（報告出品方/作者：華創證券）

我國廢紙系原紙産量占紙及紙闆總産量一半以上，原料以廢紙為主，2017 年以前國廢和外廢消費比例穩定在 4:6 左右，2016 年進口外廢 2850 萬噸，占全球廢紙貿易量 49.08%。2017 年後，受廢紙進口政策趨嚴影響，國内加快廢紙回收以滿足生産需求，2020 年回收量同比增加 4.75% 至 5493 萬噸，占比接近 90%。

（一）包裝紙的生産和流向——用廢紙造包裝，從中國向世界

國内紙及紙闆供需穩定，廢紙系原紙在當中占有重要地位。2020 年國内紙及紙闆産量 1.13 億噸，10 年 CAGR1.96%，2020 年紙及紙闆消費量 1.18 億噸，10 年 CAGR2.57%，國内 紙及紙闆供需基本平衡，且增長穩定。紙及紙闆生産中，廢紙系原紙産量增速平穩，10 年複合增速 1.08%；廢紙系原紙産量占紙及紙闆總産量一半以上，在國内造紙行業中占有重要地位。

在廢紙系原紙中，箱闆紙和瓦楞紙生産規模比重較大，占 60%以上。近年随着紙企擴産， 箱闆紙、瓦楞紙的産能利用率逐步走低，2020 年産能利用率分别為 67.54/64.89%，與 2010 年相比分别下降 19.35/19.12pct，産能過剩情況嚴重。

箱闆瓦楞紙主要用于生産包裝紙箱。包裝紙箱下遊應用領域包含食品、飲料、家電電子、服裝鞋類及箱包、日化、快遞等。根據下遊應用領域規模以上企業的出口占主營業務收入比例，推算包裝紙箱出口情況，估算包裝紙箱出口占比約為 15-20%。

包裝紙生産過程中，廢紙是主要原料。随着廢紙使用比例較高的箱闆瓦楞紙産能快速擴張，同時國内企業通過紙機和造紙技術研究，逐步掌握了利用高比例廢紙原料生産可靠包裝紙的生産技術，二者共同作用下，廢紙漿利用率逐步提升并穩定在 95% 以上。2017 年起，廢紙漿利用率快速下降。主要由于 2017 年後，外廢進口限制政策收 緊，白闆紙生産所需廢紙供應減少，紙企調整原料結構，白闆紙生産中添加木漿比重增 加，同時受廢紙漿供應端限制，高端箱闆紙使用木漿原料也有提升，廢紙漿利用率水平 因此下降。2020 年，我國廢紙漿利用率為 88.95%，與 15 年峰值相比，下降 11.12pct。

（二）廢紙的回收和再利用——變廢紙為原料，由海外入中國

從國廢來看，2010-2020 年，我國廢紙回收量以 3.18%的 CAGR 平穩增長。2018 年，受紙制品需求下降影響，廢紙回收量同比下降 6.09%；此後，随着限廢令趨嚴，國内加快廢紙回收以滿足生産需求，2020 年回收量同比增加 4.75%至 5493 萬噸。

從外廢來看，近年全球廢紙貿易量保持穩定，2017 年起，受中國外廢進口限制政策影響， 全球廢紙貿易量出現負增長，2019年中國加緊外廢進口限制，貿易量銳減11.71%至5001.6 萬噸。分地區看，全球廢紙出口結構穩定，美國、日本、歐洲是主要的廢紙出口地區， 2020 年三地廢紙出口貿易占比分别 31.83/6.07/44.73%，合計 82.63%。

美國、日本、歐洲廢紙出口貿易的發展離不開常年穩定的廢紙回收體量。

在全球廢紙貿易中，中國廢紙進口量遠高于其他國家。2016 年我國進口外廢 2850 萬噸， 占全球廢紙貿易量 49.08%。2017 年以後，我國開始嚴行進口廢紙申報配額制度，外廢進口量銳減，2019 年外廢進口占比降至 20.71%。随着 2021 年起我國全面禁止進口固體廢物，預計短期内全球廢紙貿易量将顯著下降。

（三）廢紙自由流通時期的國際循環

外廢進口限制政策出台前，國内紙企通過廢紙國際貿易滿足原料需求。我國紙企利用國廢、外廢、木漿等生産廢紙系原紙，2016 年國内廢紙系原紙需求量為 6264 萬噸。生産原紙需消耗 6641 萬噸紙漿，包含 312 萬噸木漿、4021 萬噸國廢制漿、2308 萬噸外廢制漿，分别占比 4.7/60.5/34.8%。

2017 年 7 月以後，随着我國進口廢紙配額申報制度趨緊，外廢需求下降明顯，國廢需求 大幅提升，需求變化帶動外廢價格下行，同時國廢價格擡升，國内外廢紙價差逐漸擴大。 國内外廢紙價差擴大使擁有外廢配額的紙廠持續獲得成本優勢，進口廢紙配額申報制度實施以來，龍頭企業享有主要進口廢紙配額，前三大包裝紙企外廢配額占比超五成。但 2021 年起全面禁止廢紙進口，龍頭企業需要尋找其他原料獲取途徑。禁廢後行業有三個主要應對措施：

1）加強國廢回收：中美成品紙消費結構類似，廢紙回收率卻存在 15-20pct 的差距，然而考慮到中國成品紙間接出口占比較高等情況，現有消費和貿易結構下，我 國實際廢紙回收率已達較高水平，提升空間有限；2）加快海外布局：海外布局再生漿産 線有助于解決原料短缺問題，21 年 1-4 月累計進口再生漿 65.49 萬噸，是 19 年同期的 5 倍，目前龍頭紙企現有及在建海外再生漿産能接近 400 萬噸，但相較限廢前的 2300 萬噸 外廢制漿消耗量，仍明顯不足；除再生漿外，龍頭紙企在海外還有 400-500 萬噸的包裝 紙産能布局；3）調整原料結構：除從廢紙原料端考慮外，調整原料結構，增加木漿比重， 也有助于縮小廢紙原料缺口，目前龍頭紙企用于生産包裝紙的現有及在建漿線産能合計 超過 300 萬噸。

（一）限廢令的前世今生

廢紙進口政策逐漸收緊，史上最嚴《固體廢物污染環境防治法》開始實施。逐漸收緊的限廢令對我國中小型造紙企業帶來了生存挑戰，但同時也促進了大型紙廠的上遊布局以及國内廢紙回收體系發展。

（二）限廢時期的造紙行業——龍頭紙企紅利顯著

限廢政策收緊推動國内外廢紙價差擴大。2017 年 7 月以後，随着我國進口廢紙配額申報制度趨緊，外廢需求下降明顯，國廢需求大幅提升，需求變化帶動外廢價格下行，同時 國廢價格擡升，國内外廢紙價差逐漸擴大。國内外廢紙價差擴大使擁有外廢配額的紙廠 持續獲得成本優勢。

（三）禁廢後的應對——加強國廢回收、加快海外布局、調整原料結構

1、加強國廢回收是解決原料短缺問題的根本手段

應對全面禁止進口外廢帶來的廢紙原料短缺問題，首先考慮加強國廢回收。要加大國内廢紙回收體系建設，提高資源利用效率，降 低原料對外依賴過高的風險。随着限廢令趨嚴，國内紙企生産原料中國廢占比提高，促進廢紙回收量和回收率增加，2020 年回收廢紙 5493 萬噸，與 2016 年相比增 加 10.68%；廢紙回收率小幅上升，2020 年受疫情和包裝紙出口增加影響，回收率下降2.5pct。從廢紙的回收與利用情況來看，2017 年以來廢紙回收率與廢紙利用率差距明顯縮小，但主要由于限廢政策導緻廢紙利用率銳減，如果未來回收率依然維持此水平，包裝紙生産企業勢必要增加木漿或外廢漿需求，這将導緻生産成本上漲和原料對外依存度提高，不利于造紙行業可持續發展。因此，提升國廢回收率的需求依然存在。

中國廢紙回收率仍有較大提升空間，考慮到中國成品紙間接出口占比較高等情況，若除去無法回收的紙制品，現有消費和貿易結構下，我國實際廢紙回收率已達較高水平，提升空間有限。在當前廢紙回收率下，現存的低效分揀、各異的分類标準和造假現象影響了廢紙回收質量，導緻廢紙有效供給不足， 實際可用于造紙的廢紙量低于回收量。因此提升廢紙回收質量有利于緩解我國廢紙原料不足的問題。

提升國内廢紙回收質量的辦法之一是建設完善的廢紙回收體系。目前商業和工業渠道的廢紙回收率高，較難進一步提升，故未來國廢的增量來自民間渠道。然而由于我國回收體系不健全，民間渠道廢紙污染程度高、廢紙質量差， 同時廢紙成分雜，人工分揀難度大。因此提升居民分類意識，建設完善的廢紙回收體系，是提升 廢紙質量的重要途徑。

除了回收體系不健全，影響我國廢紙質量的原因還有紙廠廢紙驗收标準各異。由于分類相對簡單， 在市場實際交易過程中，此标準難以執行，各紙廠制定了自己的廢紙收購标準。與國外完善的廢紙回收體系相比，中國的廢紙回收主要是一種市場行為，近年随着垃圾 分類、“無廢城市”等政策的推進，政府不斷加強其在廢紙回收行業的引導作用。預計随着政府不斷加強在廢紙回收行業的引導作用，未來廢紙交易環境将更加平穩、 規範，推動廢紙回收質量和回收率的提高。

政策引導下廢紙回收站點數量增加，分揀中心規範化程度提高。在垃圾分類背景下，2019 年廢紙回收二十強企業回收站點數量同比增加 80.7%至 1417 個。在市場環境和政策指引 影響下，2019 年二十強企業分揀中心數量同比下降 13.43%至 116 個，分揀中心布局合理性和資源整合效果提高。2019-2020 年各地湧現出約 70 家規範、規模的廢紙分揀加工中心，或以廢紙為主要品類的垃圾分類可回收物綜合分揀中心，廢紙回收 分揀進一步規範化。

為解決廢紙原料短缺問題，紙企加大國廢回收力度，一方面自建廢紙回收站或中轉倉， 拓寬采購渠道，另一方面主動與區域性的大型回收商合作建立中轉庫，将收購環節前移， 提前鎖定廢紙的采購量和質量。目前龍頭造紙企業的回收紙中轉庫均按照拟定的廢紙加工中心規範條件新建或改建，單體分揀中心日分揀加工能力 均在 100 t 以上，為造紙企業穩定廢紙供應和質量起到關鍵作用。

，另一方面主動與區域性的大型回收商合作建立中轉庫，将收購環節前移， 提前鎖定廢紙的采購量和質量。目前龍頭造紙企業的回收紙中轉庫均按照拟定的廢紙加工中心規範條件新建或改建，單體分揀中心日分揀加工能力 均在 100 t 以上，為造紙企業穩定廢紙供應和質量起到關鍵作用。

2、加快海外布局是獲取長纖維原料的重要途徑

除了增加國廢回收，海外布局再生漿産線，也有助于解決原料短缺問題。18 年起，我國 再生漿進口量迅速增加。21 年 1-4 月，累計進口再生漿 65.49 萬噸，是 19 年同期的 5 倍。 還可通過在海外布局包裝紙産線，解決造紙原料不足的問題。近年箱闆瓦楞紙進口量增長明顯。21 年 4 月，箱闆紙進口量同比增加 115.09%至 35.74 萬噸，瓦楞紙同比 增加 80.02%至 28.21 萬噸。

廢紙質量是海外布局再生漿和包裝紙生産線的重要考量因素。與國廢相比，外廢質量更好。随着中國減少廢紙進口，來自其他國家的廢紙進口都有所下降，但美廢進口占比仍有提升，未來國内進口廢紙漿預計也将以美廢制廢紙漿為主。

海外布局再生漿産線和包裝紙産線各有優劣。從關稅角度來看，再生漿進口實行零關稅， 在老撾、緬甸等地布局包裝紙廠，部分紙種也實行零關稅，但其他國家或其他産品仍有 5-6%的關稅稅率。從運輸角度來看，海外布局漿廠或紙廠均需先從主要廢紙出口國進口廢紙，再制成再生漿或包裝紙運進國内，相對來說箱闆瓦楞紙的運輸要求更低。此外，與國内布局相比，海外布局需協調好與當地政府的關系，生産管理難度更大，籌備時間長且存在諸多不确定性。考慮到 諸多因素，龍頭企業在海外各自有不同的再生漿産線和包裝紙産線布局。

為緩解原料不足問題，主要包裝紙企加強海外再生漿和包裝紙布局。玖龍紙業在美國和 馬來西亞布局了再生漿産線，預計投産後将擁有 116 萬噸再生漿産能；在馬來西亞和越 南布局了包裝紙産線，預計投産後将擁有 30 萬噸瓦楞紙和 105 萬噸牛卡紙産能。理文造紙擁有 145 萬噸包裝紙産能，其中越南 55 萬噸、馬來西亞 90 萬噸（在建）；擁有 104 萬噸再生漿産能。山鷹國際擁有美國 12 萬噸再生漿産能，泰國 70 萬噸幹漿産能和 40 萬噸濕漿産能，歐洲 32 萬噸幹漿産能。太陽紙業老撾基地擁有 40 萬噸廢紙漿産能和 80 萬噸箱闆紙産能。

3、調整原料結構是産業發展的必經之路

除考慮廢紙來源外，調整紙制品原料結構，提高替代漿種比重，也有助于縮小廢紙原料 缺口。比較各國廢紙利用率和成品紙生産結構可以發現，中國和德國的廢紙利用率大緻相當，約在 70-75%，主要由于兩國木漿自給率都不足 20%，德國對環境保護的重視使得 其打造了完備的廢紙回收和再利用體系，有效節約了木漿使用，相比之下成品紙生産結構和德國較為相近，且廢紙回收體系也較為發達的日本的廢紙利用率就隻有 60-65%， 因為其木漿自給率超過 30%，纖維原料更為充裕；美國和中國的生産結構最為接近，瓦楞材料占比還高于中國，但其廢紙利用率卻處于世界較低水平，僅為 35-40%，主要由于其森林資源豐富，木漿自給率在 65%左右，故而其生産的包裝紙中原生木漿使用比例較 高，整體紙品質量也較好。2017 年以後，由于外廢進口收緊較快，中國廢紙利用率從 72% 快速降至 2019 年的 58%，又于 20 年進一步降至 55%，低于世界主要國家利用率水平， 考慮到中國的成品紙生産結構仍以廢紙系為主，且林木資源匮乏，木漿自給率低，當前 利用率水平并不符合中國造紙産業的發展現狀，預計利用率較難維持當前水平，但是從 産業結構角度來看，當前正是國内造紙企業積極調整原料結構，提升原料自給率的重要 時期，通過提高替代漿種占比，滿足廢紙原料不足情況下廢紙系紙制品的生産需求，國 内造紙産業有望在高質量發展上再上一個台階。

為減少對廢紙原料的依賴，紙企紛紛布局其他漿種産線替代廢紙漿。玖龍紙業 2022Q2-Q4 将投産 232 萬噸木漿；理文造紙在重慶有 18 萬噸木漿産能；山鷹國際在吉林布局 10 萬 噸稭稈漿産能；太陽紙業 2019 年投産 50 萬噸半化學漿，2020Q1 投産 20 萬噸本色生物 質纖維。

（四）限廢令下的新平衡

外廢零進口政策下，紙企将通過增加國廢回收、加強海外布局、調整原料結構等方式滿 足廢紙系原紙生産需求，實現廢紙供需新平衡。對 2023 年廢紙供需情況進行測算， 假設廢紙系原紙需求以過去五年複合增速穩定增長，到 2023 年國内共需要 7400 萬噸廢 紙系原紙。預計國廢回收率和回收質量的提升可以将國廢回收量增至 7000-7500 萬噸， 對應廢紙漿 5600-6000 萬噸，距離滿足需求還有較大差距，缺口主要由三方面進行填補， 第一，到 2023 年預計龍頭企業在海外的再生漿産能将達到 400 萬噸，其餘再生漿預計在 100-200 萬噸，第二，紙廠用于生産包裝紙的自有木漿産能預計 2023 年将接近 400 萬噸， 進口本色漿等預計在200-300萬噸，第三，國内紙廠在海外将有包裝紙産能400-500萬噸， 可以進口滿足國内需求。綜合來看，在理想情況下，預計到 2023 年國内廢紙供需可以實現較緊平衡，但是考慮到國廢回收率提升難度大，海外産能建設不确定性強等因素，預 計未來 2-3 年國内廢紙系原料端将有一定缺口，供不應求下原材料價格上漲或将擠壓行 業整體利潤，擁有完善原料端布局的企業或有機會提升行業地位。

行業需求穩步增長，全國快遞業務量高速增長貢獻高增量。需求整體穩健增長，其中快遞需求是增速最快的細分領域之一。受益于電商、快遞的高速發展，快遞包裝以塑料和箱闆瓦楞紙為主， 2018 年快遞業務中有 44%是使用紙箱進行包裝，以質量計有 90.95%為紙質類快遞包裝材料， 2018 年約 856 萬噸，假設快遞中包裝紙比重不變， 單件用量不變，預計 2020 年至少消耗 1407 萬噸，占整個包裝紙行業比重由 14%提升至 22%。

下遊核心需求食品飲料和家電電子增速穩定，人均用紙量穩步增長。下遊需求中，食品飲料占比 38%，家電電子占比 14%，消費量增速較為穩定，而從人均角度看，我國于 2008 年超過世界平均水平，但距離發達國家仍有較大的差距，考慮到紙品消費與 GDP 相關性較強，中國從人均 GDP 角度尚未步入發達國家範疇，中國人均用紙量仍有較大的成長空 間。

“以紙代塑”推動替代需求快速增長，貢獻額外動力。到 2022 年底一些省市的郵政快遞網點，先行禁止使用不可降解的塑料包裝袋、一次性塑料編織袋等，降低不可降解的塑料膠帶使用量，到 2025 年底，全國範圍郵政快遞網點禁止使用不可降解的塑料包裝袋、 塑料膠帶、一次性塑料編織袋等。

箱闆紙行業格局較好，瓦楞紙集中度有望加速提升。未來随着外廢停止進口，預計箱闆紙行業集中度将繼續提升，同時廢紙原料短缺 推動國廢價格上漲，小廠受到原材料價格上漲和海外低價包裝紙進口的兩頭擠壓，預計 瓦楞紙産能清退将加速，大廠憑借領先的國廢渠道建設和規模生産優勢，逆勢擴張産能， 預計此消彼長下，未來 3-5 年瓦楞紙行業集中度有望加速提升。

箱闆紙行業利潤空間明顯改善，瓦楞紙生産利潤仍較為微薄。2017 年随着外廢進口受限， 箱闆瓦楞紙企業迎來短暫的利潤擴張期，随後回落，但利潤中樞有所提升，箱闆紙行業 平均毛利水平從 17 年以前的 500-700 元/噸提升至 800 元/噸左右，瓦楞紙毛利水平從 400-500 元/噸提升至 600 元/噸的水平。由于瓦楞紙生産多用國廢，價格也跟随國廢波動， 利潤空間較小，而箱闆紙需要用到一定比例的外廢和木漿，且競争格局較好，利潤空間 明顯優于瓦楞紙。預計随着瓦楞紙格局持續向好，瓦楞紙毛利水平将有所改善。

龍頭紙企積極擴産，拉動包裝紙産能和原料自給率提升。目前玖龍紙業/理文造紙/山鷹國 際現有包裝紙産能分别為 1618/648/577 萬噸，預計在建項目全部投産後，三家企業産能 将分别增長 26.58%/13.89%/35.88%至 2048/738/784 萬噸，高于行業整體增速，預計将使 得行業集中度繼續提升。原材料方面，山鷹、理文主要傾向于建設海外廢紙漿産能，而 玖龍由于造紙産能規模較大，單純依靠海外廢紙漿無法滿足長纖維需求，因此在自有木 漿産線上也有較多布局，預計到 2023 年玖龍/理文/山鷹的原材料自給率将達到 23.73%/21.67%/20.92%，在原材料端繼續與小企業拉開差距，龍頭企業競争優勢有望不 斷增強。

高端箱闆市場龍頭優勢明顯，集中度有望迅速提升。高端箱闆紙比如牛皮箱闆紙需要更 優質的原料，國廢難以滿足，短期内預計将存在一定的供給缺口，進口數量大幅上漲， 中小廠商想要生産高端箱闆紙要麼通過經銷商進口廢紙漿，将增加流通環節成本，要麼 添加更多的木漿，增加原材料成本，無論哪一種都将顯著的降低噸毛利降低自身的競争 力，而龍頭依靠海外産能優勢獲取低價高檔原材料，将帶來顯著的原材料成本優勢，在 高端箱闆市場集中趨勢有望迅速提升。

宏觀經濟下行導緻需求不振，原材料價格大幅波動，産能建設不及預期。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。

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