度将大幅提高，使用成本将有所降低。

我們認為：龍蟠科技的競争優勢與車用尿素行業的發展趨勢相契合，有望在未來的市場中繼續保持領先優勢。

首先，産品品質方面，龍蟠科技出品的可蘭素品牌成立于2009年，起步較早，具備較強的品牌積累和良好口碑，使其産品價格和銷量均領先于競品；

其次，産品宣傳方面，近期以來公司不斷加強自身産品宣傳，多渠道投放信息。2021年上半年，公司在 CCTV 電視台、南京交通台廣播台及多地高鐵站、車廂及高速公路沿線進行廣告宣傳。

此外，公司還舉辦了龍蟠&可蘭素經銷商大會及營銷數字化系統上線發布會活動，邀請客戶和媒體參與，對公司産品進一步宣傳。并且，龍蟠潤滑油和可蘭素的抖音官方号也已正式運營，以短視頻和直播方傳播公司品牌和産品。

第三，公司在線上線下均有完善的銷售網絡，線上方面，公司在京東、淘寶、抖音等主流電商平台均有較高銷量，線下方面除全國經銷方外，另一主要銷售渠道為民營加油站，盡管網點較中國石油、中國石化并不占優，但目标客戶鎖定效率較高，此外，龍蟠科技還有車廠配套等渠道，極大的提升了産品曝光率和購買率。

3.3 公司競争優勢：行業先驅，全面領先

3.3.1 潤滑油：品牌優勢強

龍蟠科技原有業務主要為潤滑油液脂、車用環保尿素、車用養護品、智能裝備，分别由龍蟠潤滑新材料(天津)有限公司、江蘇可蘭素科技有限公司、南京尚易環保科技有限公司、江蘇瑞利豐新能源科技有限公司等公司經營。在傳統業務領域，以上四家公司均為公司貢獻了較高的利潤

龍蟠科技潤滑油闆塊可分為工業潤滑油和車用潤滑油，其中車用潤滑油共三個品牌：龍蟠、Sonic 以及迪克化學。

龍蟠潤滑油是龍蟠科技旗下面向汽車後市場的主力汽車養護産品品牌擁有汽油機油，柴油機油，防凍液等品類在内的 400 多種産品并擁有 API 等國際主流機構認證以及寶馬，奔馳，保時捷，沃爾沃，曼，康明斯等國際主流車企 OEM 認證，産品遠銷世界多個國家和地區。

Sonic 是龍蟠科技專為電商渠道打造的高品質潤滑油系列，青春活力的産品風格賦予了 Sonic 産品超高人氣，深受廣大車主尤其是年輕一代車主喜愛 Sonic 産品曾連續多年在天貓雙 11 活動中銷量領先并榮獲“天貓平台 2017 年度雙 11 最受歡迎産品”稱号。

迪克化學是擁有日本專業技術的高品質汽車化學品牌産品覆蓋制動液，防凍液，車窗清洗液等多個品類。

迪克化學具備優異的獨立研發能力和專業服務能力專注于為汽車企業和車主客戶提供優質可靠的産品和服務。

3.3.2 車用尿素：全方位領先可蘭素環保的産品、産能、市占率在同類公司中占據領先地位。

江蘇可蘭素汽車環保科技有限公司成立于2009年 8 月，位于南京經濟技術開發區，是一家生産車用 AdBlue（柴油機尾氣處理液，也稱為汽車環保尿素）及其加注設備、工業脫硝還原劑、可生物降解防凍液以及其它汽車環保類産品的高科技企業。

公司占地面積 80000 平方米，建築面積 30000 平方米，擁有國際先進的自動化生産、灌裝與檢測設備。

目前汽車環保尿素産能産能近 50 萬噸，未來可達百萬噸，是國内目前規模最大、技術最成熟、設備最先進的汽車環保尿素生産企業；此外，可蘭素還擁有年産車用 AdBlue 加注設備 1.2 萬台的産能。

經過短短幾年的發展，可蘭素公司在車用尿素行業已達到行業領先水平：率先制定車用 AdBlue 産品的企業标準，并且得到省級技術監督部門的認可；率先與國内的高校展開技術合作，共同進行車用 AdBlue 産品的相關研究；率先獲得德國汽車工 業協會 VDA 的 AdBlue 認證和美國石油協會 API 的 DEF 認證；率先贊助全球性的 AdBlue 會議（2010、2011年亞洲柴油車排放暨 AdBlue 論壇）；率先将車用 AdBlue 産品出口到國際市場；率先批量化生産 AdBlue 加注設備等。

可蘭素以改善全球生态環境為己任，努力打造市場為先、技術領先的環保高科技企業，公司順應時代發展和科技進步要求，先後推出了系列環保産品：車用尿素溶液、生物降解型防凍液等，并自主研發生産車用 AdBlue 及其加注設備，不僅為國四車輛用戶提供了高品質的車用 AdBlue，還解決 AdBlue 加注難題，開辟了國内 AdBlue 加注設備生産的先河。

公司根據車用尿素溶液歐洲和國際标準，結合研發過程中積累的經驗，制定 AdBlue 的企業标準（Q/3200 KLS 01—2009），該标準是目前國内較 ISO、DIN 标準還要嚴格的标準，标準涵蓋了産品控制指标、檢測方法、存儲及運輸方面的要求和規定，此外還制定了嚴格的 AdBlue 加注設備企業标準。

可蘭素車用 AdBlue 産品已取得一汽集團、東風集團、江淮集團、宇通客車、海格客車、康明斯發動機、濰柴集團等知名企業的認證和配套；可蘭素車用 AdBlue 産品在客運、郵政、環衛、公交、車隊等終端領域得到廣泛應用；可蘭素車用 AdBlue 加注設備在東風商用車公司、東風重型車廠、北汽福田汽車股份有限公司、大運集團等汽車制造商生産線正式應用，産品得到了用戶的一緻好評。

3.3.3 迪克化學：技術優勢明顯

迪克化學為龍蟠科技并購所得，在産品、技術、客戶方面具備一定優勢。張家港迪克汽車化學品有限公司（TEEC）創建于一九九六年，最初是由中國化工建設總公司、乙烯化學株式會社（日本）、北京化工大學、東工 KOSEN 株式會社（日本）共同出資興建的中日合資企業。

2018年 7 月，公司收購瑞利豐 70%的股權，将瑞利豐及其下屬控股子公司迪克化學納入合并報表範圍。目前龍蟠科技持有瑞利豐 70%，瑞利豐則持有迪克化學57%股份。

TEEC專心緻力于汽車制動液、防凍液、車窗清洗液的研發與生産，具備年生産制動液10000 噸，防凍液 70000 噸，車窗清洗液 20000 噸的能力，公司現有員工 110 人，其中專業技術人員 60%以上。

公司以乙烯化學株式會社（日本）及北京化工大學的先進技術為依托，配備了國内專業的生産設備和全套專業檢測設備，确保産品質量穩定、性能優異，并以專業化的配套、高品質的服務赢得了國内外主流汽車生産廠商的認可，公司客戶包括：東風日産、天津豐田、東風本田、一汽海馬、上汽通用五菱、華晨金杯、東風股份、長城汽車、鄭州日産、河北長安、南京依維柯、金龍客車、三一重機、龍工集團、合肥日立挖掘機械等。

公司業務總體可分為兩大類：磷酸鐵锂業務和車用精細化學用品業務，因此，我們将這兩個行業平均估值與公司估值進行對比。

磷酸鐵锂正極材料相關公司包括湖南裕能、湖北萬潤、括德方納米、富臨精工等，其中後兩者為上市公司，此外，正極材料相關公司還包括格林美、當升科技等。

綜合考慮，我們選取了磷酸鐵锂正極材料中的德方納米，三元锂正極材料中的當升科技和格林美，其原因在于盡管龍蟠科技目前僅有磷酸鐵锂材料産能，但三元锂材料項目已經開工，且圍繞動力電池開展新能源布局的戰略已初見端倪，所以，我們在可比公司選擇上擴大了範圍。

就市盈率而言，可比公司2021—2023年平均數值（預測值）分别為50、29、21，其中2022 年平均 PE 明顯高于龍蟠科技。

公司另一主要業務為車用精細化學用品，按照大類也可劃分為汽車後市場行業，我們選取了康普頓、建龍微納、德聯集團作為可比公司。就市盈率而言，可比公司2021—2023年平均數值（預測值）分别為27、20、16，2022、2023年平均 PE 與龍蟠科技相當。

我們認為：汽車存量市場需求相對穩定，我們預計車用精細化學用品行業将持續穩定的為公司貢獻利潤；受益于新能源行業快速發展，磷酸鐵锂業務有望于今明兩年實現爆發式增長；目前，龍蟠科技總體估值低于可比公司平均水平。

下遊需求不及預期；公司産能釋放速度不及預期；行業産能過剩情況超預期。

——————————————————

報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權，請私信删除，謝謝！

精選報告來自【遠瞻智庫官網】或點擊：遠瞻智庫-為三億人打造的有用知識平台|戰略報告|管理文檔|行業研報|精選報告|遠瞻智庫

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!