文 | 黃繹達

編輯 | 鄭懷舟

“累了困了喝東鵬特飲”這句耳熟能詳的廣告語想必不少人都聽過，正是簡單明了、朗朗上口的内容，樹立起了東鵬特飲能量飲料的品牌形象。

至于這句廣告語使用了多久，似乎已無從考證，而作為東鵬特飲生産商的東鵬飲料（605499.SH），是中國飲料界不折不扣的“老人兒”。

成立于1994年東鵬飲料，比華彬在國内設立紅牛飲料公司還要早一年。1997年推出了核心産品東鵬特飲，時間上差不多與國産紅牛同步推向市場。

雖然這兩家在國内幾乎是同步起跑，但彼時的紅牛已經走向了全球，而東鵬卻是從無到有，二者的品牌力在當時毫無可比性，所以在後來的發展上自然也是區别明顯。

在默默耕耘的那些年，東鵬在2003年完成了所有制改制，由國企改制為了民營企業，并延續至今。按東鵬自己的說法，改制後才真正開始了飛速發展。

2009年，推特飲金瓶新包裝，通過差異化策略主動求變。2013年找謝霆鋒代言，不僅是為了加強品牌建設，更是開始布局全國市場，走出廣東。

一開始那個籍籍無名的深圳小企業，經曆了20多年的發展，到目前東鵬飲料已然坐穩了國内能量飲料市場的“第二把交椅”。

今年5月27日，東鵬飲料在上交所挂牌上市，随即得到了投資者的熱捧。從挂牌日到7月7日的階段性高點，短短一個多月漲幅超過了300%，總市值也突破了千億。

行情火爆的同時，市場上也出現了不少質疑的聲音。其中，投資者最關心的是：東鵬的股票值不值得買？東鵬目前的基本面是否撐得起這麼高的市值？

面對這兩個市場關心的核心問題，我們試圖通過解答以下問題，來呈現對東鵬飲料的觀點：

• 在東鵬飲料的産品矩陣中基本盤是什麼？

• 能量飲料行業未來的前景如何？

• 東鵬飲料投資邏輯中最核心的看點都有哪些？

• 站在當下這個時點，東鵬飲料是否還值得關注？

1. 看東鵬關鍵看能量飲料

從近年來的收入結構來看，東鵬飲料的營業收入主要來自能量飲料、非能量飲料、飲用水這三大闆塊。

根據2020年報數據，東鵬主要通過上述三大業務，在去年實現營業收入49.59億元，同比增長17.81%；同期實現淨利潤8.12億元，同比增長42.32%。

其中，東鵬能量飲料在去年的銷售收入為46.55億的收入，約占總收入的94%。因此在結構上，能量飲料貢獻了絕大多數的收入。

再看非能量飲料業務，同期銷售額僅2.4億元，規模上與能量飲料有着量級上的差距。飲用水業務就更小了，同期銷售額隻有4100萬元。

圖1：2020年東鵬飲料收入結構，單位：億元 資料來源：wind，36氪整理

利潤結構方面，由于能量飲料在收入上比其他業務高出太多，所以能量飲料為東鵬貢獻了絕大多數的毛利是個必然結果。

從盈利性來看，能量飲料近3年的毛利率在48~49%之間，而非能量飲料在2020年的毛利率僅有9.28%，在2018、19兩年間，非能量飲料的收入甚至不能覆蓋成本。

再看去年銷售額隻有4100萬的飲用水，毛利率比非能量飲料高，但也僅有16%（2020年）。因此，能量飲料憑借更強的盈利性，進一步強化了目前在東鵬業務結構中的核心地位。

簡而言之，與其他業務相比，能量飲料規模更大、也更賺錢，必定是重中之重。而且作為東鵬的基本盤，能量飲料決定了公司整體的業績增長。

2. 能量飲料市場未來的增長被市場看空

知悉了能量飲料之于東鵬的意義，便可知能量飲料的行業邏輯對東鵬影響巨大。作為飲料行業的一個子行業，能量飲料在國内的市場規模并不大。

根據歐睿數據，2020年受疫情的影響，國内能量飲料市場還出現了小幅負增長，當年的市場規模最終錄得約448億，約占國内飲料市場的7.8%。

圖2：2020年中國飲料行業中各子行業占比 資料來源：歐睿，36氪整理

增速方面，根據歐睿數據，能量飲料在過去6年（2014~2020年）的CAGR約11.3%，這個增速水平在所有子行業中僅次于即飲咖啡（12.6%），排名第二。

若除去疫情的影響，觀2014~2019年間能量飲料的CAGR，則高達15.02%，在所有飲料子品類中排名第一。

經曆了之前的高速增長後，國内能量飲料的前景，卻似乎并不被市場所看好。

根據歐睿預測，2019~2024年間的CAGR将下降到4.5%，而2024年的市場規模預計能達到533億元，相比2020年增長了約19%。

之所以會預測我國能量飲料行業未來的增長出現斷崖式下滑，主要有三方面的原因：

1. 基數因素；

2. 能量飲料的自身定位與使用場景，決定了它必然不會成為一個大市場；

3. 與競争格局有關，即紅牛的商标之争，導緻國産紅牛的品牌宣傳陷入停滞，巨頭的發展不利拖累了整個行業。

基數因素不必多言，能量飲料的自身定位與使用場景則是屬性問題，這不僅能決定未來行業的成長空間，更是最底層的邏輯。

關于能量飲料的定義，根據國家标準《飲料通則》，能量飲料是指含有一定能量并添加适量營養成分或其他特定成分，能為機體補充能量，或加速能量釋放和吸收的制品。

從定義上可以看出，能量飲料最突出的特點就是功能性，最主要的功能是抗疲勞。實現功能的關鍵是能量飲料的核心成分，常見的有牛磺酸、咖啡因、賴氨酸、B族維生素等。

上述核心成分可以起到加速代謝、增加活力、保護心肌細胞等作用，以實現抗疲勞、提神醒腦等功能。因此，突出的功能性，使能量飲料有别于其他品類飲料。

所以，關于能量飲料的邏輯，首先是并不太強調口感，無論是紅牛、monster，還是東鵬特飲，都不以味道出名，甚至口味還頗為接近。再看最核心的賣點，還是功能性。

值得注意的是，國内市場上主流的幾款能量飲料大都有保健食品的批文，保健食品的審評審批制度保障了産品的功能性與安全性，這為能量飲料構築起了一道壁壘。

雖然在核心成分與功能上，能量飲料與即飲茶、即飲咖啡有一定重疊。但是，後者并不以抗疲勞、提神醒腦為主要賣點，更多的時候還是強調口感，依然是傳統飲料的邏輯。

而且，即飲茶、即飲咖啡在極少的情況下會去申請保健食品的批文。由立法與制度所确立的屬性特征，強化了能量飲料的功能性定位。

因此，即飲茶、即飲咖啡與能量飲料之間并不存在明确的替代關系，面對的也是不同的消費人群與消費場景。

從抗疲勞的需求來看能量飲料的消費人群，傳統的消費人群是藍領群體和運動愛好者，前者主要以工作時間長、強度大的長途司機和快遞員為典型代表。

近年來，随着國内加班文化盛行，能量飲料的使用人群逐步擴展到了一部分白領；還有年輕人熬夜時，飲用能量飲料的情況也是常見。

從能量飲料的消費人群分布來看，傳統的藍領群體和運動愛好者是主力，白領、學生等則是近年來的增量。因此，根據對價格的敏感程度，我國能量飲料市場呈現出典型的二元格局。

總的來看，能量飲料的功能性決定了其相對狹窄與特定的消費人群與消費場景，消費人群的數量與人均消費量則決定了市場空間的上限。

從人均消費量來看，根據歐睿和國家統計局的數據，2019年國内的人均消費量為1.67升/人，能量飲料消費大省廣東的人均消費量為4.06升/人（2017年），日本和美國的人均消費量分别為3.66升/人和8.8升/人。

圖3：2019年中日美三國能量飲料人均消費量，單位：升/人 資料來源：歐睿、國家統計局，36氪整理

通過簡單的對标，似乎能證明我國能量飲料市場還有很大的提升空間，但是這種粗暴對标所得結論的背後，更多的是樂觀預期。

實際上，消費文化的差異才是關鍵制約因素，再疊加人口數量，理論上的空間并不會快速兌現，增長還是需要長期的推廣與消費者教育。

而且，能量飲料通過突出功能性來構築壁壘，雖然有助于提升自身市場的穩定性，但是也限制了消費人群和消費場景的擴展。

所以，特定的消費人群、消費場景和消費文化，決定了能量飲料注定不會成為一個大市場。尤其是在經曆了20多年的高速發展後，基數上來了，滲透率提升的速度走低，整個能量飲料市場增速的下滑是不可避免的。

還有，紅牛的商标之争也是拖累行業發展的關鍵因素，說到這就不得不提國内能量飲料市場競争格局的特征：玩家少、市場集中度高、一家獨大。

這所謂的一家獨大就是指紅牛，根據歐睿數據，2020年紅牛的市占率高達55%，而排名第二、第三的東鵬與樂虎僅分别為15%和9%。

在10年前，紅牛的市占率甚至高達90%（歐睿，2011）。這些年來，其他品牌玩家逐步湧入，紅牛即便從2016年起陷入商标之争，今日的紅牛依然占據了超過一半以上的市場份額。

圖4：2020年我國能量飲料市場競争格局 資料來源：歐睿，36氪整理

紅牛自商标之争開始後，華彬停止了紅牛品牌（華彬紅牛）的宣傳，轉而培育戰馬品牌；泰國天絲則做了兩款與華彬紅牛外觀難以辨認的紅牛産品（天絲紅牛），投放我國市場。

到2020年，華彬戰馬與天絲紅牛的市占率大約都在3%，并沒有大的作為。也就是說，原本應該給巨頭的宣傳資源，最終隻培育出了市占率合計僅6%的兩個小品牌。

這不僅對紅牛是得不償失，紅牛作為我國能量飲料市場絕對意義上的老大，停止品宣推廣對整個行業的影響都是巨大的，過去幾年走低的行業增速便是明證。

從目前的進展來看，預計紅牛的商标之争還将延續，華彬紅牛停止品宣推廣的負面影響亦将延續，這也就成了市場看空能量飲料增長的另一大因素。

所以，對于東鵬而言，核心業務正站在一條增速被看空的賽道之上，這對未來的業績預期構成利空，然而行業的影響并不是決定業績的唯一。

3. 寬松的競争格局 精準定位的打法=“破圈”

老子有句名言“福兮禍所依，禍兮福所伏”，紅牛的商标之争雖然對整個行業造成了極大的負面影響，但同時也為東鵬這樣的追趕者提供了機會。

當巨頭因為争端停下了發展的腳步，轉而去培育小品牌，行業競争的烈度就明顯下降了。所以，東鵬在近年來不僅業績增長迅速，同時也蠶食了不少紅牛的市場份額。

根據财報數據，在受疫情影響的2020年，東鵬能量飲料銷售額46.55億元，同比增長16.29%，而2019年的銷售額同比增速甚至高達38.73%。

市場份額方面，根據歐睿數據，東鵬能量飲料的市占率從2016年的9%，到2020年提升到了15%。

圖5：東鵬能量飲料銷售額與同比增速，單位：億元 資料來源：wind，36氪整理

今年上半年，東鵬能量飲料的銷售額超過了35億，今年全年的預期則很可能會到70億，如果是這樣的話，今年能量飲料收入的同比增速或将高達50%。

東鵬業績增長迅猛不光是托了紅牛的福，對自身産品的精準定位同樣功不可沒。

目前，國内主流的幾款能量飲料，在産品設計上明顯趨同，主要體現在以下幾點：

1. 添加的最核心成分基本都是牛磺酸和咖啡因；

2. 口味上大同小異（反正也不強調味道）；

3. 包裝規格差不多，單瓶容量大都在250~600ml區間，尤其以250ml/瓶的金屬灌裝居多；

表1：國内主流能量飲料比較 資料來源：京東、淘寶旗艦店、上海便利店，36氪整理

注：單瓶售價計算方法：旗艦店單件零售價/單件瓶數，便利店售價有注明；所有統計價格均不含促銷價；價格統計時間：2021年8月

就東鵬能量飲料的銷售主力東鵬特飲而言，核心成分與紅牛基本一緻，區别隻在劑量上；口味上，東鵬特飲與紅牛亦非常接近，都是酸甜的果味；包裝的色彩上也與紅牛類似，主題色都是金色與紅色。

然而，一款與紅牛高度近似的産品，卻做出了與紅牛不同的定位，而通過差異化實現精準定位的關鍵，一個是定價，另一個是包裝。

在定價上，東鵬特飲小幅低于紅牛，若計算單位容積的價格，更是大幅低于紅牛，性價比一下子就凸顯出來了。

再看能量飲料消費主力的藍領群體，大都價格敏感。所以，東鵬特飲相對較高的性價比，有利于精準鎖定消費人群，即主要面向藍領為主的大衆市場，而不是走紅牛偏高端的路線。

同時，東鵬在包裝上做的文章也頗為出彩。東鵬特飲目前在售的包裝規格一共有四種，分别是PET瓶裝的大金瓶和小金瓶、金屬罐裝的金罐、紙包裝的金磚；容量規格上，小金瓶、金罐和金磚都是250ml，大金瓶為500ml。

從目前東鵬飲料的收入結構來看，賣的最好的是500ml大金瓶，其次是250ml小金瓶，之後是250ml金罐，250ml金磚和新品（0糖特飲和東鵬加気）目前規模都比較小。

圖6：東鵬能量飲料收入結構，單位：億元 資料來源：wind，36氪整理

從上圖結構的變化可以看出，250ml金罐作為與紅牛最為相似的産品，卻并非銷售主力，而PET瓶裝的大、小金瓶才是真正的中流砥柱。

大、小金瓶之所以賣的好，尤其是大金瓶，就要先看到紅牛、金罐等傳統金屬罐裝飲料在使用場景中存在的問題，主要在兩個方面：

1. 金屬罐開口處不僅容易積灰，同時打開後不方便攜帶；

2. 市面上金屬罐裝能量飲料的容量通常在250~330ml之間，容量偏小。

東鵬的大、小金瓶則很好的解決了上述問題，PET瓶裝的金瓶不僅設計了防塵蓋，而且還有螺紋蓋。

雙瓶蓋設計，針對防塵是雙保險，針對一些工況不佳的環境，則能更好的保證幹淨衛生；而且，一次喝不完，擰上螺旋蓋即可，方便帶走。

PET瓶裝的大、小金瓶在外包裝設計上，解決了罐裝飲料在實際使用中的最關鍵痛點，特别是大金瓶，加大了容積後，不僅方便連續飲用，定價上更是凸顯其性價比。

所以東鵬的策略是，先通過價格鎖定了消費群體，再通過貼合目标用戶需求的包裝設計，實現了精準定位。特别是小、大金瓶在銷售額上的此消彼長，即驗證了東鵬精準定位的邏輯。

從行業維度來看，東鵬通過精準定位，使得市場份額在近年來得以快速提升，在紅牛一家獨大的國内市場實現了一定程度的“破圈”，市場份額也大幅領先在它身後的對手。

其實東鵬對能量飲料的精準定位，不僅體現在産品設計上，同樣體現在區域選擇上。近年來，從地區劃分的收入結構上看，能量飲料消費大省廣東一直是東鵬的基本盤。

圖7：2020年東鵬飲料由區域劃分的收入結構，單位：億元 資料來源：wind，36氪整理

從上一章節的能量飲料的人均消費量可以看出，廣東的人均消費量不僅大幅高于全國，甚至高于日本。所以，在能量飲料的消費文化上，廣東是領跑全國的。

東鵬作為一家廣東企業，近水樓台先得月，廣東地區貢獻了東鵬一半以上的收入，這正是對東鵬區域精準定位的正向回饋。

從東鵬的區域收入結構上看，除廣東以外的廣大地區，貢獻的收入都相對不多，也就是說這些地區似乎還有着不小的增長潛力。

現在這個局面與當年海天味業帶廣東醬油走出廣東、走向全國的經曆非常相似，但是能量飲料與醬油的邏輯完全不同。

縱然醬油有南北差異，但與舶來品的能量飲料相比，中華飲食文化灌注下的醬油邏輯明顯要硬很多，也更容易在非核心區域的有所突破，而作為非必選消費品的能量飲料則不然。

因此，在現有消費文化的影響下，東鵬能量飲料在廣東以外地區的推廣，實際上并不那麼樂觀，還是需要長期的品宣、消費者教育和渠道建設，這就回到了能量飲料行業的底層邏輯。

總的來看，無論是産品設計上的精準定位，還是區域上的精準定位，都是助推東鵬業績高增的核心因素。

但是，精準定位是一柄雙刃劍，在目前的二元市場的格局下，精準定位 大單品的策略，使東鵬與紅牛之間做出了明顯的差異化，從而精準捕獲了以藍領為代表的大衆市場，但是也多少限制了向高端市場的拓展。

大單品為主的策略下，東鵬雖然新培育的0糖特飲和東鵬加気，然而根據能量飲料的邏輯，新品在短期内形還成不氣候，未來的業績支撐還是要看東鵬特飲，尤其是性價比突出的大金瓶。

4. 投資策略

目前，能量飲料行業正處在結構調整的曆史大變局中，核心事件還是紅牛的商标之争，行業巨頭的停滞不前，就給了追趕者攪動格局的機會。

回溯曆史，當紅牛在2016年陷入商标之争後，2017~2018年間，東鵬為了抓住機遇、搶占市場，在營銷上勇于投入，彼時的銷售費用率在30%左右。

之後，随着東鵬市場份額的大幅提升，精準定位策略确認有效，2019~2020年間，東鵬的銷售費用雖小幅提升，但收入增長的更多，所以銷售費用率下降到了20%附近。

圖8：東鵬飲料近年來銷售費用與銷售費用率，單位：億元 資料來源：wind，36氪整理

今年以來，随着東鵬飲料成功上市，拿到IPO融資後，在營銷上又開始了新一輪的高舉高打，今年上半年的銷售費用就接近8個億。

好在營銷推廣的效果不錯，再疊加去年疫情導緻的低基數，東鵬能量飲料在今年上半年的收入增速超過了50%。

然而，我國能量飲料市場已經發展了超過了20年時間，發展水平相對成熟，若持續的通過提升銷售費用來提升銷售額，遲早會遭遇邊際效應遞減的情況。

何況能量飲料市場本身就是個小市場，未來幾年的增長還被看空，相對可見的行業天花闆也決定了堆銷售費用增收策略的有效性不會持續很久。

而且，以目前市場格局，巨頭紅牛即便因為自身問題丢掉了一部分市場，但是它的形象已經深入人心，再說能量飲料市場有着較高的穩定性，其他玩家想更進一步其實并不容易。

展望未來，紅牛還将占據大部分的市場，一家獨大的格局還将延續。對于東鵬而言，既然翻不過紅牛這座大山，那就看它如何鞏固“二哥”地位了。

所以，對于東鵬的業績預期，精準定位 加大品宣的策略目前看來行之有效，今年的收入高增相對确定。但是鑒于能量飲料的行業邏輯，東鵬再往後的業績增長情況就不那麼确定了。

與業績相關還有渠道建設問題，根據公開資料顯示，東鵬無論是經銷商數量，還是終端網點數量，都不及華彬紅牛，甚至不及市占率排第三的樂虎。

對标之後，東鵬在渠道建設上似乎也還有不小的空間，正好今年以來銷售費用再次高增，為助力業績增長，其中一部分就是用于了渠道建設。

然而值得注意的是，東鵬的渠道在區域分布上并不均衡，尤其是終端網點的區域分布，正好對應了收入結構上的區域分布，即廣東的終端網點數大幅領先其他地區。

再回到能量飲料的行業邏輯，受消費文化影響，在能量飲料消費相對較低的區域架設新的渠道，對業績增長的幫助并不會是線性的關系。

而東鵬自身在消費文化上的認識也頗為深刻，渠道建設并不盲目，具體采用了分層管理的手法，即：

1. 在以廣東為代表的核心地區，渠道建設施行精細化管理，主要體現在銷售人員的精細配置，完善了由經銷商-郵差/批發商-終端網點的渠道鍊條，通過雲平台彙總、交互信息，通過大數據分析輔助決策等。

2. 在非核心地區，則依靠傳統的流通模式，通過與當地經銷商的合作來開拓市場。

由此看出，東鵬在渠道建設上頗為老練，并不急于求成，正順應了行業的發展趨勢，這自然是明白了理論上的增長預期，并不會在短時間内兌現到業績上。

估值方面，根據今年上半年的銷售情況，首先假設2021年末東鵬飲料的營業收入增速為50%，其次假設2021年末的歸母淨利潤/營業總收入的比率與2020年相同。

後者假設的依據是，期間費用雖然增長較多，但是仰賴于收入的高增，期間費用率預計與2019、2020相當，所以預計歸母淨利潤/營業總收入這一比率亦與2020年相當。

在上述假設下，測算出的2021年末的PE為71.5x，而今年8月9日錄得東鵬飲料的PE-TTM為83x，目前的估值明顯是被高估了。

從絕對值上看，到2021年末，東鵬飲料經過估值切換後，預測71.5倍的PE依舊不低，尤其與那幾個白酒龍頭相比，東鵬消化估值的能力并不算強。

而之所以給東鵬飲料這麼高的估值，市場交易的底層邏輯主要是：

1. 行業維度上，能量飲料行業存在明顯的壁壘，市場相對穩定；

2. 精準定位的品牌策略經過了市場的檢驗，并确認行之有效；

3. 紅牛商标之争延續，利好追趕者；

4. 龍頭溢價，尤其是在能量飲料市場中，新玩家很難挑戰老玩家的地位；

5. 今年的業績增長确定性頗高；

首先，這5條交易邏輯沒有明顯瑕疵。再看給出高估值的關鍵推手正是第五條，今年業績增長的好預期貫通了其他幾條交易邏輯，所以投資者在樂觀情緒下隻看到了上述利多。

而諸如能量飲料行業預期增速大幅下滑、消費文化對行業發展的制約、精準定位策略的負面影響、紅牛商标之争對整個行業的負面影響等利空邏輯，幾乎都被樂觀情緒淹沒了。

A股的賺錢效應向來明顯，過熱交易亦屢見不鮮。在食品飲料行業中，不少龍頭目前都處在估值高位，然而真正有能力消化高估值的企業其實并不多。

表2：東鵬飲料可比企業估值，截至8月9日收盤 資料來源：wind，36氪整理

先不言龍頭企業享有高估值溢價是否合理，此刻再論股票市場中的周期現象，亦是無時無刻都在提醒投資者，大漲之後必有調整，尤其是當邏輯撐不起估值時，就真的要小心了。

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