「鍊接」

最近白酒行業成交放量連續上漲，到底是觸底反彈呢還是超跌反彈？濃眉大眼的五糧液從2021年2月18最高點354.61元，到2022年3月29最低點149.1，下跌幅度58%，跌的鼻青臉腫。之前文章分析過白酒行業的走勢，現在我們來看看個股五糧液的基本面，到底是殺估值還是殺邏輯呢？本案例僅用估值分析案例交流，不做投資參考，請看邏輯，結論不重要。

一、行業及業務分析

世界名酒五糧液，濃香型白酒龍頭老大，濃香型高端白酒有着卓越的品牌優勢。

白酒是消費行業的頂級賽道，因為白酒在中國人心中有品牌記憶行業壁壘渾然天成，不是你随便創立一個白酒公司就能颠覆得了的。白酒不需要很多的資本投入，不需要投入巨資去不斷地做創新，并且能維持高毛利。

二、公司分類

價值大白馬，2021—2022年流行殺各種白馬，老大茅台也最多跌掉40%，老二跌将近60%也正常。

五糧液是曾經的行業老大到現在的行業老二的位置，行業定價權被茅台奪走，為什麼會被茅台奪走？第一，早期定價策略失當。第二，渠道管理不當。第三，多品牌戰略的問題。

投資者要時刻關注五糧液改革的實現程度，建議跟蹤一下三個核心邏輯的實現程度，資本市場更關注增長以及增長的實現。

1、品牌改革之後，主品牌和系列酒後續能不能保持穩健的增長。

2、産品結構優化之後能不能推動毛利率提升，消費者對新品的接受度。

3、管理費用的控制怎麼樣，渠道改革後，營銷費用控制程度怎麼樣。

三、經營分析

先看看二手信息，根據券商的研報直觀地看下，有個大概的印象，後面再看财報。

1、看看近一年的股價走勢

比一比慘，你個濃眉大眼的，你比滬深300還慘。

2、公司收入和淨利潤情況

2021年營業總收入662.09億，同比增加15.51%，歸母淨利潤233.77億，增速17.15%，可以看到2018年後營業收入從30%多降速到2021年15.51%，歸母淨利潤增速從2017年40%多降速到2021年17.15%。說明一方面行業周期高增速已經過去進入了存量争奪階段，另一方面一個企業不可能一直保持那麼高的增長速度，以後能持續保持15%的增速也不錯了。

淨利潤增長率大于營收增長率，是因毛利率提高3%左右，而毛利率提高是這次提價9%造成的，提價市場是否接受還待後續的觀察。

2022Q1，普五提價9%後公司實現營業總收入275.48億元，同比 13.25%。歸母淨利潤108.23 億元，同比16.08%，期末合同負債-27.66%，一季度的現金流和合同負債為負數後面财報再看。

3、産品分類營收情況

兩大産品：五糧液營收491.12億，同比增長11.46%，系列酒營收126.2億，同比增長50.7%。

4、毛利率和淨利率的情況

2022Q1，毛利率78.41%，同比提升1.98%，淨利率41.28%，同比提升1.06%，主要是普五提高出廠價拉升。

5、其他費用情況

費用率9.28%、銷售費7.38%、管理費3.76%、财務費用為負挺好的，同前期比較略有增長。

6、銷售渠道

這方面摸着茅台過河，增加了直銷的比例，2021年直銷占比19%。經銷增長率10.48%，直銷增長率64.37%，線上線下銷售同步推進。

2021年财報，前五大供應商占比29.18%，占比不低。對經銷商先款後貨的結算模式，可以看出公司在産業鍊的上遊有強烈話語權。

7、産能

在濃香型白酒生産中，窖泥與酒質有密切的關系，被譽為濃香型白酒的質量之本。從實踐經驗中得出，新窖（即生産時間不到20年的）一般産不出優級品好酒，20年~50年的可以産出5%~10%的優級品好酒，50年以上的才能産出20%~30%的優級品好酒，所以老窖大曲酒的産量少而質量好，窖泥是生産濃香型好酒的關鍵和基礎，老窖池因此而有名。

2021年财報，五糧液産量2.8萬噸，系列酒16萬噸，期末存貨157億，白酒庫存時間越長越能升值，并不會減值損失。

8、現金流

2021年現金流量正負負型，成色足的現金奶牛型。

2022Q1的現金流量淨額是負的，負的34億，比去年同比減少161.78%。

公司給出的解釋是，因為疫情為了減少經銷商資金壓力，導緻提供勞務現金減少，以及到期的銀行承兌彙票減少。這點有疑問，之前也是銀行承兌彙票和現金為主，這次斷檔有點多，有大神可以幫忙解釋一下錢去哪裡了，沒想通這點。

對比了下老大茅台和老三泸州老窖，别人22Q1的現金流是正的。

四、财務分析

1、扣非淨利潤增長率

可以看出近9年平均增長率12%左右，從2017年高增長的43.4%到2021年的16.67%低增長率，說明這個行業也有弱周期，高端産品處于存量競争時代，增長率下降估值過高，這個原因導緻股價跌下來。

2、杜邦分析

淨資産收益率近五年保持在20-25%左右，還是非常優秀的企業。

五、算估值

1、巴菲特好公司三原則

2021年資産收益率25.3%，毛利率75.35%，淨利率37.02%。每一項指标都達标了，但是相比茅台每一個指标都低了一些。（老巴的标準：roe>17%,毛利率>40%,淨利率>4，營業收入增長率>）

2、彼得林奇估值法，對于這種穩定增長的弱周期企業最适合

2022年5月31，PE（TTM）=26.7，扣非淨利潤增長率21年是16.67，22Q1是16.35。所以PEG=26.7/16.5=1.6大于1。白酒行業可以按照1-1.3倍考慮，目前高估一丢丢。

3、套用格雷厄姆公司算一算

如果按照未來五年平均每年利潤增長率保守15%來算（過去5年的平均增長率=28%）

熊市機構的平均預測是17%比較可信，我們按照保守15%來算吧

未來5年的價值=當期利潤×（8.5 2×利潤增長）=6.0x（8.5 2x15）=231。未來5年上漲空間相對于目前171元的股價也沒太多吸引力。

4、TTM估值曆史市盈率

從TTM估值看，看來2013年塑化劑事件後行業危機是10年内最佳買入點5.79倍估值，其次就是2018年底熊市底15倍估值，真是不要浪費每一次危機和大熊市。

近10年平均市盈率25.8倍，2021年每股收益6.0元。25.8X6=154.8是五糧液2021年的價值中樞，實際2021年的波動區間是197-354元。

5、如果股價不漲多少年回本

股價除以每股收益=171/6=28.5，那就是即使未來28.5年公司不增長你也可以拿回投資。（10年以内是最劃算的）

6、同行業比較看

2021年數據統計高端格局已定，貴州茅台市占率最大，占比達26.3%。其次，五糧液19.8%、洋河股份15.6%、泸州老窖8.2%、山西汾酒4.7%。

老大可以1V5，老二緊随其後并同其他小兄弟拉開距離。

六、合理建倉位置

合理建倉位置，根據近九年利潤增速平均後大概15%的利潤增速，所以15-20%的利潤增速是合理的，15倍PE估值是有安全邊際的。

如果用2021年業績算，每股收益6.0元，有安全邊際的建倉位置是15倍PE對應的是90元，20倍對應的是120元。

如果用2022年的業績預測的每股收益7.0元，有安全邊際的建倉位置是15倍PE對應的是105元，20倍PE對應140元。

其實回頭來看，因為高端酒的産量有限可以計算的比較準确，回頭看5年前機構的預測數據誤差10%以内，還是算的比較準确。

看月線圖，這種弱周期股，隻要公司基本面沒大問題，跌破月線長期均線組都是入手的好機會。

總結：

1、從消費行業看，2022年受疫情影響，社零增速4月曆史最低-11%，下半年肯定反撲補回來，消費品行業可以找增長速度同盈利匹配的個股。

2、濃香型高端白酒，因其産品的特殊性，20年以上的窖池才能産出好酒，産量有限，跟不上需求的爆發，稀缺的資源是可以提價的本質。

3、高端白酒進入了擠壓式增長階段，強者恒強。

4、這幾年疫情影響下，并沒有影響濃香型高端白酒的收益，處于穩定增長的狀态。

5、現在高端白酒的低增長率跟高估值不匹配，2021年到現在的下跌就是殺估值，後續會不會繼續殺估值呢，有待市場考驗。

6、目前看超過安全估值範圍，如果可以接受浪費兩年的時間，現在可以入手。

熊市是計算各種價值白馬股的最佳時機，争取每周發一篇。

說明：本文為投資理念分享，僅供學習和交流，不對因本文影響而做出的投資決策負任何責任，投資有風險，入市需謹慎。

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