晶澳對利潤率把控最強；晶科全球化程度、一體化率最高，新技術電池最先量産；天合分布式業務耕耘最久、經銷渠道最強

文｜《财經》記者 江帆

編輯｜馬克

随着隆基綠能（601012.SH，下稱隆基）在4月28日發布2021年财報，光伏組件四巨頭交出首份A股同場競技的成績。結果顯示，老大隆基高枕無憂的日子已經結束。

光伏産業鍊可分為矽料、矽片、電池片、組件四個制造環節。過去兩年内，隆基維持着全球最大光伏矽片、組件商的地位，也享受着行業最高的利潤和市值。矽片業務起家的隆基2015年進軍組件，憑借不可逆的單晶技術大潮和A股的融資迅速做強。在隆基崛起之前，組件第一梯隊屬于天合光能（688599.SH，下稱天合）、晶澳科技（002459.SZ，下稱晶澳）和晶科能源（688223.SH/ NYSE：JKS，下稱晶科）這三家老牌巨頭。

天合、晶澳、晶科曾一度因美股估值低及退市風險發展受阻。随着晶科2022年1月登陸科創闆，三巨頭在A股集結完畢，開始加速追趕；而單晶技術帶給隆基的紅利正在消散，兩方差距有所收窄。盡管隆基依然保有可觀的利潤和體量優勢，但三巨頭渠道、品牌等方面實力不可小觑，且各有所長，隆基被迫平視曾經碾壓過的對手。

2022年全球光伏市場迎來擴容，國際貿易形勢愈發複雜嚴峻，技術變革的齒輪再次轉動，電池路線的押注也考驗着巨頭們的眼光和定力。組件端競争必然加劇，格局也充滿未知。

2022年一季度，國内光伏裝機和出口均爆發式增長。全國光伏發電新增裝機13.2GW，同比增長148%；光伏組件出口共41.3GW，同比增長109%。

在此形勢下，隆基的業績增速及組件出貨排名卻下滑嚴重。一季度隆基營收、淨利增速僅17%、7%，創2015年以來新低，而三巨頭增速則為66%-378%。出貨方面，一季度隆基組件出貨6.44GW，同比微降，位次由第一下滑至第四，而晶科、天合的出貨同比翻倍。

隆基管理層為此給出兩點解釋：一是矽料價格居高不下，公司出于成本效益考量放棄部分訂單；二是美國暫扣令影響公司當地出貨。第一點很好理解，即隆基在利潤和市占率之間選擇了前者，放棄低價訂單僅是短期調整，但也折射出隆基高利潤時代的終結。

2021年，矽料價高量缺引發全産業鍊漲價潮，均價由9萬元/噸漲至最高27萬元/噸。隆基随着低價存貨用盡，調低開工率倒逼上遊降價，但矽料價格沒有如期下降，反而由于下遊産量下降造成自身平攤成本提高。

2021年，隆基矽片、組件産能利用率創曆史新低，分别為72%、69%，同比下降23個、21個百分點。受此影響，其四季度淨利潤罕見下滑30%，且全年産能、業務、收入目标均未完成。

相較同行，隆基一直以來最大的優勢就在于其矽片産能及其高利潤。自2016年開始，單晶矽與多晶矽的技術代差帶來了持續的超額利潤，單晶老大隆基獲利最大。在矽片端建立起絕對優勢後，隆基立即向下加碼電池、組件産能，并逐步明确組件、矽片1:2的産能比設置，這讓隆基同時吞下矽片的高利潤和組件的市占率，吃盡紅利。截至目前，隆基已連續五年為最賺錢光伏企業，連續兩年組件市占率最高。

過去幾年内，隆基與中環股份（002129.SZ）在矽片環節形成雙寡頭格局。一方面逼迫晶科、晶澳等傳統組件商向上加碼矽片，同時也培育出不少二線獨立矽片商。随着新産能的擠入，矽片高利潤逐漸消弭，2021年的矽料漲價則進一步蠶食矽片利潤。2021年，隆基綜合毛利率為20.2%，較2019年下降約9個百分點。

隆基最大的優勢不再。2022年全年矽料供需整體依舊偏緊，一季度矽料均價仍在23萬元-25萬元/噸左右高位運行。随着光伏行業一體化趨勢加強，矽片商市場進一步萎縮。

2022年以來，組件大廠無論有無矽片産能，都更傾向于直接與矽料商簽署長單鎖料，自身沒有矽片産能的組件商拿料後通過代工廠加工成矽片自用，而非外購矽片。中國有色金屬工業協會矽業分會專家委副主任呂錦标對《财經》記者表示，“今年以來矽料零售價較為貼近長單價，因此沒長單的中小廠也在零售購料代工和直接購買矽片之間權衡，這也代表矽片商的利潤隻能控制在比代工費稍高”。

但矽片商的真正挑戰将在2022年下半年或2023年出現，屆時大批矽料新增産能釋放，不再缺料的矽片端勢必掀起價格戰，利潤大幅擠壓，集中度也進一步分散。多位光伏行業人士對《财經》記者表示，矽片環節同質化嚴重，盡管隆基保有一定優勢，但利潤也必然下降，未來其盈利能力取決于組件業務的開拓。

隆基矽片端喪失絕對優勢，壓力傳導至組件端。按照隆基的設想，組件、矽片1:2的産能比可靈活調整矽片外售比例，從而抵禦市場風險。今後矽片行情轉差，隆基将調高矽片自用比例，組件端的出貨壓力前所未有。

天合屬于國内成立最早的一批光伏企業，與英利、無錫尚德同期。2005年，無錫尚德成為首個在紐交所上市的中國民企，創始人施正榮也成為當年中國首富，引發光伏企業赴美上市潮，其中就包括天合、晶澳和晶科。晶澳、晶科于2011年、2012年進入組件前十，2014年天合已成為組件老大。與三巨頭相比，2015年才開始做組件的隆基其實是個“新人”。

2012年，由于産能過剩、歐美“雙反”等因素，中國光伏行業進入寒冬期。此後，在美的光伏中概股多數面臨估值低及退市風險，同時國内加大扶持光伏行業，一股光伏中概股回A潮由此發端。2015年，晶澳、天合提出私有化要約，先後于2019年底、2020年6月通過借殼和IPO的方式回A。

2015年，隆基為給自身單晶矽片産能尋找出口，下拓電池、組件，憑借不可逆的單晶技術大潮和A股的融資優勢迅速做強，2017年殺入全球組件前七，2018年躍至第四，2020年成為組件新王。隆基的擴張速度，刺痛了所有老牌組件商。

随着晶科2022年1月登陸科創闆，組件四巨頭在A股集結完畢。在同等的估值與融資機會之下，晶澳、天合、晶科開始加速追趕。

2020年-2021年，隆基與天合的電池産能差由17GW縮小至2GW，組件産能差由28GW縮小至10GW；與晶澳的電池産能差由19GW縮小至5GW。2021年-2022年，隆基與晶科的電池産能差由13GW縮小至5GW。

面對三巨頭的加速，隆基顯然感到壓力，因2021年矽料漲價放慢的擴産速度也迅速恢複。從2022年的産能目标來看，除了矽片端壓倒性的産能優勢，隆基電池、組件端的産能短時間内三巨頭也難以追趕。出貨方面，2022年隆基組件的出貨目标為50GW-60GW，比三巨頭中目标最高的天合高出了7GW-17GW。

隆基總裁李振國對《财經》記者表示，隆基組件、矽片1:2的産能比并不固定，特别是在眼下一體化趨勢下，隆基各環節的産能比會根據市場情況靈活調整。

目前，隆基矽片産能已達120GW，在建/規劃産能含雲南30GW、内蒙20GW。考慮到技術進步帶來的附加産能，2024年底隆基矽片産能将達170GW-200GW，電池産能達100GW，組件約高出電池20%-30%，即120GW-130GW。

隆基的産能和擴張幅度絕對領先，但三巨頭多年在渠道、品牌方面的積累也不可小觑。組件端在光伏制造環節中比較特殊，其技術、資金門檻最低，擴産周期也最短，核心競争力在于銷售渠道和品牌認知度，這兩項要素難以在短時間内獲得突破。

2020年隆基成為組件老大後，與老二的出貨差雖然在拉大，但三巨頭一直緊随其後，沒有被A股其他組件企業超越。2019年-2021年，組件環節前五名市占率由42%升為63%，頭部企業優勢明顯。2022年一季度，隆基組件出貨墊底，也體現出三巨頭的實力。

晶科和天合都曾蟬聯數年全球組件出貨第一，晶澳也穩居第一梯隊多年。不同于同時銷售矽片和組件的隆基，這三家主營組件銷售，且體量接近，具有很強的可比性。它們中誰綜合實力最強，最有希望挑戰隆基？

從2021年的業績來看，三巨頭盈利能力晶澳>天合>晶科，主要是由回A時間早晚，以及一體化布局差異所緻。組件商是否介入矽片屬于戰略選擇，無法定論孰優孰劣。單從此輪漲價潮來看，光伏企業的垂直一體化程度與其成本控制能力成正比，産業鍊較短的組件企業更容易因供應鍊價格波動導緻利潤受損。

晶澳自2019年底最先回A以來大力擴産，截至2021年底擁有矽片、電池産能各32GW，組件産能近40GW，電池一體化率達80%，高于晶科的53%、天合的70%。

天合2020年中回A，是唯一一個沒有矽片産能的組件巨頭，隻有電池、組件兩端産能。這也是天合盈利能力不如晶澳的主要原因。一位接近天合的知情人士對《财經》記者表示，天合是輕資産模式的專業化企業，過去幾年未大規模投資矽片，整體利潤表現确實低于一體化企業，但高于同模式企業。2022年，矽料供需整體依舊偏緊，天合還将承壓一年。

晶科由于回A時間最晚，受财務費用最高、電池一體化率最低等因素拖累，盈利表現最差，這些暫時性問題将在回A後得到改善。在不少人看來，晶科回A晚是戰略失誤，使其融資擴産落後于同行。但不同于晶澳、天合在美退市後回A的做法，晶科選擇了分拆回A，仍保留其美股上市地位，成為唯一一家“美股 A股” 雙上市的光伏企業。基于良好的海外市場基礎，晶科認為“雙上市”地位将提升其全球知名度和品牌效應，為未來增長提供更多機會。

從産能目标來看，三巨頭擴産規模晶科>天合>晶澳。2022年初的晶科回A最晚，由于沒能及時參與2020年-2021年的擴産潮，回A後加快投産，調高了年底産能目标，矽片、電池、組件産能将達55GW、55GW、60GW，全面反超晶澳，一體化率達92%，高于晶澳的80%、天合的78%。

晶澳的擴産速度與目标最保守，存在一定落後風險。晶澳認為，公司的産能規劃匹配出貨量、市占率的預測。公司也在和同行比較，科學決策。

2022年全球光伏市場迎來擴容，國際貿易形勢愈發複雜嚴峻。根據中國光伏行業協會數據，2022年-2025年，全球光伏年均新增裝機将達232GW-286GW。目前中國光伏組件逾五成出口。

面對多地開花的海外市場，組件巨頭的全球化布局至關重要。得益于較早開展業務，三巨頭建立起了較為完善的全球化銷售網絡，為開拓渠道奠定基礎、加深壁壘，有效減輕對個别市場過度依賴。2021年，三巨頭海外收入占比均在60%以上，明顯高于以國内市場為重心的隆基。

可以看出，晶科的全球化布局做得最好，不僅海外收入占比最高，且各地區比例也最為均衡。相比海外銷售，海外制造是更高階的全球化戰略，組件巨頭中依然是晶科走得最快。

中國光伏企業自 2012 年開始“走出去” ，初期多為投資成本少的組件廠。從2016年起，為規避國際貿易保護風險，光伏企業投資重點向上遊制造延伸，在越南、馬來西亞、泰國等亞太地區的産品制造配套體系趨于完善。

截至2022年初，晶科馬來西亞電池、組件産能分别達7GW，越南矽片産能達7GW，為中國首家在海外擁有完整垂直一體化産能的光伏企業。盡管隆基海外電池、組件産能高于晶科1GW，但其矽片産能僅0.6GW，一體化程度不比晶科。天合在越南、泰國合計共6GW電池、組件産能，海外缺失矽片産能；晶澳海外三端産能規模小，且一體化程度低。

隆基、天合、晶澳三家近期均宣布海外産能擴張計劃。隆基馬來西亞矽片産能2022年内将擴至4.1GW；天合将在東南亞投建新的矽片産能；晶澳計劃越南擴産2.5GW矽片，馬來西亞擴産1.3GW電池，建設周期分别約一年、半年。

除了全球化布局，分布式市場的爆發也對組件巨頭的經銷渠道提出更高要求，巨頭中天合布局最早，經銷渠道能力最強。光伏發電項目可分為集中式和分布式兩類，組件銷售分别對應直銷和經銷兩種模式，一般分布式的利潤空間更為豐厚。2021年，受益于“整縣推進”政策、度電補貼刺激，國内分布式光伏迎來增速拐點，新增裝機占比超50%，曆史首超集中式。2022年一季度，分布式的新增裝機占比提高至七成。

可以看出，晶澳、天合、晶科2021年經銷收入占比均大幅提升，天合占比最高。據索比光伏網數據，天合2021年國内分布式出貨量排行第一，2022年一季度出貨量超2GW，市占率高達26%，維持領先。天合2016年開始布局分布式，針對工商業和戶用這兩類市場推出“天合富家”和“天合藍天”兩個子品牌，目前已擁有逾1000 家經銷商、逾15000個縣級服務網點，具備完整的渠道開發、技術支持、安裝施工和售後功能。

2022年以來，重點發力分布式、開拓經銷業務已成為組件巨頭共識。4月晶科科技推出家庭戶用光伏系統品牌“晶能寶”；隆基、晶澳宣布戶用“光伏貸”業務相關用戶提供資金擔保。

一位下遊電站開發企業高管對《财經》記者表示，尋找超額收益是組件企業共同的課題和目标。目前看來，最有可能産生超額收益的場景一是分布式市場開拓，二是電池新技術量産。他指出，經銷渠道建設需要一個較長的累積過程。從集中式的to B轉向分布式的to C并不容易，需要打破原有工業品制造的路徑依賴，消費品需要提供額外的美觀和服務價值。

眼下光伏行業技術變革的齒輪再次轉動，電池技術正經曆由P型向N型過渡。N型電池技術主要包括TOPCon、HJT和IBC三類，均具備良好發展前景。新技術選型和量産布局考驗着巨頭們的眼光和實力，誰率先實現新技術的大規模量産和降本，就能收獲溢價回報。

隆基的HPBC（即P型IBC）、晶科的TOPCon量産化走得靠前，有望率先突圍。隆基在各種技術路線上均有布局，但最先明确的其是差異化的 HPBC 技術，泰州4GW、西鹹15GW預計8月、9月開始投産，2023年一季度末産能将超過19GW。

目前， TOPCon現階段在三類N型技術中成本相對較低，且可基于現有龐大産能改造，2022年将迎來量産元年。晶科最早推行TOPCon量産，2022年初合肥16GW的TOPCon電池項目一期8GW投産，預計年中16GW達産。4月，天合宿遷8GWTOPCon電池項目啟動，預計下半年逐步投産；晶澳TOPCon中試線已開始運行。

晶科方面對《财經》記者表示，此前公司策略性地為N型先進産能留出電池缺口，今年随着Topcon投産，一方面提升自供保障和産品毛利，另一方面也加速技術革新嵌入，推進一體化降本。

綜合來看，組件三巨頭各有所長：晶澳盈利能力最佳，經營思路穩健，對利潤率把控最強，但擴産和新技術投入保守；晶科全球化程度、一體化率最高，擴産步子最大，Topcon技術最先量産，但盈利能力有待提高；天合分布式業務耕耘最久、經銷渠道能力強，但一體化程度低，供應鍊管理挑戰較大。

但無論哪一家，都是隆基不可小觑的挑戰者。

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