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　　作者王慶系上海重陽投資管理股份有限公司總裁兼首席經濟學家、中國人民大學重陽金融研究院理事，本文轉自2月14日“巴倫”微信公衆号。

　　資本市場關注的是“變化的變化”，即二階導數，所以資本市場認為疫情影響的拐點已經出現了。

　　重陽投資總裁王慶博士

　　進入2月中旬，新型冠狀病毒引發的疫情正在從爆發期進入平穩期。國内外資本市場從回調到反彈，基本走完了一個“V”字型行情。敏銳的投資者開始淡化風險，冷靜觀察疫情對經濟各個領域的影響及持續時間，試圖找到買入機遇。2月12日，重陽投資總裁王慶博士接受《巴倫》中國專訪，通過電話分享了他對當前形勢下資本市場的看法。

　　王慶擁有美國馬裡蘭大學經濟學博士學位，在金融行業有着豐富的履曆。1999年，他加入國際貨币基金組織（IMF）擔任經濟學家。2005年起，王慶先後擔任美國銀行大中華區經濟研究和投資策略主管、摩根士丹利大中華區董事總經理及首席經濟學家、中國國際金融有限公司董事總經理，投資銀行部執行負責人。于2013年4月加入重陽投資。重陽投資是中國國内最大的陽光私募基金之一，管理資産規模逾兩百億人民币。

　　王慶表示，面對疫情沖擊，投資者最重要的是要繼續保持對于中長期趨勢的觀察。他說，投資者的“初心”是通過參與市場投資，從中國中長期經濟增長和經濟轉型中受益。短期的市場沖擊，其實是為進入市場創造了比較好的時間窗口。

　　對于A股投資者，王慶提醒說，即使沒有疫情的沖擊，中國股票市場的整體估值水平仍處在一個偏低的區域，也就是明顯處在曆史平均估值水平之下。與此同時，港股相對A股的動态估值也幾乎處在曆史最低位。在這個基礎上，疫情的沖擊實際上使A股短期估值水平變得更低了。

　　對于A股近兩周的反彈，王慶認為，目前的反彈是在最低估值水平的基礎上産生的，股市估值仍比年初水平要低。“總體上，我認為整體估值水平的下行空間是比較小的，反而上行空間是打開的。”他說。

　　以下是采訪實錄

　　媒體：目前許多機構都在關注疫情對經濟增長的沖擊，甚至有人擔心這會對其他地區産生溢出性影響。您的總體判斷是什麼？

　　王慶：疫情對增長肯定是有影響，這毫無疑問。疫情的影響在我們身邊随處可見。但關鍵是影響多大，以及持續多長時間。我們更關心影響持續多長時間，而非短期内影響多大。因為影響多大，在短期内很難評估。可以肯定的是，在相關的防控政策措施結束後，經濟活動反彈也會很強勁，這是可以期待的。

　　目前來看，我們預計一季度的環比增速很可能是負的。問題在于環比負增長多少。如果是同比增速的話，可能會降到4%左右，甚至可能會低于4%。雖然環比是負增長，但同比還是正增長，因為有翹尾效應。但實際上，疫情帶來的更多可能是行業層面的影響。防控疫情措施對于有些行業影響是比較大的，比如交通運輸、餐飲、零售、住宿等。

　　坦率說，我覺得目前很難進行量化評估，當我們觀察疫情對資本市場的影響時尤為如此。資本市場更關心的是這種影響持續時間的長短，而不是短期的沖擊有多大。

　　媒體：就在疫情發酵前不久，各大機構都發布了2020年的資産走勢展望，其中當然也包括重陽投資。疫情發展到目前這個階段，有沒有改變您最初的展望？

　　王慶：從大的方面來講是沒有改變的。從曆史的經驗和理論的指引來看，疫情沖擊是典型的事件型沖擊，不影響資本市場的中長期運行軌迹，它隻是短期的擾動。我們當時提出的策略觀點是基于綜合分析，是對全年走勢的判斷，也是基于經濟周期、政策周期等基本面因素所做的判斷。目前疫情構成了短期的擾動，但不影響整體的趨勢。

　　具體來講，疫情對經濟周期的擾動，我認為無非是影響經濟的拐點。本來我們預判經濟将是一個企穩、逐漸複蘇的過程，那麼它就有一個拐點。疫情沖擊可能會使這個拐點推遲一兩個月、或兩三個月。另外一點是政策的周期，也就是逆周期調節力度逐漸加大的過程。疫情對政策周期的沖擊，使逆周期調節的力度和節奏會提前加大加快。但是，疫情不改變經濟整體周期運行的态勢和政策的态勢。

　　媒體：您提到的短期擾動，是基于疫情持續多長時間的一個判斷？有沒有比較具體的指标？

　　王慶：對經濟的影響，取決于實際複工的速度。而複工的速度、節奏同時又受疫情整體态勢的影響。我們現在實際關注的，如果具體到數字上來說，就是每天發布的相關疫情數據，包括武漢的數據、湖北的數據，以及湖北以外的數據；包括新增确診病例數量、新增疑似病例的數量等等。

　　基于這些數據的判斷，至少從确診數據和疑似數據上來講，湖北以外地區有個明顯的拐點，新增病例是處在每天逐漸下降的趨勢。雖然實際的疫情數量還在增加，但增加的速度是減緩的。我區分這兩個概念，是因為疫情對實體經濟影響和對資本市場的影響是不一樣的。資本市場關注的是“變化的變化”，即二階導數，所以資本市場認為疫情影響的拐點已經出現了。

　　媒體：過去兩周，我們看到一些關鍵市場都出現了先回調、後反彈的趨勢。經曆了一個完整的V字型走勢之後，金融市場是否已充分消化了疫情相關的風險？

　　王慶：我覺得資本市場對疫情相關風險的消化有兩個層次。一個是由于疫情沖擊所産生的巨大不确定性，另一個是疫情對經濟真正的影響、對業績的影響、對經濟增速的影響。

　　應該說，疫情爆發給經濟和市場造成的巨大不确定性，市場對于這最壞的一部分已經消化完成了。對資本市場來講，體現為它的估值波動，這個沖擊已經過去了。另一部分沖擊是對實體經濟、對上市公司業績實實在在的沖擊，但還是要區分短期沖擊的程度和持續時間。

　　我覺得從資本市場層面上來看，尤其是股市，它更在意疫情沖擊時間而非沖擊程度。盡管疫情短期可能影響很大，但由于股票市場，即所謂的權益，是通過對上市公司未來永續現金流的折現來估值的，所以，即使短期影響很大，隻要持續時間不長，對有核心競争力的公司創造未來永續現金流能力的影響都是很小的。因此，疫情對當前資産價格的影響是短暫的和有限的。

　　媒體：此次疫情之後，政府做出了迅速的反應，一些寬松政策已經落地。您如何看待政策寬松的趨勢？

　　王慶：假如我們先抛開疫情不看的話，整個政策大體的周期是這樣的：2017年、2018年以及2019年上半年，我們經曆了一個明顯的信用周期下行過程，大背景是“去杠杆”，防範化解金融風險。實際上，信用周期的拐點應該是在2019年的一季度末，集中體現在社會融資增速已經開始企穩。這背後實際上是政策的調整，從2018年底、2019年初開始逐漸采取逆周期調節政策。這首先體現在金融數據上，即信貸增速、社會融資增速。政策效果開始逐漸體現出來，相關政策的發力程度也在加強。我相信到2020年，逆周期調節政策會繼續延續。首先體現在金融數據、信用周期數據的企穩，出現拐點，甚至反彈。後續會體現在實體經濟的數據中。

　　這個背景下出現了疫情的爆發，那麼它對剛才提到的政策會有什麼影響？我認為疫情會使逆周期調節政策的原有節奏加快，會促使一些政策提前釋放。有一些措施我們已經看到了，包括流動性的注入、逆回購利率的下調，特别國債的額度提前下達等等。這些政策對投資者風險偏好的提升有幫助，自然也對股票市場估值有幫助。比如說，在這一背景下出現了一個很重要的變化：10年期國債收益率出現了明顯的下行觸及近年來的新低。顯然，這對股票市場估值有很好的支撐作用。

　　媒體：一些投資者可能會疑惑，是否有必要配置一些避險資産，比如說債券或者黃金。您覺得到目前階段，投資者有必要采取這類避險操作嗎？

　　王慶：我覺得必要性不大。黃金這類資産雖然具有避險功能，但是在出現明顯的尾部風險，即“黑天鵝”事件的過程中才會體現的。也就是說，存在巨大的不确定性的情況下，黃金才會有明顯的避險功能。現在，可以說這種不确定性已大大降低了，所以現在去做避險操作有點晚，必要性也不大了。

　　媒體：您怎麼判斷當前A股的估值水平？您如何看待A股大幅回調之後的持續反彈？

　　王慶：整體來看，即使沒有疫情的沖擊，中國股票市場的總體估值水平仍處在一個偏低的區域。所謂偏低區域，就是它明顯處在曆史平均估值水平之下。第二，我們如果看港股的話——我指的是H股，即在香港上市的中國大陸公司——港股相對A股的估值也幾乎處在曆史最低位。綜合兩點來看，A股本身在曆史平均估值水平之下，H股相對A股的折價率也在幾乎曆史最低水平。所以，整體市場是以一個相對低的估值水平進入2020年的。在這個基礎上，此次疫情的沖擊實際上使A股短期估值水平變得更低了。

　　目前出現的反彈，是在最低估值水平基礎上産生的，但估值仍比年初水平要低。所以，我認為整體估值水平的下行空間是比較小的，反而上行空間是打開的。

　　媒體：您提到經濟活動強勁反彈的預期趨勢。在這個反彈當中，A股和港股的哪些闆塊會随之明顯回升？

　　王慶：我們一直認為，随着經濟景氣的改善，對經濟景氣比較敏感的行業會受益。包括一些傳統行業，比如金融、地産和傳統制造業，甚至一些能源行業都應該是會受益的。這一點跟2019年和2018年是不一樣的，那兩年整個經濟景氣下行，所以跟經濟景氣相關的行業是受到壓制的。相反，随着經濟景氣回暖，這些行業應該是受益的。

　　媒體：我們注意到，随着金融開放力度加大，中國内地債券市場也越來越受到關注。您如何看待國内債券市場的配置價值？

　　王慶：對于不同類型投資者來說，國内債券的投資價值是不一樣的。對于國際投資者來講，中國債券的投資價值、甚至中長期配置價值都是很高的，因為他們的比較基準是不一樣的。國際投資者是在國際範圍内尋找有價值的投資資産。在國際環境下，低負利率蔓延的情況沒有緩解，從而就彰顯了中國債券市場的投資價值，畢竟我們的收益率是不錯的。再加上人民币彙率的穩定，對于這些尋求比較确定性的、注重債券收益率的長期國際投資者而言，中國債券是有價值的。在金融開放背景下，他們的興趣會一直保持下去。

　　對于國内投資者來講，尤其是那些可以在股和債之間自由選擇的投資者，應該說股票市場的投資價值要明顯優于債券的投資價值。我們重陽也有宏觀大類資産配置模型，我們模型的分析結論也表明，當前股票市場相對債券市場的投資價值是非常突出的。也就是說，如果兩邊都可以配置的話，當前股票投資價值要優于債券的投資價值。

　　媒體：關于房地産市場，去年房地産投資保持了穩健态勢，而部分城市價格出現小幅調整。您如何分析此次疫情對房地産市場的影響？

　　王慶：疫情對于房地産的短期影響，最直接的體現在于：由于經濟活動不活躍，多數城市房地産銷售量基本上是零成交。這是一個非常不正常的現象。短期沖擊肯定會有，但是疫情好轉以後，中長期又會有什麼影響？我覺得從整體上來看，可以說中國房地産市場最好的時期已經過去了，目前應該進入緩慢增長的階段，在“房住不炒”這樣一個大的政策基調下尤其如此。

　　但另一方面，房地産市場的大周期内仍存在波段性的小周期。結合政府逆周期調節政策和去杠杆政策的節奏，我認為從短期來看，房地産市場最壞的時期應該已經過去。所以我認為，随着疫情沖擊告一段落，房地産市場在短期内可能會有比較明顯的恢複性表現，尤其是一二線城市。

　　媒體：最新公布的通貨膨脹數據顯示，1月消費者價格指數（CPI）同比增幅進一步上升至5.4%，但國内外市場似乎都沒有理會這些數據。您是如何看待當前國内通脹走勢的？

　　王慶：首先，僅憑CPI來看待通貨膨脹，這不是一個好的方法。通脹和CPI不是一個概念。通脹是價格總體水平的持續上漲。我們在實踐中使用CPI，是因為它正常情況下是一個能夠反映價格水平持續上漲的指标。但是，我們知道本輪CPI的上漲主要是因為豬肉價格一次性上漲引起的。那嚴格意義上來講，這不能叫做通貨膨脹。這也是為什麼CPI這麼高的情況下，反而貨币政策是邊際放松的。這說明央行層面對這個問題也有非常清醒的認識。

　　當然，如果通貨膨脹真的擡升，對資産價格的影響當然是很不利的，對債券、股票都是如此。但根據目前情況綜合判斷，我覺得這個風險是很小的。

　　媒體：就當前這種情況，您能否給投資者一些忠告？此類情況下投資者最應該做什麼？

　　王慶：參與投資最重要是“不忘初心”。基于資産配置的角度，如果你參與投資是為了從中國中長期經濟增長和經濟轉型中受益的話，這個“初心”不能改變。雖然存在短期的市場沖擊，但這其實會為進入市場創造比較好的時間窗口。

　　媒體：謝謝您的分享。

　　（本文作者為《巴倫》中國撰稿人張曉添，實習生張愉康對本文亦有貢獻。）

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　　中國人民大學重陽金融研究院（人大重陽）成立于2013年1月19日，是重陽投資董事長裘國根先生向母校捐贈并設立教育基金運營的主要資助項目。

　　作為中國特色新型智庫，人大重陽聘請了全球數十位前政要、銀行家、知名學者為高級研究員，旨在關注現實、建言國家、服務人民。目前，人大重陽下設7個部門、運營管理4個中心(生态金融研究中心、全球治理研究中心、中美人文交流研究中心、中俄人文交流研究中心)。近年來，人大重陽在金融發展、全球治理、大國關系、宏觀政策等研究領域在國内外均具有較高認可度。

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