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12月18日，由中國人民大學國家發展與戰略研究院、經濟學院、中誠信國際信用評級有限責任公司聯合主辦的CMF宏觀經濟理論與思想研讨會（第3期）于線上線下同時舉行。百度财經APP、網易财經、新浪财經、财經、搜狐财經、WIND、證券時報、中國證券報等多家媒體平台線上直播，同時在線觀看人數近四十萬人次。

本期論壇由中國人民大學經濟學院教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員劉鳳良主持，聚焦“布雷頓森林體系崩潰五十年：美元本位評估、未來體系展望與中國貨币戰略”，知名經濟學家劉元春、曹遠征、張宇燕、陳衛東、張成思、劉凱聯合解析。

論壇第一單元，中國人民大學經濟學院教授劉凱代表CMF課題組（課題組成員包括劉元春、劉凱、蘆東、馮俊新、陳樸、錢宗鑫）發布CMF中國宏觀經濟理論與思想報告。

報告圍繞以下六個方面展開：

一、報告嘗試回答的主要問題；

二、美元成為世界主導貨币以來全球宏觀經濟的動态變化；

三、美元本位的曆史效果評估；

四、國際貨币體系的演化趨勢與美元本位的主要矛盾；

五、未來國際貨币體系展望；

六、百年未有之大變局與中國的國際貨币戰略。

一、報告嘗試回答的主要問題

通過研究，報告對以下幾個問題給予分析：第一，布雷頓森林體系崩潰從1971年8月15号“尼克松沖擊”開始算起，已經過去五十年。1976年牙買加體系建立，如果以一個運行良好的國際貨币體系的基本标準來考察，這幾十年美元本位主導的牙買加體系表現得如何？第二，從長期曆史來看國際貨币體系的演化有什麼樣的趨勢，未來怎樣進一步演化？第三，當前美元本位的國際貨币體系的主要矛盾是什麼，以及美國維護美元霸權可能面臨什麼樣的困境？第四，國際政治經濟相互影響，所以國際政治的視角也很重要，有必要從國際政治經濟學的視角考察國際貨币體系背後的國際權利體系是一個什麼樣的動态。第五，面對這樣一個大的曆史趨勢，中國在中短期、長期和超長期内應該要選擇什麼樣的國際貨币戰略，對人民币國際化有什麼樣的啟示？第六，在未來國際貨币體系中，包括比特币、數字人民币在内的數字貨币和數字貨币技術的定位與作用如何？

二、美元成為世界主導貨币以來全球宏觀經濟的動态變化

從1945年到現在，可以将世界貨币體系分為四個時期。第一個時期是布雷頓森林體系時期，從1944年簽訂了布雷頓森林協議，到1945年國際貨币基金組織成立，标志着布雷頓森林體系時期正式到來。這一體系顯著特征是美元與黃金挂鈎，其他國家的貨币與美元挂鈎。第二個時期是1971年到1992年，這一時期被稱為後布雷頓森林體系冷戰時期，這個時期的重要特點是牙買加體系逐步建立。美元本位逐步建立，美元與黃金徹底脫鈎，但它仍然發揮着國際主導貨币的角色。從1992年冷戰結束到2008年全球金融危機爆發被稱為大緩和時期，全世界表現出一種良好的宏觀經濟态勢，經濟增長比較平穩，通貨膨脹屬于較低水平，沒有爆發大的全球危機。2008年全球金融危機爆發，全球經濟進入新時代——後危機時代，這個時代突出的特點是以中國為代表的新興經濟體的崛起，危機頻發。這一時期有全球金融危機之後的其他一些新興經濟體的危機，伴随着新冠疫情引發的全球危機，數字經濟在這一時期迅速發展。

自美元成為世界主導貨币以來，全球宏觀經濟呈現出以下幾大特點：

第一，全球經濟呈現逐漸放緩的态勢。1971年前後全球平均增速差異較為明顯，2008年以後全球經濟增長波動性進一步加大。通過進一步研究可以發現，全球增長态勢放緩主要是由發達經濟體所決定的，實際上新興經濟體和發展中國家增長還是處于一個比較好的狀态。

第二，全球通脹率下降至較低水平，雖然1971年之後通脹率有所上升，但到了1991年進入了全球大緩和時期後，通脹率有一個逐步下跌的态勢，到2008年全球金融危機經濟衰退期，通脹降低至更低的水平。今年又出現全球通脹新态勢，世界主要經濟體面臨着通脹的壓力。

第三，從1945年到現在世界貿易不斷發展。全球貿易的發展是伴随着全球化和全球分工的發展逐步深化的。到了2008年全球金融危機後，貿易開始出現了放緩态勢，加之近年來中美貿易戰和新冠疫情的影響，貿易發展遇到了更大的障礙。

第四，全球金融市場高速發展。從1945年到現在資産價格高漲，波動性呈現加劇态勢，尤其是1971年布雷頓森林體系崩潰以後這種趨勢更加明顯。全球實體經濟穩步增長，全球投資者樂觀情緒的驅動，國際流動性充分以及全球金融市場的完善和金融國際化都是全球金融市場高速發展的重要原因。

第五，美國GDP占世界GDP的比重逐步下降，而中國經濟快速崛起。從貿易比重可以看到美國貿易比重從1948年來的25%下降到不足15%，中國從微不足道上升到超過美國的水平，“百年未有之大變局”一個重要的背景或者原因就是中國經濟的快速崛起對美國經濟地位形成了一定的挑戰。

三、美元本位的曆史效果評估

雖然1971年後美元與黃金脫鈎，但它依然發揮着非常重要的作用，美元本位的國際貨币體系表現如何？需要通過以下五大标準進行考量：

1、國際流動性視角

美元全球流動性供給從1971年以來基本上可以判定是充足的，而且有過剩趨勢。美元作為世界貨币，最主要、最基本的一個功能就是作為世界經濟的交易媒介。根據SWIFT統計，近年來美元在國際支付中使用的比例穩定在40%左右。美國向外輸出美元的主要途徑有兩條：官方渠道（貨币互換）和民間渠道（美元通過貿易和金融渠道流出美國），而其中又以民間渠道為主。通過美國國内的貨币供給來部分反映全球美元供給的情況，可以看出美國為世界提供了相對充足的流動性。此外TED利差（即3月期美元Libor與美國國債收益率的利差）是衡量離岸美元流動性的重要指标。當該利差較低的時候，市場認為流動性較充足，借貸美元的相對成本較低。該指标在2008年出現了峰值，随着QE的進行，美聯儲向市場釋放大量美元流動性，流動性不足的問題得以緩解。

2、調節國際收支角度

從調節國際收支來看，美元本位未能對全球經濟失衡進行有效調節。通過計算每個國家的貿易失衡規模來計算全球失衡的規模，可以發現布雷頓森林體系崩潰以來，全球貿易失衡規模與美國貿易逆差占自身GDP比重呈現高度正相關。布雷頓森林體系崩潰之後，全球失衡規模迅速擴張。主要表現在美國的貿易逆差持續擴大，雖然2008年危機後有所收窄，但仍然維持在較高水平。中美貿易戰開打以來，美國的貿易逆差并沒有明顯的收窄，美國對其主要貿易夥伴都保持了貿易逆差，這是一種結構性的現象。

3、維護國際金融市場穩定角度

從維護國際金融市場穩定的角度來看，相比于布雷頓森林體系時期，在牙買加體系時期，無論是銀行業危機、貨币危機、外部違約，都在這一時期處于顯著上升趨勢，美元本位未能維持國際金融市場的穩定，尤其是新興經濟體市場。美元升值、美元升值預期和美聯儲加息經常是造成新興經濟體貨币危機和金融危機的主要原因。

4、公平性原則角度

從公平的角度看，美元本位并不是公平的貿易體系。從國際貿易角度來看，當前美元本位下貨币表現出長期非中性，和主流理論認為的貨币長期中性不一緻。離岸美元需求越強，美元在國際貿易中的角色越重，美國國民的整體福利就會越高，而其他國家和全球居民的福利則越低。從國際投資的角度看，美元作為世界貨币以較低的利率為本國債務融資，也可以通過通脹來稀釋債務。此外美國還可以通過國際儲備貨币的地位來轉移風險、獲取收益。

5、危機應對機制角度

從危機應對視角來看，美元本位下以IMF為核心的機制表現不佳。危機前IMF對系統性風險的監督預警不到位，危機後難以促成國際社會的通力合作，掌握的資金不足，美國在體系中的地位過于強大也造成了一個悖論，IMF依賴美國和美元解決全球危機，但是這會弱化IMF的職能。目前來看缺乏一個統一有效的全球金融危機的應對框架。

四、國際貨币體系的演化趨勢與美元本位的主要矛盾

從金本位到美元本位是曆史發展的必然，符合全球生産力發展趨勢的要求。雖然金本位對1880年至1910年期間的世界貿易增長做出了積極的貢獻。但它是一種分散的且以市場為基礎的體系，幾乎沒有任何制度上的安排和支持。也正是在這一背景下，二戰後建立的布雷頓森林體系是基于調控與管理的制度安排，資本管制更加普遍。但是這一制度也存在美元沒有從根本上與黃金脫鈎的缺陷，從而使得這一體系面臨“特裡芬難題”而崩潰。由此可見美元與黃金脫鈎是曆史的必然，美元脫離黃金成為人類曆史上第一個以國家信用作為支撐的世界貨币，在一定時期對全球經濟和貿易發展發揮了積極作用。借助貿易逆差輸出美元和資本賬戶實現美元回流，美元形成了全球循環機制，在這一機制下，美元的霸主地位得以建立和維持。

雖然有美元全球循環，但可以發現美元本位的内在矛盾相當突出，集中表現為美元既是美國本國貨币也是世界貨币的雙重角色所導緻的一系列矛盾。美國擁有超級特權，地位與他國不平等，破壞了公平性原則，其他國家怨聲載道。此外這一體系也面臨新的“特裡芬難題”：全球對安全資産日益增長的需求将導緻美國負債，而這種負債會侵蝕國際上對美元的信心。在這一體系下，美元脫離了黃金枷鎖，就像一匹脫缰野馬，這就會導緻過度的金融彈性，遊資和投機導緻金融不穩定和危機頻發。

美元維持美元本位也存在一系列的困境。從市場手段來看，美國維持美元本位就需要對外輸出美元流動性和安全資産，這需要它維持一個雙赤字的狀态，即貿易逆差和政府債務赤字，但這樣會導緻國際社會對美元資産的信心下降，進而會削弱美元本位。同時，美國這種雙逆差導緻美國産業的空心化和經濟的金融化，使得中産階級萎縮和收入分配惡化，形成惡性循環。此外非市場的手段包括打壓崛起經濟體、軍事保護石油美元、金融制裁等行為，這樣使得美元霸權在國際上不得人心。

另外可以看到，美國持續性貿易逆差形成了“美國福利悖論”。在美元本位下，美國的總消費總是大于總産出，美國享受了低通脹和廉價商品，這是有利于美國整體福利的。但是美國國内也有一種聲音認為，美國持續的貿易逆差造成美國制造業大量的失業，加之收入分配不完善和民粹主義泛濫，導緻部分人的福利受損。這就形成了所謂的“美國福利悖論”，這一悖論是美國維護美元霸權困境的一種體現。

五、未來國際貨币體系展望

通過分析可以發現，在未來國際貨币演進路徑上，“金德爾伯格陷阱”存在現實可能性，以美元為本位的國際貨币體系運行已經出現一些問題。針對這一情況，一方面要提前研究：美國自身衰落，一個新的貨币體系還沒有形成時，如果美國追求最大化自身的利益，這時候國際金融市場和秩序會受到怎樣的影響，我們該怎麼應對？第二方面，未來國際貨币體系的根本出路可能不在于再找一個超級大國來提供全球公共品（一個運行良好的國際貨币體系），那樣最終可能還會形成新的“金德爾伯格陷阱”和相關沖突。

從金本位梳理到現在，可以看到這樣一個結論，未來國際貨币體系的根本出路還是在于基于全球各國民主協商的合理制度安排。從金本位到布雷頓森林體系到牙買加體系，這是徹底擺脫金屬貨币制約的過程。從金屬貨币慢慢過渡到與金屬貨币挂鈎的主權貨币，再到主權信用貨币。從牙買加體系要過渡到未來的體系，需要解決當前國際貨币體系的主要矛盾，那就是主權貨币的雙重角色帶來的問題。可以嘗試擺脫主權貨币，由主權信用貨币過渡到國際信用貨币。同時，未來的國際貨币體系首先市場要發揮基礎性作用，并且要基于更高理性的規則和管理，對全球貿易、金融、宏觀經濟的穩定做出更好的規劃。

當然，曆史經驗和現實情況都預示着，人類構建替代牙買加體系和美元本位的超主權國際儲備貨币體系将是一個漫長的過程，至少需要幾十年的時間。報告預測，邁向未來國際貨币體系的曆史進程将分為三個階段：首先，當前美元主導的牙買加體系松動，未來15到20年左右逐漸形成美元——歐元——人民币三足鼎立的多元貨币體系；其次，國際社會合作的意願以及制度基礎進一步夯實，聯合國、G20、國際貨币基金組織等國際合作組織和平台的功能進一步增強，全球各國基于民主協商對SDR發行和運行機制進行根本性改革（或提出替代性方案），形成超主權國際儲備貨币體系的基本雛形；最後，經過一段時間的發展、完善，形成成熟的超主權國際儲備貨币體系。

六、百年未有之大變局與中國的國際貨币戰略

布雷頓森林體系崩潰五十年以來，給了國際社會以及中國深刻的啟示。國際貨币體系演進有其自身規律和曆史慣性，舊的體系被替代需要一個過程，舊體系向新體系的轉變過程中一般還存在中間過渡态。因此，我們對國際貨币體系的演化過程和美元本位被替代要有充分的耐心。此外，國際貨币體系的全球公共品屬性決定了未來國際貨币體系的根本出路需要以超主權國際信用貨币為基礎，而且要在全球各國民主協商下來進行設計和運行。

中短期内，人民币國際化應該“以我為主”，與“雙循環”新發展格局相配合。大國崛起最為關鍵的标志就是構建出安全、可控、富有彈性韌性、以内為主、控制世界經濟關鍵環節的經濟體系；貨币國際化的核心在于打造強貨币。因此要循序漸進地推進人民币國際化，堅持市場驅動和企業自主選擇。長期内，國際貨币體系将進入多元時代，中國應做好規劃并完善相關制度安排。未來美元本位大概率會逐漸松動甚至出現動蕩，國際貨币體系将進入美元——歐元——人民币三足鼎立的多元貨币體系時代。面對這一情況，中國除了要加快推動“雙循環”新發展格局的形成和國内經濟實力的進一步增長，還應該穩步地朝着資本賬戶開放和更具有彈性的彙率制度發展，推動國内金融基礎設施和金融制度的建設與發展，增強中國市場對外國資本和資金的吸引力。

在國際宣傳和交流層面，中國不宜過度宣揚人民币國際化戰略及其成果，不宜造成人民币要走美元霸權老路的印象，而應在人類命運共同體理念的指引下倡導基于國際公共利益和各國民主協商的國際貨币新體系。要跳出“修昔底德陷阱”“金德爾伯格陷阱”等理論強調守成大國與崛起大國矛盾沖突的路數，堅持人類命運共同體理念，這既符合國際經濟和政治體系的演進方向，也符合道義原則。

最後，報告就數字人民币發行與人民币國際化的關系給出了判斷。在中短期内，從當前數字人民币的定位和試點情況來看，數字人民币發行的主要影響在國内，其對人民币國際化的影響十分有限。在長期内，随着CBDC在全球的普及和應用，CBDC的技術競争、設計方案競争以及應用場景競争可能會異常激烈，屆時數字人民币的技術實力将與中國經濟、貿易、金融實力一道，成為決定人民币能否成為多元貨币體系中“一元”的關鍵因素之一。

基于以上分析，報告對數字人民币發行與人民币國際化的關系給出三點政策建議：首先，在中短期内，中國要繼續加強當前版本數字人民币的研發和試點、推廣工作，不斷優化和完善數字人民币的設計和技術；其次，數字人民币與人民币國際化各自有着相對獨立的邏輯，因此不論是數字人民币的研發工作還是人民币國際化的推進都應該穩中求進，沒有必要為了人民币國際化而強行加快數字人民币的推廣，也沒有必要為了加快數字人民币的國際推廣而過快推行金融開放等制度改革。最後，鑒于未來全球會進入CBDC全面競争時代，國家對CBDC的技術儲備十分重要，央行應該放眼長遠，在當前版本的基礎上繼續研發基于更先進技術和更優設計方案的數字人民币，為未來的國際貨币競争做準備。

論壇第二單元，結合CMF中國宏觀經濟理論與思想報告，各位專家對國際貨币體系演化的基本規律提出了自己的見解。

中銀國際研究有限公司董事長，中國銀行原首席經濟學家曹遠征認為國際貨币體系的核心功能是國際收支調節。布雷頓森林體系的核心問題就是一個主權貨币在充當超主權貨币職能時帶來的問題，這構成了未來改革的方向。人民币本身作為主權貨币，主權貨币國際化的有很多局限是不可逾越的。對于超主權貨币應當承擔的義務，在主權條件下沒有一個國家可以無限承擔。所以對布雷頓森林體系反思的結果就是任何一個主權貨币都不可能無限制地承擔這種義務，這也就将這個問題指引向一條路，那就是合作。美元、人民币、歐元在國際貨币體系中的三元合作，一個很重要的前提就是要有自己的構架和貨币區。在三個貨币區中是有協調的、有管理的浮動彙率，這樣一種機制比較現實。從當前情況來看，人民币主要服務的國家分布在“一帶一路”沿線，主要集中在亞太地區。而明年1月1号15個國家簽訂的RCEP正式生效将為人民币國際化提供良好契機。除了這15個國家，在東盟“10 3”中有一個很重要的機制，即清邁機制。清邁機制由中國主導，已經積累了二十年的成功經驗。這一多邊化機制為人民币區域化提供了機會。

中國銀行研究院院長陳衛東首先梳理了在過去一段時間裡美元作為國際貨币存在的不足之處。第一，美元的無限擴張帶來了債務的無限擴張和流動性無限擴張。第二，美元越來越成為美國尋求霸權制裁的一種工具和手段。第三，國際協調存在脆弱性。IMF等國際組織的地位、價值、作用的發揮，在促使全球國際收支平衡、市場穩定、風險管控時作用不大。第四，近年來國際金融市場衍生出來的問題，多多少少是和美元有關系、和華爾街主導力有關系、和美國奉行的價值觀有關系。基于上面的考慮，維持現在國際貨币體系的均衡已經發生了變化，主要體現在以下幾個方面。首先，在全球力量對比上，美歐占比不斷下降，亞太新興經濟體的市場占比不斷提升，美國現在主導的地緣政治和它所推動的規則在改變全球一體化的根基。其次，全球貿易投資供應鍊格局也在重構，全球分工的格局正在遭受沖擊。最後，國際越發關注區域一體化發展，所以未來的格局可能就是幾種主權貨币共存博弈的狀态。

中國人民大學财金學院副院長張成思對多元化的國際貨币體系表示認同，未來超主權貨币的格局是一個理想狀态，多元化的貨币體系将呈現出“無超多強”的格局，并且這一體系的形成也并非短期化的過程。在世界經濟運行體系下，世界貨币是支撐流動性的基礎，沒有流動性來支撐，整個宏觀經濟運行中最重要的宏觀杠杆率就控制不了。而真實流動性的充足與否是真正主導宏觀杠杆率的因素，這也就是國際貨币體系面臨的問題。對于真實流動性，其支撐因素包括财政收入以及基礎性抵押品（如美國國債）。所以國内的經濟政策與國際貨币體系是密切相關的。我們确實需要人民币能夠在世界主要貨币的盤子裡有一席之地，這不僅僅是站在中國的角度，也是因為世界各個國家都需要一個能夠穩定宏觀經濟運行的貨币體系。

中國人民大學副校長劉元春指出，貨币體系和國際貨币體系最初是通過不同經濟單元相互作用演化而來，并非整體性的設計。國際貨币體系的建立要考慮幾大問題，首先是貨币供應。貨币供給要滿足宏觀經濟穩定的要求，供給不足與供給過多都不行，存在一個最優貨币供給。其次，貨币體系裡面第二大邏輯就是貨币的發行權由誰掌控。貨币的發行和控制，更多是一種利益收益和利益分配權利，并且這是一種超級權利。因此在貨币體系構建裡面，不僅僅要與經濟增長相匹配，更重要的還要形成一個使得利益分配與增長相契合的貨币權利和收益的分配權。最後，因為國與國之間有主權和自身的貨币，這樣就要考慮到國内貨币和國際貨币之間的轉化。在未來國際貨币體系構建過程中，對于中國而言，需要把握好以下幾點：第一，人民币國際化的思路要發生一些調整，尤其是做實區域化戰略。第二，中國要成為超級大國必須以内循環為基礎，将中國的金融池子做大，使中國金融具有定價權和收益能力。第三，貨币背後的支撐不僅僅是一般的GDP和财政，更是一個國家持續的綜合國力、軍事能力和科技能力。

中國社科院學部委員、世經政所所長張宇燕梳理了國際貨币體系變化的規律及其背後的政治經濟條件。一個國家的貨币能夠成為關鍵貨币，最重要的是這個國家的經濟實力和其他實力如軍事、科技實力。由此可見貨币背後的競争往往也是不同國家之間綜合實力的競争。任何時代都有守成國家和崛起國家，在貨币領域也是如此。一個國家貨币受歡迎程度能夠多大？除了它的經濟實力之外，還涉及到本國的司法體系，對财産特别是金融資産、貨币資産的保護程度。與此同時，這個國家金融資産量必須非常大，一些最關鍵、最核心、最本原性的資産流動性強，安全性高，而且衍生性也高。通過曆史還能觀察到一點，一個國家的綜合實力是其貨币在全球貨币體系中地位的決定性因素，但這并不是兩者完全同步，中間存在一定的時滞。這也可以解釋為什麼今天中國綜合實力強大，但人民币國際化的程度還不是很高。所以未來五年到十年國際貨币體系大的趨勢還是朝着三足鼎立的方向發展，但這一局面的最終形成還需要一定的條件。

在對國際貨币體系演化的規律進行讨論之後，各位專家為人民币國際化戰略提出了相關的政策建議。

曹遠征指出，如果評估一下這十幾年來人民币國際化進程就會發現，思路的變化主要集中在資本項目開放上。在之前的國際貨币順逆差調節體系中，一向為逆差方調節，順差方是沒有責任的。這構成整個貨币體系失靈的原因，即美元出現問題逆差國無法調節。而人民币在亞洲地區推行國際化戰略時一定要解決這一問題，克服布雷頓森林體系及牙買加體系存在的缺陷。要認識到順差方也要有義務，流動性提供國本身也承擔着流動性不足國的調節義務。一旦人民币将這一困難克服，不僅能夠滿足人民币國際化的要求，也能對國際貨币體系新秩序貢獻力量和智慧。

陳衛東鑒于美元國際化中存在的問題，認為人民币在國際化過程中應做好以下準備：第一，貨币本質反映的是價值，人民币國際化不能脫離綜合國力這樣一個基本的支撐因素。第二，考慮人民币國際化時要考慮到國際責任可承受度。第三，單一主權貨币在國際化過程中面對的問題，人民币國際化過程中同樣存在。我們強調以國内大循環為主體，但同樣要依靠國際大循環。第四，人民币國際化的推進程度，取決于人民币穩定性。

在人民币國際化的頂層設計方面，需要做出合理的安排。第一，基礎設施非常重要，為保障人民币清算體系的運行，系統可靠性、相關制度安排非常重要。第二，國際認可程度。我們不可能一廂情願地搞人民币國際化，需要得到國際上的認可。第三，國内穩定的市場基礎。宏觀經濟架構的穩定、金融市場的穩定以及制度等配套措施需要不斷推進。

張成思表示人民币在走向國際舞台的過程中，需要我們把當前宏觀經濟政策的協調配合工作做好，這種協調配合現在看來需要在國際貨币體系的大背景下進行。由于财政政策的調整受到當前國際貨币體系格局的約束，因此财政政策的寬松是有下限的；同時貨币政策調控不能單從中央銀行的兩個主要目标去考慮，還要考慮和财政政策協調配合，從而穩定宏觀杠杆率。

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