作者：格隆彙·大生投資

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業績概覽

四維圖新年報開篇的這段風險提示寫的很真實，值得細細品味。

展開說一下，四維圖新當前的經營壓力主要來自三個方面。

1、汽車行業整體承壓

看看汽車行業幾倍PE的市場估值，就知道這個行業是多麼慘淡了。四維圖新的營業利潤主要來自車載導航儀的前裝市場，抛開尚在培育期的創新業務，四維圖新的傳統導航地圖業務外加收購的汽車芯片，基本都可以看作汽車零部件供應商。雖然，高瞻遠矚的股民早已經不這麼認為了。

最近，市場上關于汽車行業的利好倒是一個接一個，并且，全行業被打壓很久了，有可能會有比較大的反彈，四維圖新也可以跟着蹭點熱度。

2、地圖行業壁壘日漸減弱

提到四維圖新，大家經常會提到測繪行業的國家隊，甚至，還有人認為地圖數據是掌握在國家手中，根本沒有民營企業的份，每次看到這些甯肯賠錢也不做功課的股民，我内心總會泛起一絲喜悅，有這樣的人在，我就放心了。

事實是，測繪确實需要資質門檻，但是，擁有測繪資質的公司并非四維圖新一家，互聯網巨頭BAT通過收購，都擁有資質，并且，阿裡收購的高德長期都是四維圖新最強勁的競争對手，行業内的口碑也在四維圖新之上。滴滴完全白手起家也拿到了資質，甚至Momenta這樣的自動駕駛初創公司也拿到了資質。

測繪資質的難度并沒有大家想的那麼誇張，如果大家認為有利可圖，都會殺進來競争。

3、新業務培育存在不确定性。

自從四維圖新上市以來就一直在探索新業務，從一直都沒有放棄的車聯網，到現在主打的自動駕駛，甚至芯片、人工智能，四維圖新一直在努力尋找新的突破點，特别是程總上任後改革創新的速度在大大的加快。

公司能夠真切的體會到互聯網帶來的沖擊，固守傳統業務早晚死路一條，但是，業務轉型談何容易，需要改變公司文化、需要配套的人力資源、需要資金支持，即使努力，最後的結局基本也都是九死一生。

粗看2018年的成績單，營收倒退，歸母淨利潤大漲，但是，扣非規模淨利潤虧損高達10.57億元，遠看還不錯，近看問題很多，後面我們詳細分析。

先看下公司的主營業務，根據2018年報，四維圖新的戰略願景是“智能汽車大腦“，這個願景叫的很響亮，點個贊。具體業務布局主要包括：

1、導航業務

導航業務是四維圖新發家的老本行，是四維圖新目前最主要的營業利潤貢獻闆塊，包括地圖數據、數據編譯（可以理解為地圖數據的格式轉換）、導航軟件，其中，最主要的是地圖數據，因此，四維也被稱作圖商。導航業務是四維圖新的基本盤，也是受互聯網沖擊最大的業務闆塊。

公司也在努力尋求産品創新，比如，加入充電樁、室内地圖、卡車地圖、步行地圖等新的專題産品，導航軟件上準備發布基于AR的實景導航功能。總體而言，都是在原有業務基礎上的縫縫補補。

對于導航地圖，個人認為未來真正的革命來自數據獲取與生産方式的變革，傳統專業車隊采集模式會被由用戶數據生成的UGC模式代替，理想狀況下，導航地圖的生成和使用模式，會變成人人為我，我為人人的模式，最終，從數據的來源将決定，免費數據是大勢所趨。

2、車聯網業務

一頓操作猛如虎以後，2018年，四維圖新又把車聯網業務主體圖吧從合并報表裡面剝離了出去，重新回歸獨立的運營公司，并且，引入了騰訊、蔚來等重量級投資者。後面，我們專門介紹一下四維圖新這幾年在資本運作上讓人眼花缭亂的一系列騷操作。

四維圖新的車聯網搞了足有10年，先是公司内部成立車聯網業務部門，又成立子公司，再收購圖吧，又剝離出并表，動作很多，一分錢沒賺。但是，這塊業務的概念十足，除了車聯網、物聯網本身，現在又加上了5G、科創闆，都是很新又很勁爆的炒作概念。

從盈利角度，車聯網闆塊業績最好的是動态交通信息，普通用戶在地圖上看到的反映道路擁擠情況的紅綠顔色就直接來自動态交通信息，對于實時路徑規劃至關重要。動态交通信息的業務主體是四維圖新2007年收購的世紀高通，是早期四維圖新最為成功的一次收購。

目前，動态交通信息也同樣面臨來自互聯網的沖擊，之前，動态交通信息主要來自同出租車公司合作，利用出租車的回傳數據去制作，但是，相對于高德、百度，幾千萬級的日活，出租車的數量完全不具備可比性，同導航地圖類似，将來最好的生産模式，必然還是用戶生成。

3、芯片業務

2017年，四維圖新收購傑發科技，拿到了汽車電子芯片業務，是公司應對汽車電動化、智能化，謀劃自動駕駛版圖的的一個重要業務布局。

傑發科技在被收購的前兩年業績還能勉強達标，2018年已經開始變臉，後續不容樂觀，2019年量産的胎壓監測芯片被公司寄予厚望，不知會表現如何，對傑發的收購，本文的第二部分也會詳細介紹。

4、自動駕駛

公司從之前的ADAS（輔助駕駛）地圖切入高精度地圖、高精度定位，同芯片業務協同，進入自動駕駛領域。

目前，四維圖新高德都已經具備了高精度地圖數據的采集和生産能力，隻是等能夠落地的商業化應用場景，雖然，嘴上都聲稱自己拿到了第一個商業化訂單（高德是凱迪拉克和吉利，四維圖新是寶馬），但是，總體商業化還隻是起步階段。

高德說自己拿到了國内第一個高精度地圖數據訂單，四維圖新說你那不算高精度地圖，我才是拿到了真正的L3級高精度地圖訂單。可以肯定的是，這塊業務還是處在起步階段，并沒有貢獻收入。

5、位置大數據服務

這塊業務，除了畫餅，還沒有看到什麼實際的東西。

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資本運作

程總上任新的CEO後，公司的資本運作明顯增多，我們專門梳理一下近年的主要動作。

1、騰瑞科技（導航犬）

騰瑞科技的主打産品導航犬，是國内最早的地圖導航APP之一。

創始人錢進最早是在愛立信寫代碼，看準了移動互聯網的機會，靠寫代碼掙的一筆辛苦錢，創辦了導航犬，據說2006年産品上線，當時，我們都還在用諾基亞，手機還是2G時代，GPS還并不是手機的标配，也沒有幾個人用過手機導航。

2008年，四維圖新參股投資騰瑞科技，投資額為253.2萬元，持股比例8.93%，2010年公司上市後，出資1470.3萬元，受讓老股東及增資擴股，最終持股比例增加到19.5%。

2012年，騰瑞科技進行了第三輪融資，四維圖新沒有跟進，持股比例下降到了16.83%，事後來看，幸虧沒有跟投，這次融資應該是騰瑞估值的最高點，據說估值6000萬美元。

2013年，移動互聯互聯網的地圖大戰一觸即發，BAT先後向導航犬表達了收購意向，都被錢進一一拒絕。後來的故事大家就有點了解了，阿裡收購高德，百度成立LBS事業部，搜搜地圖改名騰訊地圖。

拒絕被收購的導航犬，在互聯網巨頭面前，不堪一擊，迅速被KO。剛才好奇，搜了一下導航犬的網站，居然還在，隻是，正好是這一年，導航犬的網站停止更新。

2014年，公司把投資從長期股權投資挪到了可供出售金融資産，并且，計提資産減值準備1429.7萬元，賬面價值隻有不到300萬元。年底，公司以1500萬元收購了騰瑞了的剩餘83.6%股權。

當時，導航犬賬上現金隻有11萬元，淨資産的公允價值是-78萬，收購價格和淨資産的差值形成商譽1872萬元，然後，四維圖新在2015年和2016年分兩筆商譽減值，全部計提掉，其實，完全沒有必要出那1500萬，明顯已經分文不值。

2015年，公司收購圖吧51%股權，同時，把騰瑞科技打包放入圖吧。退出導航犬的錢進，後來創辦了一家行車記錄儀公司極路客GoLuk，繼續自己的創業故事。

如果說對導航犬的收購還隻是為了處理曆史遺留問題，四維圖新随後對于圖吧和傑發收購，才真正體現了新當家人程鵬先生的資本運作能力。

2、圖吧Mapbar

這家公司和導航犬差不多一樣老，同導航犬不同的是，圖吧起家主要是做PC端的互聯網地圖，并且，最早的百度地圖也是脫胎于圖吧，導航犬和圖吧都屬于典型的起個大早趕了個晚集。

2015年，四維圖新出資2.96億元，收購北京圖為先51%股權，四維圖新（香港）出資2.2萬美元認購圖吧BVI新增股份，持股占比51%。同時，規定收購款中的0.96億元，用于收購四維圖新持有的騰瑞科技100%、上海趣駕80%、和骊安51%股權。

收購完成後，圖吧成為四維圖新車聯網業務的核心主體，此時，反推圖吧估值5.8億元。四維圖新圍繞圖吧的資本運作大幕正式拉開。

圖吧是VIE架構，看架勢，最初是奔着在海外上市去的，圖吧的國内的業務主體是北京圖為先，北京圖吧通過協議享有北京圖為先的全部權益，北京圖吧又是圖吧BVI的全資子公司，因此，圖吧BVI是最終受益主體。

2017年，公司繼續出資1.58億元，收購北京圖為先剩餘的49%股權，其中，1億元用于收購創業老股東的股權，5千萬元用于增資擴股，四維圖新100%控股後，将圖為先更名為四維智聯。同時，聯發科技以0.97億美元認購圖吧BVI新發股份，同時，圖吧BVI回購除四維圖新和百度外的老股東的股權，交易完成後的股權結構如下圖。

此次交易完成後，圖吧的創始人及财務投資人全部退出，并且，四維圖新把聯發科拉進來進行了利益綁定，全力打造由四維圖新的地圖數據、圖吧的車聯網應用、傑發及聯發科的硬件芯片構建的車聯網體系，此時，以聯發科的出資額與股權比例反推圖吧估值18億元左右，已經是四維圖新一年前入股時的3倍多。

2018年，圖吧BVI再次增資擴股，這次四維圖新拉來了來頭更大的騰訊和蔚來汽車。其中，騰訊附屬公司ImageType（投資2億元，占比7.488%）、蔚來資本（投資1億元可轉債，轉股後占比3.744%）、Advantech（投資2500萬美元，占比6.397%）。

此時，反推圖吧估值已經高達26.7億元。交易全部完成後，四維圖新在圖吧BVI的持股比例已經降至45.17%，但是，圖吧估值大幅攀升，加上取消并表，一舉為公司帶來一次性投資收益10.8億元。OMG！

3、傑發科技

2017年，四維圖新38.75億元收購汽車芯片制造商傑發科技，此次收購完成後，形成商譽30.43億元。

此次收購，四維圖新現金支付34.45億元，股份支付3.31億元，增發股份價格17.02元，同時，收購資金通過以同樣價格定向增發募集，募集對象包括：騰訊産業基金、芯動能基金、天安财險、中信建投證券、華泰資産、林芝錦華、華泰瑞聯、安鵬資本、龍華啟富和員工持股計劃，所有增發股份鎖定3年，明年到期。

傑發原股東雷淩科技（聯發科技附屬）全部拿了現金退出，傑發公司高管的持股公司（傑字打頭的四家公司），40%拿了現金，60%拿了四維圖新增發的股票。後來，四維圖新又拉聯發科技拉到圖吧，進行了利益綁定。

此次定增，四維圖新大股東沒有參與，持股比例由增發前的12.21%，下降至10.15%，騰訊參與定增，持股比例由增發前的10.97%，下降至9.94%。值得一提的是，增發完成後，公司CEO程鵬先生持股0.37%，由于一幫财務投資人的表決權都讓給他行使，程鵬先生擁有公司表決權比例合計7.11%。根據最初草案，程總的表決權是準備超過第一大股東，達到14.78%。

傑發科技原股東對此次收購進行了利潤承諾：

如果利潤不達标，按照未完成比例，對交易對價進行現金補償。

調整後的交易對價=原交易對價（即38.751億元）×三年累計實現淨利潤÷三年累計預測淨利潤。

最終2016-2018年，傑發科技對利潤分别為：1.96億元、2.08億元、1.99億元，沒有完成利潤承諾，傑發科技需要補償公司6.16億元，實際最終收購價格變成了32億元，同時，四維圖新計提商譽減值8.86億元。

回看傑發科技的三年淨利潤，基本都維持在了2億元左右，按照32億元左右的最終收購價，收購市盈率是16倍左右，價格基本還算合理。更為重要的是，如果沒有傑發進來貢獻利潤，四維圖新原有的主營業務已經開始虧損。

一波操作下來，公司同聯發科技和騰訊在車聯網上的綁定更加深入，同時，在圖吧的增資擴股過程中還撈了一筆不小的投資收益。

這波資本運作，基本沒有什麼毛病，可以說，還是有點666的。但是，問題在于後續的業務整合與落地，地圖和芯片可以說是兩個完全不同的業務領域，現在以車聯網、自動駕駛之名，整合到一塊，以後的發展是否能夠如願，我們這裡打一個大大的問号。

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财報解讀

1、營業收入

2018年，公司營業收入21.34億元，同比下降1.06%，主要因為收入占比最大的導航業務同比下滑，全年實現收入7.75億元，下降1.66億元或17.63%。

前面我們說過，導航業務會是受沖擊最大的業務闆塊，實際上早在2011年，導航業務收入就曾經高達7.53億元，不過，當時導航業務的收入貢獻占比将近90%，現在占比已經隻有36%。

從四維圖新收入結構的變化，也能看出公司努力的方向，導航業務守住了基本盤，車聯網是連續多年重點發力的業務，現在主要靠世紀高通的動态交通信息和中寰衛星的商用車車聯網撐起來門面，其實，嚴格說，個人認為動态交通信息不應該放在車聯網，再加上，收購來的芯片業務，基本實現導航、車聯網、芯片的三足鼎立。自動駕駛基本還沒有收入，估計要靠ADAS數據露個臉，位置服務應該也就做幾個政府項目。

現在的年收入，相對于2010年上市時的6.75億元，已經增長2倍多，單純看增速，成長性還算不錯，不過，主要是靠收購實現的外延式增長，公司能不能實現自身的内生式增長，還需要關注，最近幾年貢獻比較大的是對世紀高通、中寰衛星、傑發科技的收購。

2、利潤

資本運作增多以後，随之而來的就是會把财務報表複雜化，比如利潤經過各種加減以後，已經完全看不清它的本來模樣。我們從歸母淨利潤往前倒推，一點點看裡面都注了那些水。

2018年，實現歸母淨利潤4.79億元，其中，少數股東損益-1.02億元，說明四維圖新并表的下屬非全資控股的子公司的少數股東（也就是除了四維圖新外的其他股東）承擔了1個億的虧損，把這部分減掉以後，得到公司的淨利潤是3.77億元。

再往前，所得稅1.29億元，除稅前總利潤是5.07億元，再往前，公司産生了兩筆大額的一次性投資收益，包括：圖吧增資擴股後不再并表産生的投資收益10.77億元，傑發科技利潤不達标的原股東補償6.16億元。如果把這兩筆一次性投資收益去掉，總利潤就會虧損達到11.86億元。

如果我們也把這次計提的商譽減值（傑發科技利潤不達标）8.86億元，也算為一次性，去掉影響的話，總利潤仍然是虧損3億元，這基本可以看作公司主營業務的基本情況。不過，考慮傑發科技的利潤波動和同四維圖新的業務協同難度，公司賬上的20多億商譽，分分鐘仍有減值風險。

如果把傑發科技貢獻的2個億利潤扣除，就可以看出來，四維圖新原有業務已經非常窘迫。現在公司的業務布局，成本端已經攤開，但是，收入端還沒能跟上，業績壓力比較大。2017年，公司歸母淨利潤2.65億元，傑發科技淨利潤1.88億元，原有業務的利潤貢獻不足1億元。下一步要想業績做起來，傑發科技不能掉鍊子，自動駕駛闆塊也需要盡快貢獻收入。

3、管理費用和研發費用

四維圖新的業務模式可以看作一個典型的軟件産品公司，本身營業成本很低，成本來主要自于管理費用，也就是人力費用。

我們可以看到，這幾年公司的管理費用持續升高，已經從2010年的3.37億元升高到2018年的4.78 12.76=17.54億元（2018年開始，财報中研發費用從管理費用中獨立出來，單獨列支），增加了4倍，遠高于收入增長，已經占到收入的82%，是公司的最主要支出。

公司的其他财務指标都還不錯。客戶大部分是車廠和互聯網大廠，回款情況也都不錯，現金流也很穩定，壞賬可能主要來自于地理信息服務類的項目賬款。經營活動現金流量淨額常年高于淨利潤。公司長期保守經營，一直保持0有息負債，現在也僅有5000萬的債券，财務上還有加杠杆的空間。

不過，再看看投資活動現金支出，掙來的錢基本也全又投了出去，碰上收購傑發這樣的大投資，也還是得靠募資解決。

比較有意思的是，2018年，公司計提了一筆中國公路工程咨詢集團公司的283萬元壞賬撥備，屬于全額計提，這應該是控股子公司中交宇科的項目，并且，中國公路工程咨詢集團公司是中交宇科的發起股東，也是現在的少數股東，股東欠賬不還，這是幾個意思。

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投資分析

之前，四維圖新隻想做個安靜的地圖供應商，互聯網興起後，無論是地圖的生産還是使用都發生了革命性的變化。

生産端，通過海量用戶數據去生成地圖信息，正在逐漸取代傳統的專業地圖生成方式；應用端，互聯網帶來的免費模式早已是大勢所趨。

死守地圖，必死無疑。

前幾天，看到一個合衆思壯的新聞，工資都發不起了，大股東也在找海澱國資接盤，不勝唏噓，定位和導航，也算是曾經的戰友，隻是GPS民用普及化以後，做專業定位設備的基本已經被降維打擊。

事實上，四維圖新一直在試圖從應用端去突破，早在2010年的上市之初，就開始重點培養車聯網業務，公司做過自己的互聯網地圖，也做過自己的移動應用，隻是，在赢者通吃的互聯網市場，四維圖新顯然有點水土不服，趣駕和就近兒這樣的産品，估計行業内知道的都不多，基本都胎死腹中。

四維圖新也嘗試去做行業應用，但是，連傳統GIS廠商都是吃了上頓沒下頓，四維進去能嘗到啥甜頭。

程總上位後，更是全力圖新，依托地圖、導航，發力車聯網、自動駕駛，通過并購拼上了芯片這塊最重要的拼圖，并且，拉來了騰訊和聯發科這樣的老大來站台，資本運作能力可圈可點，戰略布局很好，但是，難點在于落地實施。

幾番調整下來，現在四維圖新已經把自己的未來押寶在了車聯網及自動駕駛方向，這确實是個非常性感的熱門方向，但也早已是兵家必争之地，各路人馬聚集于此，鹿死誰手，尚未可知。

谷歌、百度這樣的互聯網大廠？或許吧，通用、福特這樣的傳統車廠，或者特斯拉這樣的車廠新貴？可能吧，四維圖新、HERE這樣的傳統圖商？不知道。

截止周五，四維圖新收盤價26.60元，市值348億元。公司目前的估值，完全是市夢率概念，即使按照全是水分的2018年盈利估算，市盈率也有75倍，如果按照正常2億左右的淨利潤，市盈率早已是100多倍。

簡單總結四維的投資價值，公司質地不錯，沒啥毛病，就是貴。如果退去概念炒作的光環，我們拿現在的市值，以成熟公司20倍市盈率的估值去倒推，對應的淨利潤是18億元，差不多和現在年收入差不多，短期能看到達到這個水平的希望嗎？我覺得懸，當然，我也承認，貧窮确實限制了我的想象力，對應一下開篇的引言，個人不持有四維圖新的股票，短期也不打算買入。

前面說過，四維圖新身上的概念很多，正經八百數得上的就有車聯網、物聯網、自動駕駛、國産芯片、大數據、智慧城市，稍微引申一下，還有5G、北鬥、科創闆。四維圖新已經不是那個沒有故事的女同學，如果被遊資看上，爆炒一番，絕對拿的出手，所以，如果你想知道短期還漲不漲，那應該去問“主力“，至于長期股價，個人覺得腰斬也不為過，不過，我們也并不是說，四維圖新的新業務一定成不了，而是說，對于我們這種低風險偏好的投資者來說，勝率不合适。

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