編者按：企業從未像今天這樣被關注，也從未像今天這樣成為社會的中流砥柱。而當下，商業模式從未如此錯綜複雜，也從未如此孕育生機。

新業務、新經濟、新模式令人眼花缭亂，但萬變不離其宗。一家優秀的企業，必然是價值充盈的。她不僅要有一定的規模當量和盈利能力，還必須有着積極的價值觀，能夠改善人的生産生活環境，能夠促進社會文明進步，能夠紮根過去和現在，指向我們共同憧憬的未來。

記錄、探尋、發現，我們的每一次表揚和批評，都為抵達那個最具價值的核心。

為此，搜狐财經以專業的财務分析，對國内大型企業做一次全面的審視，亦将以獨特的媒體視角，挖掘企業的核心價值。

搜狐财經将以每周兩篇的頻率，獨家發布企業報告，并以此系列報告建立企業數據庫，彙聚成搜狐财經中國價值公司100系列，篩選出有獨特價值的企業。

本文為“中國價值公司100”系列報道第三十七篇。

【價值評析】

财務軟件起家，後轉型ERP軟件提供商，乘風而起。借力會計電算化實現快速發展，随後踩中ERP風口，于2001年上市。此後十年間用友營收由3.3億增至41.22億，複合增速達28.6%；歸母淨利潤也由0.7億增至5.37億，複合增速為22.6%。

ERP行業受宏觀經濟影響波動劇烈，用友謀求轉型。2012年後，ERP行業全面下挫，低迷五年之久。調整期内，用友确立了軟件、雲服務、金融服務三大業務闆塊格局。2019年，軟件、雲服務、金融服務在整體營收中占比分别為61%、23.2%和15.2%。

智能制造風口到來，雲ERP成為新增長點。雲服務為用友近年營收增長的主引擎。2017-2019年非金融類雲服務收入增速分别達到250%、108%、132%。

高研發投入推動産品疊代和業務發展進程。2012年以來，用友每年的研發投入在總營收中占比均在15%以上，2015年開啟雲轉型後提高至20%左右。近三年合計研發投入達44億元。

期間費用持續改善，淨利潤實現高增長。2015-2019年，用友的期間費用率由67.42%下降至36.91%。其中，銷售費用率連續5年下降。受益于業務總體回溫和控費能力增強，2017-2019年歸母淨利潤增速分别達97.11%、57.33%、93.26%。

毛利率下滑，雲服務盈利難題待解。用友近三年毛利率持續下滑，降幅達6個百分點。從近年營收結構的變化來看，毛利率下降的主要因素在于雲服務業務增收難增利。

上市至今每年分紅，多次實施股權激勵。用友自2002年起每年均實施分紅，近十年累計分紅31億，股利支付率均在50%以上。此外，用友曾6次實施股權激勵計劃。截至2019年末，用友員工總數為1.73萬人，員工平均薪酬約為24.84萬元。

綜合各項指标，用友網絡整體價值評分為3.5顆星。

今年以來，疫情促使雲平台需求爆發，雲計算産業鍊乘風而上。作為雲服務提供商的用友網絡，在僅一個月内股價上漲70%，總市值突破1300億。

與股價飙漲相對的是，2020年Q1，用友實現營業收入10.89億元，同比下降13.1%；淨虧損2.38億元，同比下降389.3%。拖累業績的是營收占比超6成的傳統軟件業務。受新冠肺炎疫情影響，傳統軟件業務收入較去年下降33%。

成立32年之久的用友網絡可以稱是軟件行業的老兵，以财務軟件起家，後轉型ERP軟件提供商，與甲骨文、SAP等國際軟件巨頭共同瓜分國内市場。2015年起，用友網絡全面開啟雲轉型。

對于用友而言，在傳統軟件增長乏力、金融服務調整升級之際，加快雲化勢在必行。但雲轉型的陣痛期将持續多久，何時能夠實現盈利反哺仍有待考量。

上市十年營收複合增速近30%

5年業績低迷期謀求雲化轉型

1988年，用友軟件誕生于中關村，主做财務軟件。彼時，不少企業仍采用手工記賬方式，不僅效率低下且容易出錯，給會計核算帶來種種不便。企業會計電算化的發展步伐加快。

用友的誕生恰逢其時。這之後，用友相繼推出網絡版财務軟件、管理型财務軟件。至1997年，用友營收已超過1億。

與此同時，用友将業務由單一的财務軟件延伸至ERP領域，并在1998年發布第一款ERP軟件“用友U8”，正式進入ERP時代。

ERP全稱為“企業資源計劃”，其指代的是一個集合了财務管理、人力資源管理、銷售管理、供應鍊管理、物流管理等全體系的企業信息化管理系統。

ERP軟件的應用能夠提高企業的運營效率，降低營運成本，尤其是對于有着龐大枝幹體系的制造業企業效用明顯。海爾、聯想等都成為了ERP系統的早期試水企業。2000年後，ERP行業進入黃金發展期，用友再次踩中風口。

2001年5月，用友軟件在上海證券交易所挂牌上市，每股發行價36.68元，上市首日開盤價即飙升至76元，當日報收92元，創了當時新股開盤價和收盤價的新紀錄。

此後十年用友加足馬力，2001年用友營收僅有3.3億，2011年已增至41.22億，十年營收複合增速為28.6%；歸母淨利潤也由0.7億增至5.37億，複合增速為22.6%。

用友的軟件體系也已由ERP軟件擴展至CRM（客戶關系管理）、BI（商業智能）、财務、财政等衆多管理軟件領域。

但ERP軟件仍是用友的盈利支柱，2011年用友ERP軟件收入17.5億，占主營業務收入的43%；毛利潤占比則達到49%。

根據賽迪顧問（CCID）發布的《2011-2012年中國管理軟件市場研究年度總報告》，用友在中國管理軟件市場的市占率為23.5%，在中國ERP軟件領域的市占率為30.7%，連續十年居于第一位。2011年，用友在中國管理軟件和ERP軟件領域的市場份額均超過市場第二、第三位的總和。

屆時國内ERP市場，SAP、甲骨文等牢牢盤踞高端市場，用友、金蝶等主要發力中小企業端市場。

然而，ERP軟件應用作為企業IT開支的一部分，在企業效益良好時屬于錦上添花，在企業發展遇困時則會被優先削減，尤其是對于中小型企業。早期ERP行業整體發展受宏觀經濟周期波動的影響較為劇烈。

2012年開始，國内制造業步入寒冬，當年國内GDP增速僅為7.8%，創當時13年以來的最低值。

ERP行業全面下挫，用友2012年營收增速由上年的38%陡然下滑至2.7%，淨利潤則由上年同比增加62%轉為下降近30%。2013-2015年，用友營收增速始終停留在個位數。

競争廠商金蝶同樣業績慘淡。2012-2014營收連續三年負增長，2015年增速才恢複至個位數。

這一漫長調整期内，用友開始探索雲化轉型，發展IUAP企業互聯網開放平台和小微企業雲服務平台。

2014年，用友旗下孫公司北京暢捷通支付技術有限公司（以下簡稱“暢捷通支付”）收獲中國人民銀行頒發的《支付業務許可證》，獲得了全國收單及全國互聯網支付的牌照。

同年，用友與深圳力合金融等三家公司共同設立前海用友力合金融服務有限公司（以下簡稱“友金所”），主要從事P2P業務。

2015年1月，用友軟件更名用友網絡，并自此确立了軟件、雲服務、金融服務三大業務闆塊格局。

傳統軟件營收仍占6成

雲服務收入年增速超100%

2019年，用友網絡實現營收85億。其中有52億來自傳統軟件業務，占比達到61%。雲服務和金融服務業務則分别占據用友總營收的23.2%和15.2%。

用友的傳統軟件業務按照企業體量分别提供不同系列ERP産品。面向大型企業主要是NC 以及U9産品線，其客戶包括茅台、殼牌、順豐、中國國旅等。據悉，一套産品的售價在100萬以上。面向中型企業的是U8 系列，售價在10-100萬之間。針對小型企業的則是由子公司暢捷通提供的T系列，包括T 、T1、T3、T6等，售價在10萬以下。

此外，用友進一步拓展CRM（客戶關系管理）、PLM（産品生命周期管理）、HCM（人力資本管理）等軟件業務。

近年來，用友整體營收增速恢複至2012年以前快速發展期的水平，2017、2018年營收增速分别達24.06%、21.44%。但傳統軟件業務收入增速持續放緩，在公司業務體系中的比重也逐年縮減。

2016年，用友傳統軟件的收入增速仍達到11%，營收占比達到9成。2018年收入比重降至7成。至2019年，用友的傳統軟件收入同比下降7%，收入占比減少至6成。

究其原因，智能制造風口的到來讓ERP行業重新回暖。但傳統ERP軟件由于前期成本高昂、實施複雜、升級困難等因素，不再受到普遍青睐，雲ERP取而代之成為新增長點。

雲ERP定位SaaS（軟件應用服務）市場，為用友雲業務發展最快領域。2017年7月，用友推出第一款完全雲化的ERP産品“U8 Cloud”，主要針對成長型、創新型企業；同年推出面向小微企業的雲産品T Cloud。2019年，用友又推出針對大型企業的NC Cloud，以及面向中型企業的雲服務套件YonSuite。

除此外，用友雲服務體系還包含IUAP雲平台、領域雲、行業雲、雲市場等。其中IUAP雲平台聚焦于PaaS（平台服務），為SaaS(軟件應用服務)、DaaS(數據服務)、BaaS(運營服務) 提供支撐。

領域雲、行業雲主要針對細分領域和細分行業的需求提供對應的雲服務。如針對營銷、采購、稅務、人力等細分領域；以及提供政務、制造、醫療、汽車、餐飲、教育、煙草等行業的解決方案。雲市場則提供圍繞雲計算産品的企業軟件應用和服務。

雲服務收入規模也随着新品疊代而高速成長，成為用友營收增長的主引擎。2016年用友的雲服務業務（不含金融類雲服務）收入1.17億，在總營收中占比僅2%。此後兩年，雲服務收入增速分别達到250%、108%，收入比重逐年翻番。

2019年用友非金融類雲服務業務實現收入19.7億元，同比增長131.6%，占整體營收的比重已達23.2%。

從企業規模來看，小微企業雲服務業務實現收入1.46億元，增長289%；大中型企業雲服務業務實現收入18.24億元，增長124.4%。

截至2019年末，用友雲服務業務的累計企業客戶數為543.09萬家，其中累計付費企業客戶數為51.22萬家, 較2018年末增長41.5%。

用友的金融服務闆塊收入則主要來源于企業支付服務和友金所的互聯網投融資服務。暢捷通支付面向企業市場，提供包括聚合支付、POS 收單、網銀支付、快捷支付、掃碼支付、代收/代付、鑒權等支付服務。友金所早期以P2P業務為主，目前旗下平台包括網貸平台友金服、綜合型平台友金社以及小微金融服務平台友金普惠。

2016、2017年，用友金融服務闆塊營收增速均超過200%，在總營收中占比也由5%提升至13%。友金所的互聯網投融資服務貢獻了近9成收入。

然而，在這之後網貸行業即遭到監管重錘，友金所業務模式面臨轉型升級，收入逐漸縮水。

2019年，金融服務闆塊實現收入12.93億元，同比微增4%，占整體營收的15%。其中，支付服務業務實現收入6.51億元，同比增長319.1%。友金所的互聯網投融資業務僅實現收入6.42億元，較去年大幅下降41%。

今年一季度，傳統軟件業務和互聯網投融資業務收入繼續下滑。受新冠肺炎疫情影響，傳統軟件業務實現收入5.64億元，同比下降33.3%。互聯網投融資業務實現收入8280.27 萬元，同比下降57.9%。

雲服務和支付服務業務延續了高增長态勢。2020年Q1，雲服務業務（不含金融類雲服務業務）實現收入2.19億元，同比增長74.4%；支付服務業務實現收入2.1億元，較上年增長182.6%。

近三年研發投入44億

銷售費用率連續5年下降

從U8到U8 Cloud，再到YonSuite，支撐用友産品快速疊代的是高昂的研發成本。2012年以來，用友每年的研發投入在總營收中占比均在15%以上，2015年開啟雲轉型後提高至20%左右。

2012-2019年，用友的研發支出由6.64億元攀升至16.44億元，僅近三年合計研發投入便達44億元。截至2019年末，用友共有研發人員5184人，約占公司員工總數的30%。

而在期間費用方面，2015年至今，用友的期間費用率持續改善。2015年公司期間費用率還居于67.42%的高位，2019年已降至36.91%。

其中，銷售費用率連續5年下降，由2015年時26.63%下降至2019年時19.2%。2019年用友的銷售費用支出為16.33億，同比去年下降0.9%，費用率則較去年下降2.2個百分點。此外，管理費用支出為13.9億，同比微增1%，管理費用率下降2.7個百分點。

受益于業務總體回溫和控費能力增強，用友近年淨利潤實現高速增長。2017、2018年歸母淨利潤增速分别為97.11%、57.33%；扣除非經常性損益後的淨利潤增速則達到113.49%、81.58%。

2019年，用友實現歸母淨利潤11.83億，同比增長93.26%；扣非淨利潤6.77億，同比增速為27.3%。

但從毛利率來看，用友近三年毛利率一直在下滑，由2017年時的71.43%下降至2019年的65.42%，降幅達6個百分點。而在2012年以前，用友的毛利率均達到80%以上，早期則在90%以上。從近年營收結構的變化來看，毛利率下降的主要因素在于雲服務業務。

盡管用友并未詳細披露雲服務闆塊的盈利情況，但從國内雲計算市場整體來看，往往是高增長與難盈利并行。

根據IDC報告，中國公有雲IaaS PaaS（基礎設施服務 平台服務）市場，阿裡雲和騰訊雲居于前兩位。然而，阿裡雲發展十年，去年營收破50億美元卻仍未實現盈利；騰訊雲也一度陷入超低毛利率質疑。

在企業級SaaS市場，金蝶于2012年開始雲轉型，目前雲服務業務已占據金蝶總營收的40%。2019年，金蝶的雲服務業務收入13.14億元，同比增長54.7%；與此同時，雲業務分部經營虧損也擴大30.7%至1.95億元。

對于用友而言，在傳統軟件增長乏力、金融闆塊調整轉型之際，加快雲轉型勢在必行。但雲轉型的陣痛期将持續多久，何時能夠實現盈利反哺還是個未知數。

值得一提的是，搜狐财經注意到，用友網絡自2002年起每年均實施分紅，近十年累計分紅31億，近年股利支付率均在50%以上。

近日，用友公布2019年度分紅方案，将以24.85億股為基數，每股派發現金紅利0.26元（含稅），以資本公積轉增股本，每股轉增0.3股，共計派發現金股利6.46億。

截至2019年末，用友網絡員工總數為1.73萬人，相比2018年增加1192人，公司人均年薪為24.84萬元。

上市以來，用友曾多次實施股權激勵計劃。首次股權激勵在2007年，公司1014名員工合計獲得673.92萬股股票，授讓價格為18.17元/股，屆時，用友股價在40元附近。此後，用友又在2011年和2013年兩次實施股權激勵，惠及3547名員工。

2017-2019年，用友連續三年實施股權激勵計劃，三次行權價格分别為15.88元、28.18元、28.15元。其中，2017年的激勵計劃激勵力度和幅度最大，面向1444名骨幹員工授予不超過5798萬股，約占當時總股本的3.96%。

社會公益方面，2019年用友對外捐贈548.75萬元，支持“中國商業文化遺産整理與保護”項目及其他促進教育科學文化事業發展、消除貧困、支持公益行業發展等公益活動。在這之前，2016年用友曾捐贈1000萬元發起成立慈善組織“用友基金會”，緻力于中國商業文化遺産的整理與保護。

在新冠病毒疫情期間,用友通過用友基金會定向捐款1000萬元,用于資助參與湖北疫區肺炎患者救治的醫務人員。同時,用友調集資源投入及上線多項服務,以數智服務保障相關系統持續穩定運行，如上線了"智慧雲采丨防疫物資緊急采購需求發布平台",幫助防疫物質供需雙方快速對接，助力解決疫區醫護用品緊缺問題。

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