寒氣逼人！海螺水泥的三季報讓每一位投資者感受到了寒氣。

前三季度營業收入853億，同比下降29.89%，淨利潤124億，同比下降44.5%；三季度單季營收290.5億，同比下降29.57%，淨利潤25.79億，同比下降65%。初看财報，竟讓我呆若木雞，久久不能釋懷!

從結果來看，本輪水泥周期面臨的形勢非常惡劣，是水泥周期和煤炭周期的嵌套雙殺，是量、價、成本的三殺，因此整個水泥闆塊盈利不堪，股價跌跌不休。在周期的寒氣之下，海螺的盈利變得難堪，具體來看：

1、扣非淨利較營收更快幅度下滑。

從營收來看，同比下滑29.89%，三季度單價下滑29.2%，完全符合預期。但扣非淨利出現更快幅度下滑顯得尤其反常。分季度來看，一季度扣非同比下滑16%，二季度同比下滑45%，三季度同比下滑62%，考慮到2021年四季度單季扣非淨利103億，海螺今年的四季度又會下滑多少呢？扣非淨利更快下滑的原因是什麼？是否會持續影響後面盈利？這些都将是我們要關注的重點。

2、營業成本比率過快攀升，侵蝕了大部分利潤。

2022年三季度單季營業成本比率80.7%，環比同比均提升接近7%，導緻銷售毛利從26%跌落到19%，按照三季度單季營收290億測算，營業成本侵蝕利潤20億。

在海螺成本構成中，按照中報數據，煤炭達到148元/噸，占比50% ，原材料38元/噸，人工30元/噸，整體達到231元/噸（中報披露的噸成本）。三季度未詳細披露噸利情況，從已有數據測算，海螺自營産品噸成本依然維持在231元左右的高位。在噸成本持續高位的情況下，從水泥價格指數從一季度的550左右下降到三季度的450左右，下降18%左右，而這也導緻了海螺毛利的快速下滑。

3、總資産收益率等盈利指标腰斬，盈利能力大幅下滑。

從淨利能力各項指标來看，前三季度淨資産收益率（ROE）僅有6.55%，較去年同期12.5%下滑47.6%。總資産收益率（ROA）僅有5.35%，較去年同期10.82%下滑50.6%。分資産項目來看，流動資産收益率下滑44%，固定資産收益率下滑49.7%，凸顯了重資産行業在周期下行階段的艱難。

4、營運效率降低，拖累盈利能力。

漏屋漏偏逢連夜雨，在周期下行需求不振、價格疲軟的同時，目前企業經營效率上又遭受了各種客觀事件的影響。從财務指标來看，總資産周轉率僅有0.37次，較去年同期下降37.5%；存貨周轉率6.27次，較同期下降42.4%；固定資産周轉率1.22，較同期下降36.4%。

營運效率的大幅度下滑，進一步拉低了企業的盈利能力。

從宏觀的角度出發，周期影響水泥的需求、價格，進而影響水泥的銷售毛利和銷售淨利，公司本身的管理、疫情等主客觀因素會影響公司的營運。從杜邦分析角度，我們來看不同因素對海螺盈利的影響：

在連環替代之下，經測算銷售淨利率導緻ROE下降2.26%，總資産周轉率導緻ROE下降3.67%，權益乘數導緻ROE提升0.25%（此處的百分比均是規模量，合計數為5.68%，即ROE較去年同期的降低值）。

從數據上來說，海螺水泥盈利的下降最大的因素是總資産周轉率的下降。從收入端來說，營收減少365億，同比降低30%。但考慮到海螺營收結構的調整，在中報時海螺商業營收僅有9億，2021年貿易業務366億。因此，海螺營收的下降主要是貿易營收的減少。貿易營收下降，原本應該對淨利影響不大，但結果卻截然相反，問題出現在資産端。

從資産端來看，經營資産增加了341億，金融資産減少了152億，在周期下行周期，海螺逆勢繼續構建長期資産，并未停下擴張的步伐，短期内拖累總資産周轉率下滑，但從長期來看，有利于市場份額的提升。

分析到這裡，才開始釋懷。另外結合我對周期的追蹤，當下節點，不應過度悲觀。影響海螺水泥盈利的兩大關鍵要素是水泥價格回落和噸成本擡升，目前來看這兩者都在邊際改善，具體如下：

1、四季度水泥價格開始回暖。

進入到四季度，水泥價格指數略微回升，大約維持在470左右，較三季度低點440左右提升7%。需求疲軟導緻的價格競争持續多久不得而知，但三季度應該是全年價格的低點。這也預示着四季度的價格形勢會相對樂觀。

2、水泥需求持續低迷，但單月度銷量開始好轉。

統計局公布9月單月産量2.09億噸，同比增長1%，單月度已經開始轉正。全年累計15.63億噸，同比降低12.5%，年度累計跌幅同比收窄。按照目前态勢，四季度同比去年降低10%的情況測算，今年四季度産量5.4億噸，全年恰好20億噸的樣子。

在需求低迷之下，籠罩在投資者頭上的最大的陰影就是需求是否會持續走低？拐點是否根本等不到？這個很難測算。

另外決定營收的是量、價兩個因素，量價齊跌将是行業的至暗階段（參考三季度），目前來看，四季度有望迎來量升價穩，有利于海螺水泥盈利環比的改善。

3、水泥噸成本持續高位，但已有見頂迹象。

按照财報的數據，三季度噸成本依然維持在230元左右的高位。從當前态勢來看，煤炭持續高位盤整中略有下滑，海螺231元/噸的噸成本将會改善，但改善幅度不會太大，除非煤炭四季度大幅度下行。噸成本大幅改善雖幾無可能，但煤炭價格也貌似強弩之末。四季度在噸售價、噸成本同向同比例變動、區間費用率保持穩定的情況下，預計扣非淨利潤率将會略好于三季度。

最後，說下海螺的業績預測。按照當下數據，在成本維持高位、價格小幅改善、市場占比穩定的情況下，當季度自營産品營收大約235億左右（還有50億左右的其他營收不包括），扣非淨利30億左右，對應全年150億左右的樣子。盈利能力比年初預測的低了50億，還是比較唏噓。另外這種規模的企業，會計上略一調整利潤就會出現非常大的差異，也不排除四季度略有調整的可能。按照150億的扣非利潤，35%的分紅率測算，年度分紅1元/股，對應年度股息率4%，已經低于我的預期了。

短期内暫不加倉（也沒錢加），下一步加倉價位錨定在20元（對應150億利潤之下股息率5%），或者價格雖未達到，但水泥周期開始逆轉之時。20元對應海螺市值1060億，對應PB為0.59倍，看似極度低估，但這個市場，真的什麼都可以發生。

如果沒有做好海螺在低估的基礎上繼續腰斬的準備，沒有做好水泥周期五年甚至更長時間低位徘徊的準備，建議慎入，畢竟當前周期之下，水泥還是冰冷的。

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