作者 | 溫星星

流程編輯 | 劉博钰

目前，第二十一屆世界杯正在俄羅斯如火如荼的進行。不管A股的“世界杯魔咒”會不會如期來臨，看球賽，喝啤酒，吃着火鍋唱着歌，嚼着鴨脖看波波，忘記股市，打開電視，是這個炎熱的六月失望的股民在世界杯期間的看球姿勢。

而今夜，我們不談股票，不談交易，就談那些專業“做鴨”的上市公司。

把中國鹵制品做上市的中國公司主要有三家：周黑鴨、絕味食品和煌上煌。

周黑鴨2016年在香港上市，2017年營業收入32.49億元，淨利潤7.62億元。

絕味食品緊追其後，2017年在A股成功上市，當年實現營業收入38.50億元，淨利潤4.97億元。

而煌上煌是最早登陸資本市場的，公司2012年就在深交所上市，2017年營業收入14.78億元，淨利潤1.47億元。

從規模體量上看，“做鴨”界最具代表的兩家公司應該為周黑鴨與絕味食品，據此，本文主要對比分析周黑鴨和絕味食品這兩家公司的财報。

周黑鴨、絕味食品2017年資産、營收、淨利對比如圖1所示。

（圖1 周黑鴨、絕味食品2017年資産、營收、淨利對比）

二、經營業績比拼

1.營收構成

周黑鴨、絕味食品營收構成如表1所示。

（表1 周黑鴨、絕味食品營收構成 單位:億元）

注：絕味食品其他項系屠宰業務，其他業務收入主要為産品包裝袋收入、周轉箱清理和洗桶費等收入。

從表1看，在營收構成方面，兩家公司的産品結構相對單一，主打鴨及鴨副産品。不過，周黑鴨其他産品收入近年呈上升趨勢，占比有所提高，但我們仍可以說，這是兩家深耕“做鴨”的品牌及零售商。

2.門店情況

截至2017年12月31日，周黑鴨、絕味食品的門店數如表2、表3所示。

（表2 周黑鴨曆年年末門店數）

（表3 絕味食品曆年年末門店數）

從門店絕對數量看，絕味食品以加盟連鎖為主體，其門店數量遠遠大于周黑鴨，截至2017年年底門店數為9053家，2017年同比增長了14.25%，門店以加盟店為主，2013-2015年加盟店占比均在97%以上，2016、2017年未見詳細披露加盟及直營門店數，但從2017年年報披露的銷售模式看，仍然是以加盟為主。

周黑鴨截至2017年年底自營門店為1027家，同比增長了32.01%，盡管其堅持直營導緻絕對門店數少于絕味食品，但門店增長速度顯然快于絕味食品。

這從圖2展示的周黑鴨、絕味食品門店增長速度可以看出：

（圖2 周黑鴨、絕味食品門店增長速度）

3.收入增長PK利潤增長

從圖1可以比較清晰的看出，絕味食品2017年營業收入收入大于周黑鴨的營業收入，而淨利潤小于周黑鴨的淨利潤。由于周黑鴨公開報表最早可查至2013年，我們拉大時間距離追溯至2013年，比較分析2013-2017年财報相關數據。

2013-2017年周黑鴨、絕味食品營收、淨利對比如表4所示。

兩家公司營收、淨利潤主要來源于鹵制品生産銷售。從2013-2017年，周黑鴨每年的營業收入均低于絕味食品，淨利潤則高于絕味食品，而近5年周黑鴨不管是淨利潤年複合增長率還是營業收入年複合增長率均優于絕味食品。

值得注意的是，2017年周黑鴨營業收入同比增長了15.35%，淨利潤僅增長了6.43%，絕味食品營業收入同比增長17.59%，淨利潤增長了30.76%。

綜合5年數據來看，周黑鴨的淨利潤遠遠甩開絕味食品。2013-2017年，周黑鴨5年累計營業收入為115億元，累計淨利潤27億元，5年綜合淨利率約為23%；而絕味食品盡管5年累計營業收入達到149億元，累計淨利潤卻僅為16億元，5年綜合淨利率約為11%。

在銷售模式上，兩家公司有着絕然不同的銷售理念：周黑鴨“策略性地專注于主營門店網絡的發展”，将主營門店設于交通基建，例如機場、火車站及地鐵站或交通基建臨近配套設施，而絕味食品采用“以直營連鎖為引導、加盟連鎖為主體”的銷售模式，主營收入90%以上來源于加盟模式的産品銷售。

說直白點，周黑鴨堅持直營模式，絕味食品則采取加盟模式，直營與加盟可以不太恰當地理解為零售與批發，這導緻營收的老大絕味食品在淨利潤表現卻不敵營收的二師弟周黑鴨。

4.賺錢能力

“做鴨”的目的在賺錢，賺錢的根本在産品銷售毛利率。

2013-2017年兩家公司銷售毛利率及銷售淨利率如圖3所示。

（圖3 銷售毛利率及銷售淨利率）

上圖清晰地展示出周黑鴨的産品更具競争力。近五年周黑鴨的銷售毛利率分别為57.16%、54.70%、56.45%、62.32%、60.93%，銷售淨利率分别為21.35%、22.71%、22.73%、25.41%、23.44%，近五年其銷售毛利率及銷售淨利率遠高于絕味食品，銷售毛利率保持在絕味食品約兩倍的水平，這說明周黑鴨的産品品質更具優勢。

兩家公司的銷售毛利率及銷售淨利率基本比較穩定，穩定的趨勢表明鹵制産品本身品質及技術革新變化不大。

三、營運能力

總體上，兩家公司的資産、負債規模差距不算大。

絕味食品由于加盟商模式，擴張更加迅猛，而堅持自營的周黑鴨成本壓力更大，資産規模增長更快。從2013-2017年，絕味食品總資産從11.42億元增長到31.89億元，CAGR為29.27%，周黑鴨總資産從7.61億元增長到45.72億元，CAGR為56.58%。

兩家公司的總資産周轉率、存貨周轉率都呈下降趨勢，兩家公司的規模擴張速度明顯快于收入增長幅度，存貨絕對數總體上升，而存貨周轉率呈下降趨勢。

（圖4 總資産周轉率、存貨周轉率）

2017年，周黑鴨、絕味食品的存貨周轉率分别為5.58次、5.93次，總資産周轉率分别為0.75、1.49，考慮到經營模式，很難說絕味食品優于周黑鴨。

四、償債能力

周黑鴨、絕味食品2017年資産負債率分别為12.50%、19.26%，兩家公司的資産負債率都比較低，流動比率分别為6.54、2.74，在長短期償債能力方面，周黑鴨要優于絕味食品。

兩家公司的賬面都比較幹淨，從上市至今都沒有因大舉外延并購而再次融資，沒有因此形成的商譽。

僅從目前财務情況看，我們可以說兩家公司的财務是比較安全的。

五、結尾

綜合來看，兩家公司都走過了快速增長時期。而究竟是自營模式更優還是加盟模式更好，最終還得看廣大“吃鴨群衆”們的選擇。

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