2022年以來，房地産行業景氣度繼續下行。随着出險企業的不斷增加，為防範行業出現系統性風險，穩地産政策密集出台，行業融資政策邊際放松，但投資者偏好顯著下行，房企現階段融資情況難言樂觀；商品房待售庫存進一步提高的同時購房者信心亟待恢複；房企違約事件頻發，償債來源仍将嚴重依賴于房企銷售回款或資産處置後的資金回籠。展望2022年下半年，“房住不炒”仍為主基調，政策以維穩及托底為主，供需下行壓力仍較大；長期看，資源逐步向央、國企和财務杠杆較低的頭部優質房企集中，多數房企仍面臨生存壓力。

一、房地産行業分析

（一）政策端

2022年以來，房地産行業景氣度繼續下行，出險房企數量持續增加，“停工斷貸潮”進一步打壓市場信心。為防範行業出現系統性風險，中央多次釋放維穩信号，将“保交樓”作為下半年工作重點之一，各地市因城施策放松調控以緩解市場壓力，但“房住不炒”仍為政策主基調。

2022年，受宏觀經濟下行、新一輪新冠肺炎疫情反彈以及前期調控政策對市場傳導作用的滞後顯現等因素影響，國内房地産市場景氣度繼續下行，房企銷售端和融資端同時受阻，流動性壓力加大，新開工意願和房地産開發投資資金均有所下降，出險房企數量持續增加，大量項目爛尾引發“停工斷貸潮”進一步打壓購房者信心。在市場景氣度加速下行背景下，為防範行業出現系統性風險、保持房地産市場平穩健康發展，2022年以來中央多次釋放維穩信号，将“保交樓”作為下半年工作重點之一，具體措施包括設立“地産纾困基金”，通過資産處置、資源整合和重組等方式，參與問題樓盤盤活及困難房企救助等纾困工作等，但“房住不炒”仍為政策主基調。2022年3月，國務院金融委會議讨論關于房地産行業應及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案等内容；4月，中央政治局會議強調支持剛需和改善性住房需求，優化商品房預售資金監管，部分城市限購限貸等政策有所放松；7月，國内多地爆發“停工斷貸”風波，監管層面高度重視，将協助地方政府推進“保交樓、保民生、保穩定”工作；8月，國務院常務會議明确9月上旬接續政策細則應出盡出，且再派一批督導和服務工作組，赴若幹省份推動政策落實，釋放了盡快穩住經濟大盤的重要信号。

随着中央維穩信号的密集釋放，各地市緊随其後因城施策放松調控，包括放松限購限售、加大住房貸款優惠力度、加大公積金支持力度以及增加購房補貼等。如鄭州下調住房貸款利率，取消“認房認貸”，推動貨币化安置；武漢本市戶籍居民在限購區域已有2套住房可新增購買一套；蘇州新房限制轉讓由3年調整為2年，二手房不再限制轉讓年限等。

（二）融資端

房企違約事件頻發、境外評級被大量下調及中資房企美元債市場大幅波動等事件均對房企融資環境造成巨大沖擊，為防範系統性風險，2022年以來中央各部委密集發聲穩定房企融資環境，行業信貸環境邊際改善，但受房地産市場整體低迷、銷售下滑等因素影響，多數房企自身回血能力不足，投資者偏好下行，房企現階段融資情況難言樂觀。

1．社會融資

2022年以來，随着新一輪的新冠肺炎疫情爆發，疊加俄烏沖突下的大宗商品價格飙升，國内經濟形勢面臨較大挑戰，央行實行“穩增長”的貨币政策，M2同比增速在2月小幅下降後加速上揚，社會融資規模同比增速仍低位運行。

社會融資成本方面，自2021年12月新一輪降息周期開啟至今，LPR共下調4次。2021年12月，1年期LPR下調5個基點至3.8％，5年期LPR為4.65％維持不變；2022年1月，1年期LPR為3.7％，5年期LPR為4.6％，分别再次下調10個基點與5個基點；5月，1年期LPR為3.7％維持不變，5年期LPR下調15個基點至4.45％；8月，1年期LPR為3.65％，5年期LPR為4.3％，分别再次下調5個基點與15個基點。目前，國内按揭貸款利率最低值為低于5年期LPR20個BP即4.1％，已低于本輪地産周期開始時房貸利率（4.9％）的八五折。2022年以來，信貸支持實體經濟力度不斷加大，金融機構人民币貸款加權平均利率持續下行，2022年6月貸款加權平均利率為4.41％，處于曆史低位。

2. 項目融資

2020年8月，“三條紅線”新規出台，嚴控房企有息債務增速，行業融資環境明顯收緊；12月，央行和銀保監會發布房地産貸款集中管理制度，從源頭控制金融資源過度流入房地産企業；上海、北京和深圳等城市相繼出台政策嚴查經營貸、消費貸等違規入市。2021年上半年，行業融資收緊态勢成效顯著，但由于部分金融機構存在政策誤讀情況，一批問題房企風險暴露的同時，部分正常經營的房企被誤傷，導緻行業流動性風險快速蔓延。為防範系統性風險，下半年政策以調整、修複、矯正為主，對房企融資進行彈性回調指導，釋放融資邊際放松的積極信号以保證房地産市場平穩發展。

2022年3月以來，中央各部委密集發聲穩定房地産行業融資環境，重點以支持房企合理融資需求、鼓勵優質房企兼并收購出險房企項目以及防範化解房企流動性風險為主，信貸環境邊際改善。但在行業加速下行的背景下，多數房企銷售大幅下滑導緻自身回血能力不足，房地産開發資金來源中占比最高的其他資金（定金、預收款以及個人按揭貸款）顯著下滑。2022年1－7月，房地産開發企業到位資金合計8.88萬億元，同比下降25.38％。其中，2022年7月，房地産開發企業到位資金1.19萬億元，由4－6月的穩步回升趨勢轉為環比下降27.49％，主要系與2022年7月全國多地出現“停工斷貸”事件，購房者信心大幅受挫有關。

（1）銀行信貸

從房企主要融資渠道銀行信貸來看，受行業下行影響，近年來銀行信貸流向房地産領域的增速持續下降。截至2022年6月底，國内金融機構房地産貸款餘額為531100億元，同比增長4.20％，增速為2011年以來首次連續五個季度低于兩位數，創曆史新低。

（2）國内債券

2022年以來，在房地産市場加速下行以及房企違約事件頻發下，投資者風險偏好下行，房企國内信用債發行規模較2021年有所回落。具體來看，2022年1－8月，房地産開發類企業國内信用債發行金額合計3865.91億元，同比下降25.14％。分月份看，2022年1－2月，國内信用債發行規模延續2021年底低位；3月，受行業融資政策放松影響，債券發行量大增，随後數月呈不同程度回落；5月，碧桂園、龍湖集團和美的置業3家民營房企被選定為示範房企，推出信用風險緩釋工具以增強投資者信心，當月深交所落地首單民營房企信用保護工具，中債信用增進投資股份有限公司（以下簡稱“中債公司”）和上海銀行聯合創設信用風險緩釋憑證，幫助新城控股成功發行2022年第一期中期票據，向市場傳遞積極的政策信号；8月，龍湖集團、金地集團、碧桂園、旭輝控股、新城控股、遠洋集團、美的置業和濱江集團8家房企獲得首批增信支持發債試點資格，當月龍湖集團發行15億元中期票據，由中債公司提供連帶責任保證，若企業債券違約，由中債公司代償全部金額，政策支持力度進一步加大，但從當月國内信用債發行情況看，政策向市場的傳導仍需要一定時間。受行業景氣度持續低迷、出險房企增多、可發債房企數量的減少及降杠杆控風險意識的增強以及投資者偏好下行影響，預計短期内房企國内信用債發行規模仍将維持低位。

（3）美元債

受境内房企展期、違約事件頻發及境外評級被大量下調等因素影響，投資者對房地産行業風險偏好顯著下行，2021年以來境内房企美元債發行規模保持低位，多數月份美元債淨融資額為負。2022年1－8月，境内房企美元債發行金額合計145.80億美元，同比下降67.54％；淨融資額合計-346.01億美元，上年同期為21.61億美元。結合當前國内房地産市場現狀看，境内房企現階段融資環境仍不容樂觀，且美元債在實際償還過程中劣後于其他借款，同時，人民币貶值造成發行美元債成本上升，預計房企美元債市場短期内恢複難度較大。

（4）信托融資

近年來以信托融資為代表的非标融資延續強監管，房地産信托發行與成立規模均呈下降趨勢。2022年1－7月，據用益信托網數據顯示，投向為房地産類的國内集合信托産品發行規模為944.72億元，同比下降78.26％；投資領域為房地産的國内集合信托産品成立規模為676.99億元，同比下降80.46％。近年來銀保監會要求嚴控房地産信托規模，房地産信托規模顯著下降，結合當前房地産市場環境看，未來房地産信托規模或将繼續縮減。

（5）其他

受“停工斷貸”風波對地方政府的負面影響以及為保民生，中央及地方政府對“保交樓”的重視程度不斷提高，預售資金監管力度将持續嚴苛，原本房企偏愛的通過占用上下遊企業資金進行融資的模式帶來的資金效應将逐步下降。

（三）供需端

融資端尚未恢複，意味着房企将繼續依賴于自身造血來實現現金流的正常運轉。2022年以來，行業景氣度持續低迷，銷售規模下滑嚴重，部分房企仍保持收縮态勢面對行業下行；土拍市場上，央、國企和城投企業繼續托底，優質民營房企恢複拿地。展望2022年下半年，需求端，購房政策已有所放松，但受宏觀經濟下行、疫情反複、房企風險事件不斷等因素影響，購房者信心有待恢複；供給端，房企現金流壓力尤在，短期内無法預見拿地及新開工的實質性回暖。長期看，國内經濟結構的調整、金融機構對房地産投資規模的壓降、出生人口增速下降和老齡化加速到來、城鎮化進入減速階段以及居民收入預期降低等因素均壓低了購房者對未來樓市的預期，對房地産行業長期發展形成了更大的挑戰。

1.供給端

2022年以來，房地産行業市場景氣度延續2021年下半年以來的低迷态勢，商品房待售面積（竣工未售項目）庫存進一步提高，截至2022年7月底，待售面積規模為54655萬平方米，累計同比增長7.50％。根據CRIC統計的數據，2022年6月，百城商品住宅庫存量為60137萬平方米，同比增長4％，環比小幅下降0.92％。從去化周期看，百城商品住宅庫存去化周期平均為20.86個月，為2022年以來的首次回落，其中三四線城市去化周期超過2年以上，去化壓力仍較大；一二線城市去化周期呈不同幅度的下降。

土地供應及成交量決定商品房未來一段時間的供給。2022年上半年，受部分地區疫情封控、部分城市調整集中供地批次等因素影響，全國土地供應量有所下降。盡管部分城市放松土拍門檻并推出優質地塊，但整體土拍市場熱度不高，央、國企及地方城投企業仍為拿地主力軍；除個别優質民營房企開始發力拿地外，大部分民企仍謹慎投資。城市間土拍熱度有所分化，具體來看，杭州、北京和上海包攬22城集中供地城市土地成交金額前三名。其中杭州及其他熱點長三角城市經濟發展較快、人口持續淨流入且完成了兩次集中供地，土拍成交金額維持高位；北京适度放松集中供地規則，市場熱度較高；上海因疫情影響上半年雖隻完成第一批集中供地，但房企積極性較高。而天津、沈陽及長春等城市土拍市場熱度相對較差。2022年以來，由于土地供應力度下降及房企投資力度下降的影響，土地流拍情況仍較多，但較去年下半年有所好轉。

從土地成交數據來看，2022年1－6月，100大中城市成交土地規劃建築面積累計6.79億平方米，同比下降28.75％。分城市能級來看，一線城市成交土地規劃建築面積同比下降35.63％（增速較2021年同期下降30.02個百分點），二線城市成交土地規劃建築面積同比下降32.60％（較2021年同期下降32.59個百分點），三線城市成交土地規劃建築面積同比下降25.90％（較2021年同期下降1.07個百分點），一二三線城市土地成交規模均有所下降。

2022年上半年，受部分地區疫情及各城市集中供地時間差異的影響，一二三線城市的土地成交溢價率均呈低位波動态勢。其中一線城市波動振幅較大，2022年4月成交土地溢價率達到集中供地以來的高峰（11.61％），主要系廣州和深圳部分出讓項目熱度較高所緻。二三線城市土地成交溢價率維持在5％左右，房企拿地意願較差，央企、地方國企托底現象較為明顯。

房企拿地成交量下降，且2022年以來房地産行業景氣度尚未恢複，房企面臨較大銷售和資金壓力，加之“保交付”等政策影響，房企新開工意願持續下降。2022年1－6月，房企新開工面積規模為6.64億平方米，同比大幅下降34.42％，相較于2020年同期下降31.90％。

2.需求端

長期看，需求的硬上限為人口和購買力，我們使用居民貸款餘額/可支配收入來衡量居民杠杆率水平；我國居民債務收入比總體呈上升态勢，尤其是2009年和2016年增速較快，主要受國家信貸政策放松影響。2020年，居民收入水平受疫情影響增速放緩，居民債務收入比（個人住房貸款餘額/國民可支配收入）提升至34.18％。截至2021年底，個人住房貸款餘額較上年底增長11.3％至38.32萬億元。

短期看，商品房的需求與貨币政策及購房者的預期息息相關。2022年上半年全國商品房銷售均價為9586元/平方米，同比下降8.6％。但由于供大于求，且購房者預期仍持續走低，2022年1－6月商品房銷售面積和銷售額分别同比下降22.20％和28.90％至6.89萬平方米和6.61萬億元。随着疫情得以控制、調控政策有所緩和以及房企加大推盤力度，2022年6月單月全國商品房銷售面積與金額環比分别增長66％和68％。

從30大中城市商品房成交數據看看，2022年1－6月，一線城市商品房成交面積同比下降33.68％，二線城市商品房成交面積同比下降28.59％，三線城市商品房成交面積同比下降45.73％，三線城市成交量受市場影響很大。

從70大中城市新建商品住宅價格指數看，2021年底以來，降準、降息措施的出現向市場釋放一定正面信号，一二三線城市住宅價格指數環比止跌回升。但一季度以來，一二三線城市住宅價格指數環比變動進入下行區間；随着調控政策放松，2022年5月，一線城市新建商品住宅價格率先恢複，二三線城市價格跌幅有所放緩。從二手房出售挂牌價格看，2021年8月後，各線城市價格均呈現波動後下降态勢，其中四線城市二手房出售挂牌價指數降幅較為明顯。

綜合來看，2022年上半年，受宏觀經濟下行、疫情反複、房企風險事件不斷的影響，銷售持續低迷，行業銷售規模下滑嚴重。為防範房地産行業出現系統性風險、保持房地産市場平穩健康發展，購房政策有所寬松，但房企合理融資需求的恢複有待觀察，房企仍需依賴自身造血能力實現現金流的正常運轉。展望2022年下半年，行業未來銷售情況仍将面臨較大的壓力，房價缺少支撐，下行壓力較大，政策仍有寬松空間。長期看，随着政府緻力于調整經濟結構，貨币超發降低；金融機構擴張過程中資産質量有所下降，仍有壓降對房地産項目投資力度的需求。此外，近年來我國出生人口增速下降和老齡化加速到來、城鎮化進入減速階段以及居民收入預期降低等因素，也進一步壓低了購房者對于未來房地産行業的整體預期，預計對房地産行業長遠發展均形成了更大的挑戰。

二、房企信用表現和基本面

（一）違約事件頻發，市場情緒下行

房地産行業屬資金密集型行業，房企具有杠杆率高、現金流受開發及回款節奏影響大，行業受政策調控影響顯著等特點，尤其是近年來受房地産行業政策調控持續高壓、再融資環境收緊、銷售回款周期拉長、地産企業債券集中到期及部分房企前期擴張激進等因素綜合影響，房地産行業債券違約風險逐步暴露。

2021年以來，随着“三道紅線”、貸款集中度管理、“集中供地”和預售資金監管等政策不斷加碼，“高杠杆、高周轉”的運營模式被打破，房企流動性管理壓力劇增。在此背景下，2021年下半年起以恒大為代表的大型房企違約等信用風險事件頻發，行業出現系統性危機。2021年發生信用風險事件的部分房企主要呈現實際債務杠杆高，美元債和非标融資占比高；項目質地差，行業下行周期下，去化受影響更甚等特征；2022年上半年，出險房企仍具有前述特征，加之行業銷售持續下行，融資渠道受阻，債務進入償還期，房企流動性快速消耗，具體明細如下。

（二）未來一年行業債務規模

從房企到期債務分布來看，截至2022年8月底，境内債将在2023年3月迎來集中兌付期，美元債亦将在2023年1月和4月迎來償債高峰期。目前境外新增融資渠道已基本喪失；境内融資環境尚未回暖，除部分央、國企和少數優質民營房企外，大部分房企尚不能實現“借新還舊”，境内外債券的償還仍将嚴重依賴于房企銷售回款或資産處置後的資金回籠，需持續關注房企銷售回款情況與流動性風險情況。此外，人民币的貶值加大了美元債的償還壓力。

（三）未來房企信用風險關注點

前期經營特點為“高杠杆、高周轉”的房企以及流動性壓力大的房企已在短期行業極端沖擊下暴露完畢。長期來看，行業調整仍将持續，房企“内功”修煉如何将決定是否能在行業寒冬中存活下來。對于未來一段時間房企信用風險的分析，首先需關注公司的債務集中到期情況，考慮到目前銷售和融資壓力仍較大，到期債務是否能與月度銷售及回款、在手貨币資金相匹配；其次，公司項目是否布局在基本面較好的區域，項目業态上是否便于快速去化回籠資金。為緩解民營房企融資困境，監管推出信用風險緩釋工具幫助未出險的民營房企重獲融資窗口，利用中債公司擔保進行債券融資重拾市場及投資人信心，但大多民營房企仍面臨生存壓力。

融資渠道方面，此前，房企主要通過銀行借款、非标融資、境内外債券以及結構化産品等方式進行融資，部分企業還通過理财産品、過橋借貸等方式補充融資。其中境外債券融資渠道自2021年三季度以來風險事件頻發而不斷收窄，“借新還舊”的融資方式已基本喪失；且随着“三道紅線”政策的不斷實施以及投資人對地産行業風險偏好的轉變，房企新增融資困難及壓力較大。對于大部分房企來說，目前融資環境仍未得到實質改善，違約風險或将持續，需關注房企未來一年到期的債務中除銀行借款以外的融資占比情況。

項目質地方面，行業景氣度下行時期，質地較好的項目銷售仍有一定的韌性，主要體現在房企項目的城市分布以及區位分布較好、項目業态優、項目拿地溢價率低以及産品力好等方面。具備上述特質的房企經營韌性較強，平穩度過行業調整期的概率較高；反之，在目前行業銷售築底階段更易出現流動性危機。

三、房企信用風險展望

（一）從政策端來看，“房住不炒”下政策以維穩及托底為主

為防範行業出現系統性風險，中央和地方密集出台政策穩地産。同時在融資端，行業信貸環境邊際改善，但受房地産市場整體低迷、銷售下滑影響，多數房企自身回血能力不足，投資者偏好下行，房企現階段融資情況難言樂觀。此外，保交付和建材漲價壓力亦将對房企現金流形成較大制約。

（二）從供需兩端來看，房地産行業下行壓力較大

供給方面，房企現金流壓力尤在，短期内無法預見拿地及新開工的實質性回暖，部分房企仍保持收縮态勢面對行業下行。需求方面，按揭貸款已有所放松，但受宏觀經濟下行、疫情反複及房企風險事件不斷等因素影響，購房者信心亟待恢複，行業仍具有較大下行壓力。

（三）從企業端來看，行業下行期内多數房企面臨生存壓力

長期看，行業競争從增量轉向存量，在房企競争持續深化及行業調整的背景下，資源向央、國企和财務杠杆較低的頭部優質房企集中；經營穩健、杠杆低、資金充裕、債務到期時間分散、項目質地優良的房企能夠穿越行業下行周期，多數房企仍面臨生存壓力。整體看，未來一年地産行業仍将不斷整合和出清。

本文源自聯合資信

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