原标題：美國國民運動鞋斯凱奇：30年屹立不倒，本土地位比肩耐克，但是就是不分紅，嗳，就是玩兒

與風雲君以往分析過的很多美國優質公司“砸鍋賣鐵式跪舔股東”的案例不同，長期以來，公司在股東回報上相當“小氣”：2017年至今，公司僅累計回購了1.3億美元的股份，且未派發過股息。

作者 | 扶蘇

編輯 | 小白

風雲君依稀記得在中學時代，耐克、阿迪達斯、斯凱奇（Skechers，“公司”）、卡帕（Kappa）、彪馬（PUMA）、安德瑪-C等進口知名運動品牌，幾乎就是“高大上”的代名詞。

當時，隻要班上的哪位同學新買了上述牌子的運動鞋，必定會收獲不少小夥伴羨慕的目光。

多年過去，耐克和阿迪達斯仍是運動服飾行業的“雙雄”，但以lululemon athletica為代表的新生代品牌，以及安踏體育、李甯等國産品牌也正在迅速崛起。

第三方數據顯示，在今年的“618”購物節中，全網電商平台銷售前5的運動品牌分别為：耐克、李甯、安踏、阿迪達斯、FILA（注：斐樂，同屬安踏旗下）。

（來源：星圖數據）

一些進口運動“老牌”似乎已經“廉頗老矣”，但風雲君認為此處不包括今日研報的主角——斯凱奇。

“斯凱奇（Skechers）”這個名字源自南加州的俚語，意為“坐不住的年輕人”，同時也對應了公司的目标群體：追求時尚、個性張揚的年輕消費者。

在全球運動服飾行業，斯凱奇是不折不扣的老牌：1992年，公司在美國成立，并于1999年在紐交所上市。

主打運動休閑風格的鞋類，一直是公司的核心産品。

據公司披露，在美國市場，斯凱奇至今仍然是僅次于耐克的第二大鞋類品牌。

（來源：斯凱奇中國官方網站）

公司之所以進入風雲君的視野，是因為其近年來營收體量的躍升極快。

公司營收規模在2005年才突破10億美元，當時距其創立已超過十年；

2005-2010年、2010-2015年，公司在這兩個5年期間，年營收規模再度躍升了10億美元；

2015年至今，公司年營收規模在每個2年期間，便能躍升10億美元的台階。

（來源：公司投資者關系網站）

2020年，受疫情中斷供應鍊影響，與行業龍頭耐克一樣，公司營收也發生了同比下滑。

但公司很快便擺脫了疫情帶來的負面影響。2021年，公司營收突破60億美元的新關口，同比增長36.7%至62.9億美元。

2022年一季度，公司營收再創季度曆史新高，同比增長26.8%至18.2億美元。

（數據來源：東方财富Choice）

從長期來看，公司的盈利能力也相當不錯。2021年，公司實現淨利潤8.2億美元，淨利潤率突破10%，達到創曆史新高的13.0%。

（數據來源：東方财富Choice）

二、所做的每件事，都迎合了零售行業趨勢

斯凱奇“曆久彌新”的秘訣是什麼？

風雲君認為，公司近年來所做的努力，稱得上是傳統品牌迎合新消費趨勢的一個正面案例。

(一) DTC轉型取得明顯成效

公司在全球範圍内有着多家非全資子公司，并依賴它們在當地銷售産品。

比如，公司對中國、馬來西亞和新加坡的子公司持股50%、對泰國子公司持股51%、對韓國子公司持股65%。

這些子公司負責在當地發展分銷渠道，比如銷售給百貨公司、運動用品店（“加盟店”），或者自己進行零售（“直營店”）。

截至2021年末，公司在全球超過180個國家和地區開展業務，共有4306家門店，其中直營店1360家（占比32%），加盟店2946家（占比68%）。

其中，有515家直營店位于美國本土，占直營店數量的38%；有2064家加盟店分布在亞洲，占加盟店數量的70%。

這說明，公司在美國以直營模式為主；而在向海外（主要是亞洲）擴張的過程中，則以加盟模式為主。

國際品牌倚重加盟模式是行業慣例。

以巨頭耐克為例，長期以來，批發收入都是耐克總營收的大頭。2021财年（注：耐克财年截至當年5月31日），耐克有61%的營收來自批發業務。

不過，這一趨勢近年來正在改變。越來越多的品牌希望繞過中間商，直接向消費者進行零售。

耐克宣布将着重發展直接面向消費者業務（DTC業務），并為此暫停了與許多加盟商的合作關系，甚至包括梅西百貨。

（來源：網絡公開資料）

而在迎合全球零售業發展趨勢以及所采取的轉型策略方面，公司以往财報的披露一直相當隐晦。

然而，自2022年一季度起，公司突然改變了收入披露方式。

過去，公司分為三個業務部門：（1）美國批發業務；（2）海外批發業務；（3）DTC業務。

2022年一季度起，公司不再單獨披露美國和海外批發業務，從此隻有兩個業務部門：（1）批發業務；（1）DTC業務。

（來源：公司FY2022Q1投資者文件）

以2021年為例：

合并前，美國批發業務、海外批發業務和DTC業務分别占營收的23%、48%和和29%；

合并後，批發業務和DTC業務分别占營收的60%和40%。

在新收入披露方式下，DTC業務營收占比提升了11個百分點。

這是由于公司過去将非全資子公司的業務全部視為批發。如今，公司将非全資子公司的業務也區分為批發和DTC兩個部分。

（來源：公司FY2022Q1投資者文件）

顯然，公司改變收入披露方式的目的，是為了向投資者突出其近年來DTC方面取得的進展。

至于各品牌們為啥都在緻力于搭建自有銷售渠道，毛利率足以說明動機。

2022年一季度，公司DTC業務和批發業務的毛利率分别為65.0%和36.4%；過去3年，DTC業務的毛利率提升了4.3個百分點，而批發業務的毛利率下滑了1.2個百分點。

（數據來源：公司FY2021财報）

(二) 抓住了崛起的中國市場

自2022年一季度起，公司還增加了對中國市場營收的單獨披露。

公司早在2007年已進入中國市場，直到今年才開始單獨披露收入，原因無他：公司近年來在中國市場實在是吃得太香，已經藏不住了。

長期以來，美國是公司最大的單一國家市場。2021年，公司來自美國市場和海外市場的營收貢獻分别為41%和59%。

不過，美國市場近年來的表現日益乏力。

2019-2021年，公司美國營收的CAGR僅為7.8%，海外營收的CAGR為11.1%；同期，公司整體營收CAGR為9.7%，增長主要靠海外市場的拉動。

（數據來源：公司FY2021财報）

2021年，亞太地區貢獻了公司近30%的營收；其中，亞洲地區67%的營收來自中國。2021年，中國貢獻了公司整體營收的約20%。亞太地區是公司最大的海外市場，其中以中國為首。

從單一國家來看，雖然公司在中國的營收體量目前僅為美國的一半，但卻是近年來增長最快的市場。

2021年，公司來自中國市場的營收為12.5億美元，同比增長35.0%。

（來源：公司FY2022Q1投資者文件）

在向海外擴張的過程中，公司還實現了“量價齊升”。

以批發業務的毛利率為例（注：DTC業務未披露分地區毛利率），一直以來，公司的海外毛利率要較本土高出近10個百分點。

2022年，公司的美國批發業務和海外批發業務的毛利率分别36.4%和45.1%。

（數據來源：公司FY2021财報）

公司在海外市場采取了與本土市場不同的品牌定位。

在美國，公司的品牌定位長期主打“平價和舒适”，多數鞋品的零售價在50-60美元之間。

（來源：斯凱奇美國官方網站）

而中國官網顯示，公司多數鞋品定價在人民币500元以上。

（來源：斯凱奇中國官方網站）

順便一提，公司在2014年推出的新系列D’Lites，也被視為是專門面向亞太市場的中高端消費群體。

相比公司之前推出的款式，D’Lites在設計和配色方面，都更鮮豔和時尚，貼近亞洲年輕人的審美。

推出的當年，公司還邀請了當時的韓國人氣女子組合Sistar為其代言。

三、現金流問題：轉型期的陣痛

近年來，随着數字化技術以及供應鍊改進，都要求消費品公司不斷投資于基礎設施。

尤其是向DTC業務的轉型，更要求企業承擔了很大一部分原本由分銷商承擔的履約義務，比如修建更多的配送中心。

耐克就在2021财年中明确表示：在未來時期，預計每年的資本支出約占當年營收的3%。

（來源：耐克FY2021财報）

2019-2020财年，耐克每年用于購置物業、廠房和設備的資本開支高達10億美元以上。

對于“财大氣粗”的耐克而言，每年的經營活動現金流淨額覆蓋資本開支綽綽有餘。

（來源：耐克FY2021财報）

但公司顯然沒有像耐克那樣雄厚的“财力”。

從2019年起，公司的資本開支明顯增加，并在2020-2021年連續兩年超過3億美元。2021年，資本開支占到當年營收的4.9%。

同期，公司的自由現金流（注：定義為經營活動現金流淨額扣減資本開支）也出現了下滑。2021年，公司自由現金流為-9800萬元，為5年以來的首次由正轉負。

（數據來源：東方财富Choice）

公司現金流日益捉襟見肘，除了資本開支擴大外，疫情也是原因之一。

與許多業内同行一樣，公司也依賴于越南和中國的委外加工。疫情期間，全球供應鍊受阻，公司因此在營運環節占用了更多的資金。

公司存貨周轉天數較疫情前明顯上升，截至2021年末達到143天。

（數據來源：東方财富Choice）

此外，與風雲君以往分析過的很多美國優質公司“砸鍋賣鐵式跪舔股東”的案例不同，長期以來，公司在股東回報上相當“小氣”：2017年至今，公司僅累計回購了1.3億美元的股份，且未派發過股息。

結語

DTC商業模式的崛起正深刻地改變着全球消費市場，過去依賴于傳統渠道的消費品巨頭們，正在面臨消費者和市場需求的變化，倒逼自身轉型。

而公司迅速抓住了向DTC轉型和中國市場崛起這兩大行業機遇。得益于此，其業績近年來實現了快速增長，這是公司值得肯定的地方。

不過，由于處在轉型期，公司現金流方面表現欠佳，股東回報力度匮乏。

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