來源：中金公司

我們回溯了2017年以來，廢紙進口配額持續大幅收縮對行業的影響。

摘要

“禁廢令”後三年回溯：市場分層明顯化，小企業步履維艱。2017年前，由于外廢性價比高，2011年以來國内紙廠每年進口外廢量均接近3000萬噸，滿足了國内約35~40％的廢紙需求。2H17“禁廢令”頒布以來，進口廢紙配額逐年大幅縮減，2017/18/19年配額分别同比縮水26％/35％/41％，國内廢紙供應明顯趨緊。我們認為，“禁廢令”使缺乏美廢原料的小企業被擠壓在分散混亂的瓦紙市場，同時紙價中樞的擡升也吸引了大量進口瓦紙湧入國内市場（我們估計2020年全年進口箱瓦紙或超過600萬噸，以低端瓦楞紙為主），與小廠搶奪份額；大廠把握時間窗口，快速投放産能、并推出低端産品線以搶占原屬小廠的市場份額，進一步壓縮小廠生存發展空間。而同時，政策環境的整體趨嚴和行業景氣下行導緻小企業生存環境惡化，盈利持續處于微薄階段，我們認為市場份額向龍頭紙企的加速集中已然可期。

2021年國廢缺口料将走闊，成本支撐強化。從我們調研來看，國廢黃闆紙回收量已接近天花闆，供給趨于剛性。展望2021年，卓創資訊估算，全面禁止進口外廢将帶來600-650萬噸缺口，作為替代品的再生漿及進口箱瓦紙或在今年基礎上各再增加200萬噸左右，但仍無法完全彌補國廢缺口。我們認為，若2021年下遊需求改善，一方面國廢缺口有望進一步擴大，另一方面外需的改善有望壓制進口紙供應量，國廢缺口有超預期空間，有望推動國廢價格走高，使箱瓦紙成本支撐強化。在行業供需面改善背景下，我們認為廢紙漲價有望帶動明年箱瓦紙價向上、箱闆紙盈利整體改善。

2021年小企業生存空間或再被壓縮，行業整合加速。我們通過複盤觀察到，2017年以來的禁廢令使小廠難以獲得制造高端箱闆紙所需的優質纖維來源（主要是美廢），使小廠逐步被排斥出箱闆紙市場，而被擠壓在格局分散、受進口紙沖擊嚴重的瓦楞紙市場，2H18中美貿易摩擦、行業整體下行以來，小廠盈利受到持續擠壓，在國廢原料獲取能力上與大企業差距明顯，生存維艱。據卓創統計，2020年1-9月行業瓦楞紙平均開工率僅僅58％（同比-5ppt），小廠僅在50％左右，且賬面盈利微薄。我們認為，2019~2020年我們已觀察到部分小廠散點式地退出，随着2021年國廢缺口走闊、進口紙沖擊持續（對産品主要是箱闆紙的大廠影響較小，但會壓制小廠提價空間），小廠可能進一步出現資金緊張、原料緊缺、客戶流失等情況，或有部分小廠逐步退出或主動尋求被收購，行業集中度有望迎來加速提升。

風險

外需恢複不及預期，行業新增産能超預期。

正文

“禁廢令”後三年回溯：市場分層，小企業步履維艱

禁廢令初期（2H17~1H18）：成本擡升大幅推升紙價，市場格局初步重塑

包裝紙中箱闆瓦楞紙占主導地位，原料以廢紙為主。包裝紙下遊以食品飲料、家電電子、日用品等領域為主，與消費内需和出口外需密切相關，2019年全國包裝紙産量6515萬噸。其中，箱闆、瓦楞紙（簡稱“箱瓦紙”）是最主流的包裝紙品類，合計産量接近5500萬噸，其原料以廢紙為主，每噸包裝紙所需廢紙約1.1~1.4噸，廢紙纖維質量決定了紙品質量：低端的瓦紙可全部使用國廢黃闆紙作為原料，但較為高端的箱闆紙（亦稱“牛卡紙”）多需要摻入部分纖維質量較優的美廢[1]，部分高端紙品甚至需要添加一定比例的木漿。

2017年前行業對外廢依賴度較高。2017年前，由于外廢（特别是美廢）性價比高，2011年以來國内紙廠每年進口外廢量均接近3000萬噸，滿足了國内約35~40％的廢紙需求，龍頭企業進口量占50％左右。國廢與外廢采購價格亦較為平穩，國廢黃闆紙多在1000元/噸左右，外廢價格在190美元/噸左右，質量較低的美廢3#、8#價格在150美元/噸左右。

圖表：全國箱闆紙産量與消費量

資料來源：中國造紙工業報告，中金公司研究部

圖表: 全國瓦楞紙産量與消費量

資料來源：中國造紙工業報告，中金公司研究部

圖表: 廢紙的種類及特點

資料來源：《中華紙業》，商務部，中金公司研究部

“禁廢令”下外廢進口配額大幅縮減，廢紙供應明顯趨緊。2017年前我國進口廢紙含雜率較高，在境内進行分揀、制漿的過程能耗與環境污染均較高，因而，2017年7月起，中國正式通知WTO，2018年起不再進口混雜廢紙，進口廢紙政策監管明顯趨嚴：一方面，對進口廢紙質量要求提高，2018年3月中國将進口廢紙中混雜物比重标準從1.5％繼續下調至0.5％；另一方面，中國拟于2021年底全面禁止廢紙及其他固體廢物進口，使自2017年起進口廢紙配額逐年大幅縮減，2017/18/19年配額分别同比縮水26％/35％/41％，國内廢紙供應明顯趨緊。我們估算，2020年，進口廢紙僅占國内消耗廢紙量的11％。

圖表：國内廢紙回收量vs國内廢紙自給率

資料來源：中國造紙年鑒，中金公司研究部

圖表: 我國廢紙進口政策趨于嚴格

資料來源：環保部，中國政府網，中金公司研究部

圖表: 國内包裝紙廠獲得的外廢配額逐年大幅削減

資料來源：紙業聯訊，中金公司研究部

2H17廢紙供應缺口凸顯，成本推動成品紙價大幅上行。2017年前，進口廢紙核準額度持續大于實際進口量，國内廢紙市場處于供需平衡狀态，而2H17起，進口廢紙配額顯著縮水，而國廢的回收量短期呈現剛性，國内廢紙供應缺口迅速凸顯，推動國廢黃闆紙價格從2017年6月的1600元/噸左右飙升至10月的超2700元/噸，2018年前三季度，國廢黃闆紙均價維持在約2600元/噸的高位。箱瓦紙方面，2H16随着需求改善，箱瓦紙價格已經曆了一輪大漲，在需求旺盛的背景下，2H17箱瓦紙價再度大幅上升，推動行業盈利中樞大幅改善。1H18廢紙價格中樞較“禁廢令”前明顯擡升，而紙價上漲幅度不及原料漲幅，行業盈利自高點回落，但仍在高位。

大小企業間出現明顯的盈利水平分化，行業格局迎來重塑開端。從我們統計來看，2017年玖龍紙業約獲得30％的行業廢紙進口配額（841萬噸），行業第二、三大企業理文造紙及山鷹紙業分别獲得了398萬噸和141萬噸的配額（分别占比14％和5％），其他配額亦大部分由第二梯隊企業獲取，小紙企幾乎無法獲得任何配額。因而，廢紙進口趨嚴後，随着外廢整體進口量減少、價格下跌，我們觀察到大企業獲得的外廢成本整體降低，與小企業盈利水平進一步拉開差距；同時，小企業由于難以獲得優質纖維來源，逐步被排斥出高端箱闆紙市場，行業格局迎來重塑開端。

圖表: 2H17箱瓦紙行業噸毛利出現大幅改善

資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

圖表: 國廢價格曲線

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 美廢價格曲線

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 2017~2020年主要企業廢紙配額情況（單位：萬噸）

資料來源：中國固廢化學品管理網，中金公司研究部； 注意：2020YTD 為2020年1-9月

後“禁廢令”時代（2H18~2020）：市場分層，行業下行，小廠生存空間縮水

我們認為，“禁廢令”頒布初期過去後，缺乏美廢原料使小企業被擠壓在分散混亂的瓦紙市場，同時紙價中樞的擡升也吸引了大量進口瓦紙湧入國内市場，與小廠搶奪份額；大廠把握時間窗口，快速投放産能、并推出低端産品線以搶占原屬小廠的市場份額，進一步壓縮小廠生存發展空間。而同期，政策環境的整體趨嚴和行業景氣下行導緻小企業生存環境惡化，盈利持續處于微薄階段，我們認為市場份額向龍頭紙企的加速集中已然可期。

市場的分層：進口紙與龍頭兩面夾擊，小廠生存空間逐步縮水

後“禁廢令”時代，原料布局決定生存空間。箱闆紙通常用于紙闆表面，其要求的纖維質量與加工工藝通常均優于瓦楞紙，從行業格局上看，近年來箱闆紙的CR4介于45~50％之間，遠高于瓦楞紙的20％ 水平；而箱闆紙開工率整體也略高于瓦紙。我們認為，後“禁廢令”時代，包裝紙廠是否能夠獲取廉價而纖維優質的美廢（或其他代替原料），決定了包裝紙廠在成本曲線上的位置，以及是否有能力在更高端的箱闆紙市場存續經營，這也最終決定了紙廠的生存發展空間。

圖表: 瓦楞紙市場産能過剩較箱闆紙市場更為嚴重

資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

後“禁廢令”時代市場分層基本确立，大廠“内外通吃”擴大競争優勢。2H18~2020年期間外廢進口配額大幅縮減（每年同比減少30~40％），且基本被大企業壟斷，使國廢價格大幅擡升。我們觀察到，“禁廢令”不僅導緻中小紙企隻能使用更昂貴的國廢原料，相對大企業的成本差距進一步擴大，同時需要優質美廢纖維的箱闆紙産品基本被大企業所壟斷，小企業被大規模擠出箱闆紙市場，其利潤空間和産品市場定位被進一步擠壓，面臨的競争壓力進一步加劇。同時，玖龍等龍頭一方面積極擴産、布局中轉站，與小廠搶奪原料，另一方面也抓住窗口期推出針對低價市場的“江龍”等子品牌，以搶占原屬小廠的市場份額。

圖表: 2019~2020年大廠箱瓦紙産能投放占據主導[2]（截至2020.09）

資料來源：紙業聯訊，中金公司研究部

龍頭通過再生漿彌補部分原料缺口，穩固高端市場份額。2H18以來，龍頭紙企為應對美廢原料的短缺，維持高端紙品的正常生産，通過收購、利用海外基地自建和OEM合作代工等模式，将美廢在海外加工成低污染的廢紙漿（即“再生漿”）後，再運回國内，随着龍頭紙企再生漿産能密集落地，近年來再生漿進口量大幅擡升，2019年/2020年1~7月全國再生漿進口量分别為82萬噸和107萬噸，同比均分别增長約200％。我們認為，通過再生漿的布局，龍頭紙企能夠充分利用其海外廢紙回收網絡及海外基地布局優勢，進一步穩固其在高端市場的份額，持續拉開與小廠的盈利差距。

高紙價下進口紙沖擊瓦紙市場，侵蝕小企業市場空間。國内進口箱瓦紙主要來自東南亞區域，以低端的瓦楞紙和再生箱闆紙為主。2017年前，瓦楞紙價格維持在3000元/噸上下的較低水平，每年進口箱瓦紙也僅在100萬噸上下波動。然而，“禁廢令”導緻瓦楞紙價格中樞大幅擡升，2H17以來瓦紙價格中樞接近4300元/噸，吸引了大批進口箱瓦紙湧入國内市場，2018~19年進口箱瓦紙規模均大增至300萬噸左右，2020年由于疫情影響海外需求，進口紙對瓦楞紙市場的沖擊進一步加劇（以箱闆紙為主的大企業所受影響要小很多），卓創資訊估計全年進口箱瓦紙将達到560萬噸左右，進一步與小廠争奪瓦楞紙市場份額。

需求的下行：小廠進入漫長的盈利微薄期

環保擡升行業整體成本曲線，壓制小企業盈利空間。造紙原料需要用化學方法進行處理，存在高污染、高能耗的問題。我們認為，随着2017年以來，國家對傳統重資産污染行業環保管控整體趨嚴，造紙企業需要支付額外的環保技改成本以達到新的環保要求，行業整體的成本曲線出現擡升，壓制了小企業的盈利空間。同時，對新增自備電廠的管控亦進一步趨嚴，僅有部分龍頭紙企仍能設法獲得能耗指标，我們估算，箱瓦紙廠有無自備電廠，對其單噸箱瓦紙成本的影響在200元左右，這使得小廠的成本劣勢難以被改善。

貿易摩擦拖累需求，小廠進入盈利持續微薄階段。箱闆瓦楞紙下遊領域中，外需相關度高行業（家電、電子、紡服等）占比在30％左右。因而，2H18中美貿易摩擦加劇對箱瓦紙下遊需求影響明顯，據我們調研，貿易摩擦影響下，部分龍頭訂單額一度同比下滑20％-30％。随着貿易摩擦加碼、内需有所下滑，2H18~2019年行業整體需求持續疲軟，行業景氣開始下行，國廢、外廢價格均出現明顯回調。然而，由于廢紙配額的持續大幅縮水，至2019年底，外廢較2018年6月高跌累計跌去近60％，而國廢跌幅不到30％，價格中樞仍大幅高于2017年前的水平，無外廢配額的小廠進入盈利持續微薄階段。

2020年新冠疫情延後需求複蘇，小廠盈利繼續被壓制。2020年上半年，新冠疫情的全球擴散進一步打擊需求，至8月旺季前夕，包裝紙需求仍未完全恢複至疫情前水平，同時國廢持續短缺，進口紙大量湧入，小廠生存環境進一步惡化，盈利繼續被壓制。

圖表: 美廢與國廢價格走勢受廢紙進口政策影響複盤

資料來源：紙業聯訊，中金公司研究部

2021年禁廢塵埃落定，原料短缺 漲價加速行業整合

三年禁廢塵埃落定，2021年國廢缺口料将走闊

國廢回收量已觸及天花闆，供給趨于剛性。據山鷹可轉債募集說明書中提到，國内廢紙回收總量已超過5,000萬噸，達到可回收量的90％以上，增長空間已較為有限。其中，國廢黃闆紙的回收基本已觸及天花闆，我們認為即使垃圾分類普遍推行，對黃闆紙的回收量增加影響亦較微小，我們預期2021年國廢回收量同比平穩為主，未來供給趨于剛性。

圖表: 國内廢紙回收主要來源（2019）

資料來源：紙業聯訊，中金公司研究部

圖表: 我國各種紙回收量

資料來源：紙業聯訊，中金公司研究部

2021年國廢缺口料将走闊，原料短缺加劇。結合1~3Q20配額發放情況，我們估算2020年外廢進口量在600~650萬噸左右，當前國廢供給已趨于緊張，但海外需求低迷 國内紙價較高吸引了大批進口箱瓦紙湧入，一定程度上緩釋了廢紙的短缺。展望2021年，據卓創，全面禁止進口外廢将帶來600-650萬噸缺口，作為替代品的再生漿及進口箱瓦紙或在今年基礎上各再增加200萬噸左右[3]，但仍無法完全彌補國廢缺口。我們預期2021年國廢供給缺口将走闊，原料短缺加劇。

圖表: 2020年廢紙配額拆分情況（單位：萬噸）

資料來源：中國固廢化學品管理網，中金公司研究部

圖表: 包裝紙廠商海外原材料投産計劃

資料來源：紙業聯訊，中金公司研究部

需求向好或加劇廢紙短缺，箱瓦紙行業市場集中度提升有望加速

外需複蘇，2021年箱瓦紙終端需求有望整體向好。中金宏觀組認為，8月份中國出口同比增長9.5％，主要是由于全球經濟回升力度加強提振了外部需求；同時，從對歐美出口看，服裝、家電、家具等消費品出口有所回暖，顯示疫情對消費的影響逐步減弱。我們認為，箱闆瓦楞紙下遊領域中，外需相關度高行業（家電、電子、紡服等）占比在30％左右，随着海外需求從疫情影響中逐步複蘇，2021年箱瓦紙終端需求有望整體向好。

需求向好或加劇廢紙短缺，國廢價格有望明顯上漲。我們認為，據卓創測算，在2021年需求與今年持平的基礎上，國廢亦将出現超200萬噸供應缺口。如2021年下遊需求整體改善，我們認為一方面國廢需求将出現增長，缺口有望進一步擴大；另一方面海外包裝紙市場需求有望改善，使得箱瓦紙實際進口量低于預期，這亦将加劇廢紙的短缺，推動國廢價格中樞明顯上漲，也将對成品紙價形成有力支撐。

2021年小企業生存空間或再被壓縮，行業整合加速。據卓創統計，2020年行業瓦楞紙平均開工率僅僅58％（同比-5ppt），小廠僅在50％左右，且賬面盈利持續微薄。我們認為，2019~2020年我們已觀察到部分小廠散點式地退出，随着2021年國廢缺口走闊、進口紙沖擊持續（對産品主要是箱闆紙的大廠影響較小，但會壓制小廠提價空間），小廠可能進一步出現資金緊張、原料緊缺、客戶流失等情況，或有部分小廠逐步推出或主動尋求被收購，行業集中度有望迎來加速提升。

圖表: 2018年箱闆瓦楞紙下遊消費結構

資料來源：紙業聯訊，中金公司研究部

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[1] 北美會在做箱闆紙、瓦楞紙時摻入木漿，因此纖維質量要比國内黃闆紙好得多。

[2] 根據2年左右的平均建設周期推算，2019~2020年投放的産能多為2017年後所新建。

[3] 據紙業聯訊，除了中國紙廠在海外自建或簽訂合約的生産線，其餘再生漿供應量主要是由當地紙廠利用成品紙排産之外的剩餘産能來生産，暫未形成穩定供應。

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