2020年，我國寵物産業規模再創新高，達到2988億元，同比擴大18.5%——來自艾瑞咨詢的最新研究顯示，我國寵物産業快速發展期進入尾聲，将由“野蠻發展”進入精細化成熟階段——預計2021年産業規模有望擴大16.7%，達到接近3500億元的水平。

　　有圈内的話說寵物熱由“孤獨經濟”而起，寵物熱支撐着寵物經濟。以今年“618”上半場為例，據報道，僅在6月1日當天京東開場的8個小時裡，場内寵物品類成交額就超過去年全天；也是在這一天，寵物醫療保健品類成交額同比增長超100%，寵物腸胃調理産品成交額同比增長5.3倍，強化免疫力相關産品成交額同比增長6.1倍。當然“鏟屎官”們下單不急于一時，随着我國寵物經濟規模的擴大，寵物産業企業與經銷商更充分地競争将更有利消費者，“618”期間也要貨比貨。

　　然而在一級市場上，資本圈頗加留意的是杭州天元寵物用品股份有限公司（天元寵物）的上市進展。在A股市場中，熱門寵物産業的企業很稀缺，截至目前，幾家企業還湊不齊一桌牌局。又因首發申請已處于提交注冊階段的天元寵物上次IPO就倒在最後一關，故使得其受關注度上升。天元寵物是一家有為的公司，但公司核心競争力仍存在重大疑問，而種種疑問恰是它上回IPO計劃最終落馬的關鍵問題，同時在本次申請中仍缺乏充分說明。

　　硬傷之一：創收能力持續退坡，外協高比重合理性解釋存在矛盾

　　與已上市的3家同行中寵股份、佩蒂股份與依依股份不同，成立于2003年的天元寵物主業不在寵物主糧或咬膠，但基本涵蓋了寵物的“衣食住行用”，且以“住和用”的用品為主。除了少量寵物零食業務以外，公司主要通過為海外企業代工生産貓爬架、貓跳台、氣窩墊、寵物戶外服、帳篷、推車，乃至寵物禮盒用品等等。

　　業務結構比較單一，即貼牌生産業務占比大，這是我國寵物産業實際面對、并需升級解決的問題，相對皇家、瑪氏、Ziwi巅峰、冠能等大牌，自主品牌影響力發展不足。這些不僅對上述業内A股公司而言是如此，對天元寵物來說更是如此。

　　從寵物産業結構看，以國内格局為例，寵物食品是産業中最大細分市場，其規模約占全産業的40%——來自艾瑞咨詢的最新研究顯示——其次為寵物醫療、寵物服務，最後為寵物用品和寵物交易。寵物用品的産業規模占比約為10%，而且因為屬于耐用品，其消費用量無法與食品、乃至洗護品相比，比如寵物窩的購買頻次大約僅是每季2.7次，貓爬架、貓抓闆之類的玩具僅為每季2.4次左右。

　　在寵物産業中處于“鳳尾”賽道的天元寵物近些年來業務模式比較僵化，營收主要靠外協。境外業務是公司的主要收入來源，公司海外客戶包括沃爾瑪、凱馬特、Biltema、KIK等大型商超，以及亞馬遜和寵物電商巨頭Chewy等線上零售企業。2018年至2020年，公司境外銷售收入占營收之比分别為91.19%、90.94%和74.08%。

　　境外銷售産品中，除美國子公司歐塞艾運營的“CATCRAFT”與海外倉業務銷售的“Made4Pets”等自有品牌以外，天元寵物基本使用客戶所提供的品牌。至于國内，除寵物食品等外購産品外，天元寵物主要使用“伊麗”、“小獸星”等自有品牌。招股書顯示，公司2018至2019年自有品牌銷售占比分别僅為9.95%、9.65%和9.38%。

　　至于業績，表面上看天元寵物盈利能力上升，2020年淨利突破1億元關口，具體為2017至2020年公司的營收分别是7.67億元、8.87億元、10.49億元和14.50億元，增速為31.48%、15.57%、18.27%和38.30%；實現歸母淨利分别為0.59億元、0.87億元、0.87億元和1.14億元。而實際上公司的創收能力在退坡——報告期内銷售毛利率持續走低，分别為28.19%、26.91%、27.05%和24.50%。

　　盡管沒有賽道優勢，但與同行相比天元寵物的毛利水平卻有過之無不及。值得注意的是，天元寵物的IPO計劃由來已久，前一年公司的首發申請最終被否，毛利率方面因素是重要原因之一。

　　2019年4月，證監會向天元寵物出具《關于不予核準杭州天元寵物用品股份有限公司首次公開發行股票并上市申請的決定》，原因是公司存在會計基礎工作不規範、信息披露不完整。發審委在審核過程中關注到天元寵物未能充分說明公司主業毛利高于對手平均水平的合理性，以及外協産品毛利率較低但占比不斷提升的原因及合理性。

　　天元寵物與同業A股上市公司近年來銷售毛利率（%）統計：

　　來源：IFIND，财經網

　　來自IFIND統計數據與公告資料可見，天元寵物上一次IPO最終被否時涉及毛利問題的情形，近年來依舊存在——主業毛利水平仍高于同業均值；外協生産産品毛利水平較低的現象持續，外協産品銷售占比有所下降，但仍處于較高水平。

　　天元寵物自産與外協生産占比統計：

　　天元寵物自産與外協生産毛利統計：

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