多年來，對創業公司和投資機構來說，退出的方式一直都相對簡單——要麼公司上市，要麼公司被收購。現在，退出的方式增多了，公司直接上市或通過SPAC上市，成為在公開市場上經過測試并證明可行的退出路徑。

退出方式多了，創始人和投資者的選擇變複雜了，新的退出路徑對估值、股權稀釋、流動性等問題産生了微妙的影響。這篇文章盤點了創業者可以選擇的退出路徑，以及每種選擇背後的獨特含義。

首先，我們來看下面這張圖，這張圖将四種退出路徑進行了對比，稍後我們将分别解釋每一種退出方式背後的動因。

從價格高低和是否全部退出兩個維度分析，不同退出路徑對比分布圖

01

IPO 即“首次公開募股”是最古老、最傳統的上市方式。IPO時公司發行新股以籌集新資金，有時還會在公開市場上出售創始人、投資者和其他股東手中的現有股份。

如何運作：在整個IPO過程中，計劃上市的公司挑選一家承銷商或一家投資銀行進行合作。承銷商幫助該公司準備針對投資者的資料、起草關鍵的SEC文件、選擇上市日期，并提供财務分析，确定IPO的初始估值和規模。該公司和承銷商一起進行“路演”，與大型機構投資者會面，推介公司。在此期間，公司将回答投資者的問題，同時根據投資者的需求建立訂單簿。最後，公司和承銷商将根據交易需求确定最終的發行價和股票分配情況。這筆交易的一個關鍵部分是股票分配，即公司和承銷商決定每位投資者從IPO中獲得多少股票。這一步至關重要，因為它有助于為公司建立長期投資者的基礎。IPO流程完成後，股票就可以在交易所(通常是紐約證交所(NYSE)或納斯達克(Nasdaq)自由交易了。

趨勢變化：由于每年的IPO數量和平均流通率(公司在IPO中發行的股票的數量)都有所下降，我們正處于(相對而言)IPO數量減少的時期。在過去20年裡，美國的IPO數量大幅下降，1980年至2000年，每年約300家公司IPO，2000年至2016年，每年IPO的公司數量降低到108家，其中部分原因是公司保持私有化的時間更長(包括“準IPO”)。

然而，最近我們開始看到這種趨勢的逆轉——2020年有172家美國公司IPO，不含SPACs (特殊目的收購公司，我們将在下面讨論這個選項)上市的數量。鑒于估值超過10億美元的公司大量“積壓”，目前全球有700多家獨角獸公司（價值約2.2萬億美元），我們預計IPO數量将繼續上升。

與此同時，随着上市公司标準的提高，可上市流通股數量仍較低并出現下降趨勢——實力較強的公司往往不太需要籌集資金，或者能夠以更高的價格籌集到資金。由于每家公司在任何一次發行中出售的股份越來越少，機構投資者對有限份額的競争加劇，于是投資機構對所有公司的估值越來越高。

當考慮到首日交易中有限的流動性時，供應的稀缺性就會加劇。隻有一小部分(約20%)的股票被分配給小型對沖基金，這些基金可能會“倒賣”股票(即，願意在第一天賣出股票，而大部分的股票分配都是給長期持有者的)。對于熱門交易而言，有限的供應與未獲得股票分配的機構投資者的強勁需求之間的失衡，促成了首日交易的“大漲”。熱門交易往往也會吸引散戶投資者的濃厚興趣，從而推動單日股票價格漲幅。(我們的合夥人斯科特•庫普爾(Scott Kupor)和亞曆克斯•蘭佩爾(Alex Rampell)分别對近期IPO熱潮的動态和數據進行了分析。)

如果考慮到交易價格(公司出售股票的價格)和公開交易(首次公開市場交易)，通過IPO退出通常是獲得較高價格的退出途徑之一。這在一定程度上是基于公司的品質——IPO投資者尋求高品質的公司，能讓他們在看似可預測的短期運營結果與潛在的長期上漲之間取得平衡，獲得更高的回報。這表明，與那些可能不得不(而不是主動選擇)尋求其他退出方案(如SPACs)的公司相比，IPO的典型候選企業形象更佳。

對創業公司、創始人和投資者意味着什麼：在炙手可熱的科技IPO市場中，熱門的股票會被大量超額認購，IPO後的大幅上漲創造了更強烈的需求，推高了後續IPO的定價。因此，炙手可熱的市場本身成為了一個估值驅動因素——再加上供應稀缺和上市公司的高品質，促成了我們所看到的頂級科技公司IPO的強勁價格表現。

公司的情況是這樣的:當一家公司開始路演向投資者推介IPO時，他們會設定一個初始申報範圍，通常是在其上市同行的交易倍數基礎上折讓15%左右。這種折扣是用來吸引投資者參與IPO的。一個擁有大量投資者需求的強勁市場，可能會導緻發行人在路演期間重新提交申請，并将範圍向上修正。對于一筆熱門交易，最終定價甚至可能高于這一範圍。當這種情況發生時，15%的估值折扣實際上就消失了。自2019年以來，科技公司IPO的平均價格從初始定價區間的中點到最終IPO定價上漲了18%。(來源:Cap IQ)

總結：對于實力強勁的公司和希望在IPO後獲得更高回報的投資者來說，IPO将繼續是一種有吸引力的選擇，特别是在市場火爆的時候。需求往往會推高價格。

02

SPACs(特殊目的收購公司，或“空白支票”公司)在2020年末和2021年初流行起來，成為風險投資支持企業的退出選擇。

如何運作：通過SPAC上市有兩個步驟：SPAC發起人(投資者)創建一個公開交易的空白實體，并将其與現有的私人目标公司合并，使目标公司上市。SPAC(已經在籌集了大量現金後上市)和目标公司就投資前估值達成了一緻。SPAC中的資金變成了“籌集的資金”，在同一時間進行PIPE(私募股權投資已上市公司，進一步的機構籌資)。PIPE交易通常是在SPAC交易中進行的，目的是：(1)籌集更多資金，使保薦人能夠收購已經做好上市準備的更大的公司；(2)與保薦人将長期持有公司股票的投資者建立機構投資者基礎；(3)獲得投資者對目标公司價格和品質的認可。PIPE投資者是大型的私募投資機構，例如共同基金和對沖基金等，他們以折扣價購買該公司的股票，并從中獲益。

與純粹的并購(通常是現有投資者完全退出)或傳統的IPO(現有投資者暫時鎖定股票)不同，SPAC目标公司的現有投資者可以選擇在合并時出售部分股份(通常低于其所持股份的20%)，不會出現傳統IPO中二級股票銷售的負面風險信号。這是出售給SPAC的好處之一，在SPAC交易中，投資者期望向目标投資者提供部分流動性。另一個巨大的好處是，商業模式和财務模式未得到驗證的公司可以比傳統的IPO路徑更快地上市。

趨勢變化：在2020年，通過SPAC上市籌集的總資金占IPO市場的50%，2021年第一季度的數據超過了2020年的全部數據。[數據來源:Morgan Stanley ECM and LionTree Weekly SPAC Dashboard]

通過SPAC上市的時間周期發生了變化：過去，從宣布與SPAC合并，到獲得美國證券交易委員會（SEC）和股東的批準平均需要大約3.5個月。現在這一時間周期又增加了約2個月，主要是因為美國證券交易委員會加強了對SPACs如何核算權證和使用前瞻性陳述的審查。

對創業公司、創始人和投資者意味着什麼：雖然SPACs已經成為一種退出選擇，但它的有效成本和所有權稀釋遠高于傳統IPO。這在很大程度上是由于價值直接從現有股東轉移到了SPAC的發起人和股東身上，價值轉移的形式如下：

• 保薦人推廣費(“中介費”)：通常為SPAC規模的15%至20%
• 保薦人認股權證：由保證人以象征性的金額購買
• SPAC股東認股權證：通過在SPAC IPO時購買的股票獲得的“甜頭”

此外，交易費用也更高，因為公司會付錢給銀行家（保薦人），讓他們負責SPAC上市，處理合并事宜，進行PIPE融資。對于創業公司來說，所有這些都導緻了通過SPAC上市比傳統IPO或直接上市(我們将在下面讨論)更昂貴。

這種情況很可能會持續下去，因為保薦人推廣的基本規則下費用會較高，此外在公司的商業模式沒有得到證明的情況下，估值也會打折。

通過SPAC上市所需時間的增加，也給SPAC的保薦人帶來了額外的壓力，這要求他們在将目标公司出售給SPAC時降低其價值。因為PIPE的投資者承諾按合并宣布時目标公司的價值進行投資，由于從宣布合并到完成合并之間的時間較長，PIPE投資者現在承擔的市場風險時間也延長了。此外，SPAC迄今為止的表現并不好——合并後SPAC的股價表現大多是負面的。這是因為，許多通過SPAC上市的公司，其商業和财務模式未得到驗證，其市場表現低于SPAC IPO時進行的預測。

由于這種組合承擔了更大的市場和時間風險，再加上表現不佳，在過去6個月裡，PIPE投資者希望在目标估值基礎上拿到更高的折扣來尋求更好的保護。因此，傳統的15%-20%的折扣現在會增加到25%-30%。

與傳統的IPO路徑相比，SPACs的優勢在于可以與投資者分享财務預測(對傳統IPO來說，這是不允許的，IPO時需要通過賣方研究分析師模型了解)，以及可以與頂級保薦人合作，将他們的實際操作經驗運用到交易中來。這些優勢對某些類型的公司來說可能是有意義的，特别是那些可能沒有準備好“黃金”時間的公司。

總結：SPAC上市的成本更高，對股權稀釋更多，但對于那些通過傳統方式進入公開市場的道路不太清晰的公司來說，它提供了另一種選擇。

03

直接上市（Direct Listing）已成為傳統IPO的另一種選擇。Spotify在2018年采用了這種方式，Slack在2019年采用了這種方式，此後人們更加關注這種做法。從表面上看，直接上市看起來很像傳統的IPO——公司在紐約證券交易所或納斯達克敲鐘上市。直接上市的關鍵區别在于，公司本身不會出售股份，因此也不會籌集資金。

如何運作：公司選擇“直接上市”時，隻通過向創始人、風險投資人、現有員工和其他投資人出售現有股份籌集資金，而不是像IPO那樣向機構投資者發行新股。這些股東可以直接在公開市場上出售他們的股份。這意味着，在直接上市過程中，公司不能像傳統的IPO那樣，親手挑選自己想要的機構投資者作為股東（這是制作訂單簿過程的一部分）。做市（或價格發現）實際上是通過公開拍賣進行的，在這種拍賣中，交易所（如紐約證券交易所、納斯達克證券交易所）或他們的指定人（“做市商”）征求“出價”（買方想要交易的價格和數量）和“賣價”（賣方想要交易的價格和數量）。拍賣發生在足夠數量的訂單被“匹配”之前——買家和賣家願意以商定的價格和數量交易，開啟股票交易。這創造一種更有效、更有序的價格發現方法。

這種方法的優勢在于，它消除了傳統IPO的折價，免去了首日大漲背後的設計，可能會解決傳統IPO的一些（備受争議的）定價問題。自2020年以來，科技公司通過傳統的IPO上市的股票首日交易價格比發行價高出33%，這表明投資銀行把IPO時的發行價定低了，發行人把大量的錢“舍棄”在桌子上（雖然并不是所有的人都贊同這一觀點）。這使得IPO定價在幾個方面受到了更嚴格的審查。

在直接上市的交易中，首日的交易的價格是基于買家和賣家的願意交易，而不是一套由公司及其承銷商設定的價格，這導緻股票一開始交易時就是基于全面的價格發現(與傳統的IPO交易時首日的開盤價對比，IPO 時會出現首日暴漲的情況)，盡管它仍然由交易所的做市商進行管理。

趨勢變化：到目前為止，隻有10家上市公司采用了直接上市的方式，僅占同期資本市場上市總規模的1%（但需要注意的是，這其中包括了上市史上最大的5家上市公司中的3家）。與傳統科技股的IPO相比，直接上市後的股票漲勢也較為平靜，這表明直接上市這種方式實現了它自己的目标，盡管迄今為止樣本量較小。

值得關注的一個因素是：今年早些時候，美國證券交易委員會批準了紐約證交所和納斯達克的一項提議，允許通過直接上市上市的公司籌集主要資本(通過發行新股)。這一變化有可能顯著改變非上市公司對公開上市路徑（即傳統IPO、SPAC IPO或直接上市）的看法。

對創業公司、創始人和投資者來說意味着什麼：直接上市的優勢是沒有180天的IPO鎖定期，所以現有股東可以随時出售（包括交易的第一天）股票，所有買家都可以平等的參與進來，也就是說散戶投資者和機構投資者一樣具有相同的購買股票的能力。直接上市的潛在劣勢是沒有籌集到資金（如前面提到的，在未來這可能會改變），所以對于需要籌集資金的公司來說，它可能不是最好的選擇。此外，采用直接上市路線的公司被要求向公衆提供财務數據——向所有投資者提供更好的财務透明度。(不過，公司應該注意自己在實現這些既定目标方面的責任。)

總結：大多數風投支持的公司可能不适合直接上市，但知名度較高、品質較高且資金充足的公司應該考慮将直接上市作為一個路徑，由于沒有典型的IPO折價，直接上市的首次交易價格相當于傳統IPO 時第一天大漲後的價格。與SPAC IPO和傳統IPO不同，如果交易流動性充足，現有股東可以随心所欲地出售股票。

04

如何運作：與傳統的IPO、SPAC IPO或直接上市不同，通過并購出售公司是一種真正退出的方式，即目标公司的現有股東将其100%的所有權出售給買家。從高度結構化的出售過程，到公司與任意數量的潛在買家之間特定的對話，并購過程可謂是千差萬别。通常情況下，公司會與投資銀行合作，确定潛在的收購者，并設計一個滿足他們需求的流程。在這個過程中，投行幫助公司進行估值預期、梳理交易結構的關鍵點，并評估多種融資維度(現金、債務、股權或不同選項的混合)，讓目标公司受益。買家對目标對象進行充分的盡調後，提出報價，并開始與目标對象進行談判。一旦目标公司同意最終報價，買家和賣家就會簽署最終購買協議，交易就接近尾聲了。交易完成後的最後一步是買方和賣方合并兩家公司的業務。

趨勢變化：對經濟的樂觀态度和充裕的資本促使全球并購交易不斷打破記錄。截至2021年8月，全球并購交易額為4萬億美元，是迄今為止并購交易的最高水平。同期，科技行業仍是最活躍的行業，并購交易額超過1.1萬億美元，較上年同期增長182%。[來源:Citi Global Executive M&A Summary]

随着疫情的不斷好轉，企業領導人正在重新調整他們的戰略，并加速擁抱科技。除了企業級買家，私募股權基金(PE)在2021年第一季度的籌資活動也很活躍——私募股權公司目前資産管理規模超過1.9萬億美元。盡管采用SPAC上市的速度有所放緩，但目前仍有435個SPAC（資金規模高達1330億美元）在尋找目标。資本充裕和低利率環境預示着2021年下半年并購交易活動将繼續保持強勁水平。[資料來源:Citi SPAC Weekly Update]

對創業公司、創始人和投資者來說意味着什麼：盡管在并購中股東可以完全退出，但這類退出并不能獲得最好的估值結果。

原因如下：

• 無法利用信息不對稱的優勢：潛在收購方對目标公司所在的行業、領域、技術和競争環境方面擁有專業知識，能夠比IPO投資者更好地對公司估值。因此，與收購方公司相比，目标公司内部人士的信息優勢要小得多。相比之下，IPO投資者的專業知識和信息儲備不如内部人士，這可能會導緻IPO市場的估值更高。
• 财務預測打折扣：收購方對目标公司的預測進行仔細的盡職調查，以确定其是否真實。對于任何買家來說，其中一個陷阱就是輕信任何看似對未來業績相對于曆史業績過于樂觀的預測。在大多數情況下，預測中會出現一個顯著的“折扣”，以抵消長期計劃過于樂觀。在IPO過程中，發行人會指導負責IPO的研究分析師了解發行公司的近兩年預測，然後在IPO路演期間與機構投資者分享。發行者會對其内部預測“打折扣”，以便在IPO後有一定的緩沖來達到或超過預期。這些“折扣”明顯低于收購方的折扣，賣方研究分析師對其進行了票面價值評估。
• IPO時更高的定價倍數，更貪婪：在股市繁榮的時候，并購可能不能獲得最好的估值結果還有一個原因——自2020年3月的低點以來，我們見證了公開股票市場的曆史性反彈，我們也見證了一個強勁的科技公司IPO市場。隻要有一個強勁的股票市場，就會有一個強勁的IPO市場。在一個熱門的IPO市場，并購退出的價格往往低于同一目标通過IPO上市可能實現的價格。這是假設目标公司已經足夠成熟，可以進行這兩種操作。

現在出現了一個顯而易見的問題：為什麼在熱門的IPO市場中，IPO估值溢價會高于收購目标在并購退出時所能達到的控制溢價(如果目标是上市公司，那麼相對于目标公司獨立估值或其公開交易價格所支付的溢價)?

這是因為，随着科技股IPO後市場表現的增強，IPO投資者更願意支付比IPO定價更高的市盈率，他們預計IPO首日仍會有上漲。根據基本面、隻做多的共同基金增加其IPO配置倉位的情況，IPO首日通常不會上漲50%。這些上漲通常是由專注短期的對沖基金推動的，散戶短線交易員在較小程度上也起到了推動作用。

總結：并購為投資者提供了“真正的退出”機會，但估值通常比IPO（在熱門的IPO市場）時的估值低。

05

随着公司私有化的時間延長，流動性不足成為員工和投資者面臨的更大問題，近年來又出現了一種新的流動性選擇。作為補償和留住員工的一種方式，許多創業公司現在都在尋求新的方案向早期員工(和其他股東)提供臨時流動性，而不是要求他們等到公開募股或并購才看到的流動性。

這可以通過二級銷售來實現，在這種情況下，一家公司的股票由現有股東出售給另一家公司，所得收入歸出售股票的股東。二級銷售對員工(獲得臨時流動性)和公司(保留有價值員工)有明顯的直接好處，它是公司融資和估值方式的更廣泛創新趨勢的一部分。這一趨勢有助于減輕公司和股東因錯誤定價導緻出現問題的懲罰。

如何運作：首先，先看基礎條件，目前有兩種方法來進行二級銷售，第一種是公司回購股票，資金來源可以是資産負債表上的現有現金，也可以進行一輪股權融資；第二種是由第三方直接購買股票，要麼與公司的股權融資相結合，要麼作為獨立交易進行。

在公司發起的回購中，公司決定哪些股東可以出售股票(通常這是為在公司工作了一段時間的員工保留的選擇權)，并對他們可以出售的股票數量進行限制。相當典型的限制出售數量的做法是，任何一個員工可以出售約10%的既得股份，以确保員工繼續有意義的股權激勵。這種類型的二級銷售在風投支持的創業公司中不太常見，因為它們通常沒有持續的現金流來完成此類回購。此外，他們認為将可用現金投資于促進業務增長的方向(産品開發、客戶獲取等)會獲得更大的回報。

更常見的是與第三方的直接交易(通常被稱為二級市場交易)，這種交易模式下有廣泛的買家，包括現有投資者、S基金、大型家族辦公室、高淨值個人和散戶投資者。這是一種一次性的協商交易，通常由經紀人發起，涉及數量有限的賣家。當涉及數百個賣家時，像正式收購要約這樣的結構性流動性計劃會更有效。發行人收購要約是由公司發起的流動性事件，它讓股東有機會向外部投資者出售他們的股票。公司将買家帶到談判桌，确定價格，并掌控整個交易流程。這樣一來，公司能夠決定哪些新投資者可以進入它們的資産負債表。

二級市場交易可能會對公司的運營構成挑戰，它引發了技術創新，其影響可能不僅僅是二級銷售。

我們看到，新的自動化平台出現了，如CartaX、納斯達克私募市場(NPM)和摩根士丹利的Shareworks平台等，這些平台實現了銷售的自動化和管理，公司可以(1)減少行政和運營負擔；(2)處理股票轉讓限制的局限；(3)縮短結算時間；(4)進行公司信息的受控訪問。往大了說，這項技術創新可能會對目前困擾流動性問題的定價和相關問題産生重大影響。

舉例來說，如今二級市場交易價格影響着“直接上市”的參考價格——以Spotify為例，參考價格是基于最後一次私募二級市場交易的價格。近期的二級銷售事件中，參考價格是由其近期二級市場交易活動的交易量加權平均價格來指導的。但随着二級交易變得越來越普遍，我們預計二級交易價格将對所有類型的退出(并購、SPACs、IPO和直接上市)的估值産生更大的影響。

換句話說，我們可以想象在世界上，有些創業企業享受着自動交易平台帶來的便利，可以幾乎實時地了解到自己的股票價格，而不用再局限于每一年或兩年才能了解到一次股票的價格變動情況，公司使用這樣的平台後，會減少很多負擔。

這縮小了二級市場交易價格與IPO價格之間的差距，而且随着人們對企業信息的獲取渠道的增加，這使得市場上出現IPO定價過低、IPO單日股票價格暴漲的現象會越來越少，從而讓創業公司和投資者獲利。

趨勢變化：員工和其他股東對股票早期流動性的需求越來越旺盛——例如，在2021年的前九個月, Carta的平台實施了77個流動性項目，總價值為47億美元，而2020年隻有31個項目(22億美元)，2019年僅有24個項目(4億美元)。[來源:《Carta》《2021年第三季度流動性報告》]

此外，進入私募市場的投資者數量也顯著增加。這些投資者對私募市場及其運作方式有更深入的了解。随着高質量的機構投資者越來越多地進入私募市場，這突顯出人們對私募市場的接受程度越來越高，并創造了更多的買方多樣性。

對創業公司、創始人和投資者意味着什麼：現在的趨勢是，每家公司最終都會在上市前向員工提供股票流動性，這逐漸成為新常态，公司可能需要提供更頻繁的流動性項目來保持競争力。這樣做不僅能幫助公司在與非上市公司的競争中吸引人才，還能幫助公司更好地與上市公司競争并留住人才。

此外，創業公司融資的方式以及與投資者合作的方式在未來可能有所變化——随着二級股票銷售變得更加頻繁，創業公司融資時更容易确定估值。(例如，Carta于2021年2月在CartaX上進行了一次二級銷售，向公司和投資者提供了有關其價值的真實信息，公司2021年8月完成了G輪融資) 。通過技術加持，以及更頻繁的二級銷售，各方對估值達成共識，公司不需要浪費時間和精力談判價格，因此公司可以在選擇投資者時關注其他不同的因素，例如，除了資金之外，投資者可能給公司帶來哪些戰略價值。

如今，當公司決定進行二級銷售時仍然應該考慮許多因素。這筆交易有助于挽留員工，還是會對其造成傷害(因為從财務上看，削減薪酬可能會讓一些員工離開公司)？這是否會影響公司未來的融資能力？這對那些參與的公司和那些沒有參與的公司公平嗎？此次出售對該公司普通股的價值(例如409A估值)有何影響？

公司還應該記住，在短期内，由于沒有集中化的市場交易窗口，供需的匹配可能導緻價格發現的效率較低。這可能會導緻公司的股東不能賣到較好的價格。拍賣驅動的投标報價發現正開始被廣泛應用，這種方式可以減少錯誤定價。

總結：盡管二級交易對公司來說不是一種流動性事件，但它讓員工和其他股東在沒有IPO或并購時獲得部分流動性成為可能。随着時間的推移，二級交易市場将繼續發展，從而帶來更好的定價透明度，而自動化平台也在減輕企業的負擔。最重要的是，二級交易有可能在更大程度上改變公司的估值。

這些分析會随着市場的變化而變化，這個讨論矩陣是基于當前我們所看到的強勁的股票市場進行的。在一個較為疲軟的科技公司IPO市場下，我們預計通過IPO / 直接上市的價格與并購退出的價格趨同。評估哪種退出方式對你的公司是最好的需要根據股票市場的情況而改變。

選擇退出方式需要仔細思考并分析公司的相對實力、投資者構成，以及創始人和投資者的最終長期目标。創始人面臨衆多選擇時可能會不知所措，我們希望通過這個決策矩陣解釋清楚不同的退出方式，并更好地指導他們做出對公司來說最正确的選擇。

譯者：楊志芳

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